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湯臣倍健在膳食營養補充劑非直銷領域已然是龍頭，而在“膳食營養補充劑”這一舶來概念的行業中，在中國更為人熟知的則是安利紐崔萊，但是安利紐崔萊的銷售方式是直銷。湯臣倍健是創始人梁允超最大的願望是在一長串定語中去掉“非直銷”三個字，成為中國膳食營養補充劑行業的領軍企業。

面對巨額的财富增長，梁允超先生并未給予過多關注。而他強調的則是“誠信比聰明更重要”。

這期我們就來分析一下保健龍頭湯臣倍健。

公司簡介：

湯臣倍健創立于1995年10月，2002年系統地将膳食營養補充劑引入中國非直銷領域，經過二十餘年精耕細作，公司通過持續打造與提升渠道力、産品力、品牌力、服務力等核心競争力， 不斷保持和擴大公司的市場領先優勢，現已成為中國保健品行業龍頭企業。2010年12月，公司在深交所創業闆挂牌上市。

湯臣倍健充分整合國内外相關資源，聚焦“新功能、新原料、新技術”的創新性研發。建立了全面、科學的膳食營養補充體系，包括：蛋白質、維生素、礦物質及其它功能性膳 食營養補充食品。除了提供高品質的營養品，湯臣倍健更關注解決人們的健康問題和生命質量的提升。

湯臣倍健是保健品行業的龍頭企業，近十年來營收複合增速達到34%，排除2019年虧損， 2008~ 2018年的淨利潤複合增速達到53%，業績成長能力較強。根據公司曆年來業績的波動情況，我們将公司的發展分為三個階段展開回溯：

第一階段：定位基礎營養産品，另辟蹊徑發力經銷。

2002 ~2012年：2002年月28日，公司董事長梁允超以70.38萬元收購廣州佰健69.68%的股份，并且注冊了“倍健” 等品牌，開始研發與銷售膳食補充劑。保健品市場發展早期，品牌多以直銷渠道為主， 直銷領域市場快速擴張。

但公司主要通過經銷商在藥店、商超等渠道集中鋪貨，将非直銷領域作為公司的主要戰場。 2010年10月公司完成了上市，其中營銷網絡優化就是募資計劃中的重點投建項目之一。到了2012年末，渠道管理進一步精細化，疊加代言人姚明帶來的明星效應，公司的藥店終端已從發展初期的3000餘個擴張至30000個以上，公司産品成功打入96 家全國百強連鎖藥店和41家全國百強商業超市，初步奠定了公司藥店保健品龍頭的地位。公司也率先落成行業内首個“透明工廠”，意在樹立行業内健康安全、誠信經營的标杆。

第二階段：加大品牌建設力度，多重因素擴張受阻。

2013~ 2016年：2013年起，公司主張業績增長由渠道驅動向品牌渠道過度，先後與湖南衛視等各大主流電視媒體合作，以冠名、特約贊助等多種形式進行密集的品牌推廣。但保健品行業先後發生“螺旋藻鉛”、 “毒膠囊”等多起負面事件，社會對保健品的信賴度有所下滑。

公司面對行業壓力，計劃通過拓展單品、業務延伸來開辟新增長點，推出了中藥材産品“無限能”、運動系列“健樂多”等新品，并積極拓展營養管理、掌上醫院、基因檢測等新業務； 在渠道方面，公司堅定推進精細化管理，一方面改變終端考核标準，以單店收益的提升為主要指标，不再網點數目的大幅擴張為第一要義；另一方面，充實線下渠道的服 務功能，2011年啟動的“健康快車”項目為消費者提供健康檢測和營養咨詢服務，以提升消費者對品牌的認可度。

但最終銷售仍受到行業負面消息的影響，營收增幅下滑明顯； 同時公司新品類以及“大健康”延伸業務收效也未及預期。此外，海外保健品品牌通過海淘渠道進入國内消費者的視野，對以線下藥店為主要渠道的湯臣倍健造成沖擊，公司業績增速逐年放緩， 2016 年淨利潤同比下滑。

