■本文選自《複旦金融評論》

■作者：邵宇 東方證券首席經濟學家、總裁助理；陳達飛 東方證券财富研究中心總經理、博士後工作站主管

■公衆号：複旦金融評論

俄烏沖突以來，美國金融霸權衰落論再度甚嚣塵上。我們過分關注了美元衰落的可能性，而忽略了替代貨币的存在性；過分關注了美元“嚣張的特權”，而忽略了作為國際貨币發行國的沉重負擔。美元霸權與經濟的失衡、金融化或泡沫化是一體兩面的關系。本文闡述了國際貨币體系的主導貨币從英鎊切換到美元的邏輯，并闡述了兩種體系結構差異。進而從“石油美元”視角看“石油人民币”的可能性。

已故著名金融史學家金德爾伯格說：“貨币就像語言，隻要一種就夠了。”這是其“霸權穩定論”在國際貨币體系上的體現。

1820年被認為是現代世界的起點，以工業化和全球化為标志。在過去的兩百年裡，英鎊和美元各自充當最主要的國際貨币近一百年。1971年布雷頓森林體系瓦解以來，關于美元霸權衰落的讨論不絕于耳，但直到今天（或可預見的未來），無論在絕對還是相對意義上，美元仍然是國際貨币體系的“錨貨币”，在外彙儲備、債務計價、國際借貸、外彙交易和清算支付中所占的份額都遙遙領先。在外彙儲備中的份額被認為最具代表性。截至2021年3季度，美元占比為59.15%，領先于排名第二的歐元近40個百分點。雖然相比本世紀初下降了約13個百分點，但仍然占絕對主導地位。

“隻有一場危機才能帶來真正的變革。”新冠肺炎疫情未見終局，俄烏沖突再生變數。G7國家對俄國的制裁仍在加碼，以凍結俄羅斯外彙儲備和禁止俄羅斯部分銀行使用SWIFT系統為代表的金融制裁對美國并非沒有副作用，還會外溢到其他國家。。

金融制裁對能源貿易的擾動正在促使利益攸關方尋找替代方案，如同相關主體應對新冠疫情對價值鍊的擾亂一樣。曾在美國财政部和紐約聯儲任職的瑞士信貸全球短期利率策略主管Zoltan Pozsar在最新的報告中稱，世界正在進入“布雷頓森林Ⅲ”體系——以金塊和其他商品為支撐。換言之，世界正在重回“商品貨币”時代，以内部貨币（inside money，如美國國債）為信用的“布雷頓森林II”體系正在坍塌。在新的貨币體系裡，美元趨微，人民币趨強。由于G7的制裁，俄羅斯與非俄羅斯國家商品價差（如原油）正在擴大，這相當于貨币出現了兩種商品價格，不符合“一價定律”。Zoltan認為，隻有中國能讓兩種價格收斂，可行的方式是人民币結算。人民币因此獲得大宗商品的定價權，如同英鎊或美元曾經也是因為與黃金綁定而成為世界貨币的一樣。據媒體最新消息，沙特等重要原油生産和出口國考慮在與中國的貿易中使用人民币進行結算。

Zolton基于交易層面的貨币視角（money view）總能提供深刻洞見，但這符合曆史經驗和未來的演繹嗎？

從英鎊到美元：國際貨币體系結構變遷

國際貨币體系是否一定是單極的？單極的貨币秩序和多極的國際秩序能否相容？近兩百年來的大多數時間裡，确實是以一種貨币為主導，在強大的網絡外部性下，一種貨币為主的結構符合成本—效率原則。一戰之前是英鎊，二戰之後是美元，兩次世界大戰期間是英鎊向美元過渡階段。英鎊的霸權地位建立在大英帝國強大的海軍和幅員遼闊的海外殖民地基礎之上，英國也因此建立了貿易強國和金融強國地位，倫敦也是當之無愧的國際金融中心。英國以外的國家的主權債務隻有在以英鎊計價、在倫敦發行才能享受較低的風險溢價，還需将黃金存放在倫敦的銀行來增加信用。

