前言：本文為《利潤表分析“五步法”》的第二篇，接“利潤表分析“五步法”（中）”。為了不影響閱讀的連續性，将上一篇鍊接附在文前。

第二步：毛利率

（一）毛利率水平

通過分析毛利率指标，可以了解一家公司的産品競争力及風險。

毛利率在一定程度上可以反映企業産品的競争力。如果産品具有競争優勢，其毛利率就處在較高的水平，企業就可以對其産品或服務有較強的定價能力，讓售價遠高于其産品的成本。如果産品缺乏競争優勢，其毛利率就處于較低的水平，企業就隻能根據産品的成本來定價，賺取微薄的利潤。

高毛利率說明公司的産品或服務有很強的競争力，相應，低毛利率則說明公司的産品或服務競争力較差。一般來說，毛利率大于40%的公司都有某種核心競争力。

毛利率=(營業收入-營業成本)/營業收入×100%

在杜邦分析法下，淨資産收益率=淨利潤率*總資産周轉率*權益乘數=淨利潤率*總資産周轉率*【1/（1-資産負債率）】，表示它是用來衡量每單位淨資産創造多少淨利潤的指标。

從ROE公式中可以看出，要想提升ROE水平，有三種路徑，創出利潤更高的産品，或者更快的資産周轉速度，或者增加經營杠杆。優秀的企業一般會具有較高的毛利率或淨利率，也就是其産品或服務具體較強的競争優勢；如果産品或服務的毛利水平一般，較高的周轉速度也可以創造好的淨資産收益率，俗稱薄利多銷，像沃爾瑪就是此策略的高手。

毛利率低的公司要想獲得高收益，就必須提高周轉率或加杠杆，提高周轉率需要強大的運營能力，經營難度較大，加杠杆會增大公司的财務風險。低毛利率的公司要想獲得成功需要比高毛利率的公司付出更大的代價，這就增加了公司的風險。

因此，我們一般把毛利率小于20%淘汰掉。

（二）毛利率波動

毛利率是企業核心競争力的财務反映，亦是IPO審核中重點關注的财務指标。除非經濟環境發生重大改變，毛利率一般是比較穩定，不會大的波動，并且也很少會出現遠遠高于同行業的平均水平。

如果毛利率每年的波動幅度小于10%，比較安全。

如果毛利率波幅大于20%的公司一般應淘汰掉，毛利率波動幅度太大的公司要麼是公司經營的風險大，要麼是公司财務造假的風險大。

毛利率波動率=（本年毛利率-上年毛利率）/上年毛利率*100%

萬華化學近5年毛利率呈現先升後降的規律，與萬華化學所在行業的景氣周期相關度比較高。對于周期行業投資者要特别的注意。如果毛利率不受經濟周期的影響，增長異常平穩。那麼上市公司财務可能造假了。

萬華化學的毛利率波動幅度，在17年和19年波動幅度都超過了20%；19年毛利率下滑了21%，我們在19年的年報搜索“毛利率”，在第四節“經營情況讨論與分析”，我們找到了原因；主要為報告期内價格回落所緻。占公司總營收69%的聚氨酯系列、精細化學品及新材料系列和其他系列三大闆塊均出現了毛利的下滑。

毛利率=(營業收入-營業成本)/營業收入，因此毛利率的降低，隻有兩種情況，庫存成本提升，或者産品價格降低。

毛利率=(營業收入-營業成本)/營業收入，因此毛利率的降低，隻有兩種情況，庫存成本提升，或者産品價格降低。

萬華化學19年用于生産的主要原材料價格都出現了不同程度的下跌。而原材料成本占總成本的比重達到70%以上。因此不是原材料價格上漲導緻的毛利率降低。公司聚氨酯系列毛利率下降，主要為報告期内價格回落所緻。公司精細化學品及新材料系列毛利率下降，同樣是價格回落所緻。因而可以判斷2019年毛利率的下降主要是受行業周期影響産品價格下降所緻。