第三階段：“大單品電商”戰略，公司業績恢複高增。

2017年至今：面對經營壓力，公司立即調整了發展戰略：

（1）啟動“大單品”戰略。公司選定的單品将針對特定 的保健品消費人群，打造的目的在于通過滿足差異化的需求以保證客戶粘性，提升推廣營銷的工作效率，最終通過各單品的接替成長來拉動整個産品體系的銷售。

（2）電商品牌化。為應對消費習慣的改變，公司專門成立電商部門以負責線上産品的營銷推廣，除 了“湯臣倍健”主品牌的全線供貨以外，公司推出迎合年輕人、健身愛好者等消費者的線上專供産品。

（3）加碼跨境電商業務。公司與NBYT設立合資公司，NBYT向合資公司健之寶注入“自然之寶”與“美瑞克斯”兩大品牌，湯臣倍健則協助品牌進駐國内線下渠道。兩大品牌産品覆蓋較廣，此前通過電商渠道進入國内市場，已具備一定的知名度，公司可通過此次合作豐富自身的産品矩陣、擴大業務覆蓋人群，也可進一步實現線上業務的擴張。三大戰略成效明顯， 2017 年公司營收業績均實現高增，大單品“健力多” 銷售額實現 160% 的增長，公司将“健視佳”、“life space 益生菌”納入後續大單品行列； 湯臣倍健也超過海外品牌 Swiss 成為線上保健品龍頭；健之寶發展态勢良好。

股權結構

公司股權結構基本穩定，梁允超先生持股比例達44.95%，為公司董事長，同時也是公司控股股東和實際控制人，其他股東持股比例均未超過4%，股權結構且相對集中。

我們的分析将分為四個步驟:

一，湯臣倍健在行業的現狀，競争格局及企業護城河

需求拉動保健品消費，市場空間廣闊。

根據 iimedia 統計，2013-2019年間，我國保健品市場高速增長，從2013 年的 993 億增長到 2019年的2227億，同比增速保持在10%-15%， 複合增長率為 14.25%。2016 年由于多項保健品相關政策的出台以及雙軌制正式啟動，導緻保健品市場管理趨嚴，市場同比增速放緩，但随後恢複穩步增長。

2019年我國保健品市場需求旺盛，規模已達到2227億，同比增長18%。2013-2018 年間，保健品市場同比增速與全國人均醫療保健支出同比增速保持一緻，但受到宏觀經濟因素影響，2019 年人均醫療保健支出同比增速為13%，低于保健品市場規模增速5個百分點。經濟下行期間， 保健品市場依舊需求旺盛，但國内保健品的生産并不能滿足消費者多樣化的需求。

随着老齡化的加劇及人均醫療保健消費支出提高，保健品市場有望進一步增長。根據國家統計局數據，我國 65 歲及以上人口數達到1.76 億人，占總人口比例為12.6%，而 60及以上人口數達 2.5 億，占總人口 18.1%。社會老齡化的加劇對保健品行業意味着巨大的市場空間，将成為保健品需求增長的重要驅動因素。2013年以來，醫療保健消費支出持續增長，且農村居民醫藥保健消費支出同比增速逐漸高于城鎮居民，醫療保健市場出現下沉現象。

而對比美國保健品行業近80%的滲透率，我國各年齡段中保健品滲透程度并不高， 2018年僅為20%左右，且以中老年人消費為主，人均保健品消費量仍有較大的提升空間。

另外，随着注冊備案雙軌制日益完善和行業審批效率提升，監管愈嚴。《保健食品注冊與備案管理辦法》規定，使用保健食品原料目錄内規定的原料及用量生産的保健食品按備案管理，意味着這類産品無需耗費大量時間走注冊流程。出台的《保健食品注冊與備案管理辦法》《保健食品标注警示用語指南》，進一步健全行業監管長效機制。