英國的金融霸權在何時、又是為什麼而轟然倒塌的？

英鎊的信用是建立在與黃金自由地且以穩定比價進行兌換基礎上的。一戰爆發後，戰争初期，英國國内彌漫着樂觀的情緒，認為這将是一場速戰速決的戰争，理由是經濟相互依賴程度的加深和全面戰争的毀滅性。

戰争全面暴發後，歐洲的資金停止流入，英國的銀行也開始回收流動性，緻使英國金融市場出現了流動性不足和實體經濟開始收縮。為緩解資金外流壓力，英格蘭銀行在一個月内将貼現率從3%提高至10%，增加了國内的通縮壓力。英國政府不得不暫停實施《皮爾條例》，授權英格蘭銀行發行流通券和超過法定限額的紙币，并通過直接購買國債的方式為戰争提供融資。用印鈔的方式來對沖資金外流壓力和支付戰争費用，加劇了英鎊彙率的波動，也為戰後的通脹埋下了種子，增加了1925年以原比價回歸金本位的難度。

堅守金本位并不足以維護英鎊價值。早在1915年，英鎊貶值的壓力就已經浮現，貿易商和銀行等紛紛選用美元作為标價和清算貨币。1916年1月，在美國的支持下，英國宣布英鎊挂鈎美元。戰後，美國撤回支持措施，英鎊貶值1/3。在當時的英國，金本位象征着帝國的榮耀，也被認為是捍衛金融霸權的支柱。正如凱恩斯所論述的，“如果稍有發生緊急事态的迹象即停止支付黃金的話，倫敦城的地位将遭受嚴厲打擊。”1919年4月，英國終于暫停實施金本位，禁止黃金出口與熔煉。

暫時性的退出并不會損害英鎊信用，關鍵是戰後英國能否以戰前平價關系回歸金本位。一戰之前的百年裡，英國在這方面保持了優秀的記錄。1925年，英國再次以戰前平價關系回歸金本位。但此時的英國已經不再是昔日的“日不落帝國”。戰前平價高估了英鎊價值（約10%），在國内産生了通縮效應，失業率長期高于10%英國不得不在1931年再次也是永久性地退出了金本位制。頻繁地回歸或退出金本位，削弱了，再加上英國積累的外債和持續擴大的貿易逆差，嚴重削弱了英鎊的信用，也使其随着英帝國的衰落而式微。

貨币信用是一個相對的概念，主導貨币退出的必要條件是存在可替代貨币，否則全球經貿關系就會陷入“休克狀态”。

在英國和英鎊衰落的同時，美國在崛起，一戰前，美國經濟實力已經全面超越英國。兩次世界大戰期間，美國都有一段時間在“坐山觀虎鬥”。時間差極其寶貴，這使美國在維護金本位的意願和能力方面都超過了英國。一戰時，美國直到1917年參戰後還維持着黃金的可兌換性。雖然美國在1929年遭遇“大蕭條”，但美國直到1933年才退出金本位，比英國晚兩年。從一戰開始到“大蕭條”，美國的黃金儲備在持續增加，經濟基本面也更健康。美元替代英鎊有着充分的理由。截至1929年，美元在外彙儲備中的比重已經達到56%，比英鎊的41%高15個百分點。

二戰後，美國完全确立了金融霸權。1944年建立的布雷頓森林體系本質上仍然是金本位制度（金彙兌本位），但在結構上，美元的層級高于一戰之前的英鎊——英鎊的核心地位是建立在更大的規模上，美元的核心地位雖然也表現為更大的規模，但這又是作為更高層級的結果而出現的，美元取得了與黃金直接綁定的唯一資格（見圖1）。在布雷頓森林體系中，美元與黃金挂鈎，其他貨币與美元挂鈎，所以是一種雙層嵌套式的貨币體系，有種“挾黃金以令諸侯”的意思。美元在很大程度上替代了黃金的貨币屬性。

