在龐大的房地産行業背後，隐藏着不少建材細分領域的隐形冠軍，它們不外乎有這樣一些共同點：大行業、小公司，雖然行業整體面臨洗牌，但同時伴随的是集中度的提升，而龍頭會獲得更加确定性的加速成長，周期屬性不斷弱化。

今天給大家分享的是消費建材中的防水領域的龍頭。

一、我們先來看看東方雨虹（科順和凱倫主業類似）主要做的是什麼生意？

公司是國内防水行業第一品牌。其中，核心産品包括是防水卷材和防水塗料。

二、賽道：防水行業到底好在哪裡？

1、不起眼的“好”行業，高粘性且高周轉，利于龍頭積累擴張

防水與醬油行業類似，占下遊成本較低，但功能性對下遊具有相當重要的影響。防水材料占建築成本2%以下，但漏水問題對整個建築品質影響巨大。

B端市場占相當比例，品牌存在粘性。這部分市場由專業人士擔任購買決策，對于專業人士而言，産品相當于高頻消費品，對性價比有較高要求，同時自身對品牌有相當的忠誠度和使用習慣。

輕資産高周轉，龍頭發展受限較小。防水行業生産工藝不需要過高的土地與設備投入。高周轉屬性一方面帶來了更高的淨資産收益率，同時也意味着雨虹這類龍頭企業可實現更快的積累速度和擴張速度，擴張不受限。

2、難以被意外颠覆的長青市場，有助于龍頭建立護城河

防水材料行業在20世紀70年代後(如大多數化學工業)也基本停止了革命性的技術進步，中期發生的可能隻是現有産品大類之間的結構變化，而很難出現革命性的産品變化。産品端的穩定一方面意味着需求的可持續性，市場長青，另一方面也意味着建立起領先優勢的企業被彎道超車的概率較小。

三、防水材料市場有多大？

1、近2000億市場，增速約10%

防水材料市場是建材品類市場中第二大的細分市場，預計2020年防水行業市場總空間超過1700億，近五年複合增速約10.33%。

預計未來5年内，防水行業仍可保持5%左右的增速，超過2000億元。

不同于瓷磚市場需求的總體萎縮，為什麼防水市場未來仍可保持一定增長？

2、受益房屋翻修需求，存量市場也形成巨大支撐

我國自1998年住房制度改革以來，竣工面積不斷增長。假設存量房屋每10年一更新，預計2019年之後陸續進入存量房大規模更新期，防水材料需求占比将明顯提升。

而防水材料維修費用遠高于新建費用。根據東方雨虹公告，防水屋面維修成本是初次修建時的3~4倍，地下堵漏的成本可達到8~10倍。

預計在存量翻新市場2020年翻修需求帶來的存量市場空間有望達到174億，且翻修需求占行業市場空間的比例逐年提升，預計2022年達到近12%。

四、防水行業的競争格局如何？

1、集中度提升，龍頭增速遠高于行業水平

而防水龍頭的營收增速遠高于行業水平，2019年東方雨虹營收增長29.25%，科順股份50.22%，凱倫股份88.11%。

2019年防水行業規模以上（收入2000萬元以上）企業數量從784家減少為653家，東方雨虹、科順股份、凱倫股份三大防水龍頭收入/利潤市占率提升至24.16%/48.28%，體現行業在向頭部集中。

