（報告出品方/分析師：國盛證券 趙雅楠）

四方達：CVD 标的價值再發現。

培育鑽石作為未來滲透率與規模雙升的千億成長性賽道，2021 年以來其闆塊景氣度在行業供需交叉驗證與市場認知度的提升中持續走高。在 HPHT 培育鑽石合成法高聚焦度下，CVD 法暫時性由于産品顔色等級與生産成本制約導緻闆塊投資性定價處于低估。

但我們認為 CVD 制造的成長潛力尚未完全挖掘，尤其在培育鑽石與高端制造領域中的優化空間尤為廣闊，以四方達為代表的 CVD 優質制造商有望在培育鑽石行業競争新格局中占據頭部地位。

CVD 法人造金剛石β為業内大勢所趨。

行業技術格局演變中，我們持續看好 CVD 技術在人造金剛石行業中長期的成長潛力：CVD 法人造金剛石量産限制較少，易于突破産能瓶頸，在技術階段性突破與成本優化後仍為行業大勢所趨。

1）消費領域中：CVD 适于合成大克拉、高淨度的彩色鑽石，零售端量增價跌趨勢下更貼合克拉鑽、定制化、時尚性的消費趨勢。

2）工業領域中：CVD 片狀金剛石在高端工業制造領域的延展性更強，半導體、軍工等新興行業産業化突破有望推動制造端放量。四方達已前瞻性布局培育鑽石闆塊産業鍊，上遊收購天璇半導體入局培育鑽石生産，自主合成 E-F 色培育裸鑽，科研技術領先同業，下遊攜手海南珠寶戰略性合作布局培育鑽石終端零售。

制造升級，以優秀的α平滑周期。

全球油氣開采周期性波動下，四方達石油複合片及超硬刀具等複合超硬材料制造主業聚焦産品創新與升級，核心品類聚晶金剛石複合片以其良好的耐磨性、抗沖擊性及耐熱性備受市場青睐。在外資高度壟斷的油服設備格局中，公司堅定“大客戶戰略”引導，有望以高性價比優勢實現進口替代，平滑制造業周期式波動。

1.1 發展曆程：矢志不渝，深耕超硬材料

四方達為複合超硬材料行業先驅，多年深耕制造底蘊深厚。公司成立于 1997 年，并在 2011 年于深交所上市，為國内聚晶金剛石行業首批上市公司。

曆經二十餘載發展變革，四方達逐步形成以複合超硬材料為核心，培育鑽石為新起點的戰略産品體系，廣泛應用于石油鑽探及礦山開采、汽車零部件、裝備制造等高端采掘與先進制造領域。

深耕複合超硬材料，公司以雄厚的技術實力與研發成果被認定為“國家級企業技術中心”與“河 南省複合超硬材料工程技術研究中心”，并榮獲“國家級專精特新企業”、“河南創新龍頭企業”等先進榮譽。

縱觀公司戰略轉型曆程，四方達發展曆程可分為三大階段：

（1）積累階段（1997 年-2010 年）：積攢經驗，厚積薄發。1997 年公司成立初期專注複合超硬材料研産銷一體建設，為業内首家以钴基為結合劑的聚晶金剛石拉絲模坯生産商，自研天然氣與礦山鑽探用複合片達國内前沿水平，持續打造材料研究與應用研究相互促進的發展模式，緻力于建設成為産品種類齊全、産業鍊條完整、國内領先、國際一流的複合超硬材料及制品制造商。

（2）升級階段（2011 年-2020 年）：高端制造，轉型升級。股改後公司逐步成為國内規模最大的聚晶金剛石（PCD）研發與生産企業，并于 2011 年創業闆成功上市。公司依托複合超硬材料技術優勢向下遊各個領域拓展，2013 年收購鄭州華源超硬材料工具有限公司，2016 年成立鄭州速科特超硬工具有限公司，陸續突破中高端聚晶産品、異型齒、PCBN 刀片等高端産品研發，完成向高端加工制造業的升級轉變。

（3）拓展階段（2021 年-至今）：業務擴張與 CVD 領域進軍。公司圍繞超硬材料核心業務推進擴張，2021 年受讓鄭州大學 CVD 金剛石制備技術及金剛石功能性應用技術，并于次年收購天璇半導體科技公司，布局“1 N 行業格局”戰略核心，短期内以油氣開采類産品“進口替代 大客戶戰略”為重點，中期推進精密加工“進口替代 合金替代”，遠期培育金剛石其他應用市場，以半導體電子級工業金剛石為方向，CVD 培育鑽石為業績新增長點，提升未來核心競争能力。

1.2 主營業務：超硬材料一馬當先，培育鑽石蓄勢待發

公司深耕超硬材料及制品研發、生産和銷售。現階段公司主營業務包含資源開采/工程施工領域用與精密加工領域用兩大産品體系，同時作為 CVD 法人造金剛石技術重點研發單位，已形成“複合超硬材料産品 CVD 法人造金剛石”兩大核心産業格局。

