（報告出品方/作者：東方證券，劉陽）

今年以來特别是近期，交運物流供應鍊部分公司上漲明顯： 年初至今（8月23日）交運闆塊漲幅前20标的除海汽股份（受益收購海旅免稅）和重慶路橋（受 益投資半導體公司），近 1 個月以來漲幅前 20 标的除重慶路橋和 ST 海航（重組内部調整到位、 推出定增）外，均為物流供應鍊相關品種。

細分來看，除部分公司由于自身變化外，漲幅居前标的集中于能源（煤炭、原油、成品油）、化 工品等大宗商品物流供應鍊領域，即初級産品供應鍊，此外部分中間産品供應鍊如汽車鋼材、機 械設備、電子信息、汽車零部件，以及最終産品供應鍊如快遞快運，整車物流等同樣漲幅可觀。

大緻漲幅來看，初級産品>中間産品>最終産品，闆塊和個股漲幅背後或有一定偶然因素。各細分 領域來看： 初級産品/原材料包括煤炭/原油/化工品等各類大宗商品物流供應鍊； 中間産品包括鋼材、工業品（ICT、醫療器械等）和特種商品（紙漿、機電設備等）等的物流供 應鍊； 最終産品主要為快遞等消費品和汽車整車供應鍊。

曆史上來看，大宗商品物流供應鍊并非熱門闆塊，主要由于上遊商品的強周期性，而其物流供應 鍊業務又缺乏商品本身的價格彈性。同時從發展階段來看，國内大宗商品消費量已經達到較高水 平，增速有限。以煤炭、石油和鐵礦石為例： 國内煤炭消費量已多年維持在 40 億噸水平； 原油消費量近年增速放緩，10 年至 20 年複合增速 4.9%，相比 00-10 年 7.3%增速顯著降低； 鐵礦石進口量近年維持在10-11億噸左右，國内鐵礦石原礦産量較14年高點15.1億噸大幅回落， 21 年為 9.8 億噸。

商品價格方面，受疫情、政策、國際局勢等影響，煤炭、原油、鐵礦石均在去年-今年經曆了暴漲 暴跌，背後則是政策、供需、外部局勢等多方面擾動的産物。而對于中間産品和最終産品供應鍊物流，除快遞受益電商行業紅利擁有較高的成長性和關注度外， 其他細分供應鍊作為對應的制造業的附屬産物，在制造業總體景氣度自金融危機後長期低迷背景 下，普遍較為邊緣。

在這樣的背景下，為何當下各類物流供應鍊成為熱門闆塊？雖然闆塊和個股均有各自獨立的上漲 邏輯，或基本面或題材性，但我們嘗試探究，普漲背後有着怎樣的底層驅動？哪些細分領域值得 重視？ 我們認為物流供應鍊的強勢上漲，背後實際上是在當前國際局勢動蕩、能源安全威脅等背景下的 産物，是物流供應鍊版本的“自主可控”和“國産替代”預期推動，也是制造業産業升級下的必 然趨勢。從這一點延伸開，各類商品包括大宗商品、工業制造品和消費品等的供應鍊均将受益這 一過程，細分領域機會值得重視。

煤炭運輸/供應鍊：能源安全下的煤炭運輸鍊條重塑

煤炭運輸供應鍊領域尤以今年闆塊漲幅第二的廣彙物流為最： 2022 年 5 月 30 日，公司公告收購以 41.76 億元收購紅淖鐵路 92.7708%的股權，而此前 2020 年 6 月，公司參股設立新疆将淖鐵路有限公司（股權占比 18.92%），參與建設、經營将軍廟至淖毛 湖鐵路，将淖鐵路建成後連通紅淖鐵路将改變區域煤炭供應格局，成為推進準東、吐哈工業基地 建設、實施疆煤外運戰略主要通道。

供需方面，“十四五”規劃新疆新增産能 1.6 億噸/年，煤炭總産能達到 4.6 億噸/年以上，煤炭産 量達到 4 億噸以上。同時新疆的煤炭資源主要聚集在準東、吐哈、庫拜、伊犁以及巴州等南疆地 區，其中儲量排名前兩位的就是将淖-紅淖鐵路沿線的準東地區和吐哈地區。按照國家對新疆煤 區的定位，準東地區以西電東送為主，疆煤外運為輔；吐哈地區以疆煤外運為主，出疆的優質煤 炭資源将運往川渝地區、雲貴地區等。

産能來看，公司目前正在進行的電氣化改造、增加會讓站等方式提高紅淖鐵路自身運行效力。明 年電氣化改造完成後，将使紅淖鐵路運力從 3950 萬噸/年提升至 6000 到 8000 萬噸/年。未來公 司還将根據實際運量需求啟動複線修建，完成後預計達到 1.5 億噸/年貨運能力。（以上均摘自公 司投資者交流紀要 2022.8.11） 總體來看，頂層疆煤外運規劃 煤運通道完善 線路産能提升，疆煤外運具備較強的成長性和确定 性，推動了公司股價大幅上漲。

而從更大層面來看，國家《“十四五”現代能源體系規劃》（2022 年 3 月）提出“加強煤炭安 全托底保障。優化煤炭産能布局，建設山西、蒙西、蒙東、陝北、新疆五大煤炭供應保障基地、 完善煤炭跨區域運輸通道和集疏運體系，增強煤炭跨區域供應保障能力”有着深刻的現實意義。 對比《能源發展“十三五”規劃》（2016 年 12 月），《“十四五”規劃》将“保障安全、綠色 低碳”排在基本原則首位，其後為“創新驅動，智能高效”和“深化改革、擴大開放”，而《“十三五”規劃》“築牢底線、安全發展”則為基本原則末位，排在前三位的為“革命引領， 創新發展”、“效能為本，協調發展”和“清潔低碳、綠色發展”。

