（報告出品方/作者：萬聯證券，陳雯，李滢）

1.1 膠原蛋白簡介

膠原蛋白簡稱膠原，是由三條肽鍊擰成的螺旋形纖維狀蛋白質，是人體中含量最多的 蛋白質，主要由成纖維細胞合成。膠原蛋白廣泛分布于人體的結締組織中，如皮膚、 軟骨和骨、肌腱、韌帶、角膜、器官被膜、硬腦膜等，人體的總蛋白中，約有30%是 膠原蛋白。

膠原蛋白作為細胞外基質的主要組分，不僅形成物理的支架結構，還可通過細胞外基 質受體分子與細胞間實現信号傳遞，參與調控細胞的行為。膠原蛋白在其依賴性的動 态細胞活動中也起到非常重要的作用，如組織重建，包括形态學的發生過程和創面的 愈合，在免疫系統調控以及止血和血栓形成等方面也有重要的作用。

膠原蛋白具備高拉伸強度、生物降解性能、低抗原活性、低刺激性、低細胞毒性、促 進細胞生長等特點。目前膠原蛋白成為一種适用範圍廣泛的生物醫用材料，已應用在 敷料、人工器官再生醫學、組織工程、生物護膚等領域。

皮膚中膠原蛋白随年齡而流失。年輕的皮膚約由80.00%的I型膠原蛋白和約15.00%的 III型膠原蛋白組成，20歲後皮膚厚度每10年膠原蛋白降低7.00%，女性絕經後5年内 膠原蛋白流失30.00%，之後每年流失1.13%。此外在真皮深處，作為細胞外基質主要 成分的纖維狀膠原蛋白、彈性蛋白纖維和透明質酸亦會發生明顯的結構和功能變化。

1.2 膠原蛋白與透明質酸的對比

對比透明質酸，膠原蛋白在皮膚修護和抗衰老方面更勝一籌。生物活性成分在護膚 品、醫用敷料、生物醫用材料及功能性食品等方面應用廣泛。生物活性成分主要有兩 種類型：膠原蛋白和透明質酸。相對透明質酸的皮膚潤滑和保濕功效，由于膠原蛋白 通常在促進止血及細胞黏附、刺激細胞再生及增殖、修複受損皮膚屏障等方面擁有更 多的生物學特性，膠原蛋白的特殊功效通常在于皮膚修護和抗衰老。

1.3 膠原蛋白的分類

膠原蛋白根據來源可以分為重組膠原蛋白和動物源性膠原蛋白。重組膠原蛋白由基 因工程合成，而動物源性膠原蛋白從動物組織中提取。重組膠原蛋白因其固有優勢、 儲存優勢及技術優勢，相對動物源性膠原蛋白更安全，更适合作為美麗與健康産品的 原材料。

膠原蛋白根據是否能成纖維可分為成纖維膠原和非成纖維膠原兩大類。其中人體内 含量比較高的I型、II型、III型膠原均為成纖維膠原。正常人90%的膠原存在于皮膚 和骨頭中，其中I型膠原含量最多，約占膠原總量的80%-90%。

1.4 膠原蛋白與重組膠原蛋白的下遊應用

膠原蛋白既是護膚及皮膚護理産品的理想成分，亦是醫療健康産品的理想生物醫用 材料。盡管目前國内動物源性膠原蛋白市場占比仍然較高，重組膠原蛋白的滲透率僅 為37.7%，但是由于合成生物技術的進步以及重組膠原蛋白特有的優勢，重組膠原蛋 白的滲透率有望快速提高，根據弗若斯特沙利文的預計，到2027年，重組膠原蛋白的 滲透率将提高至62.3%。從應用上來看，重組膠原蛋白主要應用于功效性護膚品、醫 用敷料、肌膚煥活及生物醫用材料四個領域，其中重點為功效性護膚品和醫用敷料市 場。