2、東方雨虹市占率超10%

與其他建材行業一樣，防水行業同樣面臨着大行業小公司的格局，行業第一梯隊為東方雨虹，2019年收入超過180億元，市占率超過10%，全國化布局，品牌優勢明顯。

科順股份近年來業績加速增長，其收入規模已經接近50億元，逐步拉開與其他企業差距，自成一檔，相當于二線龍頭的地位。

第三梯隊為宏源、禹王、卓寶等領先企業，收入規模在10億元以上，市占率超過1%，在部分區域市場有較強競争力。

第四梯隊為有生産許可證的小企業，工藝相對規範，但産能利用率低，市場影響力小。最後是生産不規範，産品質量低的小作坊、小工廠，數量較多，占行業産值接近一半。

五、未來：B端成為消費建材龍頭必争之地

1、地産集中度提升下，集采B端業務将是更确定的高增長賽道

2019年地産行業CR5和CR50銷售面積占比分别為14.41%和37.55%，遠高于2011年4.04%和10.56%水平，地産集中度不斷提升。

近年來萬科等國内知名房企已全面施行"戰略集采"合作模式，不僅能夠有效降低采購成本，而且能通過與供應商建立起的戰略合作關系獲得更加完善周到的服務。

在地産商集采趨勢下，隻有綁定B端大客戶的防水企業可以最終勝出，而隻有實力足夠強的防水龍頭才能勝任。

2、龍頭優勢明顯

（1）品牌首選率：東方雨虹第一，除前兩名外其他企業首選率出現下滑

根據中國品牌榜數據，2020中國房地産開發企業500強首選防水材料品牌中，前10名首選率合計達到97%，均為業内知名企業。另外可以注意到：

除第二名科順的首選率也在逐年增長外，從第三名開始，首選率于2019年出現下滑，份額被擠壓至2013年水平；

前十防水品牌的總計份額在不斷提升，2019年已基本對TOP500地産客戶實現全部覆蓋。

（2）精裝修持續滲透，B端市場超400億，近3年增速超50%，龍頭份額迅速提升

2019年我國精裝房滲透比例已經從28%提升到33%，進入快速提升階段。參考發達國家80%以上的普及率，我國精裝房滲透比例還有非常高的提升空間。

伴随着精裝房滲透率快速提升，防水材料集采市場空間在過去3年以年均52%的複合增速增長，規模優勢降低龍頭成本，頭部防水企業市場份額也得到了快速提升。

六、防水三巨頭對比：東方雨虹VS.科順股份VS.凱倫股份

1、行業話語權較弱，公司内生成長能力更重要

防水行業下遊以地産基建施工為主，對下遊議價能力較低，賬期較長。上遊方面，不同于瓷磚行業的黏土、砂石和釉料等原材料，供應商集中度很分散，防水行業原材料以瀝青為主，其價格與原油價格高度相關，而石油又是高度集中的行業，因此防水行業對上遊議價權也弱。公司投資價值更多體現在公司内生成長能力。

2、公司财務數據對比：東方雨虹綜合來看最優秀

（1）營收與淨利潤

東方雨虹在上市的第12年，營收增長24倍，淨利潤增長46倍。2019年，東方雨虹實現營收181.39億元，同比增長29.14%，遠高于第二名科順股份的46.52億；實現歸母淨利潤20.85億元，同比增長38.25%，遠高于科順股份的3.63億。自2008年上市以來，公司營收複合增速達34.22%，歸母淨利潤複合增速達42.01%。

從體量來看，防水行業三巨頭的格局類似于白酒和醬油，東方雨虹作為一哥，具有絕對的領先優勢，規模效應會更明顯。

（2）毛利率

橫向來看，産品結構差異造成毛利不同。其中凱倫股份的毛利率略高，科順股份最低。這是因為凱倫股份的産品中有相當一部分是高分子卷材，而科順股份主要是瀝青類卷材，而高分子卷材比瀝青類的售價和毛利更高。

縱向來看，2019年瀝青價格上漲，防水企業毛利率不降反升，與防水企業提價有關，這也反映了防水企業對上遊話語權的增強。

（3）研發與管理費用

研發與管理效率方面，東方雨虹相對其他同行優勢明顯。化學建材是一個在配方等領域，不斷進行産品疊代和進步的行業。這意味着，随着東方雨虹在防水領域的深耕積累，未來在向其他化學建材領域拓展時，能夠像立訊精密一樣，在現有的工藝制程、基礎設施和渠道上，形成一定的成本優勢。

從成長空間來看，目前東方雨虹培育的幾類重點新産品建築塗料、保溫材料、砂漿各自都擁有百億乃至千億級别的大市場。

五、業績估值

1、東方雨虹

從行業大品類的角度來看，具備更高行業地位與成長确定性的龍頭企業，有理由享有估值溢價，這在調味品龍頭海天味業，以及精密制造龍頭立訊精密上，已經得到實現。

雖然東方雨虹也享有化學建材賽道上更确定的市場地位，以及擴品類機遇，但目前尚未享受明顯的估值溢價，仍存在較為明顯的提升空間。

根據券商一緻性預測的東方雨虹2020年淨利潤，平均是28.56億，同比增長38.24%，結合當前865億總市值，對應東方雨虹2020年PE為30.3倍。

2、科順股份

根據券商一緻性預測的科順股份2020年淨利潤，平均是6.07億，同比增長67.12%，結合當前161.9億總市值，對應科順股份2020年PE為26.7倍。

3、凱倫股份

根據券商一緻性預測的凱倫股份2020年淨利潤，平均是2.34億，同比增長67.12%，結合當前76.48億總市值，對應凱倫股份2020年PE為32.7倍。

風險提示：

宏觀經濟下行影響基建及房地産投資，進而影響公司下遊行業需求。

原油價格大幅上漲，公司主要原材料成本瀝青與油價高度相關，可能影響公司成本端。

品類擴張進展不及預期，其他消費建材領域商業模式與防水有所差别。

國際慣例：

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歡迎大家一起相互切磋參詳，但切勿以此為投資依據，否則後果自負。

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