行業競争格局

我國的保健品市場容量在全球位居前列，但市場較為分散。2000年以前，我國保健品行業準入門檻較低，與藥品相比注冊審批時間短，臨床試驗難度低，且産品溢價高，吸引了大量藥企和食品企業介入，導緻行業集中度一直偏低。随着 2000年國家開始整頓保健品行業，行業内企業數呈下降态勢，但鑒于保健品涉及的種類繁多且分散，産品技術進入門檻低， 此時行業集中度依然不高。另外，國際領先企業借跨境電商等方式與國内品牌在線上渠道競争，進一步降低行業集中度。

以維生素和膳食補充劑這一品類為例，由于生産門檻并不高， CR3僅為24.8%。湯臣倍健2019年市占率超過無限極成為行業第一，為 9.9%，尚不到10%。近年來，相關部門對保健品行業亂象多番整頓，大量違規企業逐漸退出，市場向湯臣倍健這類擁有正規銷售批文的優質企業加速集中。

權健引發百日行動，保健行業迎來嚴管。 2018年底，權健事件爆發，保健品企業口碑遭受較大的惡性影響，價格虛高、傳銷模式、虛假宣傳等亂象叢生的行業現狀也暴露于公衆眼前。2019年初，國家市場監管總局等13個部門聯合下發《聯合整治“保健”市場亂象百日行動方案》，決定自 2019 年 1月8日起集中開展為期100天的聯合整治“保健”市場亂象百日行動，打擊保健食品生産企業、經銷企業的虛假宣傳行為。百日行動對直銷渠道的影響較大，相關部分暫停發放直銷牌照，權健、華林兩家企業被取締，直銷企業數量和備案産品數量驟減。

醫保電商均受管制，頭部企業突圍可期。百日行動拉開了相關部門對保健品行業整頓的序幕，各渠道對保健品業新的管理規範出台：

（1）醫保政策調整。 2018 年底國家醫 保局正式出台文件命令禁止居民使用醫保卡在藥店購買非醫療用品的行為， 2019 年全國 各地推進政策落實，保健品在藥店渠道的流通一時受阻。

（2）新電商法頒布。新電商法 不僅規定所有電子商務經營者均需備案和依法納稅，采取不合規方式代購海外保健品的 經營者退出市場，線上渠道的保健品銷售受到沖擊。保健品行業管制趨嚴短期内對行業造成一定的負面影響，但是長期來看，嚴厲的整頓會讓不合規的銷售個體退出市場，肅清市場風氣。對于符合标準的合規企業而言，恰好可以把握此次機會提升市場份額與影響力。而終端消費者在相關部門的引導下，也會更加傾向于選擇品牌力強的龍頭企業。

企業護城河

無形資産（品牌優勢）

公司每年将銷售收入的一定比例用于品牌推廣,正逐步實現由渠道驅動向品牌驅動、由渠道品牌向大衆知名品牌的過渡。2018年,公司正式啟用了全新品牌主張一—"23國營養,為1個更好的你”,打造全新的國際品牌視覺形象,呈現品牌的國際化、時尚化特征。同時,依托電商品牌化戰略的實施,承擔湯臣倍健在年輕消費者中的品牌塑造責任,打造品牌的年輕化和時尚化。此外,公司通過外延并購海外品牌,與内部孵化品牌形成豐富的品牌矩陣,各品牌在品牌定位、面向的消費人群及其需求上形成良好的互補性,高效提升品牌價值。