資源開采/工程施工類産品：技術成熟、性能穩定。

産品主要用于石油、天然氣、頁岩氣、煤炭、礦山等開采及重大基建項目，其中：

（1）油氣開采類産品：以石油/天然氣鑽探用聚晶金剛石複合片為主，配套石油/天然氣鑽探用 PCD 及 PCD 複合鑽頭，具有良好的耐磨性、抗沖擊性及耐熱性，廣泛應用于陸地油田、海上油井的勘探與開采。

（2）礦山開采工程施工類産品：煤田用金剛石複合片覆蓋煤田開采、煤層氣開采等作業過程，礦山用金剛石複合片可應用于地質勘探、礦山開采、石材采掘與加工等領域。

精密加工類産品：覆蓋領域全面，作業表現優異。

産品在精密超精密、高速超高速加工作業中表現優異，主要覆蓋金屬切割、非金屬切割、精密線材加工等領域。

（1）PCD 刀片、金剛石鋸片系列産品：可用于切削銅、鋁及其合金材料等有色金屬以及木材、石墨等非金屬材料，廣泛應用于汽車零部件、裝備制造、航空航天、軌道交通、電子信息、石材、建築等領域。

（2）PCBN 刀片、CBN 刀具産品：用于淬火鋼、滲碳鋼、鑄鐵等黑色金屬材料的加工，應用于加工發動機氣缸、活塞、閥座、刹車盤等汽車零部件加工。

（3）拉絲模坯、成品模産品：首創钴基 PCD 拉絲模坯系采用先進高溫-超高壓工藝精制而成，可用于不鏽鋼、銅、鋁及多種合金線材的高速拉拔。

CVD 人造金剛石：蓄勢待發，孕育新增長。

2022 年公司收購天璇半導體，加速在 CVD 金剛石領域的業務覆蓋，長期布局半導體等高端工業金剛石領域，積極開展 MPCVD 合成金剛石及其半導體器件研究，批量制備高品質大尺寸超純 CVD 金剛石，并面向半導體及功率器件、珠寶首飾、精密刀具、光學窗口、芯片熱沉等高端先進制造業及消費領域開展産業化應用，持續構建核心競争能力。

分業務看，資源開采/工程施工類産品系第一大營收來源。

資源開采/工程施工類産品多年位居公司第一大主營業務，2022H1 實現收入同增 31.74%至 1.52 億元，占總收入比重達 57.9%，期間毛利率同增 0.13pcts 至 62.50%。

第二大業務精密加工類産品 2022H1 實現收入 0.92 億元，同比增長 26.47%，期間毛利率因原材料價格上升同降 1.39pcts 至 39.63%。

分地區看，國内收入占比逐步提升，内銷需求逐步拉動。

公司複合超硬材料各項性能及技術指标業内領先，産品遠銷歐美、東南亞等四十多個國家，海外收入體量多年占據主導。2020 年後疫情影響及國際經濟體間貿易博弈推動銷售區域重心轉移，内需拉動下 2022H1 國内收入達 1.45 億元，占總營收比重 55.42%。

1.3 組織管理：股權結構集中，核心團隊穩定

股權結構穩定，子公司分工明确。公司實控人即創始人方江海先生及其配偶付玉霞女士合計持股 35.62%，股東基礎穩定堅固，利于管理決策制定執行。行業高景氣度下，公司成長備受資本青睐，2022Q2 中信證券以 997.67 萬股新進為公司第三大股東，此外富國基金、信達澳銀基金、華安基金合計持股達 3.85%。

公司下設三大類子公司，各公司間 分工井然有序，産業協同互助。

1）超硬材料制品：由速科特、華源、四方達、通惠實業四家子公司承擔超硬材料制品生産；

2）投資管理與咨詢：由三家子公司負責，其中甯波四方鴻達掌控天璇半導體 53.4%的股份并從事培育鑽石生産；

3）進出口貿易：三家子公司承擔國際進出口貿易業務。

核心團隊科研實力雄厚，産業經驗豐富。

公司創始人及董事長方江海先生曾于我國首次合成人造金剛石的鄭州三磨所從事超硬材料制品研發達二十餘年，為四方達日後多項國家級發明專利與關鍵技術突破奠定豐厚基礎。

核心骨幹團隊均具備專業與管理背景，對于超硬材料行業研産銷産業鍊理解深刻，其中聯席總經理向鷹先生為岩石力學博士，曾為美國俄亥俄州立大學機械系訪問學者，于貝克休斯鑽頭公司任高級研發工程師；副總經理林志軍先生為中科院博士，曾從事洛斯阿拉莫斯國家實驗室博士後研究，于斯倫貝謝集團任高級工程師。

