今年在納斯達克上市的諾亞财富(NOAH.US)，其股價演繹了一番過山車式的行情。年初從40美元開始啟動，最高漲至67.61美元/股，随後又跌回40美元左右。與今年A股和港股的中國金融闆塊行情走勢幾乎一緻。

從更長的曆史維度來看，諾亞财富的股票收益率還是不錯的：2010年上市至今股價漲幅超過一倍，年化回報率達13%，這還是在上市初期估值很高的情形下完成的。諾亞财富能取得如此好的業績，與中國過去十多年财富管理和資産管理行業的迅猛發展分不開。

财富管理的“大時代”

根據波士頓咨詢公司的全球财富數據庫數據顯示，中國居民的可投資資産從2007年的23萬億增長到2017年的142萬億，預計2020年會突破200萬億，成立于2003年的諾亞财富便是在财富管理行業需求急速擴張的背景下成長起來。

目前國内的财富管理行業的市場集中度非常低，諾亞财富作為财富管理的領軍企業不過幾千億的水平，占比不到1%，整個行業的參與方衆多，包括保險公司、銀行、證券公司、信托公司、基金公司、第三方财富管理機構等等，整個行業呈現出大行業，小公司，高度分散的格局。在可預見的未來，财富管理的行業需求進一步爆發，市場滲透率還在進一步提升。

在成熟的市場中，财富管理和資産管理有嚴格區分，财富管理主要是代銷業務，例如諾亞财富從很多産品提供方(私募股權基金、二級證券基金、固收基金等)挑選産品，然後賣給客戶。資産管理一般指代客理财，例如諾亞财富旗下的歌斐資産自己發行産品，讓客戶購買。諾亞的資産配置的标的分布在固定收益産品、私募股權産品、二級基金産品和保險産品等。

财富管理公司的主要收入來自産品提供方的募集費用，資産管理公司的主要收入為管理費用。兩類費用都與客戶的資産規模相關。過去十多年中國居民可投資規模的“井噴式”增長，也讓财富管理公司的收入“水漲船高”。

營收和利潤增長表現亮眼

諾亞财富成立于2003年，掌舵人和創始人是原湘财證券高管汪靜波，當年帶領原湘财證券的私人銀行團隊出來創業，經過多年努力，一手締造出諾亞财富這家中國财富管理行業的領軍企業。

諾亞财富的收入主要來源兩大類業務：财富管理業務和資産管理業務(通過歌斐資産經營)。諾亞财富的淨收入從2012年的5.47億增長到2017年的28.46億，淨利潤從2012年的1.44億增長到2017年的7.62億，短短5年時間，利潤就增長了4倍多。

諾亞财富的淨利潤受政府補貼影響很大，例如政府補貼在2016年為1.62億，到2017年就下降到0.74億，因此，客觀起見，智通财經APP隻考察扣除政府補貼後的淨利潤增速。

随着諾亞财富的規模逐漸增大，三項費用(銷售費用、管理費用和其他費用)的增速已經低于淨收入增速。智通财經APP認為未來規模經濟将持續發揮作用，三項費用的增速有望進一步降低。

2013年諾亞财富旗下的資産管理公司(歌斐資産)開始發行基金，因此費用和成本都大幅增加，但淨收入和利潤增幅更大。諾亞财富的淨利潤增幅波動很大，例如2015年扣除政府補貼後的淨利潤增速隻有5.53%，數據顯示當年的三項費用和員工薪酬同比增幅均超過淨收入增幅，導緻利潤增幅較低。而在2017年，成本和費用的大幅下滑，使得淨利潤增速高達57.89%。

諾亞财富除了發展針對高淨值客戶的财富管理和資産管理業務(主要是線下業務)，還開始布局針對白領階層的線上業務。這類業務體現在公司對其他金融闆塊的布局上。

提前布局頗具眼光

其他金融闆塊這一塊，主要是針對白領階層的财富管理服務以及其他服務，具體包括公司開發的三個産品：融易通(信貸業務)、财富派(線上财富管理平台)，諾亞金通(支付技術服務)，這幾塊業務目前營業收入穩步增長，雖然仍未盈利，但是虧損金額逐年收窄。

财富派這款産品是專為白領階層，提供公募基金産品及相關投資服務的線上公募基金銷售平台。這款産品的推出是為了應對互聯網金融的沖擊，通過互聯網渠道海量獲客，逐步培育未來的潛在高淨值客戶。汪靜波曾表達對互聯網産品(微信、支付寶)的擔心，她認為互聯網金融正在不可逆地改變着财富管理行業。

