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文 | 節點财經，作者 | 天天

2021年，抱團股經曆深度回調，被譽為“黃金賽道”的CXO闆塊跌幅尤其明顯。

不過，在年報季，四家實現“A H”布局的CXO頭部公司——藥明康德、泰格醫藥、康龍化成、昭衍新藥依然交上了一份不錯的成績單。

根據各家披露的年報顯示，2020年，藥明康德營收165.35億元，同比增長28.46%；歸母淨利潤29.60億元，同比增長59.62%；泰格醫藥營收31.92億元，同比增長13.88%；歸母淨利潤17.50億元，同比增長107.90%；康龍化成營收51.34億元，同比增長36.64%，歸母淨利潤11.72億元，同比增長114.25%；昭衍新藥營收為10.76億元，同比增長68.27%；歸母淨利潤3.15億元，同比增長68.67%。

可以看出，在疫情的沖擊之下，四家CXO公司依舊實現了至少10%的營收增長，60%的淨利潤增長。雖然藥明康德無論是在體量還是規模均處于首位，領先地位難以撼動，但其他公司後勁強勁，未來行業将迎來更為激烈的競争。

那麼，四家CXO頭部公司實力幾何？誰具有更高的成長性？西南證券研報認為，業務布局、訂單、産能、人員以及業績是評價CXO公司的核心維度。業務布局以及訂單情況決定了CXO企業的人員以及 産能的拓展速度，産能和人員的拓展速度則是企業業績的前瞻指标。節點财經将梳理各家年報，挖掘相關數據，或将發現一些線索。

01 各家主營業務存在差異

所謂CXO，簡單來講，做的就是醫藥行業的外包，可以細分為研發外包的CRO業務、生産外包的CMO/CDMO業務，以及銷售外包的CSO業務，其中前兩塊業務占據主要地位。

因此，大家均将CXO公司比喻為創新藥領域的“賣水人”，它們一般具有專業化的研發團隊，先進的設備和方法，可以幫助藥企的新藥研發少走彎路，控制風險、降低成本、加快進度。

近年來，在政策鼓勵下，中國創新藥潮起，無論是新藥研發支出還是投融資額均高于全球平均水平。根據Frost & Sullivan數據，2020年中國醫療健康産業融資事件共767起，對應總融資額1627億元，創曆史新高。其估計，2019-2024年中國新藥研發支出複合增速為17.7%，遠高于全球平均水平。

因此，CXO公司也順勢崛起，估值高企，股價“高高在上”。截至4月17日，藥明康德市值已超3000億元，泰格醫藥、康龍化成市值超1100億元，昭衍新藥市值約400億元。

不過，這四家CXO公司主營業務存在差異化。

CXO産業鍊較長，包括藥物發現、臨床前CRO、臨床CRO、小分子CMO/CDMO、大分子CMO/CDMO五塊業務。藥明康德前四塊業務均有布局，又以藥物發現及臨床前CRO為重點。藥物發現是醫藥産業鍊中最前端的環節，也是技術難度和經濟價值最高的環節，技術壁壘在于藥物發現平台的布局，藥明康德在這方面的實力較強。

泰格醫藥臨床CRO業務表現突出。臨床CRO，臨床試驗運作是主要闆塊，國際多中心試驗盛行，市場集中度較高，泰格醫藥是唯一擠進全球Top10的中國企業，市場份額為0.8%。此外，泰格醫藥還涉及部分臨床前CRO業務。

昭衍新藥主要布局臨床前CRO業務。臨床前CRO，安評是主要闆塊，認證資質與實驗房面積是硬指标，昭衍新藥的認證資格最為齊全。

康龍化成主要布局藥物發現，以及部分小分子CMO/CDMO。無論是小分子及大分子CMO/CDMO，拼的就是産能，對企業的固定資産要求較高。藥明康德分拆上市的子公司藥明生物一家獨大，不少公司亦在通過自建工廠或并購的方式增強實力。

