從前，許多B站年輕用戶私下之間互相調侃對方為“精神股東”，意即許多人雖然不是B站的股東，但卻時刻關注着B站的發展。而随着這個年輕人喜愛的視頻社區在納斯達克上市，許多B站的用戶真正地成為了B站的股東。這個備受年輕用戶關注的公司，究竟有多大的潛力？

一、哔哩哔哩幹杯

1.1 上市狂歡

嚴肅一點介紹的話，哔哩哔哩或BILIBILI，簡稱B站，最初是由ACG(Animation、Comic、Game,動畫、漫畫、禦宅向遊戲)啟發的一個内容社區。曆經9年，B站從零開始，由一個個人興趣網站發展成一個月活躍用戶超過7000萬的視頻社區平台，現已發展成一個覆蓋廣泛流派和媒體格式(包括視頻，實況和手機遊戲)的全方位在線娛樂世界。

3月28日，Bilibili在納斯達克挂牌上市，股票代碼(BILI.US)。B站上市每股發行價定為11.50美元，IPO計劃融資4.83億美元。

上市募資将主要用于基礎技術建設、UP主生态建設和吸引專業人才三個方面。B站邀請了各大分區的UP主前往納斯達克上市敲鐘現場，并在其直播平台對上市敲鐘過程進行了全程直播，期間直播間觀衆人氣超過了500萬，整個上市過程感覺就像狂歡一樣。

1.2 大股東：睿帝與逸帝

在B站遞交的招股書中可以看到，B站用戶稱為“睿帝”的董事長兼CEO陳睿持股比例18.3%。而B站ID為“碧詩”， 被稱為“逸帝”的創始人兼總裁徐逸持股比例11.1%。兩人的投票權合計高達75%，公司全體管理層投票權則高達88.3%，意即管理層對公司的經營發展方向有絕對的主導權。

同時監管文件顯示，截至第一季度末，老虎環球基金、Point72資産管理公司和Millenium Management持有B站股份。其中老虎環球基金持有比例達為3%。

1.3 行情：大漲7個交易日

B站以11.5美元的價格上市，上市後即遭遇破發，最低跌至9.62美元，此後一直在發行價下方徘徊。在5月後B站開始重新受到關注，7個交易日漲幅41.1%，一口氣升穿發行價，目前價格為12.75美元。

來源：WIND；華盛資本證券

二、B站怎麼賺錢

2.1 主營業務：遊戲杠把子

從招股書中我們可以知道，B站的主營業務分為四個部分，根據2017年最新的年報：

① 移動遊戲營收20.58億占比83%，主要是各個手遊的收入；

② 直播及增值業務營收1.76億占比6%，主要是會員及直播禮物的收入；

③ 廣告營收1.59億占比6%，主要是廣告業務的收入；

④ 其它營收0.75億占比3%，主要是電商及線下活動的收入。

初看B站的财務的數據，感覺還非常不錯：盡管B站還未實現盈利，但是各分部的營收一直保持高速增長，特别是移動遊戲業務的收入在17年實現了爆發式的增長。同時在自17年3月的一季報開始，公司的毛利扭虧為盈。

然而，同樣是按照季度來看的話，情況可能就沒有想象的那麼樂觀了。特别是在17年的第四季度，總營收環比增長僅為0.83%，毛利環比增長僅為0.56%，而由股權激勵産生的管理費用達1.7億，緻使總體的經營虧損擴大，B站似乎面臨着一些增長問題。

另一方面，如果綜合用戶數據來看，情況似乎也不容樂觀，盡管同比仍然保持增長，但B站的月活躍用戶出現了8個季度首次環比負增長，同時增長環比連續三個季度放緩，類似的，平均月付費用戶也出現了自2016年第三季度以來的首次環比負增長。

如果看從遊戲付費用戶按月獲得的收入的話，可以發現這部分的增長自17年第一季度開始逐漸放緩，目前已經趨于停滞。對比一下仍在增長的從非遊戲付費用戶獲得的收入，顯然問題出在了遊戲的增長上面。

2.2 遊戲：B站的命門？

B站過于依賴遊戲收入。從上面我們已經可以知道，B站有83%的收入來自遊戲。

根據招股書：B站擁有1個自研遊戲，8個獨占運營63個聯合運營遊戲，被玩家戲稱為“BGO”的《Fate/Grand Order》占到了遊戲收入的71.8%；另一款大熱遊戲《碧藍航線》收入占遊戲業務的12.7%，兩者總計占到遊戲收入的84.5%。

可見B站對這兩款遊戲，特别是對《Fate/Grand Order》的依賴程度。而在相關分類中，《Fate/Grand Order》和《碧藍航線》都屬于獨立運營遊戲。未來能否代理到好遊戲，其中充滿了不确定性。