高淨值客戶所需要的服務是非标準化、個性定制的服務，線下服務不可或缺。諾亞财富具有十多年的品牌積澱，已經形成一定的護城河。互聯網金融在提供小額、标準化的産品和服務上有相對優勢(邊際成本為零)，但短期不足以沖擊針對高端淨值客戶的财富管理行業。長期來看，未來的高淨值客戶也是從當前海量的普通客戶中誕生，因此财富派這款産品立足長遠，極具戰略意義。

探尋諾亞的成功秘訣

互聯網金融深刻地改變了中國财富管理行業，但針對高淨值客戶的高端财富管理行業的沖擊并不大，因為高淨值客戶需要的是非标準化的線下服務和産品。諾亞财富從2003年成立以來一直都定位高端财富管理，目前客均資産規模超過800萬元，而中國的私人銀行的概念到2007年才出現(2007年3月,中國銀行在北京成立了第一家私人銀行部,開啟了國内私人銀行業務的先河)，這一點上諾亞财富領先行業4年。提前布局的好處能較早地積累高端客戶，培養客戶粘性，并産生規模經濟。下圖顯示諾亞财富過去7年的客戶數量增長情況：

諾亞财富把活躍客戶定義為在統計期間購買了公司代銷或自己提供的産品的注冊客戶，其他注冊客戶顯然還未給諾亞貢獻任何收入。上圖顯示，諾亞财富的活躍客戶數量從2011年的3095人增長到2017年的12720,注冊用戶從2011年的2.71萬人增長到2017年的18.69萬人。

2011年至2014年，諾亞财富的活躍客戶增長速度快于注冊客戶，從2014年到2017年，活躍客戶增長速度開始慢于注冊客戶的增長速度，特别是最近三年，活躍客戶增長幾乎停滞，數據顯示注冊客戶的轉化率大幅下降。諾亞财富在财報中稱，未來業績的增長主要依賴于活躍客戶數量的增長，但最近幾年這方面表現欠佳。未來投資者需要持續關注活躍客戶的指标的動态。

投資者更關心的問題是：諾亞财富的競争優勢在未來可持續嗎?

客戶粘性和規模經濟築造護城河

作為财富管理行業的先行者，諾亞财富的品牌曆經十多年的積澱，品牌的力量使得新老客戶不會輕易被“挖走”。另一方面，諾亞财富的理财師提供全方位的服務，高淨值客戶也投入了自己的時間和精力，在長時間與理财師的互動中形成的“關系”相當于增加了客戶的轉換成本，畢竟換一個新的平台，重建關系需要很長時間，而時間對于高淨值客戶來說就是很大的成本。因此品牌和轉換成本使得諾亞财富的客戶具有粘性。

随着諾亞的高端淨值客戶的數量越來越多，便産生規模經濟，規模經濟使得諾亞财富的平均每個客戶分攤的各項費用和成本逐漸減少，因此諾亞财富的淨利率要比規模較小的公司要高，數據顯示諾亞财富最近8年的淨利率保持在25%以上，ROE平均也在15%以上。

“踩雷”樂視和輝山乳業

财富管理和資産管理行業的公司發展壯大後，随着項目越投越多，幾乎必然會遭受債務違約、資産縮水之類的事件，雖然虧的是客戶的錢，但畢竟會對公司的聲譽和品牌産生不利影響。

過去兩年，樂視和輝山乳業這兩家公司成為許多債權人的“噩夢”，萬萬沒想到，諾亞旗下的歌斐資産居然都中招了，涉及金額分别為32億和5.46億。有一種觀點認為，在大數法則的作用下，發生一兩件違約事件不是很正常嗎?但根據事後披露的債務違約信息來看，樂視和輝山乳業均存在挪用公司資産的惡性行為，表明其管理層存在嚴重的道德瑕疵，兩次“踩雷”說明諾亞的風險管理存在漏洞，在媒體鋪天蓋地的報道下，諾亞的聲譽和品牌受到了損失。

但不同于食品安全事件對于食品企業的沖擊，在代客理财或代銷業務中，公司并不承擔償還本金損失的責任。諾亞财富這麼多年一直拒絕剛性兌付和資金池業務，看得出管理層更看重長遠發展和品牌積澱，在合規經營層面，諾亞做的還不錯。

前景依舊光明

參照美國的發展經驗，财富管理和資産管理行業都将出現市場集中度不斷提升的趨勢，例如嘉信理财和橡樹資本，資産規模都遠遠超過諾亞财富。可以預見的是，中國财富管理和資産管理規模非常大，未來整個行業的需求仍在擴大，這潭水足夠養“大魚”。諾亞财富已經具備一定的先發優勢，未來是否能成為中國的嘉信理财，讓我們拭目以待。

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