查理芒格抄底?如果你考慮所有的問題，都用機會成本的方式來考慮 ， 很多問題就變得相對來說簡單一些 ——李錄，今天小編就來聊一聊關于查理芒格抄底?接下來我們就一起去研究一下吧!

查理芒格抄底

如果你考慮所有的問題，都用機會成本的方式來考慮 ， 很多問題就變得相對來說簡單一些。 ——李錄

時間：2020年

（ 本文轉自巴倫周刊 ， 僅供個人學習 ）

端午節期間，中信出版聯合中信建投與北大光華管理學院，在浙江湖州長興太湖會現場與著名投資家李錄連線進行了一場線上會議，這場線上會議由中信出版集團《 文明 、現代化 、 價值投資與中國 》一書的出版人施宏俊，和中信建投研究發展部傳媒互聯網行業的分析師楊艾莉共同主持，30多位國内一線基金經理參與。李錄與與會的優秀基金經理人和專業投資者分享了他對于價值投資的思考和感悟，同時就市場預判、能力圈及低利率環境下的投資等操作問題進行互動，提出了他的投資建議。本文摘錄自此次閉門會現場問答環節 。

1、現在看價格很高的股票是否還可以繼續買入？如果公司管理層因為個人道德品行問題對公司産生的負面影響，其股票是否依然值得持有？

李錄：一般來說有一類問題，就是你幹脆告訴我怎麼賺錢，買哪隻股票，以什麼價格買入， 這類問題我不太回答。但是這些問題，我們可以去做一個一般性的、抽象性的概括。一隻股票的貴賤在很大意義上要看你對公司未來增長情況的判斷，然後在預測未來基礎上形成公司大體的價值範圍。如果你的價格和它的價值範圍大抵相合，最好又給你一定的安全邊際，這個時候它就是一個比較好的投資。

一般性的理解框架就是這個樣子，但是具體到每一個公司的看法，每個人都不一樣，所以每個人下的結論、得到的結果也不太一樣，這個事情就必須每個人自己決定。你将來做了正确的決定，那是你應得的收入，你犯了錯誤，也是應得的失誤，别人沒有辦法替你做。

管理層醜聞對一家公司持股的影響，需要研究的是這些醜聞在多大程度上會影響對這家企業長期競争态勢，另外你剛才也談到了有一些公司會有各種各樣的醜聞，無論是創始人，還是主要管理層，包括公司本身也會有一些醜聞，這些醜聞你就要具體地分析，在多大程度上會影響到這家公司的長期競争态勢。

比如說對于一些消費品行業的企業，公司的形象在很大意義上直接影響到一般消費者對它産品的接受程度，如果一般的消費者對它接受的程度變得非常差，當然就會影響到它的市場 。 也有些可能未必是這個樣子，所以每種情況也都是不一樣的，還是要把所有可能發生的情況結合在一起，都放到一個框架裡面理解。

整個公司未來5年、10年甚至更長時間，公司的增長情況、競争的狀态、外界的壓力等等， 把這些綜合起來形成一個大體的價值範圍，和它的價格比較。所以思維框架是比較直接的 ， 也是很簡單的，但是真正做每一個具體的預測，都不是很容易，所以最終當你成功的時候 ， 别人當然會覺得你是應得的。如果你做不出這種判斷，那你也不應該去從事這件事情，我隻能夠這樣大體地回答你，很抱歉。

2、在沒有資本利得稅的中國市場，李錄先生在什麼價格下可能會賣出一家優秀的公司？如果一家擁有很好的生意模式以及優秀的公司不再便宜，比如預期未來有10%到20%的增長，但是估值達到了40倍甚至60倍以上，那麼是否應該賣出？