專利及專利使用權

截至2019年12月31日,公司及子公司共擁有199項專利權,報告期内新增38項;因淘汰舊産品外觀設計專利導緻失效21項,對公司經營不構成影響。

規模（渠道優勢）

經銷裂變蓄力單品，進軍電商打造矩陣

藥店渠道管制趨嚴，經銷裂變打破瓶頸。公司藥店渠道多年耕耘壁壘深厚，但從政策形勢來看，未來違規企業出清、醫保政策收緊的趨勢不會改變，藥店的VDS（膳食營養補充劑）保健品零售額也在逐年下滑。湯臣倍健2019年國内線下渠道VDS增速為19.9%，盡管大幅超越行業，但行業壓力下公司必須尋求突圍之路。2020年，公司推出千家經銷商裂變計劃：配合多品種共同推進的戰略，在VDS業務中針對湯臣倍健主品牌、“健力多”、 “Life space”系列建立三個完全獨立的經銷商體系。經銷商的新增以原有經銷商裂變為主，将原本以省級為單位的經銷商體系裂變為以地級市為單位，未達到裂變标準的區域将招募新經銷商。

新增經銷獨立運營，推廣新品動力強勁。公司之前主推的單品數量較少，且經過一段時期的市場投入，經銷商的利潤率豐厚穩定，因此老經銷商再去推廣培育新品的動力并不強。裂變計劃的投入将為經銷商體系注入更多的動力：

一方面，将原經銷商體系按品類拆分，可以防止老經銷商體系的資源側重，每個經銷單元目标明晰；

另一方面，裂變後經銷商規模将大幅擴張，并且渠道管理更加扁平細化，渠道精耕有利于提升藥店保健品的單店收入，公司向商超、母嬰店等新渠道的滲透也會更加深入。公司目前擁有80家經銷商，截至2020年7月已裂變至700 家左右，裂變進程仍在推進。公司也會輔以嚴格的銷售政策和考核标準，并加強培訓與支持，全力提升新經銷商的管理運營能力。

線上：進軍電商面向年輕态，增資經銷打通産業鍊 電商品牌化之路，打造年輕時尚品牌價值。 2017年公司提出電商品牌化戰略，發力跨境電商渠道。電商品牌化戰略即複制線下的差異化競争優勢到線上，推出線上專供産品，加大費用投放力度，打造湯臣倍健品牌在保健品線上渠道中的領先優勢。

公司旗下運動營養細分品牌“健樂多”及合資品牌“自然之寶”和“美瑞克斯”等共同發力，切入線上保健品的細分領域，搶占份額。 2018 年公司開啟電商品牌化 2.0 戰略，針對年 輕群體打造線上品牌矩陣，如 EP、IWOW 系列。兩重策略下公司線上渠道發展态勢良好，2018年公司線上渠道扣除健之寶業務後收入同比增長45%以上，規模占境内總營收兩成左右。2019年電商品牌化3.0拉開序幕，持續推進品牌年輕化進程，并拓展社交電商、内容電商等其他領域，發掘更多的消費群體，啟動了獨立品牌代言體系。但由于行業壓力、電商政策變化、線上競争加劇等原因，2019年線上渠道同比增速下滑至 。

二， 财報分析

1，總資産——成長能力

通過上圖來看湯臣倍健的增長還是不錯的。2018年增長率達到60.14%主要是并購 LSG 帶來的的商标品牌經營權和客戶關系增加了無形資産,以及并購産生的商譽。

2019年總資産負增長14.91%,主要為商譽減值。考慮到未來 LSG 合并整合效果不及預期,可能還會面臨商譽減值風險。

2，資産負債率

從上圖看出湯臣倍健近5年資産負債率總體均在30%以下,負債主要為應付賬款、預收款項和其他應付款,經營相對保守,償債風險很小。

3，現金流——造血能力

通過上圖看出湯臣倍健近五年的現金流量淨額保持穩定增長，雖然對LSG的收購有些失誤但對湯臣倍健的正常經營活動造成的影響不是很大，造血能力依然很不錯！

4，淨利潤現金比率

淨利潤現金比率是衡量公司淨利潤含金量的重要指标，從上圖看出除了2019年，湯臣倍健四年的淨利潤現金比率都大于100%。2019年淨利潤為負主要是當年計提商譽減值損失造成的,如不考慮因合并 LSG 形成的商譽及無形資産計提減值的情況下，淨利潤可以達到10億以上，總體來看湯臣倍健的說明公司的銷售回款能力及盈利能力比較強，利潤質量很高。