基本原則側重點的變化和強化煤炭安全托底的論述，凸顯在當前“百年未有之大變局”、“能源 危機”、國際局勢持續動蕩、疫情持續影響、全球供應鍊持續沖擊背景下，頂層設計因地制宜， 在我國“富煤貧油少氣”基本國情下，從國家安全角度規劃能源供應體系，保障能源安全的思路。 22 年 5 月 20 日新疆自治區政府印發《加快新疆大型煤炭供應保障基地建設服務國家能源安全的 實施方案》則是對前述“建設山西、蒙西、蒙東、陝北、新疆五大煤炭供應保障基地”的深化和 落地。

另一個煤炭供應鍊标的嘉友國際主要從事跨境物流業務，業務包括國内、國際多式聯運、物流基 礎設施投資運營和供應鍊貿易。 公司長期深耕中蒙業務，由跨境物流服務延伸至煤炭供應鍊貿易，憑借在中蒙跨境市場的物流優 勢，主動整合自蒙古國礦山到中國終端用戶的産業鍊供應鍊，提高了自蒙古礦山至中國用戶的全 程物流服務比例，拓展了業務的服務範圍，取得了蒙古段運費等物流服務費快速增長的紅利，21 年費等物流服務費的收益漲幅遠遠超過數量萎縮的影響，毛利率同比上漲了 18.12%。 此外公司積極布局中亞和非洲市場，複制中蒙成功經驗，在中亞方面布局霍爾果斯口岸，在非洲 複制以跨境口岸為中樞的跨境綜合物流的成功模式，建設剛果（金）銅钴礦産區進出口通道項目， 進行邊境口岸建設，提升公司在非洲地區的競争力。

近年來國際局勢風雲變幻也促使我國煤炭進口來源地發生劇變。進口煤炭來看，21 年國内進口煤 炭 3.23 億噸，全球第一，同比增長 6.6%。 分國家看，21 年由印尼進口 8780 萬噸，增長 57%，為國内最大煤炭進口來源地，而 20 年第一 的澳大利亞由 7807 萬噸驟降 85%至 1171 萬噸位列第四，俄羅斯進口 5455 萬噸第二，增長 62%，蒙古 1603 萬噸第三下降 44%，美國 1060 萬噸第五，增長 10 倍。 蒙古煤炭進口量由 19 年高點 3606 萬噸下滑至 21 年 1171 萬噸，主要由于疫情導緻陸路口岸不 暢。根據嘉友國際年報，“受疫情影響，2021 年蒙古煤炭出口 1,634.4 萬噸，與 2020 年同期 3,117.78 萬噸相比下降 48%”。我們預計随着疫情好轉，蒙古煤炭進口或引來大幅修複和增長。

可以看出面對複雜的海内外形勢，而“能源是人類文明進步的重要物質基礎和動力，攸關國計民 生和國家安全（《“十四五”現代能源體系規劃》）”，在國内“富煤貧油少氣”背景下，強化 煤炭在能源安全領域的地位成為頂層政策的着力點，相應在疆煤外運及其通道完善、優化配置海 外進口煤炭來源地等方面，為相關企業帶來紅利。

原油/成品油運輸：國際局勢“不确定”下的“确定性”

今年以來截至 8 月 23 日，中遠海能、招商輪船、招商南油三家外貿油運公司分别上漲 175%、 101%和 83%，分别為交運闆塊漲幅第 1、3、5 名。 經營業務方面，三者均經營外貿油運業務，其中： 中遠海能經營國際和國内沿海原油和成品油運輸，以及國際液化天然氣運輸。公司油輪船隊運力 規模世界第一，此外也是中國 LNG 運輸業務引領者。21 年公司内貿原油 成品油 油船租賃合計 收入 56.9 億，外貿原油 成品油 油船租賃合計收入 57.7 億，外貿 LNG 運輸 12.3 億，分别占 比 44.8%、45.5%和 9.7%。

招商輪船目前為油運（包括 LNG 船）、幹散貨雙核心主業，其他船隊（集裝箱、滾裝運輸、特 種運輸）有機補充的“2 N”業務布局。21 年公司油輪、散貨船、集裝箱和滾裝船運輸業務收入 分别為 38.5、113.7、55.1 和 15.4 億，分别占比 17.3%、51.1%、24.8%和 6.9%。 招商南油定位為全球中小船型液貨運輸服務商，立足于液貨運輸主業，秉承并聚焦于成品油、原 油、化學品、氣體運輸等具有相對優勢的市場領域，拓展船員勞務、燃油供應等關聯業務。21 年 公司油品運輸、化學品運輸、乙烯運輸、燃供及化學品貿易業務、船員租賃、船舶管理費收入分 别為 28.4、3.2、1.2、4.6.1.1 和 0.03 億，分别占比 73.6%、8.4%、3.2%、11.9%、2.8% 和 0.1%。

油運闆塊今年以來的強勢上漲，可分為成品油和原油兩部分，對于成品油運輸，22年以來成品油 運市場開啟回暖上漲趨勢，波羅的海成品油運價指數（BCTI）年内出現快速拉升，最高點為 1,732 點，同比 2021 年上半年最高點 677 點大幅上升 1,055 點。 而俄烏沖突的爆發是本輪成品油市場運價步入上行趨勢的直接導火索。俄羅斯受制裁之後，歐洲 出于成品油緊張加大自美國、中東和亞洲的成品油進口，這也導緻原本俄羅斯黑海地區出口到歐 洲的短運距航線改成美國、中東和亞洲到歐洲的長運距航線，長運距航線的增加使得船舶回流放 緩，顯著提振跨成品油輪市場。另一方面，伴随全球疫情好轉和政策的變化，季節性剛需帶動汽 柴煤消費需求大幅上行，成品油海運貿易需求穩步增長，帶動運價持續上行。