李錄：這确實是每一個投資人在不同時候都要面對的一個問題。

我一般在三種情況下會考慮賣出：

第一種情況就是如果意識到犯了錯誤的話，我基本上會立即賣出 。

第二種情況就是當我遇到了一個更好的标的的時候，風險 （ risk ）和回報 （ return ） 綜合在一起思考，我也會去選擇更好的機會成本。

第三種就變成了你剛才提的問題，當這個價格已經變得非常極端的時候，也就是說它的價值和價格已經脫離得很厲害，這個時候你的機會成本其實變成了現金，如果你考慮所有的問題，都用機會成本的方式來考慮，很多問題就變得相對來說簡單一些。但是這個判斷其實不會那麼簡單，每個人的情況，和他能夠看到的機會成本都不一樣。

一般來說我在買入的時候對價格和價值之間的關系比較苛刻，所以一般會要求一個比較高的安全邊際，也就是說我希望以對于價值來說有一個比較大的折讓的價格買入。這樣的話，如果我是錯誤的，至少不會虧錢，如果是正确的話，收益會更多一些。

但是當你持有了一段時間之後，一般來說人在持有一間公司之後，當你用所有者的心态去了解公司的時候，你會發現你對這間公司的感覺會産生一些變化，通常要不然會感覺越來越好，要不然就越來越壞，常常是這樣。

當你對這間公司的了解、對未來預測的能力也開始發生一些變化了，這個時候你對價值和價格之間折讓的要求就開始變得不那麼強烈了。如果價格還在價值大概的區間範圍之内，通常你還是願意做一個擁有者，因為你能夠比較有把握地去預測未來比較長的時間。

在美國我們還有資本利得稅的原因，相當于是政府給你一個無償的貸款，這就給了你一些杠杆，所以你對于回報的要求也會降低一些。中國沒有這個東西，但是我們的基本思考還是一樣的，所以确确實實在買入之後相當長的時間，如果你對未來預期比較有把握，你對價格的接受程度要比以前高一些。

即使這個樣子，當價格高到了一定程度之後，現金就變成了一個非常好的機會成本，尤其是你有其他機會的時候，在風險和機會全部考核之後，有比這更好的機會，還是會做出轉換 （ switch ）的選擇。

但是這确實是一門藝術，不是說我們到了什麼數字就必須不行了，比如說超過了一個很大的數字之後，你其實也不用多想，确實是不行了，但是在某些範圍之内的決策确實相對困難一些。

3、目前較低的利率環境，以及央行不斷印錢，使得大量優秀的公司不再具備安全邊際，過去幾年低估值的策略好像也正在失效。想請教李錄先生，如何在這種環境下實施比較好的安全邊際的投資？應該整體放松對估值的要求嗎？

李錄：這裡面其實談了兩個問題，第一個問題是說，在現在的利率環境之下，我們怎麼去考慮貼現（ discount ）？我們應該用什麼樣的利率去做估值的根據？第二個問題，低估值的一些股票可能在某一段時間之内表現不如其他，這個情況我們怎麼看？

第一個問題，我們确确實實看到了最近這一段時間的利率，進入了一種曆史上從來沒有的狀态，零利率，幾乎是負利率。但這種情況對應的是一個極端困難的經濟狀況。所以不應該把它想象成常态，尤其是負利率，如果是常态，那麼可能我們過去幾千年的商業積累就都沒有了，未來肯定不是這樣的。

這些非常态的貨币手段，對應的是非常态的經濟困難性案例，所以對應未來的環境不是非常樂觀的環境，而是比較困難的環境。在這種情況下，把貼現率（ discount rate ）用起來，用得比較低，恰恰是對未來做出了比較錯誤的判斷。

這種情況對應的未來的經濟環境隻能是更加艱險，而不是更加樂觀。所以我覺得你肯定會做一定調節，但是不會做很大的調節。在某種意義上這樣的利率環境讓你對未來的經濟預測變得更加嚴峻，所以你需要的安全邊際要更高一些。因為這樣的利率環境，尤其現在這樣的政策是有可能會變的，或者是通貨膨脹，或者是經濟大規模滑坡，或者是貨币本身的價值、彙率的價值會發生很大的變化等等，很多負面的效果可能要通過很長的時間才能夠反映出來。

