6月21日，首批REITs（不動産投資信托基金）試點項目分别在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易。這可以說是從去年以來，資管市場最受矚目的一項大事之一。據上交所與深交所表示，本次完成上市交易公告披露的公募REITs共9隻，合計募集金額達314.03億元。

作為劃時代的産品，首批公募REITs的一舉一動都備受關注，而我們也可以看到，随着市場改革的多元化，資産管理已經逐漸開啟新的模式，資管行業正在經曆着快速的轉型與進化。除了公募REITs上市外，科創闆開闆、創業闆注冊制出台，H股全流通，這些資管新動向無疑昭示着企業将會更快、更好地與資産市場實現全方位對接，大資管時代已經到來。在新書《超級資管》中，興業銀行首席策略師喬永遠聯合團隊，從國内資管業形成的現實基礎切入，提出了新環境下，規避資金和資産的“錯配”問題的可能途徑。

書中指出，未來産品需求和資産供給兩端将為中國超級資管的形成提供機會。在打造全能型資管機構的過程中，需要堅持提升投資顧問的買方屬性，調整風險偏好以減少市場沖擊和信用周期的影響，并同時滿足延伸産品線、完善賬戶功能、拉長客戶負債期限的三個條件。而随着房地産投資水平下降，經濟增長中樞下移，銀行理财新的資産究竟在哪裡？書中結合海外成熟資管機構、主權投資基金的配置範式進行了展開探讨。

過去，商業銀行理财主要基于信用債與非标資産“打底倉”的模式配置資産，通過滾動發行的資金池模式實現産品的剛性兌付。但在當前的監管政策收緊和産業結構調整的情況下，一方面，高收益的産品實現剛性兌付越發困難。另一方面，城鎮化水平的逐步飽和使房地産投資漸遇天花闆，且宏觀層面經濟增速下降導緻傳統高收益的債權類資産越發難以獲取。基于這些投資環境的變化，商業銀行的配置模式急需改變。書中強調，銀行理财業務隻有擺脫過去固有的範式，才能規避收益率下滑和規模萎縮的風險，并找到新的突破口。

需求端：産品收益曲線需要補全

目前的資管産品線可以根據收益基準、規模、類型進行分類。整體看，目前資管産品主要集中在基準為3%~5%的低收益報價型上，隻能滿足大衆客戶現金管理的需要；信托産品雖有7%~10%的收益，但主要面向高淨值客戶；權益産品則波動較大，最終獲得收益的投資者寥寥。如此看來，産品剛性兌付已被逐步打破，客戶已經開始能承受一定程度的回撤。而此時，能提供5%~8%收益，且回撤率較低的公募類産品能夠極大地補充現有資管産品線。

現有資管産品線可以進一步挖掘的領域

随着人口老齡化的加劇，居民的負債期限正逐步拉長，風險偏好亦在增加，這是相關産品創設的有利環境。截至2017年底，社保基金年均權益投資收益率達到8.44%，較好地實現了居民資産保值增值的目的。而基本養老金近年也通過委托全國社保基金理事會加大了風險資産配置，同年獲得了5.23%的投資收益率。目前銀行理财的淨值型産品主要布局類貨币基金、類債券基金等期限短、收益确定的報價式産品，這種有一定回撤但長期預期收益較高的類社保産品應是下一步資管産品的布局方向。

供給端：新資産湧現填補非标資産空缺

長周期（10年左右）來看，大類資産價格的表現與行業格局的調整共振，階段性權益或股權市場表現好的标的均是産業上獲得競争優勢的企業。1990年後日本資本市場即便經曆長期萎靡，市場表現好的标的也是大衆消費産業，如優衣庫母公司訊銷集團、藥妝連鎖鶴羽集團等。如此不難發現，低利率環境與行業巨頭崛起将是未來資産環境和産業結構的轉變趨勢。

一方面，行業集中度提高，具有競争優勢的企業不斷蠶食對手，行業龍頭乃至超級企業将成為合适的投資标的，填補現有非标資産的不足。從國内類似企業如茅台、格力，騰訊等的賬面資金看，它們有大量的現金和理财産品，融資訴求并不強烈，同時穩定成長和安全邊際更高，适合作為資管機構持有的标的。另一方面，随着競争地位确立，龍頭企業對資金需求降低，會将賺取的現金投入資管市場，而國家出于去杠杆的動機，也會選擇通過低利率環境緩解付息壓力。從目前銀行理财規模約25萬億元，非标資産占比近20%，如果能有2萬億~3萬億元參與龍頭企業的股權配置，可以消化近一半非标資産的重新配置問題。

海外資産機構有諸多成功的配置模式，但由于市場環境的差異，如何學習其優勢并運用到中國資管機構，尤其是商業銀行的轉型中？對于中國商業銀行來說，指數投資和純另類投資可能均不适合。因為一方面上證、創業闆指數的風險收益比不佳，“打底倉”客戶難以接受，另一方面中國可選的另類投資較少，海外已有如财務杠杆、資産價值提升和市場套利等多種策略，而中國除了Pre—IPO階段有較多PE基金外，成長期（VC）和成熟期（Buy out）基金規模其實非常有限。于是在綜合考慮中國金融市場、投資者的現實背景和海外先進機構的經驗後，書中給出了4種可能的資管機構新配置的解決方案。