2.1 資源開采品：正值景氣高峰，PDC 青出于藍

油氣及煤礦開采鑽頭：市場回暖下，制造升級與高性價比帶動進口替代。公司資源開采品類主要為油氣開采鑽頭與煤田礦山開采品，其中收入占比超 80%的油氣開産品主要以平齒及異型齒等聚晶金剛石複合片（PDC）為主，廣泛應用于陸地油田與海上油井的軟地層、中硬層、硬地層等地質結構的勘探與開采。

國家戰略與政策扶持下，公司持續推動開采與鑽探研發制造與升級，自研 PDC 複合鑽頭以高作業效率與低作業成本備受市場認可，在全球油服市場回暖大環境下，有望以性價比優勢實現進口替代。

産業鍊拆解：鑽完井占據油服産業鍊價值高地，油氣複合片為其核心耗材。

油氣田開采涵蓋勘探、鑽完井、測錄井、油田生産、工程建設等五大環節，鑽完井環節價值占比高達 46%，核心工序包含地下油氣層鑽井，加固井壁、封隔油、氣、水層的固井，以及聯通油氣層和油氣井井筒的完井，為後續測錄開采環節準備，其中油氣複合片為關鍵耗材。

金剛石材料以其耐磨性、抗沖擊性及耐熱性成為鑽頭主要材料，其上遊攘括金剛石單晶、微粉的生産、中遊為平齒、異形齒産品制造，下遊直接應用于鑽頭鑽機制備及使用。

傳統能源開采進入周期高峰，油服市場景氣度回暖。

2016 年以來國内原煤、原油與天然氣開采量趨勢上行，合計總産量逐年上升至 2020 年已超 30 億噸标準煤。屆時全球疫後原油價格回升帶動傳統資源開采量恢複，2021 年全球石油/天然氣/煤炭開采量增速大幅回暖，至 2022 年 9 月美國貝克休斯石油鑽機數已達 602 台，傳統油氣資源開采進入新一輪上行周期，有望帶動油氣複合片等核心耗材需求持續增長。

淺表礦産枯竭，PDC 金剛石鑽頭逐步占據主流。

全球礦産資源勘探形勢趨于緊張，主要礦物開采品位下降，淺部地層的礦産資源陸續枯竭，深部挖掘已成為地質找礦探礦的主要方向。

對比傳統硬質合金鑽頭，金剛石材料鑽頭結構簡單，具備高強度、高耐磨、抗沖擊力，在軟中硬各地層中的應用效率大幅高于其他産品，可有效提升深部探礦的作業效率。

當前中美兩國由 PDC 鑽頭完成的鑽井工作量占總量比近 85％，PDC 鑽頭已在石油鑽頭市場占據主導地位。據 Varel 國際公司預測，今後 5-10 年 PDC 鑽頭的鑽井進尺占全球年度鑽井總進尺的份額将增至 90%以上。

高端石油複合片 CR3 超 70%，海外制造商占據主導地位。

我國雖為世界超硬材料第一制造大國，占據超硬材料 90%以上出口額，但在高端複合超硬材料制造領域仍長期受制于海外企業。國際著名的石油用複合片生産企業包括美國合成、元素六公司、DI 公司等，國内主要有四方達、深圳海明潤、鄭州新亞等企業。國内企業在高端産品質量上難以與國外企業媲美，高端産品大部分由國外企業壟斷，目前石油地質鑽頭用 PDC 複合片近 70% 為美國合成、DI 公司、元素六公司所壟斷。

受益“進口替代”東風，産品全球競争力與日俱增。

作為聚晶金剛石領域的龍頭企業，四方達連續三年維持國内市占率第一。公司具有強大的自主創新能力，産品各項性能和技術指标領先同業，石油/天然氣鑽探用金剛石複合片僅為 Mega Diamond 和美國合成公司同類産品價格的 1/3 左右。

完整的産品體系與高性價比優勢助力公司鞏固世界金剛石複合片高端齒的行業地位，打破國内進口為主的高端齒競争格局。疊加中石油、中海油在進一步加大勘探開發資本支出的基礎上合理保持對外依存度要求與國家高度重視石油戰略安全的曆史性機遇，公司在政策紅利鼓勵下有望持續做大做強石油複合片業務，加快實現進口替代戰略目标。

深入推進“大客戶戰略”，穩固客戶結構與收益基礎。

油服行業競争格局高度集中，國際四大油服公司（斯倫貝謝、哈裡伯頓、貝克休斯和威德福）長期占據全球 60%以上的市場份額。國内油服市場中 85%的市場份額被中石油、中石化及中海油旗下子公司占據，民營企業和外資企業分别占有 10%和 5%的市場份額。深度綁定某一家或幾家大客戶所為公司帶來的經濟效益遠超全面撒網，“大客戶戰略”深度綁定大客戶，圍繞下遊大客戶的核心需求有規劃的推出新産品，參與其供應鍊合作研發體系，以更好地迎合大客戶需求。

