近些年，全國無論是城市還是農村都出現了普遍的晚婚現象，同時随着生活節奏的不斷加快，人們身上的壓力越來越重。由于晚婚和生活壓力、生活不規律等因素導緻不孕不育患者越來越多，從而催生了一個嶄新的行業：生殖輔助。

一直以來，生育都是牽涉面極廣的社會問題。根據人口協會及衛計委的統計，1993年我國不孕不育率尚不足3%，到2018年已經達到了16%，并且根據弗若斯特沙利文的預測，這一數據到2023年有可能進一步上升至18.2%。

今天，讓我們一起來聊聊輔助生殖，即采用醫療輔助手段使不育夫婦達到妊娠的技術，以及這個行業裡的龍頭公司——錦欣生殖。

輔助生殖三大特征：

高政策壁壘、高技術壁壘、低市場滲透率

輔助生殖機構建設環節時間流程較長

來源：國家衛計委、中信證券研究部

所謂的輔助生殖，其實指的是采用醫療輔助手段使不育夫婦懷孕的技術，主要包括人工授精和體外受精-胚胎移植及其衍生技術兩大類。其中，體外受精-胚胎移植也就是我們常說的“試管嬰兒”。在實際應用中，試管嬰兒在輔助生殖市場中大約占95%，因此現階段讨論的輔助生殖，基本上指的就是試管嬰兒。這個行業有幾大特征：

第一，高政策壁壘。

2007年，政策明确輔助生殖技術屬于限制性應用的高新衛生技術，牌照發放的數量将非常有限；2015年，進一步明确申請輔助生殖牌照原則上必須是國家批準的三級醫院，門檻進一步提高。截至2019年底，獲批開展人類輔助生殖技術的醫療機構累計517家，經批準設置人類精子庫的醫療機構僅27家。

申請壁壘

來源：國家衛計委、中信證券研究部

第二，高技術壁壘。

2003年1月，錦江生殖中心獲得了輔助生殖服務許可證，成為四川最早獲該許可證的醫療機構之一；旗下的西囡醫院集團2012年取得輔助生殖服務許可證，已經累計幫助7000多粒複雜難治病人獲得了健康嬰兒。按照試管嬰兒取卵周期計算，錦欣生殖從2016年至2019年連續四年均為四川省第一名，2019年的市場份額為58%，成功率達到了55.2%。

在廣東市場，深圳中山醫院2008年獲得了輔助生殖技術許可證，成為深圳首批輔助生殖機構之一。2019年，深圳中山醫院在深圳的市場份額約為30%，2020年上半年約為40%，成功率達到了54.1%。在美國市場，根據弗若斯特沙利文的報告，HRC Medical（由錦欣生殖管理）在美國西部輔助生殖服務市場排名第一，2016年成功率為62%，高于美國全國平均水平及加利福利亞州的平均水平。

很明顯，輔助生殖高成功率的背後，毫無疑問是技術水平的體現。别忘了，臨床妊娠率成立第一年不得低于20%，是申請牌照的前提條件之一。

第三，低市場滲透率。

盡管錦欣生殖在成都和深圳的市場份額分别達到了58%和40%，但如果就全國市場來說，輔助生殖服務才剛剛起步。根據弗若斯特沙利文的數據，2018年我國4780萬對不育夫婦中，僅約56.8萬對接受了輔助生殖服務，滲透率僅為7%，而美國這一數據則在30%以上。

“輔助生殖第一股”

财務數據出色

錦欣生殖是一家中美領先的輔助生殖服務供貨商，公司擁有并經營錦江生殖中心、成都西囡婦科醫院和深圳中山泌尿外科醫院，以及通過HRC Management共同管理的HRC Medical。2020年3月，錦欣生殖在老撾獲得了體外受精牌照，并建立錦瑞醫療中心；2020年6月，錦欣生殖收購武漢黃埔中西醫結合婦産醫院，成功布局華中地區。

根據弗若斯特沙利文報告顯示，錦欣生殖2018年在國内ARS（輔助生殖服務）市場排名第三，進行了約2.1萬個IVF取卵周期，約占全國市場份額的3.1%。根據相同指标，錦欣生殖在非公立ARS供應商中排名第一。此外，HRC Management管理的HRC Medical在美國西部市場排名第一。