對于原油運輸，22 年 1-7 月，我國累計進口原油 2.9 億噸，同比下滑 4.0%，其中 6-7 月分别 下滑 10.7%和 9.5%。 基于俄羅斯和烏克蘭在國際石油、天然氣和谷物等市場的重要地位，俄烏沖突對國際航運市場形 成了重大擾動。油輪原油運價指數（BDTI）年内出現快速拉升，最高點為 1,744 點，同比 2021 年上半年最高點 765 點大幅上升 979 點；BDTI 上半年均值為 1,092 點，同比 2021 年上半年 均值 607 點上漲 79.72%。

從更深層次的角度來看，鑒于原油對各國經濟的重要性和相當長時間内的不可替代性，外部局勢 不斷“熵增”實際上日益強化了對于油運穩定供給的要求，油運成為當前“不确定中的最大确定 性”或者說“外部越不确定，油運越确定”。 因此在當前脆弱的能源供應格局和特殊的曆史時期下，能源保供是油運的底色。 石油作為“工業的血液”，其對于我國能源和工業安全重要性不言而喻。但與前述煤炭不同，我 國石油儲量較低導緻國内産量無法滿足國内需求。21 年國内産量僅 2.0 億噸，但消費量達到 7.2 億噸，缺口達到 72%。

針對國内現狀，《“十四五”現代能源體系規劃》一方面指出要“增強能源供應鍊穩定性和安全 性”，提出“增強油氣供應能力”和“加強安全戰略技術儲備”：另一方面指出要“構建開放共赢能源國際合作新格局”，“以共建‘一帶一路’為引領，積極參 與全球能源治理，堅持綠色低碳轉型發展，加強應對氣候變化國際合作，實施更大範圍、更寬領 域、更深層次能源開放合作，實現開放條件下的能源安全。”

而從運輸環節來看，當前國内原油/成品油運輸保障供應鍊是國内能源安全中相對薄弱的環節。 我們此前在《從發展和安全角度看交運：新時期、新方向、新變化——統籌發展和安全專題研究》 中指出，當前我國原油進口自主承運比例偏低。 全球來看，主要石油出口國集中于中東、美國、俄羅斯、尼日利亞等，進口國則集中于東亞、 美 國、印度、歐洲等。我國自 1993 年起成為石油淨進口國，目前為全球第一大原油進口國，2020 年我國原油進口來源國來看，前 5 大進口國占比 58%，前 10 大占比 81%。

2020 年國内總體石油進口總量 5.4 億噸，而根據 HiFleet 統計，2020 年國内海運原油到港量（不 含管道）共計 4.9 億噸，占比 90%。全球原油貿易占比來看，根據 hiFleet 披露 2020 年中國到港 VLCC（超大型油輪）占全球 37%。 運力端來看，根據中遠海能公司年報披露，截至 2021 年末，全球原油油輪船隊規模總體達 4.35 億載重噸，國内企業中遠海能控制油輪運力 166 艘，2524 萬載重噸，為全球第一大油輪船東，招 商輪船擁有全球最大的 VLCC 船隊共計 51 艘，此外阿芙拉型船 5 艘，共計 1632 萬載重噸，兩家 為全球前二的油輪公司，但合計載重噸僅 4000 萬載重噸，占全球比例不足 10%。

對比供需兩端，可以看出目前“國油國運”比例不足 50%，或僅在 30%左右，存在較大的提升和 改進空間。 因此在《水運“十四五”發展規劃》也多次強調“提高重點物資承運比例”，可以較為清晰看到 國家對海運安全的重視。《規劃》從現階段切實可行的角度，提出提升港口和海運船隊競争力和 國際話語權、維護重點物資供應鍊等路徑。總結來看，當前外部局勢的緊張加劇了油運供需緊張局面，推升運價；而從更長遠來看，百年未 有大變局下，油運或在較長時期都具備“确定性溢價”。

化工品供應鍊：監管趨嚴、産業升級背景下的化工供應鍊企業成長機遇

盛航股份、永泰運、上海雅仕、保稅科技四家公司年初至 8 月 23 日分别上漲 64%、43%、35% 和 26%，漲幅在交運闆塊分别為第 6、8、11、16 名。 A 股所有涉及化工供應鍊企業共 8 家，除這 4 家公司外： 近年來交運闆塊化工供應鍊表現最突出的公司當屬密爾克衛，公司是國内領先的專業化工供應鍊 綜合服務商，自 18 年上市以來至今最大漲幅約 10 倍。 此外另一家主營國内貿液體化學品航運的公司興通股份， 22 年 3 月上市，近期同樣市場表現優 異，自 7 月中旬以來累計上漲約 60%。 宏川智慧，主營石化産品碼頭倉儲綜合服務等，4 月底至今最大漲幅近 50%。 恒基達鑫，主營石化倉儲業務。

化工行業的複雜性帶來高度的地域分散和産業鍊分工，導緻相應的物流供應鍊各細分子行業公司 市占率均較低。如中物聯危化品物流分會評選中國化工物流行業百強企業（2019-2020）合計營 收 554 億元，而其預計 2021 年末，全國化工物流行業市場規模将超過 2 萬億元，第三方化工物 流市場占有率将提升至 40%，以此推算目前國内化工第三方物流市場規模達 8,000 億元，化工物 流行業呈現高度的格局分散，集中度有極大提升空間。 高度分散的市場格局在強監管背景下，1）行業内擁有健全經營資質和牌照的公司将得到快速發展， 相應的資質不健全企業将逐步淘汰； 2）政策引導運力和産能集中化發展，相應大型企業憑借規模、資金、運營經驗優勢更為受益， 呈現強者恒強格局； 3）頭部企業通過内生 外延方式，不斷提升規模和延伸業務邊界，最終獲得遠高于行業的增速水 平。