1.4.1 功效性護膚品市場快速增長，重組膠原蛋白産品表現突出

我國功效性護膚品市場快速增長，重組膠原蛋白産品領先。2017-2021年國内功效性 護膚品市場的規模以23.4%的CAGR從133億元增至308億元，預計2022年-2027年将以 38.8%的CAGR增至2118億元。相對整個功效性護膚品市場和基于透明質酸的功效性護 膚品市場，基于膠原蛋白的功效性護膚品增長率更快。此外，重組膠原蛋白相對動物 源性膠原蛋白表現出更大的潛力，2021年基于重組膠原蛋白的功效性護膚品的滲透 率為14.9%，預計2027年将增至30.5%。

目前國内功效性護膚品市場的集中度較高，巨子生物位列前三。2021年國内功效性護 膚品市場的CR5為67.5%。巨子生物以37億元的零售額在功效性護膚品市場排名第3， 在膠原蛋白功效性護膚品市場排名第1。

1.4.2 醫用敷料市場規模 CAGR 高達 40%，巨子生物領跑

醫用敷料市場的規模也呈現快速增長，重組膠原蛋白的滲透率不斷增加。2017-2021 年國内醫用敷料市場的規模以40.0%的CAGR從67億元增至259億元，預計2022年-2027 年将以23.1%的CAGR增至979億元。其中，基于重組膠原蛋白的醫用敷料市場增長相當 快速，2017-2021年CAGR達到92.2%。此外，基于重組膠原蛋白的醫用敷料的滲透率在 2021年為18.5%，預計2027年将增至26.1%。

目前國内醫用敷料市場的競争格局分散，巨子生物領跑：2021年國内醫用敷料市場的 CR5=26.5%。巨子生物以23億元的零售額在醫用敷料市場排名第2，在膠原蛋白醫用敷 料排名第1。

1.4.3 重組膠原蛋白在肌膚煥活應用市場占比不高

肌膚煥活應用市場上，透明質酸更受一籌，合成生物技術進步将提高重組膠原蛋白的 滲透率：肌膚煥活應用是一種安全、恢複期短且價格實惠的非手術類項目，三大适用 的生物活性成分為透明質酸、肉毒毒素及膠原蛋白。

2017-2021年，國内的肌膚煥活應用市場的規模以19.7%的CAGR從206億元增至424億元， 預計2022年-2027年将以18.7%的CAGR增至1255億元。此外，與透明質酸和肉毒毒素相 比，膠原蛋白在肌膚煥活應用方面的市場份額較小，但随着重組膠原蛋白的價格逐漸 降低，其滲透率預計将從2022年的4.8%增至2027年的9.7%。

1.4.4 重組膠原蛋白在生物醫用材料市場表現良好

重組膠原蛋白具有良好的生物相容性和促進成骨細胞再生的能力，是用于植入型醫 療器械的理想生物活性成分。2017-2021年，國内基于膠原蛋白的生物醫用材料市場 的規模以33.5%的CAGR從10億元增至32億元，預計2022年-2027年将以35.1%的CAGR增 至199億元。（報告來源：未來智庫）

巨子生物是中國基于生物活性成分的專業皮膚護理産品行業的先行者和領軍者，是 全球首家實現量産重組膠原蛋白護膚産品的公司。公司前身成立于2000年，後轉型專 注于設計、開發和生産以重組膠原蛋白為關鍵生物活性成分的專業皮膚護理産品，同 時也開發與生産基于稀有人參皂苷技術的功能性食品。2021年，公司實現營收15.52 億元，同比 30.41%，實現歸母淨利潤8.28億元，同比 0.20%。