天下是沒有免費午餐的。所以在估值上要給自己留下更多的安全邊際，而不是更少的邊際， 因為利率是0，那麼我們用1、2來做貼現率，四五十倍的市盈率（ PE ）一下子都變得非常便宜，這個想法可能對未來過于樂觀，這是第一個問題。

第二個問題是說，大家可能最近一段時間，不管這個時間是多長，估值的表現情況不是很好。這個情況在曆史上的股票市場經常發生。但由此去判斷價值投資的策略，用安全邊際相對比較高的方式去估值和投資，這種方式是不對的，這恰恰說明你對價值投資的理解可能根本上是錯誤的。

其實在這個市場裡，我從事這個行業二十六七年，我看到的真正的價值投資人從來都是一個小衆的群體，但是今天市場裡，至少在中國的市場裡，我發現越來越多的人願意去把自己稱為價值投資者，突然之間價值投資變成了一個顯學，大家都願意去戴着這麼一頂帽子。但是實際上剛才這種思考方式本身是有違價值投資的基本想法的。

在短期，市場永遠都是一個投票機，這個投票機真正的價值投資人不是特别關心，因為公司的長期價值是由它長期的盈利水平、增長情況來決定的。短期是一個投票機，長期的話就是一個稱重機。所以短期在這個市場怎麼去估值，其實對價值投資人影響不大。對他們來說，短期更多的是機會，如果你特别看重短期的表現，那顯然你就不是一個價值投資者。所以作為一個價值投資人，市場的存在是為你服務的，而不是指導你什麼樣才是正确的。

一般來說，作為一個理性的購買，我們了解到一個很好的東西，我們自己吹捧一下（笑），比如說我們出版了這本書，如果說這本書對你有價值的話，它本來是128塊錢，變成188塊錢了，我可能就覺得還不如去網上找找看。但是如果變成64塊錢了，突然砍了一半，我不僅可以自己購買，還可以多買幾本送給沒有這本書的朋友，這是我們正常的選擇。

可是在股票市場上就很奇怪，如果128塊錢的這本書突然變成188塊錢了，很多人就會覺得這本書看漲了，這本書肯定太棒了，我一定要去買。如果變成64塊錢了，他就覺得這個書肯定不會太好，他就不買了。這些人的做法說明他對這本書的價值不太了解，他對價值的判斷就是别人的判斷。别人是誰？其實也都是在短期裡面互相猜測的這些人，這些人加在一起是不可能對這本書有比較深的理解的。所以當你真正理解價值的時候，價格便宜的時候你應該很高興，貴的時候你反而比較擔心才對，但是這樣的想法多多少少有點反人性，所以價值投資人确實在市場裡是小衆。

4、關于選股，現在一般有兩種，自上而下的和自下而上的。自上而下的話就是我們先選行業，選那種成長空間大、發展特别好的行業，從這個行業裡面選好的股票。另外一種就是自下而上的，就是說行業有很大的不确定性，但是這家公司在這個行業裡面做得特别好，發展特别穩定。這兩種選股方式，李錄先生有什麼偏好和體會？

李錄：無論你是從上過來、從下過來、從左還是從右過來，最終投資的是一間具體的公司， 所以從什麼地方開始不重要，你的核心的考量很重要，你投資的是一間公司，這間公司必然是在某一個行業裡面，它必然要和它的同行進行競争。這間公司本身有它的優勢，也有它的問題，它從事的行業也有它的優勢，也有它的問題。最終所有的理解和分析的落腳點都要在這間公司本身未來的發展情況之上。

一個公司長期的發展情況，最重要的因素就是它的競争态勢、競争機制。如果這個公司盈利水平非常高，而且增長的前景也很好，那麼必然會引起越來越多的競争者跟你分一分、鬥一鬥。如果這個公司很差勁，不要别人來，它自己也不願意在這個行業裡繼續做下去，你可能也就沒興趣了。

