文：任澤平團隊

導讀

我們已連續多年跟蹤全球主要經濟體房價，提出了業内廣為流傳的标準分析框架：房地産長期看人口、中期看土地、短期看金融。本篇放眼全球房價走勢，考察驅動不同經濟體和主要大都市圈房價走勢的因素及規律。

不同經濟體本币房價長期走勢差異可解釋為四方面：經濟增長帶來的收入效應、人口總量與結構變動引起的人口效應、貨币供應帶來的貨币幻覺、住房制度影響的供求格局。

1970年Q1-2022年Q1，23個經濟體房價平均累計上漲32.4倍、年均增長超6%。依據房價漲幅大小，可分為三類：一是南非、新西蘭等6個經濟體房價累計漲幅在55倍以上和年均增長8%-10%；二是房價累計漲幅約在15-40倍之間和年均增長5.5%-7.5%之間，有挪威、意大利等12個經濟體；三是房價累計漲幅約在2-5倍之間和年均增長低于4%，有瑞士、德國等5個經濟體。

2020年Q1-2022年Q1房價漲幅較大，源于各國實施量化寬松政策、近年積壓的改善需求釋放等。2020年Q1-2022年Q1主要經濟體房價平均上漲超20%，土耳其漲177.2%，新西蘭漲38.7%；美國位居第三漲幅為34.5%，創2005年以來最大漲幅。亞洲主要國中，韓國房價漲幅最大，為17.5%,緊随其後的新加坡上漲13.4%，中國房價漲幅為5.0%。但2022年以來，多數經濟體房價增長放緩或下滑，主要源于多數經濟體面臨經濟衰退，疊加主要經濟體為遏制通脹收緊貨币政策。其中，2022年Q2印度、英國、新西蘭、意大利、比利時、芬蘭、秘魯等實際房價漲幅同比下跌1%-10%。

長期看，一國内部人口流入的大都市圈房價漲幅最大。倫敦房價54年上漲122倍，内倫敦漲幅更大；日本地價在泡沫破滅前36年上漲82倍，六個核心城市漲幅更是高達210倍。

風險提示：部分國家或地區數據缺失等。

目錄

1 不同經濟體房價漲幅差異：經濟增長、人口變化、貨币供應、住房制度

1.1 近52年23個經濟體房價走勢差異明顯

1.2 本币房價長期走勢與經濟增長、人口變化、貨币供應及住房制度相關

1.3 美元房價漲幅與本币房價漲幅差異明顯

1.4 近兩年全球房價從快速上漲到近期回落

2 長期看，一國内部哪個區域房價漲幅最大：人口流入的大都市圈

2.1英國：倫敦房價54年上漲122倍，内倫敦漲幅更大

2.2法國：巴黎市房價57年上漲44倍，漲幅超過周邊地區

2.3美國：紐約市房價47年上漲11倍，皇後區表現較優

2.4日本：六個核心城市曾36年上漲210倍

3 結論：大都市圈房産跑赢印鈔機，推動新房改

正文

1 不同經濟體房價漲幅差異：經濟增長、人口變化、貨币供應、住房制度

1.1 近52年23個經濟體房價走勢差異明顯

1970年Q1-2022年Q1，23個經濟體房價平均累計上漲32.4倍、年均增長超6%。依據房價漲幅大小，可分為三類：

一是南非、新西蘭、西班牙、英國、愛爾蘭、澳大利亞6個經濟體房價累計漲幅在55倍以上和年均增長8%-10%。南非、新西蘭房價累計漲幅分别高達115.5倍、103.8倍、年均增長分别為9.6%、9.4%，分别位居23個經濟體中第一、第二；西班牙、英國房價累計漲幅分别為63倍、61.5倍，年均增長分别為8.5%、8.4%，位居23經濟體中第三、第四；愛爾蘭、澳大利亞1979年Q1-2022年Q1房價累計漲幅分别為55.6倍、55.2倍，年均增長8.1%。

二是房價累計漲幅約在15-40倍之間和年均增長5.5%-7.5%之間的，有挪威、意大利、加拿大、瑞典、荷蘭、法國、中國香港、丹麥、美國、芬蘭、比利時、馬來西亞12個經濟體。挪威房價累計上漲38.3倍，年均增長均為7.3%；中國香港1979年Q1-2022年Q1年房價累計上漲20倍，年均增長7.5%；馬來西亞1988年Q1-2022年Q1年房價累計上漲5.3倍，年均增長5.6%；其他9國漲幅在15-40倍之間，年均增速在5.5%-7.5%。

三是房價累計漲幅約在2-5倍之間和年均增長低于4%，有瑞士、德國、韓國、日本、泰國5個經濟體。其中泰國1991Q1-2022Q1年上漲2倍，年均增長3.6%；韓國1975年Q1-2022年Q1房價累計上漲3.8倍、年均增長3.4%;1970年Q1-2022年Q1，瑞士、德國、日本房價累計上漲5.1倍、4.1倍、3.1倍，年均增長3.5%、3.2%、2.8%。