2.1 發展曆史：公司活性成分研發起家，專注專業皮膚護理

公司前身為西安巨子生物，于2000年成立。2005年，公司的專有重組膠原蛋白技術在 中國獲得行業内首個發明專利授權。2009年，公司推出首款品牌“可麗金”，定位中 高端多功能皮膚護理，正式進軍專業皮膚護理産品行業。可麗金主要功能為抗老、皮 膚保養與皮膚修護，類型包括噴霧、面膜、面霜和精華等。2011年，公司推出品牌“可 複美”，定位為皮膚科級别的專業皮膚護理品牌，旗下産品主要針對皮膚修護及皮膚 補水、保濕鎖定及舒緩等。随後幾年中，公司不斷加強研發創新，于2021年成為首家 被納入國家皮膚與免疫疾病臨床醫學研究中心進行皮膚科研發合作的企業，同時受 邀參與起草中華人民共和國醫藥行業标準《重組膠原蛋白》及作為化妝品原料的膠原 蛋白的技術要求。2022年，公司向港交所遞交巨子生物招股書申請上市。

2.2 股權結構：集中度較高，創始人夫婦持股過半

公司股權集中度高，創始人夫婦控制過半股份，多家知名機構參與融資。公司重組後、 上市前由Juzi Holding、Healing Holding、GBEBT Holding及其他投資者共同持股。 其中創始人範代娣、嚴建亞夫婦通過Juzi Holding、Healing Holding和GBEBT Holding控制公司62.02%的股份，股權集中度較高。

其餘投資者共持股37.98%。其中高瓴投資通過GSUM XVIII Holdings Limited及HNTR V Holdings Limited斥資9.67億元，持有股份4.99%，中信産業投資基金通過CPE斥資 8.38億元，持股4.33%，金镒珠海、君聯管理、上海朱雀、海南熙翎等多家機構也參 與了公司在IPO前的融資。

2.3 高管構成：高管團隊經驗豐富，多具産業背景

公司高管團隊産品經驗豐富，多具專業學曆背景與豐富工作經驗。據巨子生物招股 書，公司董事會将由八位董事組成，其中四名有化學/生物相關學曆背景，兩位在生 物技術、技術工程行業擁有豐富工作經驗，剩餘兩位分别為首席财務官與董事會秘書。 此外，公司首席執行官嚴建亞與首席科學官範代娣為夫妻關系，董事會秘書嚴钰博為 二者女兒，高級副總裁嚴亞娟為嚴建亞先生胞妹，高管團隊較為穩定。

2.4 财務簡介：營收快速增長，毛利率穩步提升

近年公司營收快速增長。據巨子生物招股書，2019-2021年，公司營收從9.57億元快 速增長至15.52億元，CAGR達到27.39%；歸母淨利潤從5.52億元增長至8.28億元，CAGR 達到22.46%。2021年歸母淨利潤增速有所放緩，主因銷售費用同比大幅提升。

毛利率逐年穩步上升，淨利率維持穩定。公司毛利率穩步上升，2019-2021年，毛利 率從83.28%提升至87.23%；淨利率在60%上下波動，2019-2021年，淨利率分别為 60.12%/69.42%/53.34%。各項費用率方面，公司研發費用率與管理費用率略有提升， 2021年分别為1.6%與4.7%。銷售費用率由2019年的9.8%增至2021年的22.3%，主要是 由于公司線上直銷的擴張，使線上營銷開支增加。

分産品：公司旗下産品主要可分兩大類，即專業皮膚護理産品與功能性食品及其他。 公司的專業皮膚護理産品收入從2019年的8.53億元增至2021年的15.03億元，CAGR達 32.76%，占比從89.14%提升至96.82%，整體收入的增長主要受益于專業皮膚護理産品 銷量的推動。毛利率方面，專業皮膚護理産品毛利率穩中有升，2021年的毛利率達到 87.3%，功能性食品及其他産品毛利率為85.4%。