而一方面，《Fate/Grand Order》自2016年9月國服正式開服以來，已經運營了1年半有餘，作為一款手遊的生命周期擺在那裡，強如《王者榮耀》也不可避免地出現了用戶流失問題。

從下面的數據可以看到B站的平均遊戲月付費用戶在17年第四季度下降了13.31%，盡管有遊戲季度性波動的原因，但是這仍然是遊戲月付費用戶8個季度以來的最大環比跌幅。

另一方面，付費用戶數下降的同時，人均貢獻收入進一步提升。考慮到《Fate/Grand Order》遊戲收入的占比，很顯然它可能已經度過了用戶高速擴張的階段，正變得越來越“核心向”。

在17年第四季度每個付費遊戲用戶每月貢獻收入竟高達319.3元人民币，這樣換算下來每個遊戲付費用戶一年貢獻的收入将高達3600元以上。很顯然這樣的高的氪金水平是否能夠持續，未來能否進一步增長，都要打上一個問号。

這樣看來，在公司經營仍然無法實現盈利，而主要營收來源，移動遊戲業務面臨增長放緩甚至是倒退的風險時，B站短期似乎面臨着一些問題。但是，B站已經從另外一個角度着手解決這個問題，答案就是社交。通過建立社區平台，包括遊戲在内的所有B站的業務都能夠迎來新的增長。

三、一盤社交大棋

3.1 展望未來：屬于年輕人的社區

盡管遊戲目前是B站的主要營收來源，過于依賴遊戲收入是B站當前面臨的一個問題。但抛開對于營收和遊戲方面的分析，B站的未來早已經非常清晰，在B站的招股書中，B站對于自己業務的描述是：We enrich the everyday life of young generations in China.

B站已經将自己的目标用戶定位為年輕人，而董事長兼CEO陳睿也已經在各類文章中明确B站的定位：社區平台。

根據2010年第六次人口普查數據，換算到2018年，我國9-27歲年齡段的人口約3.07億，而B站的月活躍用戶已經高達近7200萬，其中9-28歲年齡段的用戶比例達81.7%。這樣換算下來B站在整體9-27歲年齡段的滲透率達到約19.1%。

而根據艾瑞數據，2017年我國泛二次元用戶規模3.4億，核心二次元用戶9100萬，同樣換算一下，如果我們認為B站當下的用戶都屬于核心二次元用戶的話，B站活躍用戶的滲透率分别達到了21.1%和79.9%。

很顯然，目前二次元用戶很可能已經被B站一網打盡了，下一步B站的用戶增長将更多來源于泛二次元用戶和普通年輕用戶。

3.2 高粘性：獨一無二

具體到用戶上面，我們可以看到整體上B站用戶獨一無二的高粘性。

首先根據Questmoblie ，在2017年第二季度B站的月活躍用戶月度人均使用時長上，B站以560分鐘拔得頭籌，領先騰訊，愛奇藝，優酷等各大視頻網站。其次是用戶浏覽時長持續提升，根據B站自身的招股書，B站2017年手機月活躍用戶的平均日使用時長達76.3分鐘，同比增長5.68%，也就是說平均一個活躍用戶一天要花費超過一個小時的時間逛B站。

在用戶交互方面，用戶創作滲透率提高，由0.2%增長到0.28%，更多用戶參與内容制作。

而用戶的交互程度持續加深，更多用戶參與互動，每個月活躍用戶的交互量(包括彈幕，評論，私信等等)提高34%，每個月活躍用戶的月視頻浏覽量增長提高了80%

在用戶忠誠度方面，官方用戶(即注冊用戶)自2016年開始的12個月留存率在79%以上。

3.3 一盤大棋：全方位的社區布局

既然B站已經勵志将自身打造成年輕人的社交平台，那相關的準備其實已經展開了非常長的時間了。而最近的一個标志性事件就是B站在今年4月24日上線了“話題”功能，在B站對自身的圈子功能進行調整和整合後，一個仿照微博的動态主頁已經成型。

B站此前用戶之間的相互關注、私信、評論功能已經非常完善，新的動态主頁上線後有望進一步完成社交功能的整合。

除了被稱為“B博”的仿微博動态主頁之外，B站對于社區的布局遠不止這些，細心的用戶如果打開B站的分區頁面，可以發現除了B站的傳統長視頻内容之外，B站的欄目已經包括了直播、短視頻、音樂、相簿、遊戲和電商，結合B站連接所有用戶的“B博”，一個龐大的面向年輕人的社區框架已經在一步步搭建起來。

這個社區在未來可能将年輕人的網絡生活一網打盡，而目前已蓄勢待發。

B站分區頁，包含了B站宏大的目标。

直播人氣突破6位數，專欄中的熱門文章點擊量輕松破百萬，顯示B站用戶對這些功能的使用越來越頻繁，也越來越接受B站的功能乃至于社區形态。而在一個社區之中，變現的方式多種多樣，無論是直播，廣告還是電商，甚至是之前不太看好的遊戲，都有可能迎來爆發。