随着經濟金融全球化深入推進，全球房價走勢聯動性逐漸增強。比如，1980年代中後期北歐四國房價下跌，1990年代初日韓房價下跌，1997年東南亞房價下跌，2007年全球房地産下跌。從房價走勢看，近52年23個經濟體可大緻分為四類：

一是房價基本持續上行、期間調整幅度小的經濟體，有澳大利亞、新西蘭、加拿大、法國等4個。1970年以來上述4國任何一次下行周期中累計下跌幅度均未超過9%。其中，澳大利亞、新西蘭、加拿大等3國未曾出現連續兩年下跌的情況；法國在1992-1995年、2008-2009年、2011-2015年三次明顯調整，但三次累計跌幅均未曾超過7%。

二是房價曾大幅下挫但後期上行超過之前高點的經濟體，有英國、美國、瑞士、荷蘭、南非、挪威、中國香港、馬來西亞、泰國等14個。比如，荷蘭房價在1979-1982年暴跌近30%、2008-2013年大跌超19%，南非房價在1984-1986年下跌11%，芬蘭房價在1990-1992年暴跌37%，瑞士房價在1990-1998年大跌22%，馬來西亞、泰國分别在1997-1998年、1998-1999年累計下跌均超過11%，中國香港在1998-2003年累計暴跌超60%，美國房價在2007-2011年大跌超30%，英國房價在1990-1992年下跌近11%、2008-2009年下跌超13%。上述經濟體房價在大幅下跌後繼續向上，現均已超過之前高點。

三是前期房價泡沫破滅、至今仍不及高點的經濟體，有日本、西班牙、愛爾蘭、意大利等4個。雖然時代和國别不同，但曆次房地産泡沫堆積無一例外受到流動性過剩和低利率的刺激，而曆次房地産泡沫崩潰則都跟貨币收緊和加息有關。日本、西班牙、愛爾蘭、意大利房價分别在1990、2007、2007、2008年見頂，其中前三個國家房價近幾年稍有反彈，2022年Q1上述四國房價僅分别相當于峰值的70.6%、88.6%、97.7%、87.1%。

四是房價走勢基本平穩、漲幅總體較小的經濟體，隻有德國1個。1970年以來德國房價有三次比較大的上漲周期：1971-1981年累計上漲近1.8倍，1987-1994年累計上漲35.1%，2009-2022年Q1累計上漲91.5%；而在任何一個下行周期中累計下跌未曾超過10%。

1.2 本币房價長期走勢與經濟增長、人口變化、貨币供應及住房制度相關

不同經濟體本币房價長期走勢差異可解釋為四方面：經濟增長帶來的收入效應、人口總量與結構變動引起的人口效應、貨币供應帶來的貨币幻覺、住房制度影響的供求格局。房地産兼具消費品屬性（居住需求，包括剛需和改善性需求）和金融屬性（投資投機需求，并可以加杠杆），因而房價不僅取決于供需（人口和居民收入、土地供給），還與貨币供應密切相關。從全球房地産市場運行經驗看，在無戰争、瘟疫、自然災害、經濟金融危機等沖擊的情況下，一國房價随着經濟發展而長期上漲。

1970Q1-2022年Q1，23個經濟體本币房價年均增速、本币名義GDP增速分别為6.3%、7.2%，二者較為接近、且相關系數為0.53；如剔除泰國、馬來西亞，21個經濟體的相關系數為0.56；如剔除泰國、馬來西亞、韓國、中國香港，19個經濟體相關系數達0.87。

名義GDP可分解為人均不變價GDP、人口、GDP平減指數，加上影響供求格局的住房制度，四因素可較好地解釋不同經濟體房價長期走勢差異。

1）經濟增長帶來的收入效應。不變價GDP增長反映剔除價格後的真實經濟增長，人均本币不變價GDP增長意味着居民實際購買力提高、增加房産需求。1970-2022年Q1,23個經濟體本币不變價年均增長的平均數為2.8%、中位數為2.3%，人均本币不變價年均增速的平均數為2.0%、中位數為1.7%（部分經濟體數據計算從有房價數據時開始，西班牙、中國香港、韓國、馬來西亞、泰國分别從1971、1979、1975、1988、1991年開始）。其中，韓國人均本币不變價GDP年均增長高達5.3%,愛爾蘭、中國香港、馬來西亞、泰國年均增長均在2.5%以上，其他經濟體多在2%以下，南非僅有0.3%。

2）人口總量與結構變化引起的人口效應。人口對經濟體層面房價的影響主要體現在如下三個方面：

一是人口總量變動影響房價。人口總量變動包括自然增長、跨國（境）人口流動，一般而言，人口規模變化與住房需求呈正比。根據世界銀行數據，2020年全球生育率為2.4，其中高收入、中高收入、中低收入、低收入經濟體總和生育率分别為1.5、1.8、2.7、4.5，高收入和中高收入生育率已經不足以彌補人口世代更替。但高收入經濟體吸引了大量人口跨國流入。1960-2020年，高收入經濟體人口淨流入規模累計1.4億，來自中高、中低、低收入經濟體的比例分别為26.4%、50.0%、27.1%。中高收入經濟體人口生活水平接近高收入經濟體，遷移動力不強；低收入經濟體人口遷移動力強，但難以承擔遷移成本；中低收入經濟體人口遷移動力強，且能承擔遷移成本。根據聯合國統計，德國人口在2004-2011年一度累計減少約230萬、後因移民重回增長，日本人口于2009開始負增長，意大利人口從2016年開始負增長。