當你有興趣去研究的時候，你會發現很多其他的競争者也是一樣的，所以最終你的分析要落腳在公司長期的競争優勢上，比如在10年左右的時間裡面，以及10年之後它的競争狀态是什麼樣的？是不是仍然處在一個優勢的情況？它對于投入的資本是不是仍然能夠有比較高的回報？這個回報能不能夠保證？而且它是不是還能夠不斷地拓展、不斷地增長？最終總是要回到同一個問題，無論你從左從右都是一樣的。我不知道這樣回答能不能夠去解釋你的問題。

5、您讀的書的數量非常多，對于一般人來講，他可能也讀不了這麼多書，那麼還能走價值投資的道路嗎？

李錄：讀書的多少和你投資的結果其實沒有那麼強的正向相關，因為書裡讨論了很多問題， 不光是投資的問題，所以最後提供的書單實際上有一些是針對讀者在投資之外的興趣的。因為我個人的興趣比較廣泛，不光是投資，我讀這些書也不一定是為了投資，所以你先别害怕。

我是不是可以這樣理解，你隐含了一個問題，就是讀什麼書對投資更有好處？如果說有一個東西對投資結果比較有正向相關的話，就是讀的公司年報的多少，可能确實和投資的知識有很多的正向關系。實際上你了解的企業越多，你了解的企業的曆史越多，了解的行業越多， 對它們的分析越深刻，尤其是你用正确的方式，真的從擁有者的角度來思考企業的話，這方面的閱讀其實和你将來在投資上的判斷力、對機會的敏感性、把握性會有很多正向的關系。 如果你用錯誤的方式，比如研究的都是K線，研究再多其實也沒什麼用。

你不用擔心，我在書單裡推薦了一些書，我個人讀的可能也相對多一些，是我個人的興趣， 不見得和投資有那麼強的正向關系。但是如果你學習知識的方式是比較誠實的方式，用的是科學的方法，那麼一般來說會呈現一個積累和增長的态勢。當然你進入到這樣一個态勢之後，你的判斷力，你對于機會的把握确實是會越來越好。

然後你會發現可能看起來不相幹的一些知識，最終也會幫助你去做一些決定，因為從個人角度講，我投資最成功的幾個案例裡面，知識的來源其實還真的不是年報，而是一些其他方面的知識，讓我對一些其他的問題做出比較不同于市場的判斷，有一些真正的、獨特的洞見 。 但是知識互相之間怎麼聯系 ， 其實你事先是不知道的，所以我覺得人要對自己誠實，要按照自己的興趣去做。因為每個人的能力圈必然是不一樣的，每個人的興趣也不一樣，要比較誠實地按照自己的興趣往前走。

一個人走多遠，開始的時候和很多東西都相關，時間足夠長了以後，其實和你個人的興趣是最正相關的。你的驅動力，你對某件事情的強烈興趣，會讓你在已經取得了很多成功，不再去考慮金錢的時候，仍然有很強的動力走下去，這樣才能夠走得比較遠。所以還是要有科學的方法，比較誠實地對待自己，沒有必要去擔心。如果你喜歡去讀年報，其實這已經足夠了。

永遠記住你将來自己發展出的能力圈，和你最好的朋友都是不一樣的，和其他所有人也都不一樣。而且你的能力圈越獨特，你抓到的機會也越多，在其他的人形成共識的時候，你會有非常獨特的不同看法。當這種不同的看法表現出獨特的商業機會的時候，恰恰是你真正出彩的時候。

6、基于一個長期的價值的維度，在相信中國會赢，相信中國有未來的情況下，我們怎麼看未來10年中國最好的三個行業？

李錄：這個問題非常好，可能這個問題我要向在座各位請教，因為你們這些年一直深耕于國内的經濟。

這确實不是一個很容易的問題。我們可以簡單地看到哪一些行業會有比較長的發展。滾雪球需要長長的坡和厚厚的雪。我們可以看到一些行業确實坡比較長，但是你投的雪道是不是非常厚？這個就要看它本身競争的格局，有一些行業的競争格局使得門檻比較低，進入也會比較容易。雖然它可能坡很長，但是玩家（ player ）也很多，互相之間的變化也很多。在這種情況下， 它就未必是一個非常好的投資标的。有一些行業可能未必有很長的增長。但是相對來說預測性很強，尤其是整個行業在向它頭部的企業迅速集中，那麼這些企業在相當長的時間裡面表現仍然會非常好。所以作為一個投資人來說，因為你最終投資的是一個企業，你去研究行業，也要落實到一個企業。

