自從前美聯儲主席伯南克将QE帶入美國貨币政策框架，美聯儲的資産負債表便開啟了易放難收的擴張之路。上一輪QE至QT期間（2009 年至 2019 年間），大規模的資産購買導緻美聯儲的資産負債表增長了約4倍。

而2020年疫情爆發以來，美聯儲的資産負債再度擴張2.25倍。這導緻當前美國金融體系内部流動性泛濫，ON RRP工具（可理解為非銀機構閑置資金的蓄水池）用量維持在1.5萬億以上。

目前3月FOMC紀要對縮表計劃做出了詳細的讨論，表示最早将于5月的議息會議後開始縮表，而且速度要比前一輪更快。

在3月加息之前，紐聯儲曾連續發布了4篇文章預熱加息的相關機制，這次縮表也是如此。資産購買如何增加美聯儲資産負債表的規模？減少再投資将如何減少資産負債表的規模？ON RRP工具的存在如何影響資産負債表徑流的機制？杠杆NBFI和家庭在縮表過程中又會有些什麼作用？

在本文中，我們通過整合紐聯儲2017年的資産負債表變動框架和2022年4月的兩篇縮表預熱文¹，來回答這些問題。

美聯儲如何擴大資産負債表

縮表總要從擴表說起，也就是大規模資産購買（QE）。我們首先描述美聯儲、财政部、銀行業和非銀行公衆的簡化資産負債表。以使我們能夠專注于理解與美聯儲行動相關的機制所必需的要素。

美聯儲的資産負債表上，資産端為國債，負債端為各類賬戶持有人持有的存款。（包括銀行準備金或财政部的現金餘額。）

财政部資産負債表上，在美聯儲的“支票賬戶”（财政部普通賬戶，或TGA）中持有現金餘額作為資産，并發行國債作為負債。

銀行的資産負債表上，持有國庫券和準備金作為資産，向公衆提供銀行存款為主要負債。

公衆資産負債表上，持有國債和銀行存款作為資産。與銀行業和财政部相比，公衆不能直接在美聯儲賬戶中持有餘額。

美聯儲如何擴大資産負債表之——向銀行購買，注入金融體系流動性

美聯儲通過發行更多準備金來購買銀行持有的美國國債。即每購買1美元的證券，美聯儲的資産和負債都會增加1美元，總資産擴大1美元。而銀行出售國債後，它們的國債資産減少，但準備金以同等數量增加，總資産不變。

美聯儲如何擴大資産負債表之——向公衆（個人與公司等）購買，注入社會流動性

當美聯儲向公衆購買資産時，美聯儲的資産負債表如上面的例子一樣。由于公衆無法直接在美聯儲持有準備金。因此銀行部門代為持有準備金，同時公衆存款增加，公衆的存款資産增加國債資産減少。三筆交易同時發生，美聯儲和銀行的資産負債表同時擴張。

從美聯儲的角度來看，向誰購買國債并不重要。因為無論哪種情況，其資産負債表的規模都會增加相同的數量。

而銀行業資産負債表的規模則取決于向誰購買。如果是向銀行，那麼銀行業的資産負債表規模不變，但其結構會發生變化。如果是向非銀行公衆購買，那麼銀行業的資産負債表将同樣擴張。

Demiralp、Ihrig和Klee所做的聯儲相關研究表明，美聯儲在大規模資産購買過程中購買的大部分資産來自非銀行機構，也就是說銀行業的資産負債表也在資産購買的過程中顯著擴張。

如何被動縮表（停止再投資）

當美聯儲持有的國債到期，美聯儲不将到期證券的資金再投資，同時，财政部也不發行新證券的情況。那麼财政部會通過将現金從TGA“轉移”到美聯儲來償付國債到期。美聯儲的資産減少，負債也減少，其資産負債表規模開始收縮。

但如果财政部在舊證券到期時發行新債券，那麼這部分債券則必須要市場上的其他人來購買。

當銀行購買财政部發行的新證券，銀行準備金餘額轉移到财政部賬戶TGA，抵消了财政部償付美聯儲的到期國債，銀行在美聯儲的準備金減少。銀行持有國債增加，準備金減少。這個過程結束時，美聯儲的資産負債表規模縮小了，财政部的資産負債表沒有變化，銀行業的資産負債表不變，但結構變化。

當非銀行公衆購買新發行的國債，那麼美聯儲的資産負債表同樣縮小，銀行準備金被公衆用于購買新發國債，準備金減少，公衆存款減少。銀行資産負債表縮小。公衆持有的國債增加，存款減少。

ON RRP工具如何影響縮表

在上一輪縮表過程中，即2017年隔夜逆回購 (ON RRP) 工具相當小（大部分時間裡不到2000億美元），相比之下，如今ON RRP的用量要大得多（2022年大部分時間超過1.5萬億美元）。