化工物流供應鍊在規模、效率、成本、集中度、成長性方面的變化，其本質是化工産業升級的必 經之路。國内化工行業自 50 年代建立以來，經過 70 餘年發展，目前已成為全球最大的化工市場。 1980 年之前，美國、西歐以及日本是初級石油化工産品最主要的生産地；而目前，全球石化行業 中占有重要地位的是北美、中東以及中國。全球化工行業向中國轉移和集中，中國企業承載着大 多數全球産能，其中産能占比高于 50%包括化纖、钛白粉、氯堿、純堿、染料、草甘膦等。

中國化工行業在産能和技術上的不斷攀登，催生了相應的化工物流行業發展，在這一過程中化工 行業在經曆了數次事故挫折和教訓後，走上了一條強監管、規模化、專業化之路，為相應的化工 供應鍊企業創造了絕佳的發展契機。 鑒于化工品細分行業衆多且供應鍊要求各不相同，對于化工物流供應鍊企業有多個維度的分類。 按照中物聯危化品物流分會分類，前述 8 家上市公司除上海雅仕外，可劃在 5 類中： 倉儲服務：綜合倉儲組：宏川智慧、恒基達鑫；散裝貨物倉儲組：保稅科技； 水運服務：海船組：興通股份；江船組：盛航股份（注：盛航、興通實際二者海船江船均有）； 綜合服務：密爾克衛、永泰運。

從核心競争力來看， 倉儲服務企業宏川智慧、恒基達鑫和保稅科技均将區位優勢和碼頭優勢擺在突出位置，區位優勢 體現貼近市場、碼頭優勢體現岸線稀缺資源，凸顯化工領域倉儲卡位的重要性。 水運服務企業興通股份和盛航股份更加着重強調高标準、專業化的運輸管控體系和穩定的客戶關 系和資源，顯示出在化工運輸領域安全的重要性，對于頭部客戶最看重的也是在安全基礎上的穩 定、高效、優質的服務能力。而在強監管環境下，滿足要求的企業将獲得超額增速。 綜合服務企業密爾克衛和永泰運則強調自身綜合管理能力、運輸倉儲網絡優勢、頭部客戶資源和 數字化能力等。反映出作為綜合服務商的更高的管理要求和交付能力。 在化工行業整體産業升級，走向更高端、更專業的階段，能夠在安全、專業、穩定、高效、成本 等方面勝任更高要求的化工供應鍊企業，才能走的更高。

大宗供應鍊：産業升級下的頭部企業價值創造之路

除今年漲幅第 11 的建發股份外，目前 A 股已上市大宗供應鍊企業還有廈門象嶼、廈門國貿和物産 中大，4 家公司即國内大宗供應鍊前四大公司。 需求來看，我國制造業産值占全球的比重連續多年穩居世界第一，制造業特别是大宗商品原輔材 料供需兩端制造業的飛速發展催生了對大宗供應鍊服務的龐大需求；同時，随着“一帶一路”發 展格局的不斷深化，中國制造業加速出海，中國大宗商品供應鍊國際化迎來全新機遇。據專業研 究機構測算，近五年，大宗商品供應鍊市場規模穩定在 40-50 萬億元左右。

市場占有率方面，中國大宗供應鍊 CR4 市場體量由 2017 年的 8,000 億元左右增長至 2021 年的 超 2 萬億元，對應市場占有率由 1.77%快速提升至 4.06%，但距美日大宗供應鍊 CR4 市場占有 率還有較大差距。中國大宗供應鍊 CR4 在區域、客戶、品類拓展上仍具有廣闊的外延發展空間， 有望憑借業務規模、綜合服務、風險控制、資金成本等優勢進一步搶占市場，特别是在大宗商品 價格寬幅震蕩或産業周期下行階段，傳統貿易商渠道松動或淡出市場，這一趨勢預計會進一步加 速。

業務模式來看，中國大宗供應鍊 CR4 在實現由“傳統貿易商”向“供應鍊服務商”的轉型後，已 逐步走向“全産業鍊服務商”，并有望在産業鍊運營方面打開新的突破口，進一步提升經營效益。 客戶需求層面，與前述化工供應鍊類似，制造業企業日益專業化、規模化，對原輔材料采購供應、 産成品分銷需求由單純追求“價格低廉”轉為更加注重整體供應鍊“安全、高效”，進而對原輔 材料組合供應、産成品快速分銷、物流配送高效、環節成本優化、資金融通便捷、庫存安全和周 轉效率提出更高要求，相應頭部大宗供應鍊企業享受行業發展紅利、更高增速和集中度提升。此外大宗運輸領域，多式聯運趨勢值得重視，集裝箱是最适合多式聯運的載體，國内集裝箱化率 存在較大提升空間。近年來國家多次制定多式聯運相關産業政策，推動了集裝箱在多式聯運過程 中的大力發展。

通過集裝箱進行的多式聯運方式能真正實現公鐵水的無縫銜接，提高運輸效率，降低運輸成本， 并最終實現門到門全程物流運輸。随着多式聯運需求的逐步興起，集裝箱物流未來将成為大宗商 品多式聯運的主流方式。 與發達國家相比，我國集裝箱物流市場尚存在較大的發展空間。美國長灘港、比利時安特衛普港、 德國漢堡港和不萊梅港等港口的集裝箱貨物吞吐量占港口一般貨物合計吞吐量比例在 50%-80%之 間。我國規模以上港口集裝箱吞吐量占規模以上港口貨物吞吐量的比例約為 20%，處于較低水平， 集裝箱的使用有很大的發展空間。