二是人口結構變化影響房價。20-50歲主力置業人群、家庭戶規模等人口結構變化，将引緻住房需求變化。在家庭戶規模方面，由于結婚年齡推遲、不婚率和離婚率提高、低生育率、壽命延長、人口老齡化、人口流動等，導緻全球家庭戶規模呈小型化趨勢，這增加了一定的住房需求。1960-2015年，美國家庭戶規模從3.33人降至2.54人，日本從4.14人降至2.39人；此外，1980-2015年，韓國從4.78人降至2.73人。在主力置業人群方面，美國20-49歲人口規模尚在持續增長，日本、韓國、英國分别已在1996、2004、2011年見頂，主力購房人群的規模變化對房地産市場具有非常顯著的影響。

三是人口通過經濟增長影響房價。人口紅利是許多追趕經濟體過去經濟高速增長的重要源泉，在人口紅利消失後經濟往往轉為中速或低速增長。

3）貨币供應帶來的貨币幻覺。從國際經驗看，在經濟發展過程中，絕大部分國家均存在不同程度的貨币超發，從而引起資産價格變化。一般而言，廣義貨币供應增速高則通脹高。1970-2022Q1年，23個經濟體年均GDP平減指數平均數為4.3%、中位數為4.0%，不僅在絕對水平上與23個經濟體房價年均增長的平均數6.3%較為接近，而且波動較為一緻。比如，1970-2022年Q1，南非廣義貨币增長598倍，在貨币大幅超發下南非名義GDP增長461.9倍，但實際GDP僅增長3.5倍，房價上漲115.5倍；美國廣義貨币增長26.3倍，名義GDP增長20.8倍，實際GDP上漲2.9倍，房價上漲18.5倍。但是，貨币超發易滋生房地産等資産價格泡沫，極端情況下甚至可能引發經濟危機，比如1990年代日本房地産泡沫和2007年美國次貸危機。

由于新興經濟體廣義貨币增長較快，因而以本币計算的房價漲幅較發達經濟體更大。根據世界銀行數據，2001-2020年印度、墨西哥等9個代表性新興經濟體廣義貨币年均增速平均為13.7%，明顯高于英美日等6個代表性發達經濟體的5.3%。據BIS統計，2010-2022年Q1新興經濟體房價年均增長9.7%，超過發達經濟體5.3%的房價年均增速。

4）住房制度影響的供求格局。住房制度是一國房地産市場導向，一個合适的住房制度能使房價長期穩定、支持實體經濟發展，一個不合适的住房制度可能引發房價暴漲暴跌、削弱甚至掏空實體經濟。德國房價之所以長期穩定，關鍵在于其居住導向的住房制度設計，三大支柱分别為：中性穩健的貨币政策與住房金融體系，鼓勵居民長期持有住房、打擊投機的稅收制度，保護租戶權益、鼓勵長期租房的租賃制度。新加坡目前形成以組屋為主、私宅為輔的二元化供應體系，供給結構呈現“廉租房-廉價房-改善型組屋-私宅”的階梯化分布，住房自有率超過90%，基本實現居者有其屋。中國香港住房制度則不是一個合适的制度，一方面居民居住空間狹小、房價暴漲暴跌，另一方面大量土地未得到充分利用、土地開發率較低。

1.3 美元房價漲幅與本币房價漲幅差異明顯

以美元計，1970-2022年Q1，23個經濟體房價漲幅發生明顯變化，且美元房價漲幅與美元名義GDP增長存在一定相關性。如果一經濟體貨币超發較美國嚴重，則貨币将對美元貶值，因此本币房價大幅上漲并不意味着美元房價大幅上漲，在全球來看并不一定具備投資價值。

依據美元房價漲幅，可大體分為四類：

一是累計漲幅超過50倍和年均增長超過8%，僅新西蘭1個。

二是累計漲幅30-45倍和年均增長7%-7.5%，有荷蘭、英國、澳大利亞、愛爾蘭、西班牙5個經濟體。

三是累計漲幅10-30倍和年均增長5%-6.9%，有挪威、加拿大、比利時、美國、意大利、日本等14個經濟體。

四是累計漲幅低于10倍和年均增長5%以下，有德國、馬來西亞、南非、泰國、韓國5個經濟體。與本币房價漲幅相比，變化最大的是南非，1970-2022Q1年本币房價漲幅高達115.5倍，但美元房價漲幅僅4.6倍。