目前公司“大客戶戰略”成就顯著，2015-2021 年公司前五大客戶群體貢獻穩定 30- 40%營業收入，自 2017 年開始公司對第一大客戶依賴明顯減弱，大客戶群體總營收較穩 定保持，重要大客戶群體範圍擴大，客戶結構保持穩定，收益基礎穩固擴大。

2.2 精密加工品：制造升級，超硬材料進口替代

切削刀具與機床發揮協同作用，進口替代趨勢顯現。切削刀具為提高勞動生産率、促進制造業智能化、自動化的重要工藝品，與現代數控機床結合可相互協調節約制造成本。2019 年起我國機床消費量震蕩下行，刀具消費穩健增長，至 2021 年達 477 億元，占比近 25%，對标德國、日本、美國等發達國家刀具/機床比的 50%仍有提升空間。

我國刀具制造業起步較晚，高端市場仍被歐美、日本等國占據，近年在頭部制造商工藝升級與國家對機床行業戰略價值重視程度上升的背景下，我國刀具制造水平不斷提升，對進口依賴度逐年下降，至 2021 年我國刀具進口額達 138 億元，對應進口依賴度同降 2.2pcts至 28.9%。

超硬刀具“1 N”模式發展，高端制造細分需求高速成長。

超硬刀具材料具備硬度高、耐磨、熱傳導性高、受熱不易膨脹等優勢，且适用壽命長、綠色環保，因此可替代傳統切磨抛工具。

近年國家陸續推出《中國制造 2025》等政策扶持高端裝備和新材料行業，超硬刀具行業機遇顯現，在切削刀具中的占比已由 2008 年的 7%提升至 2018 年的 14%。其下遊應用廣泛，包含汽車工業、電子信息、航空航天、機床配件、新能源、軍工等領域，目前 70%的應用集中于汽車制造，未來将圍繞“汽車 （航空航天/海洋裝備/新材料/高端裝備）”等“1 N”市場發展強勢擴張。

我國超硬刀具市場仍處粗放發展階段，頭部公司有望受益高端制造轉型。

當前我國超硬刀具行業仍處行業粗放競争期，進入門檻有限與高端廠商缺失下 2020 年行業 CR3 僅 8.5%。四方達在超硬材料深耕多年，率先向精細化制造轉變，其 PCD 刀片的直徑、粒度牌号、生産規模長期領先國内市場，質量已達世界先進水平；首創钴基聚晶金剛石拉絲模坯技術，産品兼具金剛石的耐磨性、硬度、導熱性和硬質合金的韌性，已成為全球能 供應超大直徑拉絲模的兩家生産商之一，我們積極看好行業格局集中度持續提升下，公司持續受益于先進技術落地應用與高端産品的升級轉型。

3.1 行業高景氣度無虞，供需演繹持續

景氣度解讀：供需新變化，培育鑽石規模與滲透率雙升。

2022 年以來全球政治經濟環境不确定性持續加劇天然鑽石供給不确定性與壓力，以戴比爾斯 Lightbox 為代表的品牌端持續緻力于培育鑽石市場布局及終端教育，吸引 Chanel、LVMH 等全球奢侈品集團巨頭相繼入局。

2022年1-9月印度培育鑽石累計進出口金額分别達12.3/13.3億美元，同比增速達52%/64%，絕對值已超去年全年進出口金額。以進出口金額計算，2022年9月培育鑽石/天然鑽石規模進出口滲透率已分别提升至6.62%/7.69%，行業高景氣度下滲透率與規模持續雙升。

短期環境下，我們判斷全球鑽石消費淡季已過，Q4 季度歐美地區以感恩節、聖誕節、新年等節假日消費火熱的旺季需求即将來臨，制造端訂單需求前置下，培育鑽毛坯及裸石進出口數據拐點可期。

行業平衡期測算：制造端供不應求短期仍将延續。

2021年培育鑽石行業爆發以來上遊制造商相繼入局毛坯合成并引發市場對于産能過剩的擔憂，通過行業最大供給與需求測算，我們認為上遊供給放量的同時也帶動下遊零售滲透率及消費認知度的提升，終端需求增長仍有充足動力，行業供需不斷進行動态調整，供不應求的格局仍為短期主題。

最大供給測算：2020年全球培育鑽石産量約 720 萬克拉，其中 HPHT 與 CVD 法占比相近持平，以當前行業内主流 HPHT 與 CVD 擴産規劃為參考，我們測算考慮設備瓶頸持續突破，合成技術不斷改進的最理想情況下，至 2027 年全球培育鑽石産量有望達 8727 萬克拉，未來 CAGR 達 40.31%，占全球鑽石産量比重達 39.71%，屆時 HPHT 法鑽石産量約 3047 萬克拉，CVD 鑽石産量約 5680 萬克拉。

