摘要

本期策略：

利多因素：

2.鋼廠利潤得以修複，主流焦化廠發函拒絕焦炭降價；

3.部分貿易商投機需求增加，焦炭庫存有所下降；

4.焦煤現價有企穩迹象，焦價成本或築底；

利空因素：

1.鋼廠限産擴大，焦炭需求端承壓；

2.焦鋼産量比有所反彈，供應稍有放松；

3.國内供應穩步增加，蒙煤增量預期仍在；

不确定性風險：

焦鋼限産力度、蒙煤短盤運費、澳煤蒙煤通關等

正文

01 投資邏輯

1、焦價調降難度增加，關注焦鋼限産力度

1）庫存有所下降，然焦鋼産量比反彈。供給端，受即期利潤轉正影響，焦化廠日均産量稍有改善；焦企出貨不暢，存在向港口轉移庫存情況。需求端，部分低庫存鋼廠補庫積極性提升，整體仍以按需采購為主；鋼廠利潤得以修複，主流焦化廠發函拒絕焦炭降價；部分貿易商投機需求增加。

當前，鋼廠、港口庫存由降轉升，然仍位于曆史最低位；焦企庫存轉降，然仍處于同期最高水平；焦炭總庫存月度平均值為999萬噸，焦炭最新總庫存達到1008萬噸，較上周有所下降；焦炭庫存驅動中性向上。據統計局最新數據，10月焦炭月度供需過剩83萬噸，較預測值（171萬噸）更樂觀；據Mysteel最新數據估算，11月焦炭月度供需過剩119萬噸。綜上，當前焦炭供需雙弱，庫存企穩下降，焦鋼産量比有所反彈，供應稍有放松。

2）第八輪落地後焦價調降難度增加。當前螺紋-焦炭利潤率差值15.4％，位于85.7％的曆史分位，鋼焦利潤均受擠壓，然焦煤現貨價格有企穩迹象，焦價、鋼價有望築底回升，第八輪落地後焦價調降難度增加，關注焦鋼限産力度。

展望後市，供給端，山西部分焦化廠接到通知22年1-3月限産70％，山西地區焦炭供應收緊預期增強；山東發布藍天保衛行動計劃，2025年退出産能約650萬噸；後期焦企秋冬限産政策陸續出台。需求端，兩部門通知京津冀及周邊鋼鐵企業錯峰生産，要求比例不低于去年同期産量30％。供需雙弱仍是常态，持續偏緊或是趨于寬松取決于階段執行力度。

綜合來看，焦炭供需雙弱，庫存企穩下降，焦鋼産量比略反彈，供給邊際放松；成本支撐或企穩，煤焦比見頂回調；冬儲需求增強，空頭情緒減弱，短期鋼廠限産仍占主導。

2、焦煤庫存持續去化，供給預期邊際收緊

1）下遊采購積極，焦煤繼續降庫。供給端，煤礦出貨壓力尚存，庫存積壓嚴重，礦方仍有下調預期；288口岸通關量約500車以上，短盤運費企穩上漲，蒙5#原煤價格預期擡升。需求端，焦企原料庫存已下降至曆史極低值，多數企業采購意願增強，疊加少量投機需求進廠；競拍市場成交好轉，少數煤種競拍出現溢價情況。

本周，煤礦、鋼廠加速累庫，洗煤廠累庫放緩，港口庫存由升轉降，焦化廠繼續大幅去庫；整體庫存降幅擴大，焦煤庫存驅動向上。

2）短盤運費有企穩迹象，供給預期邊際收緊。展望後市，供給端，國内供應穩步增加，變異毒株引發市場恐慌，蒙煤進口擴容存在不确定性，短盤運費有企穩迹象。需求端，秋冬焦企、鋼廠限産對焦煤的需求減量較大，但焦煤需求韌性較強，且存在冬儲需求；焦炭産能持續投産，利潤尚存時焦企生産積極，若焦企主動限産力度超預期，焦煤需求或稍有回落。

綜合來看，國内外供應逐步增加，礦方仍有下調預期；焦鋼限産持續，然對低價煤采購意願增強；庫存大幅去化，供給邊際收緊；短盤運費暫穩，蒙煤進口擴容存在不确定性。

3、移倉05區間操作，推薦多螺紋空焦煤

11月，雙焦現貨持續下跌，盤面成波浪形走勢，超跌反彈後再次下探，随後企穩回升，其中焦煤波動較焦炭更大。

單邊策略：本周雙焦期現價格築底企穩，焦炭基差轉負，焦煤基差修複至曆史中低位（JM01 46％，J01 2％）。當前蒙煤倉單價格1961元/噸，倒推出境外運費約295元/噸；運費進一步下降難度增加，焦煤做空風險邊際增加。焦煤（JM01）活躍度降低，建議移倉05合約區間操作，關注蒙煤短盤運費走勢。焦炭庫存驅動中性向上；焦鋼産量比略有反彈，供需驅動向下，考慮成本企穩及季節性規律，建議移倉J05建議區間操作。

