摘要

核心結論：

1. 創業闆指：聚焦創新産業、成長性突出的指數

橫向對比主要寬基指數，創業闆指行業集中度相對于主流寬基而言更高，且在成長風格上有更多的暴露。創業闆指前10大行業權重合計近80％，接近其他主流寬基的2-3倍，同時重點覆蓋電池、光伏、醫療、半導體等成長行業，成長風格顯著。

創業闆指有較強的業績成長性，背後的支撐是日益增長的盈利能力。近10年來，創業闆多數時間的ROE增速和歸母淨利潤增速強于主流寬基，體現了突出的盈利能力和成長性。

2. 曆史複盤：成長性是創業闆指穿越宏觀周期的錨

市場表現方面，2011年以來創業闆指相對主流寬基的超額收益，近3年整體優于大市，盡管逐年來看相對收益可能并不穩定，但長期的回報率、夏普率均顯著占優，主要在于成長性的持續正貢獻，支撐指數穿越多輪宏觀周期。

複盤創業闆開市以來的行情，和以萬得全A為基準的相對收益走勢，大體可以分為四個階段：

（1）2010-2012年：殺估值、拔業績，絕對收益下行，相對收益占優。代表性行業：電子、醫藥。

（2）2013-2015年：估值業績雙升，絕對收益上行、相對收益占優。代表性行業：移動互聯網紅利下的計算機、傳媒，和4G基建放量下的通信。

（3）2016-2019年：估值業績雙殺，絕對收益和相對收益雙雙跑輸。代表性行業：大範圍計提商譽減值的TMT等。

（4）2020年-今：産業周期快速上行拔業績、消化估值，絕對收益和相對收益占優。代表性行業：新能源、醫藥、半導體等。

3. 權重行業：緊密追蹤新興産業二階導，成長持續性的保障

縱向看，創業闆指行業分布幾經變遷，始終聚焦高成長行業，是指數長期以來高成長性的保障。特别是2013年起，創業闆指權重行業配比向當時景氣度最強的新興産業方向集中。

當前創業闆前五大細分行業分别為電池（30％）、光伏設備（9％）、醫療服務（7％）、證券（7％）、醫療器械（7％），能夠及時捕捉當前具有高景氣産業趨勢的賽道。

4. 總結來看，以創業闆指為代表的成長風格，宏觀因素僅影響短期的估值，其市場表現更多取決于盈利貢獻。

考慮到下半年海外加息節奏、國内增量政策落地、疫情反複、地緣政治摩擦等宏觀要素組合仍有較強的不确定性，而當前的主流成長闆塊如新能源等尚處在産業周期上行、滲透率攀升階段，邏輯相對獨立于宏觀面，因此下半年市場風格可能依然偏向成長。

5. 創業闆ETF易方達（159915）以緊密追蹤創業闆指為目标，截至8月15日基金規模為151.46億元，為投資者提供一鍵布局創業闆指的投資工具，建議關注。

01 創業闆指：聚焦創新産業、成長性突出的指數

創業闆指（399006.SZ）發布于2010年6月，以創業闆所有上市企業股票為樣本空間，選取其中成交額及總市值排名較高、行業代表性較強的100家個股組成，以表征中國創新企業整體情況。作為深交所構建多層次資本市場的重要環節之一，創業闆指是典型聚焦新興産業、高新技術企業的市場指數。

從市值分布來看，創業闆指呈中盤市值風格，近年來市值風格有逐漸放大趨勢，在市值層面反映了新興産業個股的成長性。截至2022年8月12日，指數樣本總市值中位數為334.94億元，500億市值以下個股數量占比70％，其中200億以下小市值公司數量占比31％，具有較顯著的中盤風格。縱向比較，創業闆指開闆以來市值分布整體呈上移趨勢，特别是2019年起，市值分布中樞上移加速，是成分股處于新興産業導入期、成長期在市值層面的反映。

從行業分布來看，創業闆指行業集中度相對于主流寬基而言更高，且在成長風格上有更多的暴露。創業闆指數前十大行業權重總和接近79％，覆蓋電池、光伏、醫療、半導體等多個典型的成長行業，其中電池為最大權重行業，占比接近30％。相比之下，滬深300、中證500和中證1000的權重分布更分散：集中度方面，前十大權重均不超過50％，單個行業權重不超過11％；行業方面，滬深300更多集中在消費、金融，中證500、中證1000在成長、周期上的分布較創業闆指而言更均衡。

創業闆指有較強的業績成長性，背後的支撐是日益增長的盈利能力。2011年起以年度為單位，創業闆指多數時間的業績增速優于大市和主流寬基。從中位數口徑看，近10年來創業闆指業績增速中位水平為18.22％、對應ROE中位增速0.21％，顯著優于全A中位業績增速6.16％和中位ROE增速-0.57％，也高于主流的寬基指數，體現了突出的盈利能力和成長性。