➢ HPHT 擴産測算：預計未來 5 年産能最大 CAGR 達 34.67%。

核心假設 1：六面頂壓機供給瓶頸突破。當前 HPHT 法培育鑽擴産制約要素為核心設備六面頂壓機及其零部件鉸鍊梁短缺，行業實際年新增培育鑽用頂壓機約 1200-1500 台，假設 2024 年後六面頂壓機供給逐步突破，至 2028 年達 3800 台。

核心假設 2：合成單産及效率持續提升。參考力量鑽石 800 型号等新式六面頂壓機年合成鑽石數約 1600 克拉，假設未來壓機單産在腔體空間擴大與合成技術提升等改進下實現單産年均 100 克拉的提升。

➢ CVD 擴産測算：預計未來 5 年産能最大 CAGR 達 44.01%

測算依據：CVD 法後來居上，擴産瓶頸小于 HPHT 法。但短期内：

1）日美先進 CVD 電力與人力等成本損耗高昂，批量擴産仍受制約；

2）印度及國内部分 CVD 産能品級水平有限，對于實際可用于珠寶領域消費的高品級産品貢獻量有限，假設短期内 CVD 擴産增速略低于 HPHT，2024 年-2028 年間 CVD 技術改進與瓶頸突破下産能加速放量。

最大需求測算：培育鑽石零售主要消費場景為婚戀與時尚領域，我們分别假設全球婚慶及時尚珠寶市場下，培育鑽石所能替代的最大滲透率推導終端最大需求。

綜合培育鑽石滲透率提升與零售價格下降等因素，我們預測至 2027 年全球培育鑽毛坯最大需求達 8670 萬克拉，期間 CAGR 達 28.20%，其中婚慶用最大需求約 3021 萬克拉，時尚用最大需求約 5649 萬克拉。

➢ 培育鑽石-婚慶市場規模：預計至 2027 年培育鑽毛坯婚慶用規模約 3021 萬克拉。

核心假設 1：培育鑽石/天然鑽石婚慶場景滲透率持續提升。

參考戴比爾斯《Diamond Insight》數據預測，當前我國婚慶市場中天然鑽石滲透率約 40%，歐美等國滲透率近 80%，假設全球鑽石滲透率約 50%，其中至 2027 年至多 17%的天然鑽石消費者可接受培育鑽石作為婚慶主石的替代，培育鑽石在婚戀市場滲透率約 8.5%。

核心假設 2：培育鑽石零售價格持續下滑。

婚慶用培育裸鑽克拉數偏大，我們選取小白光、Diamond Foundry、VARI 等主流培育鑽石品牌 1 克拉/F 色/VS 淨度婚戒平均價格區間作為零售均價，假設未來零售價格在供給放量與競争加劇等背景下年降 10%。

➢ 培育鑽石-時尚市場規模：預計至 2027 年培育鑽毛坯時尚用規模約 5649 萬克拉。

核心假設 1：培育鑽石/天然鑽石時尚場景滲透率持續提升。

前瞻産業研究院數據顯示，2021 年全球珠寶消費規模 2788 億美元中，天然鑽石消費占比近 25%，我們假設培育鑽石以其高性價比與觀賞價值更适宜時尚輕奢領域珠寶應用，至 2027 年在時尚類珠寶中消費占比需求最大值達 12%。

核心假設 2：培育鑽石零售價格持續下滑。

時尚用培育裸鑽克拉數偏小，我們選取小白光、Diamond Foundry、VARI 等主流培育鑽石品牌 1 克拉/F 色/VS 淨度非婚戒首飾平均價格區間作為零售均價，假設未來零售價格在供給放量與競争加劇等背景下年降 10%。

短期供不應求仍将延續，制造格局景氣度無虞。拆解行業最大供給與需求規模及增速，最樂觀假設下我們判斷行業至快将于未來 4-5 年内進入供需平衡期，短期内供不應求仍為上遊制造主題。

3.2 CVD 合成：是後起之秀，也為大勢所趨

HPHT 法已臻成熟，CVD 法值得期待。當前人造金剛石兩大主流制造路徑為 HPHT 與 CVD 合成法，兩者技術原理與路徑相異，在生産應用中各具優勢并不構成替代關系。其中我國高溫高壓法合成技術已達登峰造極階段，顆粒狀工業金剛石單晶生産具備批量化、短周期、高經濟效益等優勢，已規模化成熟穩定應用于磨切鋸鑽等超硬材料制備。

從技術路徑出發，CVD 化學氣相沉積法産物為片狀金剛石膜，可突破單晶尺寸限制作為功能性材料。

我們認為當前海内外 CVD 技術仍處研發階段，在大克拉鑽石生産、半導體制造與軍工等高端新興産業中的應用前景更為廣闊，成長潛力值得期待。

消費領域：CVD 法适合大克拉、高淨度、彩色鑽石生産。

對比合成容器封閉、固體反應原料有限的 HPHT 生産法，CVD 技術在高溫低壓環境下進行金剛石合成，沉積設備反應空間更為開闊，适合 5 克拉以上大顆粒鑽石毛坯生産。

