摘要：随着中秋、國慶“雙節”接踵而至，今年的“金九銀十”消費旺季正式啟動。A股市場大消費領域中蘊藏的投資機會，也開始受到投資者的密切關注。面對傳統消費旺季帶來的投資機會，招商中證白酒基金經理侯昊有自己獨特的見解，不妨讓我們一起看看“大師兄”侯昊的深入解讀。

Q 從4月底以來的超跌反彈至今，以新能源為代表的成長表現一枝獨秀，而消費闆塊雖有修複，但整體表現較為平淡。近期，在“雙節”效益下，大消費闆塊重回風口。那麼，年内大消費闆塊出現調整的主要原因是什麼？

A 今年投資的主線還是在全球能源供需結構的再平衡，消費的基本面受到擾動，但是從數據來講也沒那麼不盡人意，消費是國民經濟非常重要的組成部分，演繹的邏輯除了總量以外，還有結構的分化；雖然可能會有擾動的外在變化，但是還是要相信消費的韌性和基本的常識。

Q 6月以來白酒(申萬)指數整體走勢與食品飲料保持一緻，19隻成分股中僅2隻今年以來上漲，部分白酒股年内已累計跌逾40%。白酒股年内迎來較大幅度回調，背後的原因是什麼？

A 白酒行業尤其對不同企業來說也會有周期性特點，隻是因為商業模式的強護城河相對于其他很多行業來說要好；白酒從2016年開始進入最新一輪複蘇期，但本輪趨勢并非行業的全面好轉，而是高端和次高端價位的結構性機會。

白酒中報數據呈現分化的特點：

①品牌分化：有真實動銷的企業表現穩健；

②區域分化；

③價格帶分化：高端酒增長穩健，次高端價格帶持續放量。

并且分化背後是行業因素主導。相比中報，中秋節是更重要的考驗時點，部分壓庫存的酒企在中秋節風險會集中暴露，渠道出清壓力有可能較大：

1）白酒中秋旺季需求端平穩。中秋是傳統的白酒消費旺季，白酒行業韌性較強，我們對中秋需求端保持審慎樂觀，高端酒及區域地産龍頭等中秋終端動銷預計表現良好。

2）中秋除了是消費旺季，也是不少酒企下半年發貨和回款的重要時點。二季度疫情影響行業發貨與動銷節奏，渠道承壓，中秋旺季就成了短期行業寄望較高的集中出貨的關鍵節點，競争會變得局部激烈。

3）中秋之後，預計行業将迎來結構性出清，有些酒企逐步讓出市場份額，利好以實際消費為導向的優質酒企，白酒行業趨勢仍然向上。

Q 中報披露完畢，從基本面表現看，16家公司上半年歸母淨利潤較上年同期增長。您認為，下半年白酒修複行情是否可期？

A 本輪白酒行情從5月底開始，5月到6月底的核心是市場信心修複主導的整體性反彈行情。自2022年初開始，市場對于白酒春節表現疲軟、外部經濟環境惡化、宏觀政策打壓、疫情蔓延等事件的擔憂加劇，外資流出，闆塊應聲下跌，持續回調。在估值壓力下，市場情緒波動，擔憂白酒闆塊基本面和長線趨勢，導緻3-4月殺估值。但經過一年多時間的高位回調，闆塊估值充分消化，闆塊PE由年初的48X消化至30X ，悲觀情緒反映充分，4-5月股價進入持續的橫盤磨底震蕩。5月底開始，一方面行業基本面穩健韌性較強，闆塊業績經2020、2021年和2022Q1持續驗證，二季度疫情在行業淡季又是發生在局部區域，對業績影響有限；另一方面，6月後疫情管控邊際放松，各地經濟刺激政策陸續落地，市場開始進入闆塊輪動階段，催化了市場信心恢複，闆塊迎來一波整體性反彈。