所以無論你是從上面還是從下面 幾乎現代化的一個國家，而且按照現在這種方式去發展， 可以預測在未來的時間，中國将成為一個完全現代化的國家。

所以我寫這本書實際上就是我個人在這方面的興趣。我個人對投資也有興趣，在這方面也做了一些演講，寫了一些文章。出版人施宏俊兄非常熱心，把它們集結起來放在一起。一開始我對放在一起還比較困惑，但是後來想到這兩者為什麼放在一起？因為确實現代化的本質提供了長期價值投資的土壤。隻有經濟在長期的、累進的、無限增長的情況下，才使得價值投資具有了長期、累進、不斷增長的可能性。所以兩者在這一點上是交接的，不知道這樣回答可不可以？

第二個問題，價值投資本身并不一定要去投資某種具體行業，比如消費或者金融或者科技 ， 沒有這樣的區分。價值投資是一種思維方式，是一套行為準則，是一套預測的方法，和投資什麼樣的行業是沒有關系的，在各個行業都可以。

不同的人對于不同行業、不同公司的預測能力不同，所以不同的價值投資者投資的重點也不同。有人提出這個問題，我猜想可能的原因，是價值投資者裡最出名的巴菲特先生，本身對于科技股沒有那麼大興趣。

科技本身在不同的時候，在不同的行業裡面會産生非常不同的狀況。按照我的理解，其實所有現代經濟的行業都是現代科技的結果。現在講的科技股是指最新的科技，其實原來的所謂傳統行業，在曆史上的某一個階段，都是那個時代的科技股，是那個時代最新的科技。

科技本身是一個不斷發展的過程，實際上整個現代經濟都是現代科技締造的。紡織業是最早的科技股，今天我們看到紡織業實際上變成了傳統行業，但是在200多年前，它是當時真正引爆第一次工業革命的現代科技。

現代科技有很多不同的方向，比如我們剛才談到的消費互聯網。消費互聯網其實有很強的網絡效應，形成了很強的自然壟斷的趨勢。我們都知道自然壟斷确實會産生非常高的利潤率， 而且有很強的護城河，消費互聯網方興未艾，又有很強的增長性，在這個領域内出現了很多非常優秀的公司。這些公司如果你能夠以比較便宜的價格買入，長期持有，當然也是一個非常好的标的，但是也不是唯一的，其他的行業也有（ 很好的标的 ）。

所以回過頭來，我們還是要對每一個行業具體的公司作具體分析。即使在科技領域，比如說光伏領域，也是今天所謂的新科技，在這個領域還沒有出現具有長期競争力、高投入、高利潤、高增長的公司，将來可能會有，但是到目前為止還沒有。比如計算機領域在當時也是高科技，但是那個時候出現的所有的計算機公司都不太成功，沒有出現真正第一流的企業，反而計算機的零件公司非常成功。軟件方面是微軟，硬件方面是英特爾，這兩家公司就成了整個計算機，或者是個人電腦行業裡最大的赢家。

所以今天的分享如果有一個觀點我們可以統一的話，就是每一家公司，具體的問題都要具體的分析，分析的核心是找到這家公司長期的競争優勢，對它的長期競争格局進行非常深入的了解，獲得實實在在的洞見。隻有在這種情況下，才能夠保障無論在高科技行業還是在傳統行業，還是在未來科技行業，都能夠找到常勝的投資方法，不知道這樣解釋能不能夠跟大家說明白。

非常感謝今天有這個機會可以跟大家交流

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