此外，瑞士本币房價漲幅僅5.1倍，但美元房價達28.1倍；意大利本币房價上漲36.4倍，但美元房價漲幅縮至13.3倍；德國本币房價上漲4.1倍，美元房價上漲10.3倍。

從相關系數看，23個經濟體美元房價增長與美元名義GDP增長的相關系數僅為0.25，相關性較弱，但如果剔除美元名義GDP增長81.9倍、美元房價上漲僅1.0倍的韓國，以及美元名義GDP增長124.7倍、美元房價上漲僅34.4倍的愛爾蘭，剩下21個經濟體的相關系數則達0.78；這表明，從全球地産資産配置的角度看，一個經濟體美元房價增長與美元名義GDP增長的正相關性大體上是成立的。不同經濟體的美元房價長期走勢差異也可以類似本币房價上期走勢進行相應因素分解，區别在于通過彙率機制剔除了一個經濟體相對美國的貨币超發因素。

1.4 兩年全球房價從快速上漲到近期回落

2020年Q1-2022年Q1主要經濟體名義房價平均上漲超20%，其中，土耳其上漲177.2%，新西蘭上張38.7%。

根據Knight Frank數據，2020年Q1-2022年Q1，土耳其房價上漲177.2%，高居榜首；緊随其後的新西蘭上漲38.7%；美國位居第三漲幅為34.5%，創2005年以來最大漲幅；荷蘭、加拿大位居第四、第五，漲幅分别為33.0%、31.2%。

而亞洲主要國家漲幅低于全球平均，韓國房價漲幅最大，為17.5%；緊随其後的新加坡上漲13.4%；中國房價漲幅為5.0%。

此期間名義房價漲幅較大源于各國實施量化寬松政策、近年積壓的改善需求釋放等。

1）從貨币政策看，近兩年為刺激經濟複蘇，各國央行實施量化寬松政策。一方面，量化寬松政策下市場上的流動資金變多，通過企業纾困資金、失業救濟金等方式到了民衆手中。同時在寬松貨币政策下，房貸利率降低，如美國抵押貸款銀行協會錨定的30年固定抵押貸款利率達到曆史新低值3.08%。另一方面，量化寬松政策帶來的貨币貶值讓民衆急于尋找保值資産，具備保值增值屬性的房地産成為投資的首選。

2)從需求看，此期間積壓的改善需求，得到一定釋放。近年的“黑天鵝”事件讓越來越多投資者開始試圖通過分散配置資産來降低風險，擁有第二套住房成為更多高淨值人士的選擇。

3)從成本看，寬松貨币政策引發資産價格普遍上漲，原材料價格上漲增加建築成本，同時工人短缺，加劇原材料供給緊張，進一步推高原材料價格，進而推動房價上漲。

2022年以來，多數經濟體房價增長放緩或下滑，主要源于多數經濟體面臨經濟衰退，疊加主要經濟體為遏制通脹收緊貨币政策。

根據Knight Frank數據，2022年Q2，全球住宅價格同比僅微漲1.6%，而2021年Q2同比漲幅為6.2%。印度、新西蘭、意大利、比利時、芬蘭、秘魯等國家實際房價漲幅同比為負，同比跌幅在1%-10%之間。

另外，根據英國抵押貸款機構Halifax的數據，繼9月環比下跌0.1%之後，10月英國房價環比下跌0.4%。

近一年，多數經濟體正面臨經濟衰退風險，以歐洲為例，歐洲在經曆能源危機所帶來的高通脹壓力，經濟動能正在進一步衰竭，資本和産業正在大幅流出歐洲。歐元區10月制造業PMI初值錄得46.6，創2020年7月以來新低，各類核心零售數據和制造業訂單數據也持續超預期的錄得負值。

從貨币政策看，近兩年為刺激經濟，各國央行實施量化寬松政策，但通脹持續走高，很多經濟體近一年開始收緊貨币政策。以美國為例，2022年3月美聯儲為了防止美國經濟過熱、控制創40年新高的通脹，啟動三年多來首次加息等。在收緊的貨币政策下，市場上的流動資金變少，疊加房貸利率升高，如2022年11月初美國30年期固定抵押貸款合約利率，已逼近2001年來最高，購房成本上升，房産交易量出現不同程度下滑，樓市走冷。

2 長期看，一國内部哪個區域房價漲幅最大：人口流入的大都市圈

2.1 英國：倫敦房價54年上漲122倍，内倫敦漲幅更大

倫敦有三個範圍：倫敦城（City of London）、大倫敦（Greater London）、倫敦都市區。倫敦城即倫敦金融城、面積很小，一般意義上的倫敦指大倫敦地區，包括319平方公裡的内倫敦和1254平方公裡的外倫敦，土地面積合計1573平方公裡、占英國的0.6%；倫敦都市區則由大倫敦及周邊地區組成。由于城市規劃問題等造成大城市病突出，英國政府一度控制倫敦特别是内倫敦人口、在二戰後外遷産業、大量建設新城，1941-1991年年倫敦人口從862萬降至639萬，後回升至2021年的880萬，當前占英國人口比重為13.2%。但在經濟作用下，倫敦周邊地區人口長期集聚，1931-2001年英國東南地區人口從不到1300萬增至1800多萬，占比從27.5%增至31.1%。