分渠道：公司銷售渠道分為直銷及經銷兩個部分，直銷又可分為DTC店鋪線上直銷、 向電商平台線上直銷與線下直銷，其中線下直銷客戶主要為醫院、診所、連鎖藥房、 化妝品連鎖店及連鎖超市。近年來，公司發力線上直銷渠道，DTC店鋪線上直銷渠道 收入由2019年的1.56億元增長至2021年的5.74億萬元，收入占比從16.3%提升至37.0%， 向電商平台線上直銷的收入占比亦從0.2%提升至4.5%。公司各渠道毛利率均在80%以 上，其中線上直銷的毛利率最高，均在90%以上。（報告來源：未來智庫）

3.1 品牌&産品：品牌組合豐富，打造“美麗 健康”的多元化産品矩陣

3.1.1 公司品牌矩陣豐富，在美麗與健康領域中布局廣泛

公司品牌組合在美麗與健康領域中布局廣泛。為滿足不同膚質、不同應用場景及不同 的消費者群體，公司推出的專業皮膚護理産品及功能性食品組合包含8個主要品牌的 105項SKU，在醫藥、醫美、護膚品、食品四個領域均有所布局。其中，可複美、可麗 金是公司的領先品牌。2011年推出的第一領先品牌可複美所覆蓋的市場由醫療機構 市場延伸至大衆消費市場，2009年推出的第二領先品牌可麗金主打抗衰老、皮膚保養 及皮膚修護。此外公司還有五個主要護膚品牌：可預、可痕、可複平、利妍、欣苷， 和一個功能性食品品牌：參苷。

兩大領先品牌：

可複美：公司旗艦品牌之一，專為皮膚修護及其他護膚解決方案而設計的皮膚學 級專業皮膚護理品牌。自2011年推出以來，其産品已銷售和經銷至1000多家公立 醫院及約1700家私人診所。2015年，公司将可複美産品擴展到了大衆市場和線上 渠道。在2021年2月、8月及雙十一全球購物節中均是天貓醫用敷料類目的第一暢 銷品牌。2021年，可複美品牌收入8.98億元，占比從2019年的30.3%提升到2021 年的57.8%，産品在天貓商城的複購率高達42.9%。

可麗金：于2009年推出，是公司的中高端、多元化的功效性皮膚護理品牌，主要 功能是抗衰老、皮膚保養和皮膚修護。可麗金産品已獲得消費者廣泛認可，例如， 可麗金品牌重組膠原蛋白護膚品于2016年獲授予“陝西省名牌産品”，可麗金亦 于2019年榮獲“日化美妝品牌之星”。2021年，可麗金品牌收入5.26億元，收入 占比為33.9%，在天貓商城的複購率達到32.4%。

3.1.2 在研産品種類豐富，旨在滿足市場需求

公司已建立多樣化的産品管線，以滿足高質量的“科技美學”産品市場不斷擴大的需 求。目前，公司的産品管線包括85種在研産品，包括美麗領域産品組合下的53種功效 性護膚品、16種醫用敷料及四種肌膚煥活産品，以及健康領域産品組合下的兩種生物 醫用産品、七種功能性食品及三種特殊醫學用途配方食品。

功效性護膚品：公司目前正在開發用于皮膚修護、抗衰老和美白的功效性護膚品 超53種（預計約48種基于重組膠原蛋白，約5種基于人參皂苷）。其中，兩個關鍵 的管線産品為可複美Human-like重組膠原蛋白修護精華和可麗金Human-like重 組膠原蛋白霜，均預計在2022年下半年推出。

醫用敷料：公司正在開發十六種醫用敷料，以解決更多類型的皮膚問題。其中， 關鍵産品為醫用創面修複凝膠和重組膠原蛋白無菌敷料，分别預計在2022、2023 年獲得産品醫療器械注冊證。

肌膚煥活：公司正在開發針對不同身體部位的重組膠原蛋白填充劑産品，包括面 部保濕、擡頭紋、魚尾紋、頸紋和法令紋，滿足不斷變化且多元的消費者需求。 其中，四款管線産品分别為重組膠原蛋白液體制劑、重組膠原蛋白固體制劑、重 組膠原蛋白凝膠及交聯重組膠原蛋白凝膠。前兩者預計于2023年以後獲得産品醫 療器械注冊證、後兩者預計于2024年以後獲得産品批準。

