核心結論：①投資時鐘和牛熊周期分析，市場4月低點是3-4年大底，基本面領先指标顯示反轉确立，參考曆史這次可能是淺V底。②曙光初現，基本面好轉支撐修複行情進二退一式墊高，擾動或源自通脹階段性高、盈利下修、海外波動。③19年開始的成長風格周期未完，今年穩增長背景下行業輪番修複，4月下旬以來新基建占優，消費的性價比正在上升。

曙光初現

——2022年中期資本市場展望

19-21年走完三年牛市後，今年以來A股整體迎來回調。在去年底展望今年時我們曾做過定性判斷，“未來A股或類似過去中國房市、美股：長牛由小牛熊構成，每3-4年出現一次調整，2022年是長牛中的休整”、“如果股票型基金指數三年年化收益率回歸05-21年均值，22年跌幅為-6%”，詳見《曲則全，枉則直——2022年中國資本市場展望-20211211》、《展望22年：我們的三個特别判斷-20211219》。目前來看，在經曆了前期大幅調整後A股底部特征已經出現，市場反轉信号已明确，如果把熊市下跌比喻成寒冬，市場已經跨過冬天進入春天，曙光初現，不過進入類似火熱夏天的牛市還需要時間。

1.熊市寒冬已過

今年在錯綜複雜的内外環境下，開年以來A股經曆了四個月的持續下跌，上證綜指從年初的3652點持續下滑至今年4月27日最低的2863點，最大跌幅22%，随後開始修複上漲。目前投資者對于四月底以來的上漲能持續多久、未來會否再次新低仍心存疑慮。盡管短期來看市場漲跌的預判很難，但大周期的位置分析相對容易，這就好比，預判某天的天氣很難，而對季節的定位分析相對容易。如果以一輪經濟周期和牛熊周期的視角來看，我們認為A股在經曆了本次下跌後，3-4年大周期的底部已經出現，即熊市寒冬已過。

經濟周期視角：投資時鐘進入衰退後期，該時期股市往往企穩回升。宏觀經濟周期是股市運行的大背景，在經濟周期的不同階段股市會出現牛熊的周期輪回。我們曾在《荀玉根講策略：少即是多》一書中借助改進版的投資時鐘分析，大類資産輪動順序為債牛-股牛-商品牛-現金牛，投資時鐘走完一圈需要三年半左右，其中股市往往在經濟進入滞脹期和衰退前期時下跌，并在衰退後期開始企穩。衰退後期的标志是宏觀政策轉向寬松，這時雖然基本面仍在下行，但政策逐漸加碼，投資者對經濟複蘇開始恢複信心。改進版投資時鐘過去曆史的驗證數據詳見表1。

去年底我們在《曲則全，枉則直——2022年中國資本市場展望-20211211》、《展望22年：我們的三個特别判斷-20211219》等報告中指出，A股将類似于美股，3-4年左右将出現一次下跌，背後原因是經濟周期進入滞脹期 衰退前期。本次A股的急跌源于美聯儲加息升溫、俄烏沖突、國内疫情反彈等多個因素共振，但背後核心邏輯還是在于經濟周期。用實際GDP當季同比的兩年年化增速來衡量，剔除基數效應後我國的經濟增速在21Q2達到5.5%的高點後便開始邊際下滑至21Q4的5.2%，而同期的PPI同比增速則從8.8%上升至10.3%，因此21年下半年投資時鐘處于滞脹期；而到了22Q1時我國經濟和通脹均下行，22Q1 GDP同比增速4.8%，PPI同比從21Q4的10.3%降至22Q1的6.4%，此時屬于投資時鐘當中的衰退前期。21年下半年以來股市的持續調整，背後原因正是投資時鐘進入了滞脹期和衰退前期。

而目前，國内穩增長政策正不斷加碼，尤其4月29日中央政治局會議更明确了堅持5.5%左右的經濟增速目标不動搖，525全國穩住經濟大盤會議就穩住經濟一攬子政策做出全面部署。貨币政策方面，央行分别于21/7、21/12、22/4月三次宣布降準，存款準備金率從12.50%降至11.25%。央行還于22/1、22/5下調5年期以上LPR共20bps。此外，根據證券日報援引克而瑞地産研究中心的統計，截至22/05/26，今年已經有約120個城市放寬購房政策，多地降低首付比例、發放購房補貼、鼓勵多胎家庭購房等。随着政策的持續推出和落地，這輪周期大概率已進入政策發力托底經濟的衰退後期了，根據投資時鐘的大類資産輪動規律，股市在該階段往往企穩擡升。