我們接着分析萬華化學2017年毛利率大幅度上升原因。2017年萬華化學毛利率為39.7%達到了近7年的最高水平。毛利率波動大的異常情況，尤其是大幅度的上漲，可能存在财務造假的清晰，需要高度關注。當然，我們也不能輕易根據毛利率異常波動而得出财務造假的結論，要結合上下遊價格走勢進行綜合分析。如果毛利率波動大是由于上下遊價格暴漲暴跌造成的，這就應該屬于正常情況。

比如下遊價格暴跌而上遊價格基本沒什麼大變動，或者上遊價格暴漲而下遊價格基本沒什麼大變動，毛利率就應該向下波動較大。反之，毛利率就應該向上波動。

（三）通過毛利率異常分析财務造假

毛利率異常是判斷上市公司财務是否造假的起點，毛利率異常分幾種情況：一是毛利率明顯高于或者低于同行業上市公司的水平，或者變動趨勢與行業規律不符；二是不受經濟周期的影響，增長異常平穩；三是毛利率穩定或上升時，應收賬款大增，存貨周轉變緩。

分析上市公司财務數據是否存在造假問題，毛利率是一個很重要的指标。那麼，如何從毛利率這個指标的變化去判斷财務造假呢？其實，我們從常識出發，就可以發現數據的真相。下面就是根據五種與毛利率相關的異常情況去判斷上市公司是否實施了财務造假的方法：

1.異常情況

（1）毛利率升高，應付賬款減少，應收賬款增加。

毛利率升高說明企業産品的競争力提升，在産業鍊上的地位也随之增強。相應，企業會盡量多占用上遊企業的資金、縮短對下遊客戶的賒賬期限，其應付賬款應該增加，而其應收賬款應該減少。如果企業的毛利率升高，而其應付賬款卻在減少，應收賬款卻在增加，那麼就有背于常識，該企業的财務數據你可得要好好掂量了，可能将一部分虛增的利潤隐藏在虛增的應收賬款中！

應付賬款周轉率反映本企業免費占用供應商資金的能力，它代表公司的一種信用，一般來講，該指标越慢越好。通過同行業比較，從應付賬款周轉率也能看出一個企業的行業地位，如公司應付賬款周轉率低于行業平均水平，說明公司較同行業其他企業，可以占用更多的供貨商貨款，表明其市場地位較高，但也不是絕對的，隻是提供一個分析的參考。

應付賬款周轉率的計算公式：

應付賬款周轉率=（主營業務成本 期末存貨成本-期初存貨成本）/平均應付賬款×100%

應付賬款周轉率=主營業務成本淨額/平均應付賬款餘額×100%

應付賬款周轉率=銷售成本÷平均應付賬款

其中：應付賬款平均餘額=(應付賬款期初數 應付賬款期末數)/2

應付賬款周轉率是一個負向指标，值越小，表明企業的議價能力越強，相應對供應商的賬款就越長，公司較同行可以更多占用供應商的貨款，而且不用支付利息，企業相當于獲得了一筆無息貸款，這對企業的運營來說是有好處的，不過，長時間占用供貨商的貨款，勢必會引起供貨商的不滿，公司同時也要承擔更多的還款壓力。

（2）毛利率升高，存貨周轉率下降。

存貨周轉率是衡量企業銷售能力及存貨管理水平的綜合指标。存貨周轉率下降表明公司存貨項目的資金占用增長過快、銷售能力下降、公司的産品滞銷，說明産品競争力下降或者說供大于求。此時，毛利率應當會下降而非升高。如果企業的毛利率升高，而其存貨周轉率卻在下降，那麼就有背于常識，該企業有可能将一部分虛增的利潤隐藏在虛增的存貨中！

存貨周轉率 [ 營業成本/（（期初存貨 期末存貨）/2）] 時，我們在分析存貨周轉率的時候，如果存貨在年中計提了跌價準備，那麼，在計算這個指标時，要将跌價準備加回去。

