本文精編自中金公司研報《騰訊控股：廣告疲軟但遊戲強勁； 支付進入收獲期》

益普索：2019第一季度第三方移動支付用戶研究

2019年之前騰訊一直将主營收入分類劃分為「增值服務」、「網絡廣告」和「其他」三大塊，備受市場關注的支付相關業務和雲服務卻都劃歸在「其他」中。而在2019年一季報中，騰訊首次單獨披露新業務類目：金融科技及企業服務業務（含雲業務）：

「金融科技業務」收入構成

• 商業支付傭金；
• 信用卡還款手續費；
• 提現手續費；
• 備付金利息收入（由于政策調整，備付金需全額上繳，故該收入于2019年1月徹底消失）；
• 導流其他金融機構的金融産品所收取的傭金（渠道收入，目前主要來自微粒貸）

中金團隊估計，2018年，騰訊的金融科技業務産生了640億元的收入，其中包括530億元的商業支付傭金和110億元的其他收入（信用卡還款手續費，提現手續費，利息收入和主要來源于微粒貸的渠道收入）。

商業支付利潤率可能在 2019 年初有所提升

騰訊有多種商業支付的模式，包括針對大客戶（包括京東、美團、拼多多等）的直營模式和針對中小商家的代理模式（利用第三方服務商，銀行等收單機構來拓寬自己的商業支付覆蓋）。

在代理模式下的大部分情況下，商戶每通過财付通收款一次，需要支付0.38%的費率。在這0.38%的費率中，銀行通常收0.1%的手續費，代理商收0.18%的分傭，剩下的0.1%歸屬騰訊（假設不考慮銀聯或者網聯的清算服務費）。

不過，騰訊還為某些垂直行業的商戶提供補貼（例如對餐飲行業實行0費率或僅收取0.2%的費率），這使得商家實際的支付費率僅為0.3%左右。

2019年起，騰訊開始逐步降低與代理收單機構的收入分成比例（例如從0.18%降低至0.1%）并且停止了對部分行業商戶的費率補貼。同時，随着與支付寶的市場份額競争逐漸緩和，其營銷和補貼費用（計入損益表的營銷費用項下）的增速，據我們估計也在2019年逐步放緩。

“其他收入”支撐起規模和利潤率

騰訊的信用卡還款手續費、提現手續費和渠道費用近兩年開始快速發展，中金預計在2018年年末，騰訊收取的信用卡還款手續費和提現手續費已經能夠覆蓋其在社交支付上所需要支付給銀行的手續費。此外，金融産品（主要是微衆銀行提供的微粒貸）的分發規模的快速增長也支撐了騰訊金融科技業務的收入和利潤率。

金融科技業務值多少錢？

以上兩塊的邏輯合起來看，中金預計整體金融科技業務2021年收入達1671億元，運營利潤率達20%（320億元運營利潤）。

基于25倍的2021年320億元的運營利潤和15%的稅率，騰訊金融科技業務估值能達到6890億元（1000億美元）。

作為對比來看，螞蟻金服在2018年3月最後一輪融資時估值約1500億美元。

分部加總來看，金融業務約占騰訊總估值的22%。

廣告和遊戲業務簡述

騰訊将于8月14日公布公司2Q19業績。中金預計收入同比增長27.8%至942億元，基本符合市場一緻預期；預計公司非GAAP淨利潤同比增長16.9%至231億元，高出市場一緻預期1.5%。

同時，中金預計3Q19收入同比增長31%至1056億元。

廣告方面，中金預計廣告業務收入2Q19同比增長24.6%（略緩于1Q1925.1%的同比增長、弱于市場預期的再提速）。

其中，視頻廣告業務在宏觀經濟疲弱背景下表現不佳；公司視頻前貼廣告一定程度上也受到短視頻（例如抖音）的沖擊。社交廣告方面，盡管朋友圈廣告展示數量從兩條增加至三條，但對整體廣告業務的拉動效果有限，因為朋友圈廣告收入隻占公司廣告業務總收入的35%左右。

遊戲業務方面，中金預計公司2Q19遊戲業務整體收入同比增長16.0%，預計2019全年同比增長15.3%。

在移動端和PC端均表現穩健，預計公司手遊業務2Q19同比增長34.9%，主要得益2Q18《王者榮耀》的低基數、1Q19遞延收入增長穩健以及《和平精英》和《完美世界》等遊戲的額外收入貢獻。預計端遊業務同比增長4%，主要由于《英雄聯盟》受益于去年同期的低基數，估計今年新推出的iG皮膚貢獻5–6個百分點的同比增長。

編輯/richardli

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