近54年大倫敦地區房價漲幅達122倍，遠超英國、英格蘭地區房價平均漲幅（80、90倍），和英國名義GDP漲幅（54倍）。根據英國國家統計辦公室（ONS）數據，在英國，1968年-2022年7月，大倫敦地區房價從0.44萬英鎊/套上漲至54萬英鎊/套，英格蘭地區從0.34萬英鎊/套上漲至31.2萬英鎊/套，全國從0.36萬英鎊/套上漲至29.2萬英鎊/套，倫敦地區房價漲幅達122倍，高于全國的80倍和英格蘭地區的90倍。而同期（1967-2021年）英國名義GDP上漲53.6倍、年均增長7.7%，房價漲幅明顯跑赢名義GDP增長。

分階段看，大倫敦與英格蘭、英國房價漲幅在1994年之前非常接近，但在1995年後波動明顯加大，特别是在2008年全球金融危機之後。1968-1994年，大倫敦、英格蘭、英國房價漲幅分别為15.0倍、14.7倍、14.6倍，差異較小；但之後至2022年7月，房價漲幅明顯分化，分别為5.3倍、4.9倍、6.3倍。受2008年金融危機影響，2009年4月大倫敦、英格蘭、英國房價同比下跌16.6%、15.0%、14.9%；之後，在貨币刺激量化寬松背景下，房價逐漸回升，至2022年7月年均增速分别為6.2%、6.0%、5.7%。

從倫敦都市區内部看，近27年大倫敦房價漲幅6.3倍，位居地區首位，周邊地區漲幅均低于5.5倍。1995年1月至2022年7月，大倫敦房價上漲6.3倍，而Kent、Hertfordshire、Essex、Windsor and Maidenhead、Surrey周邊地區的漲幅分别為5.3倍、5.3倍、5.3倍、4.8倍、5.0倍，大倫敦區房價漲幅明顯高于周邊地區。此外，該時期英國第二大城市伯明翰房價上漲僅4.1倍，明顯低于倫敦及周邊地區漲幅。

從大倫敦内部看，近27年内倫敦核心區域房價漲幅7倍，外倫敦房價漲幅5.7倍。1995年1月至2022年7月，内倫敦房價從7.8萬英鎊/套漲至62.4萬英鎊/套，上漲7.0倍；外倫敦房價從7.3萬英鎊/套漲至49.1萬英鎊/套，上漲5.7倍。當前倫敦房價最貴是Kensington and Chelsea（135.1萬英鎊/套），其次是City of Westminster（95.9萬英鎊/套），分别較1995年1月上漲6.4倍、6.2倍。

2.2 法國：巴黎市房價57年上漲44倍，漲幅超過周邊地區

巴黎有三個範圍：巴黎市（或稱“小巴黎”）、大巴黎（包括近郊3省）、巴黎大區（包括遠郊4省，又稱“法蘭西島”），土地面積分别為105、761、12001平方公裡，其中巴黎大區土地面積占法國的1.8%。随着産業集聚，法國人口長期持續向巴黎及周邊地區集聚，1876-2014年巴黎大區人口從332萬人基本持續增至1203萬人，人口占比從8.6%提升至18.8%，經濟份額從1990年的28.4%提升至2014年的30.4%。期間，出于控制人口以治理大城市病的目的，巴黎市有過較長時間減少，1931-1999年從289萬持續降至213萬，之後回升至2022年的214萬。

近57年巴黎市房價上漲43.7倍，明顯超過法國房價平均漲幅（30倍）、法國名義GDP漲幅（32.7倍），其年均增速分别為6.9%、6.2%、6.4%。在此之前的1945-1965年，受戰後重建、嬰兒潮及貨币大幅超發等影響，巴黎市、法國房價分别暴漲54.1、38.3倍，年均增長22.2%、20.1%，但仍然落後于名義GDP年均增長（1950-1965年，51.2%）。

分階段看，1966年之後巴黎市房價走勢可分為四個階段：1）1966-1990年，房價快速上漲期。該時期巴黎市房價、法國房價、法國名義GDP年均增長10.7%、9.3%、10.6%。2）1992-1997年，房價下跌期。由于1985-1990年左右巴黎市房地産投機旺盛、房價漲幅過大（其中1987-1990年連續4年上漲均超過17%），巴黎市房價開始大幅下跌。該時期巴黎市房價、法國房價、法國名義GDP年均增長-6.1%、-0.4%、3.8%，至1997年底巴黎房價慘跌至1991年的69%。3）1998-2015年，波動增長期。該時期巴黎市房價、法國房價、法國名義GDP年均增長7.2%、5.0%、3.0%。其中，2013-2015年巴黎房價連續下跌。但2015年後巴黎房價迎來一波較大漲幅。