生物醫用材料：公司正在開發其他生物醫用材料産品，其中兩種關鍵的管線産品 為骨修複材料、可吸收生物膜。前者預計在2023年完成臨床試驗并向國家藥監局 提交産品注冊申請；後者正處于臨床前産品開發階段，且預計于2023年開展臨床 試驗。

功能性食品及特殊醫學用途配方食品：公司目前正在開發七種功能性食品，主要 用于提高免疫系統、降低血脂和血糖水平及改善睡眠，其主要在研産品為三七紅 曲片，預計于2023年以後獲得産品批淮；正在開發三種特殊醫學用途配方食品， 主要的特殊醫學用途配方食品管線産品是一種專為有飲食限制、消化吸收問題和 代謝紊亂的人群設計的營養食品。

3.2 渠道&營銷：“醫療機構 大衆消費”雙軌銷售，線上線下多渠道營銷

3.2.1 “醫療機構 大衆消費者”的雙軌銷售策略

公司通過搭建協同性的、覆蓋醫療機構及大衆市場的全渠道銷售和經銷網絡，多點觸 達美麗與健康産業的消費市場：

醫療機構：産品通過線下直銷和經銷商覆蓋，包括1000多家公立醫院，約1700家 私立醫院及診所，和約300個連鎖藥房品牌。

大衆消費市場：産品通過線上直銷和線下直銷 經銷覆蓋。（1）線上直銷：通過 電商和社媒平台（天貓、京東、抖音、小紅書和拼多多）上的DTC店鋪、京東和 唯品會等電商平台的自營部門進行産品的銷售；（2）線下直銷 經銷商：通過屈 臣氏、妍麗、調色師、Ole’、華聯集團及盒馬鮮生等化妝品連鎖店及連鎖超市 的約2000家中國門店進行産品銷售。

經銷仍是第一大銷售渠道，直銷占比快速提升。經銷商渠道仍然是收入占比最大的銷 售渠道，2019年-2021年，公司的經銷渠道收入占比分别為79.9%/72.2%/55.6%。由于 業務擴張推動，經銷商數量由2019年的299家增長至2021年的406家。另外，公司加大 直銷布局力度，DTC店鋪線上直銷渠道持續增長，2019-2021年的收入占比分别為16。 3%/23.0%/37.0%。

3.2.2 “學術界交流 線上線下營銷”推動産品“破壁出圈”，推動購買勢能積累

營銷：“學術界交流 線上線下營銷”推動産品“出圈”。（1）學術界交流：公司通過定 期參與頂尖學術會議及皮膚病學行業研讨會，與醫學界及專業人士進行學術交流，前 沿學術觀點見解交流、前沿研發成果分享都是公司擴大學術影響力、提升品牌專業認 可度的重要方式。（2）線上營銷：公司通過與測評機構合作推廣産品功效，建立“明 星 美容博主 皮膚科達人”直播矩陣進行實時互動，以社交媒體為渠道發布皮膚護 理知識科普等内容營銷方式，與消費者積極溝通，傳遞品牌理念，從而搶占用戶心智。 以上活動的有效性及轉化率通過公司專業的營銷團隊建立了的營銷評估模型予以評 估，線上互動得以持續優化。2020-2021年，公司加大線上營銷力度，線上營銷開支 分别同比 93.15%/ 145.62%。（3）線下營銷：除了傳統的廣告屏、快閃門店及海報宣 傳外，公司還多次舉辦“溯源”活動及圓桌讨論活動，為合作夥伴及消費者提供現場 體驗、專業服務，公司産品的市場接受度不斷提升。