就拿之前提到的遊戲為例，B站遊戲營收從短期看可能是B站發展的限制，但在長期的社區模式下将不會是大問題。B站遊戲類視頻已經成為17年浏覽量第二大主題分類，疊加當前不斷發展的遊戲直播及遊戲類文章，B站的遊戲氛圍已經非常濃厚。

在增加未來孵化和産生爆款遊戲幾率的同時，延長自身遊戲的生命周期，更有助于激活其它種類的變現手段。

四、估值：B站股東了解一下

4.1 Think Big，巨大的潛力

最後，我們來讨論一下B站股票的價值。

就像之前提到的，如果B站的社區化轉型能夠獲得成功，那B站未來的潛力無疑更加巨大的。我們也可以用更細緻的方式給B站估值，比如，使用收入/月活躍用戶(MAU)這個指标，細看B站的各類業務，用行業龍頭進行對标：

1) 遊戲對标騰訊；

2) 廣告對标微博；

3) 直播對标YY。

從這張表中我們可以直觀地了解到B站的增長潛力，通過B站各分部的收入/MAU與龍頭公司收入/MAU的兩項數據的對比，可以看到B站未來增長變現的潛力。特别是當B站目前大部分用戶都屬于年輕用戶的情況下，未來的消費能力更加值得期待。

就現時的水平來看，一個用戶如果每年在B站為遊戲充值一個月卡，看直播送過一點小禮物，點擊過廣告或者在B站買過東西，那他已經達到平均水平了。而一個年度大會員用戶，已經遠遠超出平均水平。

如果說騰訊和YY陌陌分别作為遊戲和直播行業的大佬，想要達到他們的收入/MAU水平尚且有一些困難的話，那作為大多數社交媒體重要營收來源的廣告業務，将可能支撐B站社區的增長。

招股書中曾經提到廣告業務未來将會是B站重要的變現手段之一，而B站現時的收入/MAU水平僅為2.21元人民币，而值得一提的是，B站在2017年12月上線了FEED流廣告，這部分的增長将令人期待。

4.2 市銷率估值

具體來計算B站各分部的收入的話：

a. 遊戲：有第三方數據顯示一季度《Fate/Grand Order》18年一季度的流水超過5億元人民币，以此作為營收進行估算，由于此遊戲占整體遊戲營收收入的71.8%，撇除掉《碧藍航線》未開服的影響，對比17年一季度的營收水平，可以估算出遊戲部門18年的收入在29.48億元左右。

b.廣告：這部分業務17年增長了160%，随着社區化變現能力的提升，這部分的增長有望繼續提速。還是使用微博的收入/MAU進行對标，比照一下微博在同等用戶水平時的收入/MAU，發現微博在最早在12年有營收記錄時，當時對應的收入/MAU在4.17元的水平。至于MAU增長，則通過同比變化估算出B站18年MAU的增長約在25%以上，以此計算的話B站廣告部門的收入18年可達到3.75億元。

c. 直播增值和其它業務：由于考慮到B站的年齡層次和屬性與YY有較大差别，最後選擇單純用同比增長的方式簡單計算，此時直播和增值收入為3.87億元，其它收入在1.83億元。

這樣計算下來，若B站社區化持續推進并獲得成功，帶來遊戲的穩固發展及相關業務的持續爆發性增長，B站在18年的營收将有望達到38.93億，同比增長58%。

同時分别從遊戲，直播，廣告的角度對比龍頭公司，計算出行業的市銷率P/S，最終數值可以參考下表。

在分别考慮了不同行業市銷率的影響後，結合之前計算的B站各分部營收，B站18年對應的股價增長潛力為34%。

4.3 揚帆遠洋

如果以一個更長期的視野去看，由于B站在全國9-27歲用戶中的滲透率大約在19%，假設這個數據能夠翻倍，那麼B站将在未來擁有超過1.4億的月活躍用戶。

盡管當下營收比較依賴遊戲，使得在短期上B站業務面臨着一些不确定性。但是從長期來看，B站未來社交轉型的成功将有助于整體業務的增長。在B站的各類業務對應的收入/MAU接近龍頭水平的過程中， B站有望進一步釋放價值，甚至有機會成為一隻10倍股。

最後，B站于前晚公布了一季報情況：

總淨營收為人民币8.68億元(約合1.384億美元)，與去年同期相比增長105%；

淨虧損為人民币5780萬元(約合920萬美元)，相比之下，去年同期淨虧損為人民币6740萬元。

盤中B站股價曾大漲23.47%。

随着春季活動展開，遊戲業務營收環比大概率止跌回升，廣告Feed流業務将為B站提供新的營收來源，同時B站在18年獲得了英雄聯盟LPL的直播權，月活躍用戶環比有望恢複增長。随着社區化的推進，B站的星辰大海才剛剛開始。

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