牛熊周期視角：本次A股調整時空顯著，估值已經處于底部區域。除經濟周期外，從股市的牛熊周期看，滬深300本輪調整時空已經比較明顯。05年來滬深300經曆了4輪完整的調整周期，除了08年金融危機背景下的調整外，曆次下跌持續時間約12個月左右，最大跌幅約30%-45%（詳見表2）。本輪滬深300下跌已持續14.4個月（21/02-22/04），最大跌幅達37%，對比曆史這次調整時空已經顯著。

綜合估值、風險溢價、股債收益比等指标，與過去5輪牛熊周期的大底比，04/27 A股低點時各大指标均已處于大的底部區域：曆史上5次市場大底對應的全部A股PE（TTM）在約12-18倍之間，均值為14.6倍，而本次04/27低點為15.2倍；PB在約1.4-1.9倍之間，均值為1.66倍，本次1.50倍；A股風險溢價率在約2.3%-4.9%之間，均值為3.84%，本次3.75%；股債收益比在約0.8-1.1之間，均值為0.94，本次0.85。此外我們在《各類投資者的倉位分析-20220516》中分析過，截止4月底，多數投資者倉位處于曆史低位，也驗證市場底部特征。綜合宏觀經濟周期和股市牛熊周期來看，4月底市場已處在3-4年一次的大的底部區域。

領先指标：曆史上市場反轉的信号是五大基本面指标中有三個企穩，目前市場反轉基本可以确認。我們在《反彈到反轉需要啥條件？-20220504》中提出，根據05、08、12、16、19年幾次市場見底的經驗總結，市場反轉的信号是五大基本面指标中有三個企穩，五大指标分别是社融存量/貸款餘額/M2同比（反映貨币政策）、基建投資累計同比（反映财政政策）、PMI/PMI新訂單（反映制造業）、商品房銷售面積累計同比（早周期行業）、汽車銷量累計同比（早周期行業）。目前第一、二類指标已經處于右側，第三類指标最低點已出現在4月，第四類指标目前也有企穩迹象。具體來看，貨币指标方面，社融存量同比的低點是21年10月的10.0%，22年5月社融存量同比已升至10.5%；M2同比的低點為21年4月的8.1%，22年5月已回升至11.1%。财政指标方面，基建投資累計同比的低點是21年11月的-0.2%，22年5月為8.2%。制造業指标方面，疫情影響下今年4月制造業PMI下滑至47.4%，PMI新訂單下滑至42.6%，随着各地複工複産的穩步推進，5月制造業PMI已回升至49.6%，PMI新訂單回升至48.2%。早周期行業指标方面，5月汽車銷售累計同比增速與4月基本持平，但當月同比增速已從4月的-47.6%明顯回升至5月的-12.6%，可見汽車銷售增速也已有企穩迹象，而地産方面5月商品房銷售累計同比依然在下滑中。綜合來看，五大基本面指标中目前已有三類已經回升，汽車銷售數據也有企穩迹象，據此，我們基本可以确認股指4月下旬的低點就是最低點。

2.春天曙光初現

我們在前文提出，從投資時鐘和牛熊周期兩個視角來看市場底部已經明确，三大領先指标的企穩也明确了反轉的信号，但這次市場底部形态如何演繹，我們還需結合基本面、政策力度和估值水平來進一步判斷。

基本面恢複中，宏觀經濟和企業盈利淺V修複。定性來看，相比于2020年經濟的V型反轉，這次經濟修複的節奏更緩，像是“淺V”。2020年1-3月的PMI為50/35.7/52%，受疫情影響最大的20年2月有個深坑，但是從3月起PMI便已重返擴張區間；而2022年3-5月的制造業PMI分别為49.5/47.4/49.6%，5月PMI雖然回升，但修複程度較小，且依舊在收縮區間。就全年節奏而言，由于21Q3的低基數效應疊加疫後穩增長政策繼續發力，我們認為今年Q2便是全年盈利同比增速低點。上市公司每個季度的利潤增速可以用更加高頻的工業企業利潤來跟蹤和拟合，曆史上工業企業利潤的單月環比增速具備明顯且較為穩定的季節性規律。參考2020年，20年1-2月工業企業利潤環比明顯弱于季節性後（背後的原因是疫情沖擊），之後3個月盈利的環比改善均明顯強于季節性（背後的原因是前值低基數或者經濟本身修複動能較強）。我們假設今年4月之後的4個月（22年5-8月）企業盈利改善的環比均會強于正常的季節性（以曆次環比的最大值作為假設），據此我們測算22Q2 A股剔除金融單季度歸母淨利潤增速約為-10%，考慮金融後的全部A股增速為0%左右。在前述環比測算的基礎上，我們假設今年8月以後工業企業利潤的月度環比增速回歸正常的季節性，據此測算2022年全A歸母淨利潤增速為6%，A股剔除金融為5%。