CVD 合成以甲烷等含碳氣體為主要原料，反應環節中不含固體雜質，合成鑽石純淨度優勢突出，可達 VVS1-SI1 水平，可有效避免高溫高壓法中的熔融體産生。且氣體沉積環節中易于加入緻色元素，可改變寶石顔色合成粉、黃、藍、綠等高品質彩鑽。

真空泵、微波發生器等技術壁壘逐個突破。MPCVD 法以含碳氣體為反應原料，利用微波發生器激發分子離化在基闆台上沉積獲得金剛石膜，具備微波能量無污染等優勢，可合成大尺寸、高純度金剛石。

MPCVD 設備壁壘在于其微波系統，離解波長與激發高電場範圍高度影響等離子體體積，反應過程中需匹配合适的功率密度，維持金剛石質量、體積與能耗的平衡，對于硬件的輸入能量與承受力也具備極高要求。

同時可調節的真空壓力裝置對于金剛石合成質量與生長速度也有深刻影響，當前國内自研 CVD 設備已基本實現核心零部件的國産化，逐步突破設備各個合成要素，未來在設備精确度與生産效率提升等改進下，CVD 合成技術仍有廣闊優化空間。

CVD 技術為培育鑽石合成大勢所趨。

培育鑽石以其獨特的觀賞價值與性價比優勢有望在時尚輕奢珠寶領域占據一席之地，我們認為上遊供給放量下培育鑽石毛坯及裸石降價勢必加速消費量回補與高品級鑽石消費，未來大克拉、彩鑽消費占比提升下，CVD 合成技術仍為制造大勢。

據貝恩年度鑽石報告，2021 年美國、印度、新加坡等 CVD 培育鑽石産能占比近 50%。我國頭部 HPHT 企業相繼試水 CVD 合成工藝研發，龍頭公司中南鑽石已公告 CVD 技術進展處于國際領先水平，黃河旋風設立 CVD 技術實驗室用于培育鑽石研究，新進廠商四方達、沃爾德、國機精工均以 CVD 技術為培育鑽石研發重心。

工業領域：發揮光、電、熱多重性能，軍工、半導體等高端制造未來可期。

高溫環境激發含碳氣體分解生成含碳基團活性粒子，沉積金剛石産物為層狀、闆狀生長結構，成分與厚度易于控制、晶體均勻和重複性好，便于發揮金剛石高折射率、高熱傳導率、穩定性強、高擊穿電場等特質，覆蓋高精度測量、量子計算、終極半導體、散熱、光學晶體 等多重應用領域。

頭部制造商已試水高端制造，批量應用未來可期。

海外 Element Six、Akash Systems、 Qorvo、RFHIC Corporation 等公司已利用 CVD 技術金剛石膜的散熱性制作 GaN 金剛石半導體襯底，并已成功實現規模生産。

CVD 金剛石高達 1150m2/V 的載流子遷移率與高擊穿電壓可作為新一代超寬禁帶半導體材料，解決矽晶的極限問題，使半導體行業邁入新階段。

在其他研發難度更高的應用場景如高能傳感器中可作為輸能窗口。同時也可作為肖特基二極管，PN 結二極管等各類二極管與晶體管的材料。當前 CVD 培育鑽石在醫學、生态、光學等工業前沿領域應用仍處實驗室研發階段，大托盤生産工藝突破與成本優化後有望推動新興産業中的批量化應用。

3.3 四方達：自上而下，步步為營推動 CVD 産能落地

公司前瞻性布局培育鑽石闆塊上下遊成長機會，實現産業化三步走：

1）受讓鄭州大學 CVD 金剛石制備技術：

公司于 2021 年 4 月與鄭州大學簽署技術轉讓協議，受讓其部分 CVD 金剛石制備技術及功能性應用技術，并委托鄭州大學進行金剛石光電功能器件的研究與開發。

同年 10 月公司創始人方海江成立河南天璇半導體科技有限責任公司，業務規劃包括 MPCVD 設備開發、金剛石生長工藝，批量制備高品質大尺寸超純 CVD 金剛石，并面向半導體及功率器件、珠寶首飾、精密刀具、光學窗口、芯片熱沉等高端先進制造業及消費領域開展産業化應用，當前天璇半導體可穩定産出 E/F 級無色 CVD 培育鑽石，2021 年度及 2022 年 1-4 月期間分别實現營收 2.17/2.65 萬元。

2）收購天璇半導體：以 CVD 切入高端人造金剛石研産銷。

2022 年 6 月四方達與共青城星達投資合夥企業以現金方式向天璇半導體分别增資 9225 萬元、775 萬元，直接持有天璇半導體 46.13%的股權，并通過甯波四方鴻達投資管理合夥企業間接持有天璇半導體 7.09%的股權，合計持有天璇半導體 53.22%的股權。