分析存貨周轉率時，不要機械地以為存貨周轉率越快越好。其實一家企業的産品要不要保持庫存，要看它的産品屬性。

（3）毛利率升高，現金循環周期上升（注：異常情況三是對異常情況一和異常情況二的綜合，可結合起來一起分析）。

企業的高毛利率一般意味着它在産業鍊上擁有強勢地位，企業會盡量占用上遊客戶的資金，而不給下遊客戶很長的賒賬期，其現金循環周期(應收賬款周轉天數 存貨周轉天數-應付賬款周轉天數)一般較小，甚至會出現負值。如果企業的毛利率升高，而其現金循環周期卻在上升，甚至比同行毛利率低的企業更高，那麼就有背于常識，往往意味着其毛利率是不真實的，需要警惕企業的盈利能力，一般可判斷該上市公司可能做了假賬。

現金循環周期是企業在營業活動中從付出現金到收到現金所需的平均時間。現金循環周期過程為：現金流出購買原材料，現金變為原材料及庫存停留在企業内部，再變為銷售的應收賬款以及最終回款又變回現金。

一般來說，公司向供應商付款發生在向顧客收款之前，因為它持有存貨（原材料、半成品和制成品）和應收賬款債權的這段時期比付款延遲的期限長。付款日和收款日之間的這段時間就是現金循環周期。當然，也有少數公司的例外情況，收款日早于付款日，此時公司的現金循環周期為負數。

現金循環周期的計算公式為：

現金循環周期=存貨周轉天數 應收賬款周轉天數-應付賬款周轉天數。

（4）毛利率大幅高于同行業平均水平，但是銷售費用率也大幅高于行業平均水平，但是研發費用低于同行業的平均水平

銷售費用率是指企業的銷售費用與營業收入的比率，銷售費用率越高說明企業産品銷售花費的成本越大、銷售難度也越高。一家企業的毛利率大幅高于同行業平均水平，說明産品暢銷，其銷售費用率應低于行業平均水平，如果企業的銷售費用率大幅高于同行業平均水平，那麼該公司很可能做了假賬。

一家企業具有比同行更高的毛利率，一般說明它相對于同行業，擁有了鶴立雞群的特技，獲取了超過行業平均水平的超額利潤。要有這個功夫，至少它的研發費用應該會高吧，假如發現該公司研發費用低于同行業的平均水平，它的毛利率就有可能是假的，要麼隐藏了成本，要麼虛增了售價。

（5）毛利率偏離經濟規律

毛利率的變動趨勢與行業規律不符，或者不受經曆周期的影響，增長異常平穩。

2.案例分析應用

對于17年毛利的突然上升從以上5方面來分析：其中關于現金循環周期的分析拆解成存貨周轉天數、應收賬款周轉天數、應付賬款周轉天數三部分分析。

（1）應付賬款周轉天數

2017年營業成本同比2016年上升了54.4%,應付賬款同比隻上升了26.5%。因此導緻了應付賬款周轉天數快速下降。是因為公司在和上遊供應商采購原材料話語權變弱了嗎？

我們在年報中搜索“應付賬款”發現應付賬款-應付采購同比提升了75%，超過營業成本的總體上升比例。應付款項中的另一項應付工程款2017年幾乎沒有沒有發生變化。在衡量公司在上遊供應商話語權的時候，顯然應付采購款才更具代表意義。因此這一項也沒有問題。

（2）存貨周轉天數

對于存貨周轉天數來說，整體随着毛利的提升，存貨周轉呈現加快的趨勢，存貨周轉天數變短10天。從趨勢來看沒有問題。

2017年營業成本同比2016年上升了54.4%,，2017年平均庫存賬面價值（(期初 期末)/2）比2016年的平均庫存賬面價值（(期初 期末)/2）提升了33%，存貨的周轉天數加快了10天。