本輪底部形态更可能是平緩的淺V型。回顧2000年以來曆次市場底的築就過程，可以發現市場底大緻分為U型、深V型、淺V型、W型。不同的底部形态對應不同的市場反轉路徑、速度和幅度，政策強度和估值水平是決定底部形态的兩股力量。當政策力度較強、估值水平較低時，基本面回升較快，政策底-業績底的時間差較短，市場反轉的速度和幅度也更大，如08、19年市場整體和行業估值都很低，08年以“四萬億”為代表的政策力度很強，19年股市政策定位高度前所未有，推動市場構築了深V底部。而政策力度不足，估值消化程度不高時，市場磨底時間更長，底部情況更為複雜，如05年估值低 較弱政策，形成了U型底；12-13年估值中低 較弱政策，且在13年銀行間資金面緊缺的影響下形成後角更低的W型底；16年估值中等 溫和政策，構築淺V型底部，詳見《對比曆史，這次可能是淺V底-20220605》。

從估值水平、政策力度看，本輪介于12年、08/19年之間。估值方面，我們計算A股整體及細分行業估值處臨近兩輪牛熊周期中曆史分位，并以分位低于20%行業占比來衡量估值消化程度。本輪整體估值較低但行業估值消化不如19年充分，更類似12年。今年4月下旬低點時PE處13年（16年）以來22.7%（8.2%）分位、PB處4.3%（4.1%）分位，低點時用PE、PB分别計算估值消化程度為64%、63%（61%、57%），接近12年低點處的行業估值消化程度（63%、68%）。政策方面，本輪政策力度僅次于08年，但受疫情影響政策見效較慢。去年12月中央經濟工作會議定調全面穩增長開始，今年3月的金穩委會議、4月的中央财經委會議都要求實施積極的宏觀政策，4月29日政治局會議更明确了堅持5.5%左右的經濟增速目标不動搖。5月23日國常會進一步部署穩經濟一攬子措施，推動經濟回歸正常軌道。5月25日李克強總理在全國穩住經濟大盤會議上強調穩經濟各項政策要盡快落地見效。貨币、财政、地産政策均發力，預計工業增加值同比低點為4-5月，基本面滞後政策底5-6個月，對比曆史，這一輪穩增長政策的力度大約位于中上水平。

綜合來看，這次政策力度中上，行業估值消化程度不及08、19年（深V底），優于16年（淺V底），但在疫情影響下基本面回升較為艱難，因此股市的底部形态可能更像16年，在砸出深坑後，構築平緩的淺V型底部。

春天仍可能有倒春寒。回顧曆史，過去五次熊市見底後均有一波上漲行情。如果以上證指數（滬深300指數）來刻畫，過去五次第一波修複行情中指數平均上漲時間為79天（72天），平均漲幅為25.3%（28.3%）；以前一輪牛市高點來衡量第一波上漲的幅度，平均修複熊市0.30（0.38）左右的跌幅，而以熊市下跌中最近高點來衡量第一波上漲的幅度，則平均修複0.48（0.53）左右的跌幅。曆次熊市見底後第一波修複行情走完，市場往往會再次回撤，平均來看熊市後第一波上漲回踩時大約會回吐前期漲幅的0.6-0.7，背後的原因其實就是“青黃不接”，基本面還不夠紮實。牛市孕育期基本面還未改善甚至還在回落後期，市場的上漲主要源自政策寬松，情緒修複，由于這一階段宏觀基本面仍在下行，企業盈利增速往往還在回落找底中，詳見《借鑒前五次，看底部第一波修複-20220612》。站在當下，考慮到這次疫情沖擊更複雜，企業和居民受損嚴重，這次基本面的回升較為艱難，且結合政策力度和估值水平來看市場底部或是淺V型，修複過程中出現進二退一式的波折可能也難免，擾動因素可能是國内通脹回升、A股盈利下修以及未來美股進一步下跌。