3.3 研發：研發團隊專業高效，技術平台行業領先，研究成果亮眼

3.3.1研發團隊

研發團隊經驗豐富。公司研發團隊長期緻力于生物活性成分和上市産品的研發，具備 紮實的理論基礎和市場前瞻性眼光。研發團隊共包括生物化學和分子生物學、生物技 術、生物科學等不同學術背景的84名人員，占雇員總數的12.6%。研發團隊中，51.2% 的人員為碩士及以上學位。核心研發人員在發酵技術、生物醫用材料及天然活性産物 方面擁有十多年的研發經驗。絕大部分研發人員亦具有生物工程、制藥工程及預防醫 學方面的工作經驗。

研發費用率提高。從研發投入上看，公司加大研發投入所帶來的技術革新及産品升級 所，研發投入日益上升，2019-2021年，研發投入由1140萬元提升至2495萬元，研發 費用率也由1.19%上升至1.61%。

公司已取得75項專利及專利申請。公司的專有重組膠原蛋白技術在中國獲得行業内 首個發明專利授權；2009年，成為全球首家實現量産膠原蛋白護膚品的公司；2013年， 公司擁有的一個專利獲得了中國國家技術發明獎，使其成為中國首家擁有該類獎項 的膠原蛋白公司；2016年，公司擁有的一個專利獲得中國專利金獎，使其成為中國首 家擁有該類獎項的膠原蛋白公司。

3.3.2“産學研醫”模式

産學研醫各方相輔相成，成為研究技術不斷創新的源泉。公司積極與醫療機構和學術 機構進行研發合作，定期與醫療機構開展聯合臨床研究項目及知識分享會，以獲取産 品的臨床數據及反饋。合作方相互配合、發揮各自優勢，促進技術創新所需生産要素 的有效組合。其中，通過與西北大學的共同研發項目，合作雙方共同從事理論和基礎 研究，雙方已擁有八項聯合研究項目專利。同時，公司作為中國第二大的專業皮膚護 理産品公司，發揮帶頭作用引導商業應用以及生物活性成分量産技術的開發。公司于 2012年建立了生物材料國家地方聯合工程研究中心，并于2015年建立博士後工作站。 2021年，公司成為了第一家被納入國家皮膚與免疫疾病臨床醫學研究中心進行皮膚 科合作研究項目的企業。

3.3.3 合成生物學技術

平台及研發技術 專有的合成生物學技術平台是公司自主基礎研發及産品開發的基石。該平台集生物 技術、生物化學、生物工程等跨學科的科研和多年的行業專知為一體，包含基因重組、 細胞工廠構建、發酵、分離純化等核心組成部分。

重組膠原蛋白技術：公司于2000年所開發，已被臨床證明為可供醫療及大衆市場 使用的優質生物活性成分。憑此技術，公司能以較低的成本大規模生産重組膠原 蛋白，并且保持消費者應用場景需要的高生物活性；擁有豐富的重組膠原蛋白類 别和綜合表達系統，可實現跨類别重組膠原蛋白的高效合成；完成一個重組膠原 蛋白分子庫，包括3種全長重組膠原蛋白，25種功能強化型重組膠原蛋白及5種重 組膠原蛋白功效片段，且重組膠原蛋白生物制造能力行業領先。

稀有人參皂苷：在量産技術上，公司解決了行業中阻礙稀有人參皂甘大規模生産 的生物轉化效率低且易失活的問題，實現了五種高純度稀有人參皂甘的百公斤級 規模化生産。生物轉化後，粗産物中人參皂甘CK含量明顯高于植物中該成分含量。

3.4 産能：全球領先的生物活性成分産能，強大的端到端制造平台

公司是全球範圍内擁有重組膠原蛋白和稀有人參皂苷最高産能的公司之一。（1）生物 活性成分的生産：重組膠原蛋白的産能維持在10880千克/年，2019-2021年，稀有人 參皂苷的産能維持在630千克/年，由于産品需求不斷提高，兩者産能利用率在2021年 均達到83%以上。（2）下遊産品的生産：2021年功效性護膚品、醫用敷料、功能性食 品的産能為55,230,000件、57,200,000件、3,150,000件，前兩者的産能利用率分别達到 77.3%和88.0%，而功能性食品僅為8.2%，原因是對于該産品市場，公司仍處于開拓的進程 之中。