綜合以上煤炭/原油/化工品/大宗等初級産品物流供應鍊變化趨勢，我們發現其産業發展方向圍繞 能源安全和産業升級兩個關鍵詞展開。 相比其他類型産品的供應鍊，初級産品的供應鍊安全穩定是國民經濟發展的基礎； 而産業升級則是國民經濟進一步發展和打破“天花闆”的必經之路。 在當前特殊的曆史時期下，我們認為能夠服務于能源安全或産業升級的初級産品物流供應鍊企業， 或将得到更多的發展機遇。或卡位核心資源，享受政策紅利；或享受外部動蕩下的“确定性溢 價”；或增速更快，市占率持續提升，成長性凸顯。最終将逐步脫離或弱化初級産品本身的周期 屬性，進而獲得更好的業績回報和估值溢價。

交運漲幅前 20 大公司涉及中間産品供應鍊的公司為中遠海特、福然德和普路通，截至 8 月 23 日 分别上漲 61%、39%和 35%，漲幅分别位列第 7、9、12 名。

梳理上漲邏輯來看，上述公司均受益中國制造特别是新能源領域的崛起，為相應的原材料、零部 件、機電設備物流供應鍊領域等帶來時代紅利。福然德為汽車闆材第三方分銷細分市場為行業龍頭。依托國産新能源汽車崛起，公司通過 IPO 募投項目快速提升産能，定增投建新能源汽車闆生産基地和新能源汽車鋁壓鑄建設項目， 享受新能源汽車産業紅利。普路通主營供應鍊管理服務，業務主要集中在 ICT 和醫療器械領域。21 年以來公司先後投 資普瑞時代（新能源光伏發電）、鮮潤時代（凍品生鮮等冷鍊業務）、喜百年供應鍊（為 CATL 等新能源産業鍊上下遊企業提供專業的數字化流通綜合服務，包括了産前物流、産後 物流、電池售後回收等供應鍊物流解決方案）三家公司，切入新能源産業鍊。

中遠海特主營特種船運輸，船隊規模世界前列。貨種包括風電設備、工程機械、紙漿、木材、 汽車、瀝青等。近年來國内新能源汽車産業迅猛發展，出口需求激增，而新冠疫情影響下， 目前專業汽車船市場運力已遠遠不能滿足中國汽車出口需求。為順應市場需求，近期公司推 出汽車海運新方案，新造 62000 噸多用途紙漿船，使用公司研發的“可折疊商品車專用框 架”，裝載 1100 多台商品車出口南美。除上述 3 家公司外，近期表現較好的海晨股份也屬于該闆塊，自 8 月 2 日低點至今，累計上 漲約 30%。公司主要為制造業企業提供 ToB 的一體化供應鍊物流綜合解決方案及運營服務， 涵蓋制造業企業原材料物流、生産物流、成品物流以及逆向物流等供應鍊的全流程，主要涉 及電子信息、新能源汽車以及新零售行業。目前電子信息領域主要客戶為聯想，新能源汽車 領域為理想。

新能源領域隻是中國制造崛起的典型代表，在其他衆多領域，中國制造均走向産業升級之路，我 們認為與之相配套的物流供應鍊，也必将有廣闊的機會。 梳理 A 股涉及中間産品或工業品的上市公司有 19 家，涵蓋醫療器械、電子元器件、IT 制造業、 汽車及其零部件、機械設備、能源工程物流、車用鋼材等多個細分領域，此外也涵蓋部分綜合跨 境物流企業和外貿運輸企業等。

制造業供應鍊：制造業轉型升級下的供應鍊提升機遇期

宏觀層面來看，我國正處于産業升級轉型的關鍵時期。“在中國新一代信息技術和基礎設施逐漸 完善，大力發展智能制造、推動産業升級的關鍵階段，中國物流業正面臨助力制造業價值鍊攀升、 推動供應鍊數字化可視化、打造現代物流服務标準、提升我國制造業供應鍊全球影響力和競争力 的曆史性機遇與關鍵時間窗口。”宏觀指标來看，社會物流總費用占 GDP的比重一般用來衡量社會物流成本水平及現代化水平，比 重越低則表明社會總物流效率越高，物流行業的現代化水平越高。2010-2021 年，我國社會物流 總費用與 GDP 的比重由 17.2%降至 14.6%，降低 2.6 個百分點，但該比重相較歐美發達國家的 6%~8%，仍處于較高水平，中國物流業整體運營效率仍有較大提升空間。

相比前述初級産品物流供應鍊，中間産品單位貨值更高，相應的其對于安全、穩定、時效、成本 等要求更為嚴格，且考慮中間産品從種類上相比初級産品是數量級的增加，同時各類貨種運輸倉 儲要求各不相同，對應中間産品供應鍊細分領域衆多，橫向複制難度較大，相應呈現更為分散的 格局。 如海晨股份在 22 年半年報中描述：“當前我國大多數制造業供應鍊物流服務商功能單一、增值服 務薄弱，主要競争還集中于運輸層面，同時一體化供應鍊物流服務行業滲透度及服務集成度都不高，行業競争狀況呈現市場相當分散，企業規模小，地域集中度高，約 80%在‘長三角’與‘大 灣區’地區。因此，制造業供應鍊物流服務行業未來發展潛力巨大，前景光明”。

這些痛點本質仍然是所服務的企業發展水平依然較低，需求有限，同時行業格局分散、地域分散、 市場分散導緻供應鍊體系的分散。而在産業升級的大背景下，一方面制造企業無論規模大小，都 需要進一步強化專業能力，如“專精特新”等扶持政策的出台；另一方面服務于這些企業的供應 鍊物流企業，無論大小，也需要進一步提升自己的專業化能力，在智能化、大數據、定制化等方 面強化内功。