02 曆史複盤：成長性是創業闆指穿越宏觀周期的錨

市場表現方面，2011年以來創業闆指相對主流寬基的超額收益，近3年整體優于大市，盡管逐年來看相對收益可能并不穩定，但長期的回報率、風險回報比均顯著占優。中位數口徑下，2011年以來創業闆指中位漲跌幅、夏普比率分别為12.02％、0.52，整體表現好于萬得全A、滬深300，略低于中證500。但從近10年的區間數據看，創業闆指的累計收益大幅跑赢主流寬基，夏普率也同樣高于其他寬基，其中包括多數市場參與者認知中波動不大、長期業績和市場表現穩健的滬深300。

創業闆指在過去10年總體跑赢大市，主要在于成長性的持續正貢獻，支撐指數穿越多輪宏觀周期。2011年以來，估值對創業闆指表現貢獻的波動，在幅度和方向上不穩定，宏觀經濟周期通過流動性波動作用于權益市場風險偏好、導緻成長闆塊估值的大幅變動，但新興産業的成長邏輯通常獨立于經濟周期、支撐創業闆指盈利貢獻總體穩定為正，2011-2021年間僅2013、2018、2019年出現負貢獻。

因此，宏觀周期向好、流動性充裕的階段，創業闆指通常受益于風險偏好的擡升而出現估值拔升、或估值盈利的戴維斯雙擊行情，而在宏觀周期向下、流動性環境一般的階段，創業闆指也能通過新興産業的成長性抵消或部分抵消估值的拖累，從而實現相對收益。

（1）2010-2012年：殺估值、拔業績，絕對收益下行，相對收益占優。階段背景是後金融危機時代、流動性推高通脹，階段内利率上行疊加歐債危機壓制市場風險偏好，但以2010年iPhone 4發布為起點、新一輪科技産業周期啟動，硬件加速滲透支撐消費電子産業鍊的業績，當年電子盈利驅動行業跑赢通脹線、投資線的有色、機械等。盡管消費電子線的表現在2011-2012年受到歐美經濟衰退、半導體周期下行的拖累，但整個2010-2012年區間内，以電子闆塊為代表的成長行業在高盈利貢獻的支撐下、漲幅依然整體居前，在31個一級行業中，醫藥、電子、計算機區間漲幅排名分别為第3、10、13位。

（2）2013-2015年：估值業績雙升，絕對收益上行、相對收益占優。估值方面，全球經濟疲弱背景下，逆周期政策啟動、利率下行、宏觀流動性寬裕，金融創新、場外配資等推高金融市場流動性，風險偏好修複。業績方面，2013年起，智能手機邊際滲透率突破80％，産業景氣度傳導至内容端的遊戲與視頻等、移動互聯網紅利釋放，同時2014年起4G基建鋪設潮開啟，成長闆塊上下遊景氣度實現共振，區間内計算機 369％（估值 174％，盈利 72％）、傳媒 330％（估值 129％，盈利 88％）、通信 228％（估值 87％，盈利 75％）實現戴維斯雙擊。

（3）2016-2019年：估值業績雙殺，絕對收益和相對收益雙雙跑輸。2016年供給側改革開啟，通縮緩和、工業企業利潤修複，同時結構上行業利潤向龍頭集中，大盤價值與中小盤成長業績增速差持續收斂并反超，創業闆指相對業績與相對收益走弱，在2018年四季度中小創大面積計提商譽減值損失時演繹到極緻，而2019年底前成長闆塊缺乏産業周期催化、業績低位徘徊，指數表現主要依靠貿易戰背景下、國産化替代邏輯對估值的支撐，區間内傳媒、通信、計算機、醫藥等成長闆塊盈利貢獻均低于中位水平。

（4）2020年-今：産業周期快速上行拔業績、消化估值，絕對收益和相對收益占優。疫情以來國内外經濟周期受變種病毒反複而搖擺，基本面日趨複雜，特别是2021年宏觀流動性穩中趨緊，市場估值水平回落。業績層面，2020年起新冠相關醫療産品器械研發需求陡增，2021年雙碳目标從設計向落實過渡，兩大成長産業鍊依靠自身産業周期快速上行，疊加半導體産業周期向上，能源金屬、電新、電子、醫藥等闆塊業績高增長，在支撐指數表現的同時，也消化了2020年全球流動性推升的成長高估值。