我們認為目前市場正在逐步消化二季度業績及中秋預期，闆塊進入分化兌現階段，投資主線回歸确定性。當前股價對短期業績和中秋旺季的悲觀預期已經反應得相對充分，短期壓制股價的主要因素是疫情反複、對經濟以及消費的擔憂。與2021年和今年上半年相比，當前市場雖然仍存在部分壓力，但市場對于經濟和消費複蘇，疫情管控邊際轉好仍有充分預期，未來仍需緊密跟蹤拐點變化。但是當前行業分化加劇，高端酒回歸相對穩健增長，在全國化次高端的招商鋪貨紅利充分兌現後，動銷主導型酒企或将充分受益，區域次高端龍頭需求穩固，未來有機會兌現業績彈性。我們判斷中秋低預期下，旺季可能局部競争加劇，行業迎來渠道出清階段，利好動銷導向性的優質龍頭酒企，投資主線應當回歸确定性。白酒行業爆發力和長期的耐力都非常重要。

六月份白酒的反彈更多的是過度悲觀的預期的變化，對于白酒闆塊而言，随着時間的積累會增值，堅持下來的企業會有機會獲得很強的上升動力和勢能。

白酒比大部分行業還是有自己的優勢和特點的，但是依然存在着周期、優勝劣汰、重資本的特征。重資本的特征在過去的研究中被忽視了；在目前的大環境下面，小的酒企會加速出清，未來的市場屬于有戰略定力、優質酒存量、強執行力的大企業。如果經濟環境變好以及消費場景恢複正常，白酒作為後周期和社交場景的投資品種，相信未來會有動能。

Q 市場對2023年消費鍊疫後複蘇一緻預期較高，站在當前時點，您如何看大消費闆塊的估值水平？消費闆塊未來是否還有成長的空間呢？

A 消費闆塊估值中樞以下，未來長期整體而言還是有增長的，但是還是要看結構性的機會；我們分析一下可比市場的情況，同樣在面對經濟下行壓力之下，日本1992年至今飲料、複合調味品、預制菜、奶酪等方便食品都有大幅增長，酒類在日本兩級分化也比較明顯，可選消費中，美容、家清等新興品類相較1992年仍有增長，休閑娛樂、寵物支出等服務消費占比提升，一些側重制造和産業鍊成本優化的公司或許會有大的發展機遇。

Q 從行業來看，大消費是過去十年間“金九銀十”行情的主力。随着傳統消費旺季來臨，您認為大消費闆塊哪些細分賽道值得關注？後續哪些行業有望率先迎來反彈複蘇的機遇？

A 預期短時間會發生什麼樣的事情，需要對當時的環境進行分析和判斷，商業模式好、政策友好、在大的環境背景下稀缺的行業和公司會有景氣度機會。

Q 在經濟弱複蘇狀态下，今年“金九銀十”行情能否持續？有哪些風險點需要投資者注意？

A 對于短期的變化需要進行跟蹤和判斷，但是方向是不會有變化的，信仰的韌性是堅持經濟發展和消費複蘇把握投資機會中最重要的事情之一；對于預期比較高的景氣賽道需要去觀察持續性和競争格局的變化。

Q 如果普通投資者願意布局消費複蘇行情，應該如何篩選基金？如何布局為宜？

A 長期還是要選擇商業模式比較好的公司進行投資，在市場的波動中抓住有勝率或者有賠率的投資機會，景氣度方向的基金需要去判斷持續性和準确性，通過他山之玉辯證思考，1926年到2009年美國投資組合名義複合年度收益率最高的闆塊是健康、能源、化工、非耐用消費品、商用設備、百貨。

獨立和逆向思考非常重要，每個時代都有投資的主線，但是要堅持獨立地思考和配置，要把握長期基本面向好的方向：

一是代表着美好生活向往的消費升級趨勢；

二是代表能源革新的效率提升方向；

三是代表美好生活的生命科學方向；

四是代表着技術硬實力提升生産效率的先進技術方向。

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