巴黎市房價漲幅位居巴黎大區之首，1997年Q4至2022年Q2，巴黎市房價漲幅超3.5倍，明顯高于近郊三省和遠郊四省。由于巴黎市土地面積較小（105平方公裡），稍大于北京市東城區和西城區面積之和（93平方公裡），因此我們不再對巴黎市内部房價進行分析，而是将巴黎市作為巴黎大區的核心區域，分析其與巴黎大區其他區域房價的走勢差異。根據法國統計局（INSEE）數據，1997年Q4至2022年Q2，巴黎市房價漲幅達3.7倍，明顯超過近郊三省的2.6倍、遠郊四省的1.8倍，該時期法國名義GDP漲幅為1.0倍。近郊三省Hauts de Seine、Seine St Denis、Val de Marne房價漲幅分别為2.6倍、2.6倍、2.5倍。遠郊四省Yvelines、Val d'Oise、Seine and Marne、Essonne房價漲幅分别為1.9倍、1.9倍、1.7倍、1.6倍。

2.3 美國：紐約市房價47年上漲11倍，皇後區表現較優

紐約有多重涵義：紐約市、紐約都會區、紐約聯合統計區等。其中，紐約市土地面積為789平方公裡，2015年人口855萬；紐約都會區（New York-Newark-Jersey City Metropolitan Statistical Area，NY-NJ-PA MSA）面積約1.7萬平方公裡，2015年人口2018萬；紐約聯合統計區（New York-Newark Combined Statistical Area）由紐約都會區及毗鄰都會區組成，2015年人口2372萬。從人口看，由于美國經濟重心向西海岸、南海岸偏移，1950-2015年紐約地區人口雖基本持續增長，但增幅84%遠小于洛杉矶地區的328%，這使得紐約地區的人口占比明顯下滑。期間，因人口郊區化及制造業衰退，紐約市人口在1950-1980年從789萬減至702萬；後因城市更新及産業轉型升級等，回升至2020年的880萬。

近47年紐約市房價上漲超11倍，高于美國平均水平，但低于紐約市周邊及洛杉矶地區房價漲幅。根據美國聯邦住房金融局（FHFA）數據，1975-2022年Q1，美國、紐約市、紐約-澤西-白原分區（紐約都會區分區之一）（1976-2022年Q1）、洛杉矶-長灘-格倫代爾分區（洛杉矶都會區分區之一）房價分别上漲10.3倍、11.9倍、15.1倍、25.9倍，年均增速分别為5.3%、5.6%、6.2%、7.2%。紐約-澤西-白原分區房價漲幅雖不及洛杉矶-長灘-格倫代爾分區，但仍顯著高于美國平均水平。此外，該時期美國名義GDP上漲15.6倍、年均增長6.2%，M2增長22.5倍、年均增長6.9%。這意味着，紐約市房價跑輸同時期美國名義GDP和M2，而洛杉矶-長灘-格倫代爾分區跑赢同時期美國名義GDP和M2。

在紐約都會區内部，紐約分區房價近36年上漲4.8倍，在紐約都會區四大分區中位居第二。除紐約-澤西市-白原分區外，紐約都會區還包括Nassau County–Suffolk County、Dutchess County-Putnam County、Newark三個分區。四大分區房價走勢基本一緻，其中1986-2022年Q1,Nassau County–Suffolk County分區上漲5.1倍，年均漲幅為%，5.1位居第一；紐約-澤西市-白原分區上漲4.8倍，年均漲幅為5.0%，位居第二；Newark分區和Dutchess County-Putnam County分區（1986-2018年Q1）分别上漲4.1倍、2.6倍，年均漲幅分别為4.6%、4.6%。

在紐約市内部，皇後區近31年房價上漲2.8倍，高于紐約市水平。1991-2022年Q1，紐約市曼哈頓區房價上漲2.6倍、年均上漲4.2%，皇後區（1991-2020年）房價上漲2.8倍、年均上漲4.7%，而該時期紐約市和紐約分區房價分别上漲1.8倍、2.0倍，年均增速分别為3.5%、3.8%。

2.4 日本：六個核心城市曾36年上漲210倍

東京有三個範圍：東京都區，東京都，包括千葉縣、琦玉縣和神奈川縣的東京圈，土地面積分别為627、2188、13558平方公裡。東京圈土地面積占日本的3.6%，2020年人口3694萬，占日本的29.3%，當前地區生産總值約占日本的1/3。

日本人口流動分為兩個階段：在1974年前，全國人口基本持續向東京圈、大阪圈、名古屋圈三極集聚。1884-1973年，除戰争影響外，東京圈人口406萬人增至2607萬人，占比從10.8%增至23.9%；大阪圈人口從392萬人增至1636萬人，占比從10.5%增至15.0%；名古屋圈人口從311萬人增至918萬人，占比從8.3%增至8.4%。之後則轉為向東京圈一極集中，而名古屋圈人口流入流出基本平衡、大阪圈長期淨流出；到2016年，東京圈、大阪圈、名古屋圈人口分别為3629、1831、1134萬，占比分别為28.6%、14.4%、8.9%，該時期大阪圈和名古屋圈人口增長主要源于自然增長。東京都人口在1970-1997年人口增長停滞，主要在于東京都區産業轉移、人口外遷，但東京都非都區、東京圈三縣人口顯著增長。

