一個月前，曾經僅在一小撮金融研究者圈子中享有盛譽的 Zoltan Pozsar 因一篇串聯起美元衰落、大宗商品流動性危機等熱門話題的研報“布雷頓森林體系III”而大火“出圈”，點燃了整個金融市場對于布雷頓森林體系三代目的大讨論。

近日，大火後銷聲匿迹了近一個月之久的 Pozsar 攜最新研究成果再度歸來。在最新的筆記中，這位瑞信明星分析師、前紐約聯儲貨币專家進一步闡明了為何石油美元體系行将就木以及世界貨币體系新秩序“布雷頓森林體系III”框架。

快進到關鍵點，Pozsar 寫道，如果他提出的“四價四柱”框架是思考未來幾年如何交易利率的正确框架，那麼，未來通脹将更高；利率也将提高；對大宗商品的儲備需求将上升，這自然會取代對外彙儲備的需求(美國國債和G7國家國債)；随着其他交易的貨币增多，對美元的需求也會下降。這一背景下，從結構上講，長期負的跨貨币利差（即美元溢價)将自然消失，而正的跨貨币利差将浮出水面。

簡而言之，大宗商品的“崛起”很有可能使之成為影響貨币的主要因素之一，帶來的結果或是美元彙率的持續走低。開門見山，Pozsar 在文首便警告稱：

“大宗商品是真正的資源（食品、能源、金屬），資源不平等不能通過量化寬松來解決。你可以印鈔票，但你印不出石油和小麥。”

01包含商品世界的“四價四柱”框架

在3月初的筆記中，Pozsar 順着通脹風險和融資風險聊到了 Perry Mehrling 的貨币四價框架，即 1)票面價格平價 2)利率 3)彙率 4)價格水平。

Pozsar 指出，自1997年以來的每一次重大危機都與其中一樣挂鈎，換句話說，每一次重大危機亦是一場貨币危機。具體如下：

1）票面價格平價：是不同類型貨币之間一對一交換的價格，如銀行持有的外儲與本币、非銀機構及個人持有的不同銀行存款。這些貨币形式應直接按面值平價互換。票面價格的危機出現在2008年金融危機時。Zoltan 指出，如果當年美聯儲沒介入，那麼今天就不能正常交易。

2）利率：資金的未來價格，根據放款對象的不同而不同。Zoltan 指出，利率在2020年3月失控（最近一次）。彼時，若如果美聯儲未及時介入，企業将無法動用其信貸額度，美國财政部亦會資金短缺。

3）彙率：彙率是衡量本币兌外币的價格。Zoltan 提及，1997年固定彙率在東南亞幾個國家崩潰，若IMF未能介入，紐約的銀行業可能會爆發危機。

4）價格水平：大宗商品價格。大宗商品價格決定了食品和能源通脹以及核心商品通脹（PCE）。Zoltan 指出，在過去的25年中，由于商品價格水平并未發生重大危機，故商品價格水平一直是“次要問題”。但目前來看，物價或将變得非常不穩定，市場正試圖為未來的資金價格（OIS）定價，相關措施包括多次加息以及美國聯邦公開市場委員會調整最終利率水平（r*），以應對正在形成的新的物價機制。

Pozsar 認為，四價論中四個指标屬于貨币的“名義價格”範疇的指标，各國央行要監管名義貨币價格不難。不過，管理真實的商品價格可就沒那麼容易了，特别是壓力來自于供給側而非需求側的情況下（市場會出現“自我監管”，造成原來統一的全球大宗商品市場被割裂）。文中提及：

“央行擅長抑制需求，而非創造供給。”

考慮到俄羅斯在大宗商品出口領域的重要地位，以及俄烏沖突以後飙升的大宗商品市場，Pozsar 指出，與1973年不同的是，不僅是油價，如今幾乎所有大宗商品價格都在激增。這對美聯儲的應對能力構成了極大的挑戰。

這一背景下，為更好地衡量真實商品價格領域對貨币的影響，Pozsar 将 Perry Mehrling 的貨币四價框架擴展成了“四價四柱”框架：1)票面價格平價 2)利率 3)彙率（隔夜掉期指數及其利差） 4)價格水平（商品價格水平） 5)外國貨物（以美元定價）6)航運 7)安全，如下圖所示：

