一、基本面情況分析

1. 企業基本情況簡介

麗珠集團，前身系麗珠醫藥(集團)有限公司，1992年3月始進行股份制改組，1993年10月28日A股上市。

麗珠集團是健康元的集團的控股子公司，持股44.81%，目前麗珠集團為A H上市企業。

麗珠集團過去是一家以中西藥制劑和原料藥為主的醫藥公司，前期主要依靠麗珠得樂、麗珠胃三聯等麗珠品牌以及參芪扶正注射液和抗生素制劑品種，通過全面的營銷 改革建立不同科室推廣團隊促進産品放量；2007-2009 年研發數年的艾普拉唑腸溶片和亮丙瑞林微球相繼上市，公司加強營銷考核、大力推進重點品種銷售，制劑發展進入重點大品種階段，以參芪扶正注射液為主的中藥制劑實現快速增長，艾普拉唑腸溶片和亮丙瑞林微球等西藥制劑也迅速成長為支柱型品種。當前的核心一線品種已經從參芪扶正成功切換到艾普拉唑系列和亮丙瑞林（高端微球品種）。

同時，公司逐步向微球方向轉型，截止2020年二季度，公司中藥制劑所占營收比重僅12.61%。而亮丙瑞林微球所占營收比重達10.57%，已經成為公司營收最多的制劑單品，近5年複合增速高于20%，且有多款微球制劑處于臨床階段。

2. 核心産品分析

公司目前主營産品分為：原料藥及中間體、以艾普拉唑系列為主的消化道制劑、亮丙瑞林微球為主的促性腺激素和抗病毒顆粒為主的中藥制劑，這四類占營收比合計72.36%。

2020年上半年，由于疫情因素，公司診斷試劑及設備業務量大增，同步增長143.35%，占營收比重17.53%，全年診斷試劑及設備對公司業績有提升，但其他單品均不同程度受到疫情影響，但公司銷售渠道整體穩定，核心業務基本處于持平狀态，并未大幅下滑。

未來随着疫情的穩定，診斷試劑及設備業務會恢複常态，但公司其他業務将重回高增速。盡管在疫情期間，亮丙瑞林和艾普拉唑依舊保持穩定增長，目前微球制劑市場依舊剛剛打開，由于行業壁壘較高，參與企業不多，且滲透率較低，國内企業僅有北京博恩特和麗珠的亮丙瑞林微球獲批上市，國内微球産業化技術均來自于麗珠微球科技帶頭人、微球國産化領軍人徐朋博士。

我國近三年微球制劑市場規模複合增速達到21%，品種主要為瑞林類，占比高達84%。與國際市場對比有所不同，2019年全球微球市場規模為114.1億美元，而精神類微球制劑占比達54.69%。我國在精神類微球制劑行業還處于空白狀态，發展潛力巨大。

目前主流的抗精神類微球藥物為利培酮微球和阿立派唑微球，目前國産的醫藥公司中，麗珠集團和科倫藥業的阿立派唑微球已經獲批進入臨床。而綠葉制藥的利培酮微球已經報産，齊魯制藥的利培酮微球獲批臨床。在精神類微球制劑方向，國内藥企中，綠葉制藥走在最前面。

目前微球方向，國内産于藥企主要為麗珠集團和綠葉制藥，而麗珠集團的亮丙瑞林已經上市數十年，業績穩步增長，同時在研曲普瑞林微球、阿立派唑微球和奧曲肽微球。其中曲普瑞林微球和奧曲肽微球都有望在2022年前上市。

除了微球制劑，公司其他在研管線也十分充足。尤其是IR-6R單抗和PD-1單抗，風濕關節市場規模極大，上市後能夠提供極大的空間。

未來幾年公司将新研單品将大量上市，為公司業績增長提供保障。

而其他西藥制劑和原料藥方面，依托公司的強激勵銷售政策，公司目前的銷售渠道穩定，疫情之後，公司多項業務已經重新恢複高增長，受益于特色單品和新品持續放量，未來幾年公司業績有望持續保持高增長。