當前公司已建設 MPCVD 設備 100 台用于培育鑽石合成，并啟動二期 10 萬克拉培育鑽石 CVD 金剛石産線建設。

3）攜手海南珠寶共同布局終端零售。

2022 年 7 月公司與海南省珠寶産業政策制定的重要參與者海南鑽石珠寶有限公司簽署《戰略合作框架協議》，在培育鑽石切磨、加工、銷售等全産業鍊進行創新合作，推動在海南成立合資公司，積極探索 CVD 培育鑽石領域的合作機會設立。

4.1 财務分析：低資産負債率下，毛淨利率水平高企

貿易博弈催生新格局。2018 年以來國際關系變動與貿易博弈加劇公司業務發展穩定性，長期收入占比近60%的海外出口業務收沖擊明顯，2018年營收增速明顯放緩至19.8%。

此後公司積極調整戰略方針，對外搶抓市場機遇，對内擴大市場份額，正式确立油氣開采類、精密加工類與礦山開采/工程施工類三大産品格局，同期着力推進大客戶戰略推動營收與淨利潤大幅回升，2019 年分别同比增長 33.0%/81.1%。

疫情沖擊需求驟減，超硬刀具精準切入放量。2020 疫情影響原油價格劇烈波動，油氣開采需求疲弱緻下遊資源開采/工程施工類産品表現承壓。精密加工類産品以汽車工業市場為切入點，積極搶抓新能源汽車産業發展機遇，從技術層面加快新産品的開發速度與産品覆蓋度，為汽車工業、新能源裝備等行業領域提供成熟的刀具項目服務，實現精密加工刀具業務大幅放量。

2021 年以來疫後經營恢複向好與油氣開采類市場景氣度逐步回升下，公司年度實現營收/淨利潤分别 4.2 /0.9 億元，同比增長 31%/22%，2022H1 公司營利持續雙升，分别同增 32.7%/82.9%至 2.6/0.9 億元。

毛淨利率穩中有增，費用率持續優化。疫情影響下 2020 年毛利率承壓回落至 48.8%，2021 年以來油服市場回暖與超硬刀具産品升級推動毛利率上行，疊加天璇半導體收購并表，高毛利率微粉業務顯著拉高公司 2022H1 平均毛利率水平至 55.2%。

期間費用率持續優化，主要系 2020 年彙兌損失減少與利息收入增加财務費用大幅改善，疊加公司于 2022H1 獲政府補助資金 2090 萬元，并帶動整體歸母淨利率提升至 34.1%。

财務狀況良好，現金流量穩定。國際貿易博弈與新冠疫情影響下，公司經營活動現金流仍保持較高穩定淨流入；2019-2021 年間限制性股權激勵與現金分紅增加緻籌資活動現金流連續三年淨流出。疊加 2022H1 政府補助金公司期末現金及現金等價物達 2.60 億元，較年初增長 9.70%。

傳統業務營利能力升級，打造培育鑽石第二增長曲線。對比超硬材料制造同業，公司盈利能力處于前列優秀水平，2022H1 毛淨利率分别同增 1.07pcts/8.26pcts 至 55.15%/33.03%，主要原因系傳統油氣複合與精密加工類高端制造産品附加值高于傳統金剛石單晶與微粉合成，行業高景氣度下核心主業穩健成長推動毛利率持續上行。

公司 于 2022H1 收購天璇半導體，以高利潤率的培育鑽石生産開啟第二增長曲線，産能結構 優化有望推動整體盈利能力的持續上行。

費控能力持續改進，對标頭部仍有優化空間。對比行業費用水平，公司整體費用率長期處于 25%-30%區間，較頭部公司仍有一定差距，主要系公司海外收入占比較高，銷售費用率相對略高，國際關系不穩定性與跨國貿易争端導緻專項權利認定等高昂訴訟費用所緻。

2022H1 期間公司整體費用率同降 5.89pcts 至 24.24%，逐步回升至業内平均水平，其中銷售/管理/财務費用率分别為 6.73%/10.64%/-3.64%，同比 0.3pcts/-2.01pcts/-3.97pcts，主要系彙兌損失減少與利息收入增加，疊加收入高增攤薄單位費用率。

低資産負債率下，投資回報率高企。2018年以來公司經營穩健，資産負債率持續處于20% 左右低位，顯著低于業内平均水平，整體償債能力優秀，财務風險較小。杠杆穩健經營下，公司投資回報率持續高企，2022H1 期間 ROE 與 ROIC 分别以 9.08%與 8.39%位于可比同業前列。