年報中對存貨賬面價值的異常變動所給出的說明是：主要為LPG及聚氨酯産品增加所緻；我們在年報附注中查看存貨明細，發現原材料和庫存商品的賬面餘額都有大幅度的提升，在産品的賬面餘額有所降低。

原材料賬面價值增加了8.6億，同比增加73%。原材料主要包括以純苯、化工煤、液化石油氣三種。LPG（液化石油氣）2017年采購了329萬噸（含貿易量174萬噸），所謂貿易量174噸指的是公司提前為石化闆塊生産做原材料的儲備，現階段将用不了的LPG再轉手賣出去。就形成了所謂的貿易量。這也是公司2017年主要經營數據公告中石化業務銷售業務和2017年報石化業務銷售量産生差異的原因。多出來的就是貿易量的174萬噸的LPG。

圖. 2017年年報中石化系列産品的銷售量

圖. 2017年主要經營數據公告中石化系列産品的銷售量

2017年采購了329萬噸LPG，減去貿易的174萬噸的LPG。實際用于石化系列産品原材料以及LPG儲備的155萬噸。LPG2017年同比2016年漲價40%左右。而萬化化學在2015年和2016年兩年所儲備的LPG已經将近100萬噸，17年起，每年消耗的LPG也在100萬噸以上，因此原材料賬面價值的上升可能主要是由于新采購的原材料價格上升之後的LPG所緻。

對于庫存商品，在庫存商品主要是聚氨酯、石化和精細化學品及新材料三種時，可以做如下分析：庫存商品賬面價值增加了19億，同比增加118%。具體來看，庫存商品的存貨量2017年比2016年同比提升了17%左右，無論如何聚氨酯的庫存量增加了不到27%，2017年每噸聚氨酯營業成本7400元，2016年每噸聚氨酯營業成本是6800元，2018年每噸聚氨酯營業成本是8200元。因此聚氨酯庫存商品賬面價值提升應該是3億左右。

我繼續來看，2017年主營産品的庫存量271916噸，2016年主營産品的庫存量231971噸。庫存商品賬面價格2017年比2016年增加了118%，2017年庫存商品賬面價值35.32億，2016年庫存商品賬面價值16.34億。

那麼2017年每噸的庫存商品賬面價值是13000元，2016年每噸的庫存商品賬面價值是7042元。生産每噸庫存商品營業成本上升對庫存價商品值的值在85%左右。

但是17年主要産品每噸平均的營業成本為6630元/噸，庫存商品價值和實際結轉的營業成本是相悖的。

因此，我的推斷是用作貿易的LPG可能劃歸到了庫存商品科目。造成的庫存商品賬面價值的大幅度提升。這一點，我們在2015年的年報中也可以看到端倪，2015年萬華化學存貨賬面價值增加了12億，同比上升了40%，石化項目開車，增加的LPG儲備所緻。

但是我們查看存貨的分類發現，庫存商品的價值就增加了9.7億。可見增加的LPG儲備可能是放在了庫存商品科目。

因此，存貨賬面的大幅變動，主要是由于原材料價格上升以及公司對原材料的儲備以應對原材料市場價格的波動雙重原因所造成的。

（3）應收賬款周轉天數

2017年營業收入同比2016年上升了76.5%，應收賬款同比上升了65.19%。沒有問題。

（4）與行業巨頭對比，看毛利率是否異常

我們來對照巴斯夫的毛利率來看，巴斯夫過去十二個月毛利率為25.6%，5年平均的毛利率為29.11%。對比發現，萬華化學的毛利和國際行業巨頭比肩。産品的競争力可以說是非常強。

（5）毛利率是否偏離行業規律

同時對照巴斯夫近4年的毛利率走勢我們發現，巴斯夫毛利率的走勢同樣呈現周期性波動，因此，萬華化學的毛利率波動不存在異常，但是受行業周期的影響，波動幅度大是常态。

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