①豬價、糧價上行或推高國内CPI。從曆史規律看，國内CPI與豬肉價格高度相關，當前占CPI權重約2.4%，是影響後者非常重要的分項。我們去年提出能繁母豬存欄已在21年7月開始去化進程，今年年中有望迎來豬價拐點。目前豬價已上行至15.9元/千克，較今年低點上漲31%，正逐漸驗證我們的判斷。結合養殖戶虧損情況和能繁母豬存欄量變化，我們認為豬價“W底”的右側低點可能已經出現，下半年豬價繼續回升或将推動CPI上行。此外，氣候和俄烏沖突影響下，今年全球農産品價格也在大漲。海外農産品價格上行疊加國内疫情對春耕的擾動，我國糧價易漲難跌。盡管糧價上行對CPI的直接拉動作用較弱，但間接來看，作為飼料的糧食價格上漲會推升生豬養殖成本，進而影響豬肉價格，這将會對CPI産生更明顯的作用，根據Wind一緻預期，6月我國CPI當月同比将達2.4%、7月為2.4%。

②A股盈利預測下修或觸發調整。我們在《盈利預測下修如何影響股市？-20220602》中提出盈利預測大幅下修時的市場表現與估值水平有關。參考2020年，在新冠疫情沖擊後7-10月全部A股Wind一緻預期淨利潤下修7.3%，此前市場經過一波大漲後估值處在中高位，盈利下修期間萬得全A震蕩下跌6.4%。今年1-5月全部A股預期淨利潤總額已經下修6.6%，明顯超過曆史平均的3.5%，但低于20年時的下修幅度。目前全部A股PE處13年以來44%分位、PB處36%分位，較22/04時的低點有明顯的修複，如果未來盈利預測下修，可能會觸發A股調整。當然，5月PMI已經從4月的47.4%邊際回升至49.6%，随着穩增長政策的發力見效，盈利下修的空間并不會很大。

③未來美股進一步下跌可能将對A股産生擾動。在《自勝者強——再論美股對A股的影響-20220615》中我們提出，若未來美股進一步下跌，可能将在一定程度上對A股産生影響，在影響幅度上主要取決于未來美國經濟的走向：若未來美國經濟實現“軟着陸”，則美股的下跌空間也會相對有限，對A股的影響可以參考18Q4，擾動将相對較小；而若美國經濟最終走向“硬着陸”，則美股的跌幅可能進一步走闊，對A股的影響也會更加明顯，具體可以借鑒20年2-3月，但這次對A股影響可能比當時小。目前從美國經濟數據來看本輪美股下跌尚屬于“軟着陸”背景，但在當下的高通脹環境下，往後看美聯儲緊縮使得美國經濟“硬着陸”的可能性仍然存在。當地時間6月15日時美聯儲已在議息會議上宣布上調基準利率75個BP，截至2022/06/15 市場預期美聯儲在7月27日會議上加息75BP、9月21日會議上加息50BP的概率最大，而在未來美國通脹前景依然充滿不确定性的背景下，美聯儲後續的加息路徑或仍存在變數。

3.行穩方能緻遠

今年風格更像12年：成長大周期未完、今年是再平衡年。從風格的角度看，2019-21年A股成長風格已經連續跑赢三年，而今年以來價值風格開始占優，這種風格的切換是短期的小波折，還是類似16-18年那樣大風格切換的前奏？我們在《風格：今年更像12年還是16年？-20220505》中提出，影響風格的決定變量是盈利，而自上而下對盈利趨勢判斷的核心是要把握國家産業變遷的趨勢，19年以來A股成長占優背後是我國新一輪的科技創新周期正在演化。目前來看我國仍處于産業結構轉型升級的關鍵階段，經濟發展的動能将趨勢性向科技創新轉換，其中數字經濟和低碳經濟均是高質量發展的重要抓手。因此，從中長期的視角來看，信息技術革命和能源革命尚未走完，如新能源車産業鍊仍處于滲透率加速提升的早期階段，5G産業鍊還處在行業應用快速拓展的階段，順應我國轉型方向的成長風格在盈利趨勢上仍占優。因此在風格趨勢上今年實際與12年更為相似，是成長風格大周期中的階段性再平衡，結合盈利和市場環境來看今年全年将是價值略占優。其實2012年時價值風格也并非一枝獨秀，全年來看滬深300漲8%、創業闆指下跌2%，年度視角下價值僅略占優。從行情節奏看，2012年1-3月價值風格明顯占優，期間滬深300漲5%、創業闆指跌7%；4-8月成長風格占優，滬深300跌10%、創業闆指漲4%；9-12月價值風格再次占優，滬深300漲14%、創業闆指漲1%。今年1-4月，受益于穩增長政策發力的基建、地産等傳統闆塊首先占優，價值風格的收益已經較為明顯，結合穩增長路徑下的行業輪動規律，成長階段性占優正在展開。