4.2 技術對比：高研發賦能，CVD 自研進度領先

以技術為導向，高研發投入保障核心競争力。

公司高度重視科研實力與技術創新，當前研發團隊合計 117 人，占總員工數比重達 22.2%，位居業内第二位，其中碩士學曆以上達 36.75%。

研發投入長期領先可比同業，2022H1 研發費用率高達 10.5%，處超硬材料業内首位，擁有專利累計數量 251 項，其中發明專利 103 項、發明授權 6 項、實用新型 123 項和外觀設計 19 項。

公司于 2021 年與鄭州大學合作掌握部分 CVD 金剛石制備技術及金剛石功能性應用技術，已有金剛石制備、超硬刀具和采礦業用具等 5 項研發項目進入中試階段。

HTHP 法高速擴張，CVD 法大克拉量産逐步突破。

我國 HPHT 培育鑽石合成水平登峰造極，龍頭制造商可批量生産 D 色/VVS 淨度/10 克拉以上毛坯鑽石，其中力量鑽石預計未來 3 年新增産能 277 萬克拉。

對比 HPHT 法，CVD 未來應用領域與成長潛力豐富，當前 HPHT 合成法三大龍頭制造商相繼參與 CVD 技術研發，其中中兵紅箭 CVD 技術已取得 10 克拉/D 色/VS 淨度突破。

行業新進廠商均以 CVD 為切口入局毛坯制造，陸續突破克拉數與顔色淨度限制，較 HPHT 産品競争力逐步提升，其中沃爾德外采 MPCVD 設備可實現 4 克拉/G 色毛坯鑽石量産，并拟投資 3.3 億元建設 20 萬克拉培育鑽石産能新項目，國機精工已投放 100 台自研 MPCVD 設備，可量産 5-20 克拉毛坯鑽。

對比 CVD 制造同業，四方達 CVD 技術已處國内自研第一梯隊，毛坯鑽石顔色已達 E-F 級别，已建設 MPCVD 設備 100 台，并啟動二期金剛石産線建設，未來擴産節奏有序進展。

5.1 核心假設與盈利預測

按照公司戰略規劃，我們分别對資源開采類、精密加工類、培育鑽石三大主營業務進行拆分測算：

➢ 資源開采類：油服市場回暖推動油氣開采業務需求景氣度上行，公司制造升級與大客戶戰略驅使 PDC 鑽頭等核心産品持續導入市場，行業高集中度與外資主導格局有望在公司進口替代邏輯下扭轉，并進一步打開業績上行空間。參考公司現有訂單情況，假設 2022-2024 年資源開采類業務收入增速分别達 25%/25 %。

➢ 精密加工類：公司精密加工類業務持續受益超硬材料優質性能在刀具市場中的滲透率提升與汽車市場高端應用需求，高性價比優勢下進口替代加速推進，結合今年上半年華東疫情影響與汽車零件業務短期承壓，假設明後年業務量恢複下，2022-2024 年精密加工類業務收入增速分别達 20%/45%/40%，期間毛利率約 40%-42%。

➢ 培育鑽石：當前公司已建設 MPCVD 設備 100 台，結合設備調試爬坡周期與投産規劃預計規模收入将于 2023-2024 年間逐步釋放，期間生産毛利率參考可比同業生産情況假設約 72%-76%。

綜上假設，我們預計四方達于 2022-2024 年間實現營收 5.45/8.23/11.99 億元，對應增速 30.8%/50.9%/45.8%，整體毛利率 55.85%/58.66%/61.54%，期間歸母淨利潤 1.51/2.31/3.37 億元，對應增速達 64.4%/52.5%/46.0%。

5.2 估值

四方達為國内複合超硬材料制造先驅者，資源開采與精密加工類産品高端制造升級，超硬材料行業高景氣度下，有望以性價比優勢實現進口替代打開利潤上升空間。

當前公司已收購天璇半導體入局 CVD 培育鑽石生産，我們積極看好 CVD 法人造金剛石成長路徑與行業格局，預計公司 2022-2024 年分别實現營業收入 5.45/8.23/11.99 億元，對應增速 30.8%/50.9%/45.8%，整體毛利率 55.85%/58.66%/61.54%，期間歸母淨利潤 1.51/2.31/3.37億元，對應增速達64.4%/52.5%/46.0%，當前股價對應 PE45.4/29.9/20.4 倍。

➢ 行業競争加劇：培育鑽石高景氣度下，新進制造商湧入或導緻行業競争格局惡化與利潤空間擠壓。

➢ 擴産不及預期：公司 CVD 培育鑽石項目仍處初期階段，後續設備投放與調試進度不及預期或導緻實際擴産進度滞後。

➢ 技術疊代風險：公司自研 CVD 技術仍有大克拉、高品級等改進空間，技術提升不及預期或影響産品終端競争力。

➢ 假設和測算誤差：培育鑽石行業未來預期與假設項誤差或導緻測算結果偏離，影響行業實際供需景氣度判斷。

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