2019年6月，錦欣生殖成功在港交所挂牌上市，錄得超額認購逾98.26倍，發行價8.54港元/股，募集資金28億港元，成為”輔助生殖第一股“。

接下來看公司的财務情況。

來源：公司公告

2016-2019年，公司營業收入分别為3.46億元、6.63億元、9.22億元和16.48億元，年複合增長率68%；同期歸母淨利潤分别為0.88億元、0.99億元、1.67億元和4.1億元，年複合增長率67%。

即便扣除并購因素，錦欣生殖過去四年的内生增長也大概保持在35%左右。需要特别說明的是，受新冠疫情影響，2020年上半年公司營收和淨利潤分别下滑22.66%和31.78%，與公司基本面無關。因此，2020年公司業績并不需要過分關注。

根據财報顯示，2016-2019年公司的毛利率分别為38.31%、45.59%、44.81%和49.55%，總體呈現不斷上升的趨勢。2016-2019年，公司的經營性現金流淨額分别為1.09億元、0.48億元、3.56億元和4.53億元，合計為9.66億元，由此計算公司的淨現比為126.44%，表明公司的淨利潤含金量高。

市場前景廣闊

龍頭公司搭上成長“快車道”

前面提到，我國不孕不育率已經從1993年的不足3%提高至2018年的16%，并且呈現不斷上升的趨勢。美國2020年的不孕不育率為16.8%，預計到2023年将達到17.9%。事實上，不僅是美國和中國，全球都是如此。

根據弗若斯特沙利文數據，全球不孕不育率已經由1997年的11%上升至2019年的15.4%，并預計到2023年将進一步上升至17.2%。

來源：公司招股書、弗若斯特沙利文報告

很顯然，不孕不育是全球共同面臨的一個難題。

那麼，對應的市場究竟有多大？

根據弗若斯特沙利文數據顯示，全球輔助生殖服務市場規模由2013年的187億美元增長至2019年的265億美元，年複合增長率達6%。分地區來看，歐洲在全球市場的比重接近4成，中國的市場份額由2014年的11.27%提高到了2019年的17.36%。

由此可見，與全球市場相比，由于人口基數的關系，中國市場的增長更快。

根據弗若斯特沙利文的數據，2018年，在4780萬對不孕夫婦中，僅有約56.8萬對接受了輔助生殖服務，滲透率僅為7%，同期美國的市場滲透率為30%。随着我國普通居民經濟能力的不斷提升，以及對輔助生殖認知的不斷加強，未來市場滲透率會逐漸提高，假設2023年在5030萬對的不孕夫婦中，有85.5萬對夫婦接受輔助生殖服務，按照2014-2019年的IVF取卵周期計算，預計2020-2023年年複合增長率為13.8%。

來源：公司招股說明書，華盛證券

即便如此，參照美國等發達國家的市場滲透率，依然有四倍以上的差距！

回到公司層面。

由于輔助生殖是一個高政策壁壘、高技術壁壘的行業，且主要集中于公立三級醫院。因此，對于擁有牌照、在技術上保持領先的龍頭民營公司，在市場上毫無疑問非常的稀缺。尤其是，異地擴張複制能力已經得到驗證的公司。

就内生增長來說，随着市場滲透率和人均費用的不斷提高，錦欣生殖作為區域内龍頭公司毫無疑問将直接獲益；就外延并購來說，錦欣生殖先是将四川省的經驗應用于廣東省，再将已有的經驗在湖北省複制，目前，這種異地擴張能力已經得到驗證；同時，錦欣生殖在美國也有輔助生殖服務業務，并且在美國西部市場中排名第一。這意味着，公司可以通過不斷并購拓展公司業務版圖，實現公司長期發展。

最後還必須提到一點，錦欣生殖除了生殖中心之外，還試圖憑借試管嬰兒積攢的品牌效應和管理經驗，将業務延伸至婦産科、月子中心、産後康複等等下遊領域，進一步打開公司的天花闆。

據粒場财經

股市有風險，入市須謹慎

來源丨東亞經貿新聞

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