來源：筆者繪制，東方證券财富研究中心

圖1 國際貨币體系結構的變遷

1973年，布雷頓森林體系瓦解，在後布雷頓森林體系中，黃金的儲備貨币地位變成了一種象征，貨币屬性盡失，不再發揮交易媒介和價值尺度職能，美元成了唯一的“錨貨币”。雖然歐元、英鎊、日元和人民币也被認為是國際貨币，但相對于美元來說，仍處于“外圍”。在後布雷頓森林體系中，美元的地位等價于金本位時代的黃金。

尼克松關閉黃金窗口，是一次實質性的違約。在初期，美元秩序的重建與“石油美元”有很大關系，而現在則主要建立在美國國債和美國政府的信用之上——如征稅能力，也就是Zoltan所說的内部貨币——國債既是美元信用的基礎，也是美聯儲創造基礎貨币的媒介。由此，美聯儲才能較好地承擔“最後貸款人”職能，也能在市場遭受流動性沖擊時發揮“最後交易商”職能。

除了網絡外部性和美聯儲的誕生等原因，從結構上講，美元之所以能夠較快地取代英鎊而成為最重要的世界貨币，是因為在金本位體系中，英鎊的公信力不僅受到财政紀律的約束，還受到黃金儲備的限制，黃金對英鎊有更高一層的替代性。正是因為黃金的這種替代作用，再加上戰争期間英國黃金儲備的流失和美國黃金儲備的增加，才加速了美元對英鎊的替代。但在當前以美元為中心的國際貨币體系中，并不存在這樣一個超主權的第三方貨币對美元形成替代，從而也增加了美元的“鎖定效應”和人民币國際化的難度。換言之，貨币的網絡外部性在純信用貨币時代比在金本位時代更為強大。

不可置否，美元的信用正在受到質疑。在純信用的美元體系下，美債理論上不存在可兌付的問題，但持續的貶值是隐性的違約。在通脹壓力倍增的當下，不斷擴大的财政赤字的可持續性存在疑問（見圖2）。與布雷頓森林體系一樣，後布雷頓森林體系仍未解決“特裡芬難題”，持續并不斷擴大的國際收支逆差是滿足美元需求的必要，但同時也在侵蝕美元的信用。通貨膨脹、負利率或美元貶值，都是對這一扭曲結構必要的校正。

數據來源：美聯儲，CEIC，東方證券财富研究中心

數據說明：國外部門的資本淨流入對應着經常賬戶的逆差。

圖2 美國的雙赤字在資金流量表上的映射

（截至2021年9月）

人民币國際化的關鍵：金融強國與人民币安全資産

未來的貨币秩序，還是單極嗎？如果我們傾向于認為世界秩序是多極的——三足鼎立，美洲以美國為中心，歐洲以德國為中心，亞洲以中國為中心。那麼貨币大概率也會是多極的，隻是未見得在份額上完全匹配。

筆者對人民币借由“商品貨币”的概念取代美元而成為“布雷頓森林Ⅲ”體系的核心貨币的構想持謹慎樂觀态度。俄烏沖突确實為人民币國際化提供了戰略機遇期，但“石油美元”的故事較難重演。

抛開戰争本身的不确定性，其一，金塊已毫無貨币屬性可言；其二，全球碳中和背景下，21世紀“石油人民币”的地位已難等同于20世紀70年代的“石油美元”，俄烏沖突會加速全球的能源轉型，石油的戰略地位也會随之下降，未來世界，“碳人民币”或類似于曾經的“石油美元”；其三，人民币國際化更需建立在金融強國而不是局限于貿易大國上。這方面任重道遠，相比國内資本市場的基礎性制度建設而言，增強彙率彈性和解除資本管制的難度隻能排在次要的位置上（艾肯格林，《全球失衡和布雷頓森林體系的教訓》，第四章）。上海國際金融中心建設雖成效顯著，但與紐約、倫敦等仍有距離。更重要的是，我國尚缺乏對國際投資者有吸引力的金融安全資産。