02 2020年報透露哪些信号？

如今，這四家公司均已公布2020年報，能從中解讀出哪些信号？

具體來看，剖析一家CXO公司，要看研發、訂單與産能三方面。研發實力決定了公司承接訂單的能力，而訂單交付是公司的直接收入來源，訂單量反映了公司的景氣程度，産能代表了公司是否有足夠的能力去消化訂單需求。

首先，關于研發，年報中與此相關的數據包括研發費用與研發人員數量。2020年，藥明康德研發費用達到6.93億元，同比增長17.42%，占總營收的4.19%，研發人員達到21942人，數量占比為83.08%。

泰格醫藥研發費用達到1.57億元，同比增長26.28%，占總營收的4.91%，研發人員達到652人，數量占比為10.81%。康龍化成研發費用達到1.05億元，同比增長67.56%，占總營收的2.05%，研發人員達到9615人，數量占比為87.31%。昭衍新藥研發費用達到0.51億元，同比增長27.84%，占總營收的4.74%，研發人員達到146人，數量占比為9.84%。

可以看出，康龍化成研發費用占比低于同行，但處于快速增長階段，泰格醫藥、昭衍新藥的研發人員數量占比偏低。

其次，關于訂單，部分公司直接披露了訂單量，部分公司未披露，但可以從應收賬款及合同負債等數據中反映出來。

泰格醫藥、昭衍新藥披露了訂單量。2020年，泰格醫藥新增訂單55.36億元，同比增長30.86%，截至報告期末，公司在手訂單72.60億元，為全年營收的2.3倍。昭衍新藥新增訂單7億元，截至報告期末，公司在手訂單超17億元，較去年同期增長超60%，為全年營收的1.6倍。

藥明康德、康龍化成未披露訂單量。但可以從應收賬款及合同負債角度進行分析。應收賬款、合同負債分别代表的是公司被下遊客戶占據、占據下遊客戶的金額。2020年，藥明康德應收帳款達到36.65億元，占總資産比例7.92%，合同負債15.81億元，較2019年末增加6.84億元。康龍化成應收帳款達到10.77億元，占總資産比例9.04%，合同負債4.73億元，較2019年末增加2.01億元。

此外，泰格醫藥應收帳款達到4.91億元，占總資産比例2.52%，合同負債4.85億元，較2019年末增加3.45億元。昭衍新藥應收帳款達到0.89億元，占總資産比例4.22%，合同負債5.84億元。

對比來看，各家CXO公司合同負債均在增長，這意味着行業景氣度較高。值得注意的是，泰格醫藥、昭衍新藥應收賬款相比2019年有所減少，但康龍化成、藥明康德應收賬款同比增加，并且，康龍化成應收帳款占總資産的比例偏高，代表該公司議價能力較弱。

最後，關于産能，這需要看各家公司的固定資産與在建工程數據，是反映其成長性的另一指标。2020年，藥明康德固定資産達到57.1億元，較上年同期增加13.77億元，增幅31.79%；在建工程為30.86億元，較上年同期增加9.94億元，增幅47.54%。

泰格醫藥固定資産3億元，較期初餘額增加0.48億元，增幅19.08%；在建工程為0.55億元，較期初餘額增加0.33億元，增幅145.82%，均用于進行實驗室擴容，增加設備。

康龍化成固定資産達到27.23億元，較上年同期增加2.37億元，增幅9.53%；在建工程為8.21億元，比年初餘額增加6.03億元，增幅 277.67%，甯波、紹興等多地園區在建。

昭衍新藥固定資産達到4.46億元，比年初餘額增加0.28億元，增幅6.7%；在建工程為0.49億元，較上年同期增加0.14億元，增幅40%，蘇州園區辦公及實驗動物樓工程、梧州生物靈長類繁育與生物資源中心項目在建。

可以看出，泰格醫藥、康龍化成在建工程投入加大，擴建意願強，處于大幅擴産期。而藥明康德固定資産無論是絕對值還是增幅均領先。不過，對比藥明康德2019年與2020年的在建工程，多個耗資巨大的工程存在進展緩慢的情況。