總結來看，以創業闆指為代表的成長風格，宏觀因素僅影響短期的估值，其市場表現更多取決于盈利貢獻。

03

權重行業：緊密追蹤新興産業二階導，成長持續性的保障

縱向看，創業闆指行業分布幾經變遷，始終聚焦高成長行業，是指數長期以來高成長性的保障。特别是2013年起，創業闆指權重行業配比向當時景氣度最強的新興産業方向集中，如13-15年移動互聯網紅利時代的TMT，20-21年的醫藥、電新、電子等。如果産業周期二階導向上，則權重會更向前集中，反之則會降低相關産業的權重，如16-18年前三大行業權重集中度整體下降，同時計算機、電子的權重排名也有所下移。

04 電池、醫藥兩大優質賽道支撐，未來成長空間可期

目前，創業闆指行業主要集中在新能源、醫藥生物等具備科技創新屬性的高成長性方向。截至2022年7月31日，創業闆指的前五大細分行業分别為電池（30％）、光伏設備（9％）、醫療服務（7％）、證券（7％）、醫療器械（7％），能夠及時捕捉當前具有高景氣産業趨勢的賽道，具體來看：

4.1. 電池：動力電池需求高增，儲能電池增量可觀

4.1.1.新能源車景氣度延續，支撐動力電池繼續上行

國内方面，中長期頂層目标指引，疊加促消費政策持續加碼，新能源車高景氣度為動力電池需求提供支撐。國務院《新能源汽車産業發展規劃（2021—2035年）》提出，2025年新車銷量中新能源車滲透率将超過20％；《2030年前碳達峰行動方案》也明确，2030年當年新增新能源車滲透率達到40％左右。此外，年初以來新能源車下鄉、稅收減免等多項政策落地推動電車消費，中汽協預測2022年新能源車銷量将達550萬輛，在21年大幅增長的高基數上，預計仍能實現56.8％的同比增速，在此趨勢下，動力電池需求将延續較高增速。

海外方面，歐盟乘用車領域碳中和政策陸續落地實施，新能源車增量邊際進入快速擴張周期。10-19Y期間，美國新能源車滲透率與歐洲基本持平，19-20Y起歐洲各國陸續出台多項乘用車碳中和發展政策，如限制乘用車二氧化碳排放量低于95g/km、多國頒布燃油車禁售日程等，疊加歐盟2020年7月歐盟經濟複蘇協議給予零排放車免征增值稅等下遊刺激，歐洲新能源車滲透率2020年同比激增79.4％（同期美國僅為21.7％）。

受後疫情時代推進實現碳中和影響，中歐新能源車滲透率邊際陡增，美國被動落後，拜登政府加碼新能源車政策有望延展全球産業擴張周期。根據IEA年初推算，美國新能源車滲透率未來十年将大幅落後于中歐。故21年5月起美國接連推出多項新能源車行業刺激政策，具體措施包括提高消費者補貼、延長制造商補貼、加大政府與公共領域新能源車采購等，有望延長全球新能源車銷量邊際陡增周期。

受新能源車擴張周期影響，産業鍊中遊動力電池料将持續放量，同時動力電池裝機量上行也交叉驗證了新能源車下遊景氣度。近年來，随着新能源車的快速發展，動力電池需求也同樣高增。根據高工數據，2021年國内動力電池裝機量達到140GW，較2020年裝機量翻倍；2022年上半年，國内動力電池裝機增速依然維持在116％的高位，表明當前動力電池仍處于邊際陡增區間，而政策加碼下新能源車産量有望進一步放量，對動力電池裝機或将産生續創新高的牽引效應。

4.1.2. 清潔能源發電為大勢所趨，儲能電池市場加速擴張

由于新能源發電不穩定性的特點，能源系統對儲能發展的需求較為剛性。據IEA預測，到2026年，我國風電、光伏裝機量保守估計将達535.4GW、685.6GW，與2021年322GW、311.8GW的裝機規模比較，未來5年内風電、光伏裝機分别具備66％、120％的增長空間。然而風力、光伏等新能源發電時易受自然條件的影響，因此輸出具備波動性和間歇性的特點，為了更好地适配供需側的變化，儲能或将成為能源系統平衡的剛需。

儲能相關利好政策不斷出台，儲能電池需求料将快速擴張。近年來，國家層面支持儲能的政策密集推出，21年10月，《2030年前碳達峰行動方案》提出到2025年，新型儲能裝機容量達到3000萬千瓦以上；今年3月，《“十四五”現代能源體系規劃》又強調加快新型儲能技術規模化應用，大力推進電源側儲能發展，積極支持用戶側儲能多元化發展等。在綠電裝機高速發展以及國家政策利好下，技術适用性廣的電化學儲能得到充分發展。根據華經産業研究院預計，2021年電化學儲能裝機規模達到5.51GW，增速高達68.5％，儲能電池未來增長空間廣闊。