如果準備金是銀行的安全墊，那麼ON RRP用量則是非銀金融機構的安全墊。以貨币市場基金（MMFs）為例，其相當于前文所述的某個公衆的角色，但其可在美聯儲的資産表中直接表現為ON RRP用量（這與其他公衆不能在美聯儲直接存款略有差異）。

那麼當 MMFs購買新發行的國債時，MMFs既可以通過在銀行提取存款，也可以通過減少ON RRP用量，甚至兩者結合的方式來為其購買提供資金。

假設MMFs同時使用存款和ON RRP用量購買國債。在美聯儲的資産負債表中，持有國債資産減少1美元的同時，銀行準備金和ON RRP用量總計減少1美元，總資産縮減。銀行準備金和MMFs存款部分減少，資産負債表部分縮減。MMFs資産負債表中，在銀行的存款減少，同時減少對 ON RRP用量的占用，結構發生變化。

可以看到，美聯儲縮表1美元的效果會被MMFs的ON RRP用量所抵消，對銀行資産負債表的和準備金的影響減半。

從目前ON RRP用量在2萬億，而美聯儲縮表的計劃上限為每月950億來看，即便完全使用ON RRP至疫情前常規水平，也能有12-17個月的緩沖期。

當然金融條件的收緊定然不是線性的，況且由于MMFs隻能購買短期國債和浮動利率債券，因此隻有當這些證券大量發行時，MMFs才能吸收美聯儲資産負債表縮減的很大部分。此外，MMFs購買國債的願意也取決于國債與銀行存款、ON RRP投資的利差。

不過，由于MMFs行業的很大部分（政府基金）不能投資于銀行存款，因此MMFs購買國債同樣可能會更傾向于減少ON RRP用量來融資。

杠杆 NBFI 和家庭的作用

當新發行的美國國債被杠杆非銀行金融機構 (NBFI)（例如對沖基金或非銀行交易商）和家庭購買時，私營部門資産負債表的調整可能更為複雜，涉及跨市場和機構的流動金額将超過私人部門證券持有的淨增加值。

杠杆NBFI——即通過債務（例如，通過在回購市場借款）為其大部分資産融資的非銀金融機構。

我們在簡化的資産負債表中加入此類非銀行金融機構，并增加杠杆科目：貸款（Loans）以及與非銀行金融機構的逆回購回購（Repos）。

當杠杆NBFI購買1美元新發國債時，NBFI通過銀行回購（0.5美元）和 MMF（0.5美元）為購債融資，并以新發國債作為抵押品。

NBFI的資産增加1美元，負債增加1美元回購借款，總資産規模擴大1美元。

銀行通過逆回購向NBFI提供貸款。銀行資産負債表的規模不變，但資産構成發生變化（準備金減少，回購貸款增加）。

同樣，MMF 通過逆回購向NBFI提供貸款。MMF的資産負債表規模不變，但資産構成發生變化（ON RRP餘額減少，回購貸款增加）。

可以看到在這樣的情況下，美聯儲縮表被信貸擴張（金融系統杠杆增加）所抵消，私營部門的總資産甚至有所擴張。

當新發行的美國國債通過杠杆交易商後最終被家庭購買，由于家庭部門的不同，且他們将儲蓄保存在不同類型的資産中。因此假設家庭通過減少銀行存款（0.5美元）、持有的 MMF 份額（0.25美元），以及在NBFI的現金餘額（0.25美元）來購買新發國債。

當家庭購買1美元國債時，家庭資産負債表的規模沒有變化，但家庭資産的構成發生了變化（國債持有量增加；銀行存款減少，貨币基金份額減少，非銀行金融機構現金賬戶餘額減少）。

MMF通過減少ON RRP的用量來應對家庭投資的減少。MMF的資産負債表收縮0.25美元。

杠杆 NBFI 通過銀行借款來彌補家庭現金餘額的減少（0.25美元）。當然NBFI也可以從 MMF 中借款，此處僅為簡單舉例。NBFI的資産負債表規模不變，但負債構成發生了變化（現金餘額減少，銀行貸款增加）。

銀行因家庭存款減少0.5美元以及為貸款提供資金減少0.25美元合計減少0.75美元準備金。銀行同時向NBFI發放貸款（0.25美元）以彌補家庭對NFBI的資金流出。整體資産負債表縮減了0.5美元。

END

注1：參見《美聯儲如何改變其資産負債表的規模》Deborah Leonard、Antoine Martin and Simon M. Potter

《美聯儲的資産負債表徑流和 ON RRP 工具》Marco Cipriani、James Clouse、Lorie Logan、Antoine Martin and Will Riordan

《美聯儲的資産負債表徑流：杠杆 NBFI 和家庭的作用》Marco Cipriani、James Clouse、Lorie Logan、Antoine Martin and Will Riordan

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