站在當前時點，制造業供應鍊物流總體發展仍處于較為早期的階段，其最終成長路徑将是與制造 業同步升級的過程。 除現有制造業細分領域專業供應鍊公司外，我們也關注到包括下文将講到的快遞快運企業、互聯 網企業等紛紛入局，針對制造業供應鍊進行數字化改造升級等，我們也期待在多方合力下，制造 業供應鍊能最終走出或綜合能力強，或細分領域深耕的優質企業。

跨境物流：中國制造出海的擺渡人

中間産品供應鍊領域另一類企業則是從事跨境物流，服務于中國制造出海的相關企業。通常跨境 物流企業承運貨種較為多樣，中間産品和最終産品乃至初級産品均有。 從國際大環境來看，疫情下國際物流供應鍊恢複緩慢，供給側要素資源緊缺的局面仍在持續，世 界貿易格局加速調整，國際供應鍊格局加快重構，我國制造業轉型升級提速，加快向“微笑曲線” 兩端延伸，提高了中國品牌在産業鍊價值鍊中的地位，高科技産品、消費品、制造業設備、化學 品、生物醫藥等高附加值貨物的空運出口規模顯著提升。（東航物流 21 年年報） 數據來看，2022 年前 7 個月國内進出口金額累計 23.6 萬億，同比增長 10.4%。其中，出口 13.4 萬億元，增長 14.7%，進口 10.2 萬億，增長 5.3%。

中間産品出口方面，新能源相關需求持續向好。根據中遠海特 22 年半年報， 多用途船和重吊船市場方面，上半年受中國裝備出口和全球新能源發展需求的共同帶動，疊加壓 港嚴重影響，市場仍處于相對高位，1-6 月克拉克森 2.1 萬和 1.7 萬噸多用途船平均期租水平分别 為 36,167 美元/天、31,167 美元/天，同比分别上升 163.8%和 158.9%。1-6 月，中國出口風電機 組 36,368 台，同比增加 58.4%。 半潛船市場方面，海上風電需求旺盛，能源項目逐漸回暖，全球鑽井平台利用率已上升至 88%左 右水平，市場持續改善；随着沿海風電搶裝潮，上半年國内海工市場也逐漸回暖。

汽車船市場方面，國内新能源車産銷兩旺，市場占有率突破 20%，芯片短缺對汽車貿易利好明顯， 1-6 月中國整車出口 121.8 萬輛，同比增長 47.1%。報告期，公司将保障商品車出口列為“穩外 貿”重點，成功開發可折疊車輛框架箱及配套運輸方案，積極推進與主機廠商簽訂戰略合作，公 司與上港物流、安吉物流共同投資成立了汽車供應鍊公司，有效整合各方優勢資源，進一步強化 船東與貨主之間、航運和港口物流企業之間的協同合作。

展望後續，從需求看，“碳中和”目标驅動下，風機設備和電氣化軌交裝備貿易需求向好。半潛 船市場方面，“碳中和”帶來能源轉型機遇，海上風電産業進入高景氣周期，傳統能源領域油氣 生産裝置迎來“退役潮”，半潛船運輸、安裝需求将進一步增長。同時根據中創物流 22 年半年報， 歐洲海風利好政策頻發，歐盟四國（丹麥、荷蘭、德國、比利時）規劃至 2050 年海風裝機達到 150GW。英國規劃容量共 3.2GW 項目于 2022 年并網，下半年風電将迎來國内外需求共振，為 物流企業創造更多的商業機會。同時，海上風電機組容量趨于大型化，對運輸的專業性和技術性 提出了更高的要求。 汽車船方面，國内汽車促消費一攬子政策出台，海外供應鍊短痛、原材料成本上漲等因素，都将 繼續支撐汽車船内貿和外貿市場。 制造業出海大潮下，相關跨境物流綜合或細分領域專業服務商迎來廣闊發展機遇。

漲幅前 20 中的最終産品物流企業，除從事汽車整車和零部件運輸的長久物流外，其餘三家均為快 遞快運企業，即消費品供應鍊領域。 長久物流是國内第三方汽車物流龍頭企業。公司于今年 2 月組織架構調整，新設“新能源事業 部”，主要為主機廠、動力電池廠商、動力電池原材料及相關化學品生産廠商等産業鍊客戶提供 物流、倉儲等傳統服務。 我們着重闡述快遞行業的内外部變化和投資機遇。

站在當前時點，快遞行業處于從成長競争期向成熟發展期過渡的關鍵階段，行業逐步從價格戰後 的利潤修複走向盈利能力的持續提升。後續重點關注政策的邊際變動和未來走向，以及市場需求 的邊際變化及未來空間。目前收入端的價格指導政策和成本端的派費指導政策底均已現，行業重 回健康競争秩序，同時市場需求仍有較大的邊際增長空間，但增長中樞或将明顯下移，企業自身 經營質量成為主導因素。

展望後續，國家政策指引快遞産業邁入高質量發展階段，推動行業拓展服務地理與内容邊界，深 度挖掘二次增長曲線。未來快遞市場的競争将分為存量競争和邊際拓展競争兩部分。對于存量市場，競争焦點集中于通過網絡精細化管理、智能化技術的應用等，推動收入向利潤轉化，從增收 走向增利。對于增量市場，通過“兩進一出”，企業将拓展服務地理邊界與内容邊界，從中國消 費力崛起的底層邏輯向中國品牌與制造崛起的邏輯切換，開啟總量的二次增長。