4.2. 醫藥：具備配置的必要條件：估值便宜、機構持倉低且具備定價權

4.2.1.股債收益差視角下，醫藥闆塊在當前位置具備估值性價比

股債收益差 = 10Y國債收益率 – 指數股息率（近12M）

= 10Y國債收益率 – ∑指數成分現金分紅（近12M）/∑指數成分總市值

醫藥指數股債收益差可用來衡量指數的性價比。在由标準差和均值構成的通道内，股債收益差形成一個類似“鐘擺運動”的格局：

① 股債收益差運行到 2X标準差附近，意味着指數性價比大幅降低，或進入下跌趨勢，同時債券性價比開始提升；

② 股債收益差運行到-2X标準差附近，意味着指數性價比大幅提升，進入醞釀機會階段，同時債券性價比開始下降。

5月18日，醫藥指數的股債收益差下破-2X标準差，之後小幅反彈，現又回落至-2X标準差附近。複盤顯示，醫藥指數在當前位置通常有較高的勝率和賠率。前幾次位于-2X标準差附近分别是20年3月、19年1月、2019年9月、16年1月、12年7月，之後都對應着醫藥指數階段性反彈（甚至反轉）的行情，持續性通常在季度級别以上。

假設中十債利率、現金分紅維持在當前水平，若股債收益差修複至-1X/0/ 1X/ 2X标準差，對應醫藥指數漲幅為28.3％/99.1％/344.6％/1807.1％。

4.2.2. 當前機構持倉在曆史底部，具備定價權的背景下未來獲得超額收益的概率較高

從公募基金持倉的情況來看，醫藥的超配比例處于過去10年的相對低位，預示超額收益或也處于曆史大級别的底部。

曆史回溯數據來看，公募基金有定價權的行業并不多。我們以公募基金加減倉一個行業與該行業當期表現的相關性，來衡量公募基金是否對這一行業具備定價權。事實上，公募對大部分行業不具備定價權，即加倉不一定漲、減倉也不一定跌。

下圖中，我們列出了過去不同時間維度上，公募基金定價權都相對較強的行業，這些行業主要分布在兩類闆塊中，一是創業闆的相關權重行業：電新、醫藥、TMT；二是部分可選消費。

醫藥闆塊屬于公募基金定價權相對較強的行業之一，即公募基金一旦加倉醫藥，當季度就可能出現比較明顯的超額收益。

如下圖所示，目前公募基金的醫藥超配比例屬于曆史極低的位置，基本和前幾次大級别行情啟動的位置相一緻；一旦開始逐步加倉，那麼醫藥闆塊的超額收益可能就會逐步提升。

05 結論

1. 創業闆指：聚焦創新産業、成長性突出的指數

創業闆指（399006.SZ）由創業闆上市企業中市值大、流動性較好的100隻股票組成，是典型聚焦新興産業、高新技術企業的市場指數。

橫向對比主要寬基指數，創業闆指行業集中度相對于主流寬基而言更高，且在成長風格上有更多的暴露。創業闆指前10大行業權重合計近80％，接近其他主流寬基的2-3倍，同時重點覆蓋電池、光伏、醫療、半導體等成長行業，成長風格顯著。

創業闆指有較強的業績成長性，背後的支撐是日益增長的盈利能力。近10年來，創業闆多數時間的ROE增速和歸母淨利潤增速強于主流寬基，體現了突出的盈利能力和成長性。

複盤創業闆開市以來的行情，和以萬得全A為基準的相對收益走勢，大體可以分為四個階段：

（1）2010-2012年：殺估值、拔業績，絕對收益下行，相對收益占優。代表性行業：電子、醫藥。

（2）2013-2015年：估值業績雙升，絕對收益上行、相對收益占優。代表性行業：移動互聯網紅利下的計算機、傳媒，和4G基建放量下的通信。

（3）2016-2019年：估值業績雙殺，絕對收益和相對收益雙雙跑輸。代表性行業：大範圍計提商譽減值的TMT等。

（4）2020年-今：産業周期快速上行拔業績、消化估值，絕對收益和相對收益占優。代表性行業：新能源、醫藥、半導體等。

3. 權重行業：緊密追蹤新興産業二階導，成長持續性的保障

縱向看，創業闆指行業分布幾經變遷，始終聚焦高成長行業，是指數長期以來高成長性的保障。特别是2013年起，創業闆指權重行業配比向當時景氣度最強的新興産業方向集中。

考慮到下半年海外加息節奏、國内增量政策落地、疫情反複、地緣政治摩擦等宏觀要素組合仍有較強的不确定性，而當前的主流成長闆塊如新能源等尚處在産業周期上行、滲透率攀升階段，邏輯相對獨立于宏觀面，因此下半年市場風格可能依然偏向成長。

風險提示：

本文源自金融界

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