03 CXO估值是否偏高？

另一個備受關注的問題是，CXO公司當下的估值是否偏高？何時回歸到合理位置？

目前，昭衍新藥市盈率最高，超120倍，藥明康德的市盈率在110倍左右，康龍化成在100倍左右，泰格醫藥市盈率最低，約為70倍。

這與海外CXO企業形成了較大差異。東吳證券研報統計，海外CXO企業普遍處于30-60倍的估值區間，而中國CXO公司動辄估值在100倍以上，普遍處于70-150倍的估值區間。

海内外資本市場的估值差異，長期以來一直存在。以藥明康德為例，2007年藥明康德赴美上市，2015年從美股私有化退市。在這段時間内，藥明康德總市值由120億元增長至約200億元，市盈率在10-30倍區間波動，股價表現平平。

但2018年，藥明康德登陸上交所和香港聯交所後，市值可謂一路高歌，2021年年初一度突破4000億元大關，市盈率達166倍。

這個市值有多誇張？對比全球CXO龍頭昆泰和美國控股實驗室，其美股最新市值（截至4月17日）分别約為412億美元（約合2687億元）和255億美元（約合1662億元），均與藥明康德相差甚遠。但是這兩家公司2020年的營收，卻是藥明康德的4-6倍。其年報顯示，昆泰2020年營收達到114億美元（約合743億元），美國控股實驗室營收為140億美元（約合913億元）。

東吳證券研報認為，當前國内CXO公司的估值水平并不高。“中國CXO正擁抱其特色的黃金時代，并且這種行業性的高景氣度是可持續的”，中國CXO産業盡管起步落後于歐美至少二十年，但卻享受“天時、地利、人和”的優勢，處于快速成長階段，這是資本加持下的産業趨勢、行業政策與人才素質三者共振的結果。

以行業政策為例，國家鼓勵創新與國際化，一方面，MAH（上市許可持有人）制度實現了藥品所有權與生産權的分離，另一方面，醫保控費加速騰籠換鳥，醫保支付中創新藥所占的比重漸漸加大。與此同時，中國也是最大的原料藥生産國，成本更低、産業鍊更穩定，這些都使得國内新藥研發方興未艾，CXO行業獲得了更多的内生支持。

據Frost & Sullivan估計，2019-2024年中國新藥研發支出複合增速為17.7%，遠高于全球平均水平；從投融資額看，2020年中國醫療健康産業融資事件共767起，對應總融資額 1627億元，創曆史新高；從國内I類化藥的IND與NDA申請數量看，越來越多的國産藥物進入臨床和商業化階段。東吳證券研報認為，受益于新藥研發需求端的旺盛，CXO企業在未來5-10年業績将有較高确定性。

不過，投資者仍需冷靜下來。雖然業績确定性明顯，但是CXO畢竟是一個資本、人力密集型的行業。一個值得思考的問題是，中國低成本人才的紅利還能持續多久？2015年之前，我國人力成本僅為歐美發達國家的40%，但如今人力成本正持續提升。恒瑞醫藥副總經理張連山此前在電話會議中曾透露，國内臨床招募成本已不低于歐美市場。長遠來看，企業的盈利能力将受到影響。

另一方面，中國“me-too”紮堆的創新藥已然出現“内卷”，激烈的競争環境疊加醫保控費政策，資本的狂歡還能持續多久？CXO公司的訂單還會像雪片一樣飛來嗎？

如今來看，走上國際化之路或許是這些CXO公司唯一的選擇。北京鼎臣醫藥管理咨詢公司創始人史立臣曾在接受媒體采訪時表示，“由于國内CXO企業衆多，而藥企的研發需求還沒有完全爆發出來，所謂‘狼多肉少’，容易出現惡性競争，壓低價格，CXO企業的利潤變薄，頭部CRO/CDMO企業向國際市場拓展是必然趨勢也是不得已的選擇。”

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