中短期：從成長競争期向成熟發展期過渡的關鍵階段

政策：惡性競争有效遏制，價格監管政策卓有成效

始于 21 年 H1 的價格監管有效遏制了惡性競争，同時目前全面價格戰尚缺勢能。 政策實施效果來看，單票收入年降幅從 2021 年的-9.57%顯著收窄至 2022 年 H1 的-0.76%， 監管助力行業單票收入企穩效果顯著。月度數據來看，2022 年 1 月單票收入環比提高 16.8%， 同比提升 2.4%，23 個月以來首次錄得同比正增長，此後 4 月-7 月全國平均單價連續 4 個月保 持同比正增長。分區域來看，不同區域受價格監管政策影響程度存在差異，此輪監管重點關注的 義烏市在今年 3-7 月連續 5 個月保持單價同比正增長，但增長幅度略有減弱。

後續走向來看，我們認為此輪價格監管政策的邏輯是下限監管，決定的是價格戰的政策底線，而 企業成本管理差異與市場份額競争意圖才是發動價格戰的根本勢能。 從目前行業競争格局來看，2021 年企業間單票成本差異已顯著縮小，幾乎處于同一水平，暫不具 備發動大規模價格戰的成本空間。國内快遞行業參與者也已相對飽和，再出現新進入者的可能性 極低，而存量參與者受政策基調引領，逐步從追求份額向追求利潤轉變，短期内主動發起全網價 格戰的可能性較低。同時我們認為價格戰并非洪水猛獸，相反在業務同質化行業裡，頭部企業在“量本利”模型下開 展的良性價格戰是最行之有效的競争手段。随着後續政策對價格的影響逐步減弱，細分區域存在 小範圍價格競争反彈的可能。

需求：電商快遞仍有較大邊際增長空間，但增長中樞或将明顯下移

網購人數邊際增長放緩

電商快遞業務量=網絡購物人數×人均網購包裹數。 網購人數增長放緩。疫情催化網購用戶滲透率躍升，疊加電商直播等新網購模式的興起也促進網 購用戶人數進一步增長。2021 年我國網購用戶數達到 8.42 億人，占總人口的比率達到 60%。而 2021年作為勞動及消費主力軍的15-64歲人口數量為9.65億，網購用戶總數與其比值已高達0.87。 國内網購人數邊際提升難度增大，随着後續疫情影響逐漸消除，網購人數滲透率增長還将進一步 放緩。

人均網購包裹仍有提升空間。2020-2021 年受益疫情下消費向線上進一步轉移及新型電商帶動， 人均網購包裹數分别增長約 29%和 28%，高于疫情前的 2017-2019 年的增長水平。

人均網購包裹數主要受實物商品線上購買率、居民人均消費能力以及消費頻次影響。2021 年實 物商品網上零售額占社零比重約 24.5%，剔除餐飲和汽車後，占比達到 30.9%。進一步分析限 額以上企業商品零售總額構成，較難線上化或基本不涉及快遞的汽車類、建築及裝潢材料類、石 油及制品類、煙酒類（煙禁止網上售賣）、家具類（大件不涉及快遞）、中西藥品類（處方藥無 法網上零售）等，粗略估計占比介于 40-50%，若在前述實物商品網上零售額占社零比重中剔除 這些品類，預計剩餘品類線上滲透率已接近 50%（實際線上化占比或有統計口徑差異影響）。考 慮剩餘非網購用戶、大衆消費習慣的多樣化等，當前實物商品線上購買率已經達到相當高的水平， 未來邊際提升空間有限。

但随着經濟發展帶來包括下沉市場在内的人均消費力的普遍提升，以及電商端“圖文 短視頻 直 播”三位一體式營銷帶來網購轉化率與網購消費頻次的提高，預計人均網購包裹數仍存邊際增長 空間。

總體來看，我們認為電商行業和電商快遞雖仍有空間，但增速中樞相比過去幾年或将明顯下行。 對于今年，疫情沖擊下 1-7 月快遞件量增速僅 4.3%，8 月 1-23 日快遞件量（以攬收計）增速同比 去年 8 月全月增長 4.1%，總體受疫情反複和消費疲軟影響低速增長。展望後續，我們預計行業件量中樞在“十四五”期間或能維持在 10-15%的中高速水平，相比 20- 21 年 30%左右增速明顯下行，也意味着行業逐步進入成熟發展期。

中長期：從增收走向增利，拓展業務内容與地理邊界，開啟二次增長曲線

我們認為中長期來看，快遞行業需要從存量和增量兩個維度出發分析。 存量：精細化管理、數智化提升，從增收走向增利 存量即主體為電商快遞的當前快遞結構。政策端引領當前快遞行業通過精細化運營和新技術的運 用來完善快遞産業體系，優化快遞營商生态，推動快遞服務高質量發展。

與“十四五”規劃相契合，22 年初郵政管理工作會議上，國家郵政局領導進一步指出快遞行業應 實行“三分”，即通過“成本分區、服務分層、産品分類”來穩步實現差異定價、優質優價，實 現行業有價值、企業有利潤、員工有尊嚴、用戶有好評。 綜合來看，存量視角下，政策的頂層設計将引領快遞産業高質量發展，進一步優化快遞行業全鍊 路成本管理、完善快遞産品與服務的多層次體系，推動行業從增收不增利向增收且增利發展。 目前快遞企業雖在政策托底下，實現利潤的顯著修複，但在政策邊際影響弱化、件量增速下滑、 疫情反複沖擊、格局尚不穩定背景下，尚難言盈利水平确定性擡升，仍處于轉型階段。