借鑒曆史，穩增長背景下，行業輪番修複。今年在疫情沖擊下，經濟下行壓力較大，穩增長政策正逐漸發力。回顧曆史，與當前相似的情形分别是09年（金融危機沖擊後穩增長政策發力）、20年（新冠疫情沖擊後穩增長政策發力），這兩次穩增長路徑下均出現了明顯的行業輪動：09年從基建到消費再到科技；20年從新基建到中遊制造再到消費，都出現了3個階段不同行業領漲的特征，行業輪動背後的核心原因是政策支持和業績相對更優，詳見《穩增長路徑下的行業輪動——借鑒09和20年-20220516》。

去年12月的中央經濟工作會議的政策基調全面轉向穩增長，且銀行地産估值創新低，當時我們把銀行地産作為第一梯隊。2022年4月下旬開始首推新基建代表的成長，詳見《行業鐘擺行至何處？-20220419》、《科技基建很迫切——安全視角下行業機會系列2-20220507》、《指數橫向比較：科創50性價比高-20220511》、《看好成長的三個理由-20220515》。往後看，随着疫情逐漸得控，穩增長政策落地見效，經濟也将逐步企穩回升，疊加三、四季度中秋、國慶假期對消費的拉動，未來可逐步重視消費。

4月下旬來新基建占優。4月下旬以來，我們開始看好以新基建為代表的成長，具體包括數字經濟、低碳經濟兩大領域。中長期來看，經濟增長動力将從注重數量的要素投入加速轉變為注重質量的創新驅動，數字經濟和低碳經濟正是高質量發展的重要抓手。當前發展數字經濟已是國家戰略，書記文章提出要不斷做強做優做大我國數字經濟，今年1月國務院印發的《“十四五”數字經濟發展規劃》明确提出到25年數字經濟核心産業增加值規模占GDP比重要提升至10%，若“十四五”期間（2021-2025年）我國名義GDP保持7.5%左右的增長，則數字經濟核心産業增加值CAGR将達14.1%。低碳經濟方面，雙碳政策将在未來幾年持續推進。自書記20年9月提出“雙碳目标”以來，碳達峰、碳中和工作成為了政策部署的重點。随後《“十四五”可再生能源發展規劃》等政策規劃陸續出爐，要求大力推廣光伏風電等清潔能源，加快能源轉型。短期來看，低碳經濟和數字經濟領域新基建是短期穩增長和中長期經濟結構調整的平衡點，是當前穩增長政策明顯發力的方向，盈利相對更優。政策方面，4月26日中央财經委會議明确要求加強綠色低碳能源基地、分布式電網、雲計算、人工智能平台、寬帶基礎網絡等領域的基建建設。低碳經濟中，政策支持下風光大基地建設提速，根據海通電新分析師預測，22年我國風電、光伏新增裝機量增速有望達50%，随着風電光伏裝機量的提升，儲能和特高壓的新需求也将持續向好。數字經濟中，“東數西算”全面鋪開，5G規模化應用正提速，雲計算、數據中心等領域基建正提速，我們測算我國數據中心領域投資将達5278億元。

消費類行業性價比正逐漸上升。上文我們分析過，銀行地産、新基建和消費呈輪動關系，此前銀行地産經曆了一波上漲，新基建目前也修複了較多，而消費中代表性的食品飲料自21年2月開始調整，醫藥生物自21年8月開始調整，目前調整時間和空間已較為充分，我們認為消費的性價比将逐步提升，具體有三個原因：