優化指數 被動投資

考慮到單純基于現有指數難以直接研發産品，未來優化指數産品可能是産品創設的基礎。可能包括以下類型：一是資産指數，如股票、債券、商品等；二是每大類主題或細分子領域指數，如權益中的大小盤、價值和成長風格，債券中的利率、信用、長短期限等；三是對一些主動量化策略進行被動化複制，比如目前影響較大的PB—ROE模型。

舉例來說，萬得全 A 指數長期表現優于上證指數，原因在于上證指數是按照市值加權平均的指數，市值高的股票（如銀行保險、石油石化等闆塊）權重較大，而萬得全 A 是根據股票自由流通的市值來确定權重的，規避了市值因素的影響。

2013—2019 年不同策略年化收益及波動性比較

“優化指數 被動投資”的投資範式，好處在于成本相對低廉，配置的資産流動性較好，能提供穩健收益，産品适合最廣泛的客戶。但難度在于優化本身就意味着主動管理，簡單且效果良好的策略是稀缺的，高研發投入成就了相關資管機構的壁壘。

基礎工具投資 投資顧問

第二種範式也是以基礎工具為主的被動類投資，但與方案一不同，這種策略淡化優化，更注重提供全面的産品線。客戶無法投資所有工具類産品，因此獨立的投顧團隊參與尤其重要，如先鋒、貝萊德等海外資管機構就已長久地實施此類模式，并會根據淨值有針對地為客戶安排配置指導團隊，甚至内部建立平台後開展自雇合作的模式（如嘉信理财等）。

投顧引入後資管産品收費模式将發生變化

“基礎工具 投資顧問”事實上已經改變了傳統資管機構的商業模式，即從“管理費（占大比重） 投資收益分成”轉成了“投顧咨詢費（占大比重） 管理費”。這種情況下，基于客戶的管理規模照一定比例收取的咨詢費将成為資管機構的主要收入來源。海外投顧費率一般在30個基點左右，采取先咨詢付費、後配置産品的模式，好處在于可提供客戶更多樣的解決方案，容納較大資金。但壁壘在于要建立最有效的投資顧問團隊，且目前中國客戶對此類咨詢習慣接受度不高，需要持續一段時間的消費習慣培養。

債券“打底倉” 另類投資輔助

在資産配置過程中，通過犧牲一定的流動性換取較好的絕對收益有合理性。事實上，目前銀行理财子公司是有能力配置一定比例的另類資産的，其優勢一方面在于資本金較為充足。目前國有銀行的注冊資本均在百億元左右，股份制銀行在50億元左右，即使城商行也在10億元上下，而公募基金資本規模僅在億元水平，這使得理财子公司面臨流動性沖擊時更為從容。

另一方面，目前監管政策對相關配置策略的規定較為務實。中國銀行業協會曾專門提到銀行理财可以使用“側袋估值法”，即理财産品管理人無法合理評估預期風險值時，可将産品中的金融資産與其他資産隔離，放入“側袋賬戶”中，并鎖對應的客戶和持有份額。此方法之前主要用于私募類産品，而銀行理财主要發行公募類産品，相關估值方法的明确有利于理财部門更從容地配置另類資産。

事實上，這種債券“打底倉”提供較低且穩定的絕對收益，而另類投資增厚收益的配置策略是銀行理财部門較習慣的。但解決資本和估值方法後，未來這種模式最大的壁壘在于另類資産策略的研發和采集。除房地産和融資平台的非标在2010年後一直長盛不衰外，我國目前缺乏長期有效的另類資産配置策略，如2015年後的新三闆、2017年後的股票定增，事後看均是消滅客戶的過程，這也從側面反映了出另類資産策略研發的價值。

主動管理 産品銷售

基于銀行的物理網點和客戶口碑積累，理财子公司自帶平台和銷售屬性，這它們有可能像富達基金一樣，實現主動資管和産品銷售兩合一。這種模式需要打通資管和财富管理兩類業務：使資管靠近資産，通過策略研發實現理财産品創設，獲取管理費收入；财富管理更靠近客戶，除管控收益風險外，要通過更軟性的增值服務（如傳承、移民等）提高用戶滿意度以獲取銷售傭金或投顧收入。

這種模式創新度非常高，通過主動類産品獲得高毛利，同時借助資管産品銷售獲取高客戶存量。由于主動類産品實現爆款銷售需借助市場行情，這種模式的明顯優勢在于可實現牛市中有顯著高增量、熊市可平滑規模的發展。但其對機構的要求也最高，需在投研、銷售均有強大優勢，同時還要協調與母行的部門利益分配，難度實際上在于管理體系。

随着我國經濟的不斷發展，人民生活水平的普遍提高，“大資管”時代已然到來，我國的資管行業正面臨着新趨勢，新機會。在這樣的轉型過程中，海外優秀資管機構的配置模式能夠提供大量有效經驗，而我國的資管機構還需立足實際，在充分考慮當下市場行情與客戶需求的基礎上積極尋求創新。《超級資管》一書深入解讀了新規時代的資管業的現狀與挑戰，繪制了資管業未來的發展藍圖，對了解行業新範式，把握市場新機遇有着指南性意義。

本文摘編自《超級資管》中信出版集團2021年6月出版 部分插圖來自網絡

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