其中，黑色項目（貨币四價框架）均為名義項目，屬于貨币及貨币交易機構的領域，包括貨币交易商、銀行與中央銀行；

紅色項目（商品交易四支柱）屬于實際項目，囊括了商品物流的基礎設施和以及參與商品交易的機構，涵蓋商品貿易商、為商品貿易商提供信貸融資的銀行以及各國的外交政策和軍事力量提供法律和軍事手段保護的資産（包括礦産、領土、管道、船舶、航線和海峽等等）。

Pozsar 認為，與任何其他物品一樣，商品的價格也取決于供需，而供需方的資金都由銀行提供。那麼，為了實現價格穩定，我們需要在名義的貨币價格與實物的商品價格這兩個領域間都實現“結構性穩定”：

若需求得不到資金支持，就會發生結構性通縮（結構性）；相反，當供應受到戰争或其他因素擾亂時，就會發生結構性通脹（結構性）。

從物價 = 大宗商品價格出發，Pozsar 将其他三種資金價格與大宗商品交易（各自對應的實際項目）聯系起來：

• 外國貨物(實際)在概念上相當于外彙(名義)，因為供給主要來自于發展中國家，而需求主要來自發達國家，而大多數國家事實上用美元交換外國貨物；

• 航運(實際)是利率(OIS和利差，名義)概念上的對等物，航運需要等待且需支付運費，此外，同類商品不同來源直接運費也有差異；

• 安全(實際)在概念上與票面價格平價(名義)相對應，如果商品安全出了問題，國家也會幹預。隻不過幹預的不是央行而是軍隊。

• 商品價格(實際)對應物價水平(名義)。

02改變中的世界貨币秩序

在構建完上述包含商品世界的“四價四柱”框架後，Pozsar 基于此對當下商品世界對貨币秩序的影響展開了分析。先看宏觀大背景，Pozsar 指出，當下的逆全球化趨勢無疑會給世界貨币秩序帶來沖擊。具體分析如下：

（1）外國貨物（對應外彙）

在外國貨物方面，世界突然看到商品供應國要求以各自的貨币支付出口費用：俄羅斯要求以盧布支付其能源商品，而沙特阿拉伯也不排斥非美元結算。對此，Pozsar 表示：

“過去是‘我們的貨币，你的問題’。現在是“我們的商品，你的問題。”

這一背景下，Pozsar 認為，商品供應國将挑戰現有的世界貨币秩序。

（2）航運（對應利率）

Pozsar 認為，由于歐洲及其他能源進口國正在嘗試擺脫對俄商品的依賴，該國必然會在航運效率相對較低的東方諸國尋找客戶，這導緻了多米諾骨牌效應——亞洲諸國從中東進口的資源更少，而歐洲将不得不開辟新航線，從尚未建立起航運路線的資源産出國處進口能源。本質上來說，這就是 Pozsar 認為航運成本的增加會影響貨币價格的原因。

就航運問題，筆記中，做足了功課的 Pozsar 提供了大量細節分析。例如，以石油為例，主要有三種類型的船舶：VLCC、Suezmax和Aframax。其中，VLCC(超大型油輪)可裝載200萬桶原油，用于長途航行，全世界大概有800艘；“Suezmax”（蘇伊士級遊輪）是指能夠在滿載情況下通過蘇伊士運河的油輪，全世界總共有約700艘；Aframax船是“快船”，主要用于60萬桶原油的短途運輸。而對俄制裁對石油供給側的改變以及航運線路的改變造成的“石油流動改革”必然會改變油輪的調配、航線甚至數量結構。加之超級油輪與銀行最低适宜準備金要求（LCLoR）有關，因此，航運方面的問題将傳導至金融領域。

籠統地概括，有效航線的開辟可能花費四個月之久，而非一周左右。此外，他還進一步闡述了當前貿易路線與船舶運力在新的地緣政治世界中“進出口協同作業”如何更難發揮——這又将導緻更多額外開銷。