日本地價在泡沫破滅前36年上漲82倍，六個核心城市漲幅更是高達210倍。在1991年房地産泡沫破滅前，日本地價除1975年調整外保持持續上漲，1955-1991年上漲82倍，超過該時期55倍的名義GDP漲幅；其中，六個核心城市地價上漲210倍，非核心城市上漲78倍。分階段看，1955-1974年日本東京區部、橫濱、名古屋、京都、大阪、神戶等六個核心城市地價上漲40.6倍、年均21.7%，其他城市上漲29.6倍、年均19.7%，同期名義GDP上漲15倍、年均15.7%。1975-1991年六個核心城市地價上漲4.5倍、年均11.2%，其他城市上漲1.7倍、年均6.4%，同期名義GDP上漲2.2倍、年均7.5%。

1975年日本房價調整後還能繼續上漲，主要在于經濟增長和主力購房人群支撐，但因後期上漲過快、出生人口大幅下滑、1990年代主力置業人群見頂以及日本政府錯誤應對等，導緻1990年代初房地産泡沫破滅。之後日本地價持續調整至2005年，2017年日本地價僅是峰值的47.1%。六個核心城市地價從1992年一直下跌到2005年，在經曆了2006-2008年的短期上漲之後，因全球金融危機于2009-2012年再次下跌，2013年開始回升至今，2017年地價僅相當于1991年峰值的35.3%；因人口流出，日本非核心城市地價從1992年一直下跌，2017年地價相當于1991年峰值的47.5%。

東京圈地價走勢與日本整體基本一緻，但峰值在1990年、較日本整體早1年，1976-1990年上漲3.4倍、年均11.1%；之後持續下跌至2005年，2014年已領先于全國止跌回升。東京圈、大阪圈房價在1990年見頂，名古屋圈和地方地價分别在1991、1992年見頂。1976年至房價峰值期間，東京圈、大阪圈、名古屋圈、地方地價分别上漲3.4、3.9、2.0、0.9倍，分别年均增長11.1%、12.0%、7.7%、4.0%；特别是在房價泡沫破滅前，1987-1988年東京圈地價暴漲0.95倍，1988-1990年大阪圈地價暴漲1.6倍。而在1976-1991年，日本名義GDP上漲1.8倍、年均增長7.2%，M2上漲2.7倍、年均增長9.0%。

1990年代初房地産泡沫破滅後，東京圈地價大幅下跌至2005年，2006-2008年開始回升，但受全球金融危機影響于2009年開始再次調整，2014年開始再次回升。至2022年4月，東京圈、大阪圈、名古屋圈、地方地價僅分别是峰值的40.7%、27.7%、59.0%、56.8%。大阪圈地價之所以調整幅度最為慘烈，是因為其在泡沫破滅前上漲幅度最大、又缺乏人口支撐。

東京都區部地價在1988年見頂，見頂前五年上漲2倍，同時調整早、止跌快,2005-2022年4月累計上漲29%、為東京圈内部最高。東京都及東京都區地價在1988年見頂，較東京圈早2年、較日本整體早3年。在見頂的前五年，東京都區部房價上漲2倍，高于東京都的1.8倍和東京圈1.2倍。見頂後，東京都及東京都區部房價持續下跌至2005年，之後2009-2013年下跌，2014年開始回升。2005-2022年4月，東京都、東京都區部房價分别累計上漲13.7%、28.8%，東京都非區部房價基本持平，東京圈房價累計下跌1.6%。2022年4月，東京都、區部、非都區房價分别相當于其峰值的42.8%、47.2%、38.7%，與東京圈的40.7%非常接近。

3 結論：大都市圈房産跑赢印鈔機，推動新房改

第一、從全球視角看，一國房地産市場取決于：經濟增長、人口變化、貨币供應、住房制度。其中，前兩項是基本面因素；貨币超發會導緻國内本币房價大漲但不一定美元房價大漲，即在全球視角下不一定具備投資價值；住房制度是一國房地産市場的政策導向。

第二、核心房地産具有抗通脹屬性，能部分分享經濟增長紅利，并且多數國家的大都市圈房産是能夠跑赢印鈔機的少數資産之一。1970-2022年Q1，23個經濟體本币房價增幅均不同程度超過各自CPI漲幅，英國、新西蘭中國香港、馬來西亞在扣除CPI後實際房價年均增長仍能達3%以上，而日本、德國扣除CPI後實際房價增長不到1%。與本币名義GDP增長相比，1970-2022年Q1，23個經濟體中隻有新西蘭等少數經濟體房價跑赢，這意味着多數經濟體房價隻能部分分享經濟增長紅利。