套利策略：1）跨品種套利：焦煤現貨跌幅與焦炭相近甚至超出，焦炭即期利潤轉正，鋼廠利潤也得以修複，本輪利潤傳導已基本結束，盤面的做多焦化利潤頭寸建議止盈離場。鋼材價格基本探底，推薦多螺紋05空焦煤05策略。2）跨期套利：近期臨近交割月，市場逐步回歸産業邏輯，雙焦周度數據邊際改善或強化近月合約走勢，然1月合約活躍度下降，預計1-5價差或低位震蕩，建議暫時觀望。3）期現套利：後期，蒙煤價格下跌空間較低，原料企穩對焦價形成一定支撐，盤面波動中樞亦将企穩，基差或震蕩為主，期現套利空間較小。

02 行情回顧

11月，雙焦現貨持續下跌，盤面成波浪形走勢，超跌反彈後再次下探，随後企穩回升，其中焦煤波動較焦炭更大。截至11月26日，盤面焦煤01合約收盤價2010點，環比上月-31.9％，呂梁低硫主焦煤彙總價為2200元/噸，環比上月-1850元/噸；盤面焦炭01合約收盤價2857點，環比上月-22％，日照港準一級冶金焦出庫價為2850元/噸，環比上月-1400元/噸，焦價第八輪調降基本落地。

03 宏觀數據

04 雙焦基本面數據

4.1 下遊采購意願回暖，焦煤庫存大幅去化

焦煤方面，焦化廠即期利潤轉正，焦企生産積極性提高，對焦煤需求有所好轉。本周，煤礦、鋼廠加速累庫，洗煤廠累庫放緩，港口庫存由升轉降，焦化廠繼續大幅去庫、創曆史新低；整體庫存降幅擴大，焦煤庫存驅動向上。11月整體庫存較10月有所降低。

焦炭方面，盡管日均鐵水産量仍在下滑，但貿易商活躍度增加，部分焦企試圖将庫存轉移至港口。本周，鋼廠、港口庫存由降轉升，然仍位于曆史最低位；焦企庫存轉降，然仍處于同期最高水平；整體庫存穩中有降，庫存驅動中性向上。11月整體庫存較10月有所增加。

4.2焦鋼産量比略有反彈，驅動中性向下

本周，洗煤廠産能利用率由降轉升，預計焦煤精煤産量或小幅增加。焦價第八輪調降基本落地，焦煤降價幅度與焦炭較為一緻，焦化利潤基本修複，獨立焦化廠産能利用率回升，焦鋼産量比略有反彈，驅動中性向下。11月各環節産能利用率均低于10月，鋼廠降幅最大。

4.3 螺紋利潤修複，噸焦虧損收窄

4.4 終端需求不佳，市場情緒偏空

4.5 雙焦基差收斂，期差、比價走勢分化

基差方面，本周雙焦期現價格築底企穩，焦炭基差轉負，焦煤基差修複至曆史中低位（JM01 46％，J01 2％）。若參考倉單價格，當前焦煤已轉為升水（JM01 121元/噸），焦價八輪累降1600元/噸，貼水大幅收窄（J01 264元/噸），期現套利空間較小。後期，蒙煤價格下跌空間較低，原料企穩對焦價形成一定支撐，盤面波動中樞亦将企穩，基差或震蕩為主。

期差方面，焦煤近遠價差走勢分化。近期臨近交割月，市場逐步回歸産業邏輯，雙焦周度數據邊際改善或強化近月合約走勢，然1月合約活躍度下降，預計1-5價差或低位震蕩。

比價方面，煤焦比觸頂回落至1.42，仍位于曆史高位（94％），鋼焦比低位震蕩，維持在1.53，位于曆史低位（26％）。當前，焦炭八輪累計調降1600元/噸，焦煤現貨跌幅與焦炭相近甚至超出，焦炭即期利潤轉正，鋼廠利潤也得以修複，本輪利潤傳導已基本結束，盤面的做多焦化利潤頭寸建議止盈離場。鋼材價格基本探底，推薦多螺紋空焦煤策略。

本文源自CFC金屬研究

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