第一，部分消費行業估值已經處于曆史低位。截至2022/6/17大消費闆塊PE為28.8倍，處于13年以來58.3%分位，PB為3.67倍，處于13年以來37.1%分位，整體看消費估值處于曆史中等水平。但從盈利估值匹配度看，以22年Wind一緻預期歸母淨利增速計算，大消費的PEG估值僅為0.79倍，投資的性價比已經凸顯。從細分行業看，食品、醫藥、家電、輕工等行業的PE/PB估值均處在曆史低位，農業和社服的PB估值較低；同時，除了白酒之外，其他消費類行業的PEG均小于等于1倍。

第二，消費行業基金和外資倉位已明顯下降。22Q1基金重倉股中大消費闆塊持有市值占比為35.6%，處于13年以來31.5%分位，相對滬深300的超配比例僅為8.0%，處于13年以來5.2%分位，可見基金在大消費闆塊的倉位已經大幅下降。細分行業中，食品、醫藥、家電、農業等行業基金超配比例均處于13年以來30%分位左右及以下。同時，北上資金持股中消費行業占比也降到了曆史低位。截至2022/6/17北上資金持股中白酒市值占比相對滬深300超配1.1個百分點，處于16年以來9.0%分位，醫藥超配比例/分位數為1.4個百分點/0.6%，家電為3.5個百分點/8.7%，農業為-0.7%個百分點/3.3%。

第三，參考2020年，消費基本面或在三季度後半段複蘇。目前消費估值和倉位均處于曆史較低位，那麼對于未來消費基本面何時回升，我們認為可以對比參考2020年疫情：

20年疫情沖擊之下，國内社零當月同比從2019/12的8%大幅下滑至2020/02的-20.5%。為了穩增長，消費刺激政策開始發力，2020/2/28國家發改委等23部門聯合印發《關于促進消費擴容提質加快形成強大國内市場的實施意見》，此後各部門陸續推出多項政策。但是消費複蘇節奏受疫情影響較大，4月8日武漢正式解除離漢通道管控，4月底全國疫情進入常态化防控階段，8月進入動态清零階段。8月社零當月同比才轉為正增長，滞後于工業增加值當月同比4個月，直到11月消費才實現5%的較高增速。

再看今年，2022/04社零當月同比從2022/02的6.7%下滑至-11.1%，工業增加值當月同比從12.8%下滑至-2.9%。政策方面，2022/4/13國常會部署促進消費的政策舉措，2022/4/25國務院辦公廳發布《關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢複的意見》。從疫情形勢看，6月1日上海正式複工複産，目前正向常态化防控轉換，北京疫情穩中向好。對比參考2020年，今年疫情之下消費數據下滑幅度較小，但由于恢複正常生活秩序較晚，因此消費數據改善還需一段時間，我們預計三季度後半段可能會明顯修複。

從結構上看，不同類型的消費品修複速度也不同，日常消費通常率先複蘇，可選消費相對滞後。從零售數據看，20/02限額以上企業商品零售總額當月同比下滑-22.2%，但糧油與食品繼續保持9.7%的較高增速，3月進一步提升，藥品2月零售增速放緩但3月之後恢複至疫情前水平。可選消費中，白酒2月零售明顯下滑但幅度小于消費整體，并且4月就已經轉為正增長；而汽車和家電音像零售受到的沖擊更為嚴重，這些耐用品的消費與經濟和收入較為相關，直到20年下半年經濟複蘇和居民收入改善之後，汽車和家電的零售數據才明顯恢複。

不同消費行業的市場表現也與其基本面表現相匹配，20年3月市場低點之後日常消費行業表現明顯占優，相對滬深300跑出了超額收益，其中6-8月超額收益明顯擴大。可選消費中白酒由于疫情之下基本面相對穩健，且高端白酒優勢明顯，因此也獲得了一定的超額收益。不過，可選消費闆塊整體大漲是在9月之後，其中汽車和家電超額收益最明顯的時候是在9-11月，而白酒的超額收益行情則延續至21年初。

綜合上文的分析，消費行業自21年2月以來已經調整了較長時間，目前估值水平處于中低位，基金和外資配置比例明顯下降。往後看，随着疫情逐漸得控，穩增長政策落地見效，經濟将逐步企穩回升，疊加三、四季度中秋、國慶假期對消費的拉動，消費投資價值将逐步提升，其中必須消費品類的食品、醫藥、農業等闆塊性價比更高。

風險提示：國内疫情惡化影響國内經濟；美國經濟硬着陸影響全球經濟。

（荀玉根為中國首席經濟學家論壇理事，海通證券首席經濟學家）

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