3. 股東情況分析

截止2020年三季度，公司十大流動股東沒有出現較大變化，主要為公募基金産品的正常進出。

4. 管理層分析

公司董事長朱保國，健康元創始人，現任健康元和麗珠集團董事長，朱保國是非常懂銷售的董事長，健康元旗下的“太太口服液”曾火爆全國，而正是因為這種對銷售渠道的深刻認識，麗珠集團的多款單品都能長年維持高增速。

在麗珠集團的銷售過程中，公司多次采取強激勵措施，使得麗珠集團近幾年持續高增長。

目前，朱保國已經将麗珠集團打造為高端醫藥制劑企業，研發充足，依托高研發 強銷售，麗珠集團未來必定走得更遠。

同時，今年公司已經完成了回購注銷，購買的最高成交價格為44.88元/股，最低成交價格為38.95元/股，合計2.5億元，回購價高于現價。

二、财務分析

1. 收益分析

麗珠集團業績穩定，營收除疫情影響2020年一季度降低外，一直保持穩定增長，且扣非淨利潤增速遠高于營收增速。

2. 現金流量

近幾年，由于公司銷售渠道的完善，各項産品都取得不錯的業務增長，公司現金流大幅增長，截止2020年三季度，公司現金及現金等價物餘額高達90.30億元。

3. 償債能力

由于公司近幾年業績大幅增長，流動比率和速動比率從2016年開始大幅增長，目前流動和速動維持在2以上，公司償債能力極強，但流動資産累計過多，短期可以适當加大研發。

4. 盈利能力分析

公司毛利率穩定，長期維持在60%以上。

公司2020年由于檢測業務的增加，ROE同比增長。如果這部分業務量扣除2020年增量之後，相比2019年同期，ROE也并且下滑，公司經營穩定，抗風險能力較強。

5. 研發能力

公司研發投入持續增加，主要是微球制劑的投入研發，未來将成為公司的核心産品。

6. 分紅水平

麗珠集團總分紅額度遠高于融資額度，且整體分紅率21.30%。近幾年公司股息率都高于3%，分紅偏高。

7. 三費情況

公司三費穩定，銷售費用偏高，主要原因是目前公司的大部分産品都是依托自建銷售團隊拓展市場。

8. 财務防暴雷分析

3-5年營業收入、淨利潤——經營活動現金流量淨額、應收賬款周轉率之間整體趨同，未發現異常波動。

3-5年未出現黑天鵝情況，投資者互動效率較高。

近一年深度研報數量3篇。

3-5年毛利率穩定，對比同行業公司沒有明顯的偏差。

近3年貨币資金穩定，公司負債率低，沒有出現負債大幅變化的情況，貨币資金和短期負債沒有出現同向上升情況。

商譽1.03億。

隐形負債分析：訴訟0,擔保6億元，占比淨資産6%。

營業收入增長與庫存匹配。

現金流和利潤增速匹配，現金流穩定，應收賬款穩定。

并未出現頻繁跟換審計機構的情況。

三、綜合分析

公司當前TTM處于近三年估值中位數下方，估值已經到達較低水平。根據DCF模型測算，樂觀情況下，麗珠集團内在價值為758億，對應當前PE43，對應股價89元。保守測算，合理内在價值為539億元，對應當前PE30，對應對應股價63.4元。當前股價對比而言，屬于嚴重低估。

而2020年8月後下跌，主要原因是集采影響，跟随整個仿制藥闆塊下跌，但目前麗珠集團已經開始向創新藥轉型，未來随着新藥的不斷上市，麗珠集團值得給出創新藥的估值。

不确定性風險：公司當前核心産品依舊是普通仿制藥和原料藥，依托銷售渠道打開市場，長期來看，這部分業務受集采影響不确定性較大。

而公司的精神類微球産品的阿立派唑微球當前剛進入臨床審批，預期上市時間為2022年底，而綠葉制藥的精神類微球産品利培酮微球已經報産，微球産品上市時間滞後，存在影響公司長期業績增長的可能。

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