如果将2008年金融危機視為舊的全球化體系的崩潰，那目前就處在重構的過程中。趨于新均衡的過程就是利益再分配的過程，沖突的表現形式多種多樣，貿易戰和貨币戰均是分配的手段。中國突圍的關鍵，是建立國家金融能力，人民币國際化扮演着重要角色，其國際化的水平在很大程度上取決于人民币所體現出來的公共品屬性：消費者是否需要人民币來購買中國的制成品；生産者是否需要人民币來購買中國的中間品或技術；投資者是否需要人民币來存儲價值，或實現價值增值。

2008年金融危機以來的人民币國際化主要體現在第一個層次，這是中國“世界工廠”地位的外溢。實踐證明，僅靠貿易推動人民币國際化，阻力較大，空間有限。所以，未來或應加強人民币在後兩者的體現，這分别要求中國提升其在全球價值鍊中的位置，和建設健全、開放的金融市場，尤其是資本市場。前者主要依托于基礎性科技創新能力和品牌能力，後者則依托于法律、監管等制度建設，逐漸消除金融抑制帶來的交易成本。這兩個方面，并非是獨立的，因為研究表明，相較于銀行信貸融資而言，權益類融資更有助于促進創新。

中國經濟增速下行的必然性邏輯是建立在傳統的以投資驅動和出口拉動為主體，以金融抑制為條件可以壓低資本成本和強制儲蓄的模式之上的。這種模式有助于中國在資本要素短缺的情況下快速實現工業化，但當中也積累了大量的扭曲。随着GDP總量和人均GDP增速的提高，以及中國經濟發展方略從高速度向高質量發展的轉換，金融抑制性政策對GDP的貢獻已經由正轉負，GDP的進一步提高要求供給側動能由廉價要素投入轉變為全要素生産率的提升和創新驅動，這就要求與之相匹配的金融市場配置效率。

我們認為，中國金融改革的方向是确定的，一方面，就是消除金融抑制，即利率和彙率市場化、政府逐步退出信貸的分配、逐步放松資本賬戶管制，以及加大銀行等金融服務業的開放等；另一方面，就是要提高直接融資比重，健全多層次資本市場的功能。這是金融供給側改革确定性的方向，也是提升中國在全球範圍内提供金融公共品能力的必然要求。

全球化總是在重複着失衡與重構、脫鈎與突圍的故事，隻是角色在不斷變化，然而，至少從曆史經驗看，不變的是全球化似乎在沿着既定的方向不斷前進。21世紀并不必然是亞洲或者中國的世紀，中國主導的全球化秩序也不必然超過美國，這一切，都取決于相對意義上的國家能力，它集中體現為提供公共品的能力。

《聖經·舊約》中，人類為了上天堂，建造了一座塔，被稱為“巴别塔”。為了阻止人類的瘋狂，上帝使人類說不通的語言，叫其不能溝通，計劃随之破裂。“巴别塔”常被用來比喻權力的單極結構或等級關系（弗格森用參考弗格森，《廣場與高塔》）。美國被認為是最後的全球霸權國家，随着世界秩序的多極化，貨币巴别塔是否會随之倒塌？重建後的世界，是另一座塔還是三座塔？非主權的數字貨币在其中扮演什麼角色（巴蒂亞，《貨币金字塔》）？在人民币國際化過程中，石油人民币與數字人民币各扮演着什麼角色？

□本文僅代表作者個人意見，僅供讀者參考，并不構成為投資、會計、法律或稅務等領域提供建議。

□編輯 | 潘 琦

□視覺 | 葛雯瑄

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