“俄羅斯出口所有可以想象到的主要商品，同樣的問題也将出現在能源外的其他商品船舶上，這将是一團糟。”

（3）安全（對應票面價格平價）

前文中提及，在 Pozsar 的“貨币七價”分析體系中，安全亦是影響貨币價格的重要因素之一。

Pozsar 解釋稱，大宗商品的價值也取決于航運的安全，可能影響這一點的因素包括航線監管機構政策、外部因素造成的海上航線瓶頸等。而這，又會影響到現有的世界貨币秩序。他表示：

“更昂貴的船隻、更昂貴的貨物、更昂貴的過境費、更長的運輸路線、更多的保險費、更大的商品價格波動、更多的保證金、更多的銀行信貸需求......這可真是量化緊縮（QT）的完美時機（Pozsar 皮一下）。”

Zoltan這樣總結Perry Mehrling的資金價格的四種表現形式與大宗商品交易四大支柱之間的

“你用美元購買大宗商品，美聯儲和非國有銀行（全球系統重要性銀行）監管大宗商品交易的面值、利率（和基差）和彙率，而主權國家則在法律和軍事層面監管大宗商品交易，保障航運公司和大宗商品貿易商的正常運作。”

03石油美元的消亡和布雷頓森林體系III的崛起

總的來說，Pozsar 表示，一個健康、運轉良好的銀行體系，需要一個有高效、開放海上航線的健康、運轉良好的世界。如果銀行體系陷入困境，OIS-OIS利差擴大，信貸就會更貴，名義沖擊導緻商品價格大幅下跌；如果商品交易系統陷入困境，大宗商品就會變得更加昂貴，真實沖擊導緻商品價格大幅走高。

無論哪種方式，實際經濟增長都會放緩，且後者會誘發滞脹。引用 Ray Dalio 最新的滞脹觀點，Pozsar 認為：

“來自商品交易四大支柱的價格信号将主導來自四種貨币價格的信号。”

接下來，Zoltan簡化了“四價四柱”框架：

• 穩定（金融穩定，替代“平價”）

• 時間（貨币的時間價值，替代“利率”）

• 交易（賣出一種貨币，購入另一種貨币，替代“外彙兌換”）

• 穩定（價格穩定，即物價 = 大宗商品價格）

• 交易（出售大宗商品，獲得美元；西方國家支付給東方/OPEC國家）

• 時間（運輸所需的時間，運輸也需要錢）

• 穩定（地緣政治穩定，由美國主導的單極世界背書）

在上述框架下，Pozsar 将當前的世界貨币體系構概括為一個簡單的“三角形架構”。如下圖所示，這個簡單的三角框架中上部為“價格穩定”，兩端則分别為“金融穩定”與“地緣政治穩定”，而這，便是單極世界裡的世界貨币體系——布雷頓森林體系II（石油美元體系）。但是，正如 Pozsar 所言：

“ 亨利·基辛格不是安徒生，現實政治并非童話，這并不意味着永遠的幸福。”

進一步，Pozsar 表示，作為一個多極（雙極）世界，需要兩個三角形才能發揮作用，或者更确切地說，需要兩個三角形共存。

因此，Pozsar 認為，布雷頓森林體系III将由兩個互為鏡像的三角形構成，且這兩個三角形有着共同的地緣政治穩定“頂點”。不過，第二個三角形中貨币基礎不同。同時，大宗商品儲備應會成為這一新貨币秩序的重要組成部分。

基于此，這位明星分析師認為，布雷頓森林體系II（石油美元體系）行将就木，而通脹和利率水平以及美聯儲資産負債表的規模，都将取決于俄烏沖突結束後形成的新穩态。

總的來說，正如他所言，從當前地緣政治沖突的灰燼中産生的商品驅動的貨币世界秩序，将取代當前的世界貨币秩序，而商品儲備，将毫無疑問地成為布雷頓森林體系III的重要組成部分。

文末，Pozsar 總結稱：

“布雷頓森林體系III的新“三位一體”将圍繞‘我們的商品，你們的問題’——即便這沒給整個G7集團帶來通脹問題，歐盟也跑不掉通脹壓力。”

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你能印出鈔票，但你印不出石油和小麥

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