5，淨資産收益率ROE

淨資産收益率是一個綜合性最強的财務比率，是杜邦分析系統的核心。它反映所有者投入資本的獲利能力，同時反映企業籌資、投資、資産運營等活動的效率。一般來說，淨資産收益率在15%以上為佳。

從上圖看湯臣倍健出除了2019年ROE總體保持在11%以上且呈增長趨勢。2019年為負,主要是當年計提資産減值損失造成歸屬于母公司的淨利潤為負,在未對因合并 LSG 形成的商譽及無形資産計提減值的情況下,公司歸屬于上市公司股東的淨利潤10.46億元。整體看湯臣倍健的盈利能力較好。

6，毛利率

一般情況下毛利率大于40%的公司有核心競争力很強。湯臣倍健近五年的毛利率均大于60%，說明湯臣倍健的盈利能力很強。

7，分紅

湯臣倍健自上市以來累計分紅11次，累計分紅金額為47.02億元。且分紅率在60%~70%之間，對股東很不錯！

三，企業估值

1，合理市盈率

湯臣倍健擁有品牌優勢和渠道優勢兩項護城河且比較堅固。目前是我國膳食營養補充劑行業的龍頭公司，旗下産品較多。在經曆了LSG商譽減值，醫保支付政策調整之後，公司風險逐漸出清。随着老齡化的加劇，人均醫療保健消費支出提高以及消費升級的推動，保健品市場有望進一步增長。結合湯臣倍健近十年的曆史市盈率，給出25倍的合理市盈率。

2，淨利潤增速分析（參考過去5年複合增長率和公司下一年盈利預測）

公式：合理的市值=合理的利潤×PE（市盈率）

通過計算得出湯臣倍健最近5年的淨利潤複合年化收益率為29.91%，我們保守以20%的複合增速來計算未來三年湯臣倍健的合理市值：

目前湯臣倍健的總市值為447.18億。這段時間湯臣倍健股價跌的還是比較厲害，對于投資者或許有好機會。

我們先制定投資标準，控制一個好倉位，圍繞這個好倉位再結合自己實際情況和行情來建倉，建倉之後再計算一個好周期！并不是說制定投資标準是多少就按多少去買賣。

我們想獲得預期中的收益，通過計算，好價格來了的時候我們就可以知道。

安全邊際思想仍是巴菲特投資體系最重要的基石，或者說安全邊際是整個價值投資體系的核心和基石。

投資估值：744.14×60%=446億（60%是為了擴大安全邊際）

再好的公司，如果你不管價格就買入，也可能是虧錢的。隻要我們留出容錯空間，從而就可以大大降低風險。

四，總結:

優勢

1、保健龍頭多年積澱，研發品牌壁壘深厚。

2、保健行業空間廣闊，電商加速行業發展，政策收緊市場集中。

3、風險出清，“4 2 1”戰略激活湯臣倍健。

2020年Life Space拿下藍帽子開始快速鋪貨，公司推出“4 2 1”多品種市場策略，即四大單品，兩大形象産品，一大明星産品，以單品帶動市場發展，在多條産品線上齊頭并進， “健力多”已打造成規模過10億的大單品，後續産品仍在培育中。

4、對标美日，國内保健品需求加速釋放。

我國保健品在各年齡段的滲透率 以及人均醫療支出相較美國仍有很大空間。我國當前的人口結構與日本 1990年之後的人口結構類似，人口老齡化将催化保健品需求。

5、公司财務狀況情況良好，主營業務持續提升。

風險

監管政策收緊風險。

食品安全風險。

收購整合不達預期。

産品銷售不達預期。

以上就是對湯臣倍健的簡單分析。

本文僅供參考，不作任何投資依據！

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