端到端制造平台保證産品的高質量、大規模生産，快速推出及成本優勢。憑借着生物 活性成分大規模産業化的深厚積累及多項制造工藝技術突破，公司建立起端到端的 終端産品制造平台，實現了重組膠原蛋白的商業化，在開發新産品時享有成本優勢。 公司所研發的重組大腸杆菌靶蛋白一輪加工回收率達到行業靠前的90%，重組膠原蛋 白産能全球範圍内領先，純度達到醫療級材料行業标準。同時，公司的五種高純度稀 有人參皂苷Rk3、Rh4、Rk1、Rg5及CK的百公斤級規模化生産、人參皂苷CK的生産效率 二十倍于全球報道的其他工廠，體現了端到端産品制造平台從技術到産品商業化的 有效銜接。

擴産計劃：目前，公司已擁有一條重組膠原蛋白生産線、一條稀有人參皂甘生産線、 11條功效性護膚品生産線、6條醫用敷料生産線和2條功能性食品生産線。未來公司計 劃實施五項産能擴張計劃，包括擴大兩個現有生産設施以及建設三個新生産工廠，預 計該等生産設施的總投資約為人民币14.81億元。

我們選華熙生物、貝泰妮、敷爾佳、創爾生物與公司進行對比，從規模、成長能力、 盈利能力、資本結構及償債能力、營運能力五個方面進行分析。

規模：公司規模位列前茅

公司營收和歸母淨利潤規模位列前茅，2021年營收15.5億元，僅次于華熙生物和貝泰 妮，歸母淨利潤8.3億元，排名第二。

成長能力：公司成長性較高，居行業前列

2019-2021年，公司憑借在技術及市場上的領先地位，實現了營收及歸母淨利潤的快 速增長，其中營收CAGR達27.39%，居行業内第三；歸母淨利潤CAGR達22.46%，僅次于 貝泰妮，排名第二。

盈利能力：公司盈利能力優秀

與同行業公司相比，公司的盈利能力優秀，2019年至2021年期間毛利率與淨利率分别 穩定在80%和50%的水平以上，均處于行業領先水平。反觀業内部分公司淨利率均處于 下滑階段，彰顯出公司強勁的綜合競争力。

資本結構和償債能力：公司财務杠杆水平業内較高

近年來公司資産負債率攀升，财務杠杆水平在專業皮膚護理行業中較高，主要是由于 贖回普通股的合同義務增加。公司速動比率保持在相對穩定的1.0倍至2.0倍，但在行 業中處于較低水平。

營運能力：公司的營運能力業内領先

得益于經銷模式的主導與近年來線上自營的發力，公司可以有效拓展業務，2019-2021 年，公司的存貨周轉率與應收賬款周轉率均處于行業領先水平，應付賬款周轉率也逐 年上升。

膠原蛋白作為人體中含量最多的蛋白質，具有修複皮膚屏障、刺激細胞再生、提供結 構支持等作用，在下遊功效性護膚、醫用敷料、肌膚煥活、生物醫用材料等領域中應 用廣泛。我國膠原蛋白行業增速高、盈利能力強，具有一定的研發和營銷壁壘，吸引 了不少知名資本參投行業内的公司，而相關公司如創爾生物、錦波生物也于此前申請 上市。随後今年5月，重組膠原蛋白護膚品龍頭巨子生物亦計劃港股IPO。顔值時代下， 膠原蛋白行業下遊敏感肌護膚、醫美等市場快速發展，受益于膠原蛋白技術的突破， 未來基于膠原蛋白産品的市場滲透率預計将進一步提高，看好膠原蛋白行業的發展。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站

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