展望未來，行業向成熟發展期轉型，企業驅動力将從增收向增利轉變，通過更加精細化的全網絡 成本費用管理、更加完善和高質量的服務與産品體系、更加智能化和數字化地生産運營模式來提 高收入的利潤轉化率。 當前主流快遞公司均尋求更加精細化的全網絡成本費用管理，同時總部加大對終端網點的技術賦 能與控制能力。如圓通推出“金剛系統”，開發了全業務流程的管控系統，賦能終端網點，協助 加盟商實時掌握其業務運營及經營業績等情況，提高了公司對快遞業務全鍊路的控制能力。又如 韻達運營規劃中心為加盟商及大型網點定制設計自動化分揀設備，推廣“指環王”掃描槍等高科 技裝置，幫助網點提高産能容量、提升操作效率、降低經營成本。

綜合來看，當前各家頭部快遞公司核心單票成本已趨于一緻，服務質量均已達到較高水平，總部 成本管理與服務質量提升在當前技術水平下逼近極限。快遞企業要想進一步提升競争力，就要加 強對快遞包裹在“攬交轉運派”各環節的控制，将成本管理與服務質量提升向下、向報表盲區延 伸，将成本控制與服務升級向終端加盟網點前置。 未來，行業中能通過數字化、智能化持續賦能網點，建立更領先的終端成本優勢與服務質量優勢 的企業将在存量市場更具定價能力。

此外，快遞企業或可通過智能化進行技術的叠代升級，推動成本曲線再次下移，促進服務質量再 升級。如目前頭部快遞企業均積極應用大數據、雲計算、區塊鍊、人工智能等先進技術，研發布 局無人分撥、智慧視覺、智能決策等新興技術應用領域，行業有望迎來成本曲線的再次下移以及 服務質量的再次升級，行業頭部公司競争壁壘和優勢将更為顯著。

增量：拓展業務内容邊界與服務的地理邊界，開啟二次增長曲線

增量視角，政策着力推動快遞拓展業務内容邊界與服務的地理邊界，推進快遞進村、進場、出海， 與産業深度融合。 20年初國家郵政局提出啟動“快遞進村”工程，加快“快遞進廠”工程，實施 “快遞出海”工程，簡稱“兩進一出”。

“兩進一出”的頂層設計為快遞行業發掘了二次增長來源。快遞進村通過向西向下發展，完善下沉市場及長尾用戶快遞服務體系，促進快遞服務滲透率的邊 際提升。 快遞進廠通過與産業鍊前後深度融合，促使快遞行業從單一物流運輸服務向智能化的供應鍊綜合 服務體系轉型，為快遞企業服務的差異化創造可能性，拓展快遞産業服務内容邊界。 快遞出海則背靠中國制造的崛起，通過高質量的國際化一站式供應鍊物流服務，助力中國品牌打 造國際供應量優勢，拓展快遞服務的地理邊界。

快遞出海拓寬地理邊界，跨境電商出口蘊含增量潛力，快遞市場底層驅動邏輯從需求端消費 力提升向供給端品牌力提升轉換。 我國快遞行業在前期發展的底層支撐是國内經濟增長帶動的居民消費力的增長，該增長由需求端 引領，從一二線城市居民消費力升級開啟，因三四線及農村下沉市場消費力的崛起而全面發展， 其本質是居民為追求更加美好的物質生活而激發的商品跨區域流通需求。 而近年來随着中國制造與品牌崛起、國内供應鍊優勢顯現，未來快遞行業的增量發展将更多由供 給端拉動，國際快遞市場的主邏輯将逐步從西方全球化産物向中國品牌出海轉換。2016-2021 年， 我國跨境出口電商規模從 1.73 萬億增長到 6 萬億元，年複合增速 28%，根據艾瑞咨詢的預測，到 2025 年其規模預計将進一步增至 15 萬億。

國際快遞業務的發展将從地理區域角度打開快遞行業的二次增長空間。快遞産業将更加深入地融 合到中國制造崛起的過程，成為中國供應鍊優勢的關鍵塑造者，助力中國品牌出海。其中具備航 空網絡資源優勢、關務優勢、全球渠道及産能優勢、以及完善的國際快遞産品體系優勢的企業将 更加具有競争力。

拓寬服務内容邊界帶來二次增長。目前快遞企業服務質量和内容仍趨于同質化，激烈的行業競争使各企業難以通過提高單一快遞産 品的定價來獲取更高毛利。未來，快遞行業将向産業鍊前端延伸，從單一的收、轉、運、派服務 向綜合的供應鍊綜合物流服務轉型，協助各品牌打造以消費者為中心、更加靈活、高效的數字化 供應鍊體系，在供應鍊服務布局上具有優勢的企業将更加具有競争力。

目前行業内主要企業也紛紛在物流領域開展多元化相關業務，各快遞企業均在供應鍊服務中有所 布局，但布局深度和方向存在細分差異。 其中順豐走在相對前列。順豐通過順豐豐豪、新夏晖開展中國本土供應鍊服務，通過嘉裡物流開 展環球綜合物流服務，主要提供國内及國際端到端供應鍊解決方案。其借助數字化技術，幫助客 戶實現全國多倉聯動、智能分倉，實現高效履約，并依托順豐大數據、AIoT 技術及軟硬件系統集 成能力，助力客戶打造智慧供應鍊。到 2021 年末，順豐通過自建和加盟在全國 100 個城市運營 超過 360 個電商類倉庫，面積超 500 萬平方米，包括定制倉、标準倉、經濟倉，覆蓋電商市場不 同層級客戶需求。

綜合來看，以順豐等為代表的頭部企業均通過拓展快遞服務内容邊界，進軍供應鍊服務領域來尋 求二次增長。相比于單一的快遞服務，一站式供應鍊服務與客戶的生産經營體系融合度更高，客 戶一旦确定供應商後，後續更換供應商的轉換成本更高，優先與客戶建立長期合作關系的企業将 具有更加穩固的先發優勢，相應的在供應鍊領域優先積累起客戶資源優勢、倉配資源優勢、智能 化技術優勢的企業将更具競争力。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】系統發生錯誤

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