長期看，全球貨币超發是普遍現象，廣義貨币增速多高于名義GDP增長，能夠跑赢印鈔機的資産不多，在多數國家大都市圈的房地産是其中之一。從國際看，1987-2022年2月英國房價年均增長6%，雖高于4.1%的名義GDP年均增速，但仍然低于7.1%的廣義貨币年均增速；1960-2021年美國房價年均增長4.5%，而名義GDP和M2年均增速分别為6.3%、7.2%。從大都市圈看，在美國，1975-2021年，紐約-澤西-白原分區房價年均增長5.8%，低于同期M2的6.9%，與GDP的5.8%相同。在日本，1975-1991年六個核心城市地價年均增長11.2%，其他城市地價年均增長6.4%，同期M2年均增長約9%。在中國，過去四十年廣義貨币供應量M2年均增速15%，1998年以來全國新建住房銷售均價年均複合增速達7.72%，低于同期M2增速近8個百分點，而一線城市房價基本與M2增速持平。

第三、從全球資産配置角度看，一些經濟增長潛力大的新興經濟體、特别是其核心城市房地産具有較大投資潛力。一般而言，新興經濟體貨币超發比較嚴重，房價漲幅也較大，但從全球資産配置角度看，投資者關注的是美元房價漲幅，即剔除了貨币相對超發導緻的彙率變化，而美元房價漲幅則主要與美元名義GDP增長相關，可分解經濟增長、人口變化、住房制度等因素。一些經濟增長潛力大的新興經濟體未來有可能出現類似中國房地産市場過去的“黃金時代”，不過需要注意政治、法律等相關風險。

第四、構建居住導向的中國新住房制度。中國房地産二十年發展表明，短期調控無法解決長期供需不平衡的根本矛盾，深化住房制度改革才是實現房地産市場平穩健康發展的根本。

一是以常住人口增量為核心改革“人地挂鈎”，優化土地供應。未來應堅持都市圈城市群戰略，推行新增常住人口與土地供應挂鈎、跨省耕地占補平衡與城鄉用地增減挂鈎，如東北和西部地區售賣用地指标，可以有效解決目前東北、西部用地指标大量浪費的問題，以及東南沿海用地指标短缺的問題。嚴格執行“庫存去化周期與供地挂鈎”原則，優化當前土地供應模式。豐富商品房、租賃房、共有産權房等多品類的供給形式，形成政府、開發商、租賃中介公司、長租公司等多方供給格局。

根據我們在《哪裡的房價控制得好：長沙篇》中的研究，全國大部分一二線城市房價大漲的背景下，長沙的房價、房價收入比、漲幅在主要城市處較低水平。2021年長沙二手房均價1.1萬元/平方米,低于武漢、鄭州、南昌等二線城市；近10年長沙房價收入比維持在6—7，處于全國下遊水平；近10年長沙商品住宅年均漲幅低于9.4%，低于大部分二線城市。長沙房地産調控得好的原因在于，長沙是典型多中心組團空間結構，土地供應量大，并且嚴格限制土地成交溢價率，設定商品房“成本 利潤 稅金”價格構成，既确保房企一定的盈利空間，也确保了房價相對穩定。

二是保持貨币政策和房地産金融政策長期穩定。根據我們在專著《全球房地産》中的研究，“房地産過度金融化”是風險之源。實行長期穩定的住房信貸金融政策，穩定購房者預期，支持剛需和改善型購房需求，同時抑制投機性需求。規範房企融資用途，防止過度融資，同時支持房企合理融資需求，提供一定時間窗口讓存在問題的房地産企業有自救機會，即自身債務自清。

從德國看，中性穩健的貨币政策與住房金融體系，是德國房價長期穩定的住房制度“三支柱”之一。二戰後，德國央行首要目标是保持物價穩定，嚴格自律不超發貨币；德國M2增速與經濟增速基本匹配，貨币供應水平合理，2020年M2占GDP比重102.9%，在主要發達國家中處于中等水平，低于歐元區126.2%的平均水平。在穩健貨币政策和溫和通脹水平背景下，德國房價和物價基本保持長期穩定，1970-2020年名義房價指數上漲185%，CPI指數上漲162%，遠低于同期美國、英國等發達國家。

三是轉變住房供應結構，豐富供應主體。當前中國住房供給體系重銷售輕租賃，多元主體供給型的住房體系尚未建立。未來供應主體将從開發商為主轉變為政府、開發商、租賃中介公司、長租公司等多方供給；供給形式也将由商品房為主轉向商品房、租賃房、共有産權房等多品類。不過，住房供應結構的探索與政策出台須因地制宜，人口淨流出城市尤需警惕盲目跟風。二十大報告中提出“加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度”。

四是穩步推動房地産稅試點。随着大開發時代結束，存量房時代下土地出讓金減少、交易環節稅收減少，推出房地産稅替代土地财政是大勢所趨。從國際經驗看，房地産稅通常被成熟市場經濟體作為地方财政收入的重要和穩定來源。2021年10月，全國人大常委會授權國務院在部分地區開展房地産稅改革試點工作。

但當前經濟仍有一定下行壓力，穩增長是宏觀經濟的頭等大事。未來有必要建立科學的經濟模型評估房地産稅對各方影響。

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