2020年8月至今，10Y美債收益率由0.5％持續上行至1.7％，引發市場廣泛關注。與此同時，10Y TIPS收益率在今年2月之前基本沒有上升，而從2月開始明顯反彈，部分觀點認為，當前美債收益率上行的驅動力已切換為實際利率（TIPS收益率）。美債與TIPS之間是否存在因果關系？未來走勢如何？對大類資産有何影響？本篇報告中，我們将對此進行詳細分析。

核心結論：

1.美聯儲如期按兵不動，會議聲明中對經濟的表述更加樂觀，最新經濟預測中大幅上調了2021年的經濟、就業和通脹預期，點陣圖中位數顯示官員們依然預期2023年不會加息，但支持加息的人數有所增加。此外，美聯儲上調了隔夜逆回購的額度上限，主要是為了緩解貨币市場流動性泛濫，維持政策利率在區間内運行。

1、什麼是TIPS債券？

TIPS全稱是通脹保值國債（Treasury Inflation-Protected Securities），由美國财政部發行，票面利率固定不變，本金跟随通貨膨脹調整，每半年付息一次并且每年調整一次本金額。由于利息是按票面利率乘以本金，本金調整後收到的利息也會相應調整。目前TIPS的存量約為1.6萬億美元，遠低于普通美債的19萬億美元，并且TIPS的換手率也明顯低于普通美債。

2、TIPS與美債有何聯系？

TIPS收益率可被視作實際利率，而美債與TIPS的利差則反映了投資者對相應期限平均通脹的預期，也被稱為“盈虧平衡通脹”（Break-Even Inflation）。美債與TIPS均受到經濟表現、貨币政策、通脹預期、風險偏好等因素影響，其中通脹預期對美債和TIPS的影響方向相反，其他因素的影響反向相同，美債與TIPS之間并不存在互相影響的關系。

3、美聯儲QE中是否包含TIPS？

答案是肯定的。自2020年2月末以來，美聯儲持有的普通美債規模增加了2.2萬億美元，持有TIPS規模增加了2000億美元，美聯儲持有TIPS規模占持有美債總規模的比重持續擡升，這與過去三輪QE完全不同，反映出本輪QE美聯儲對TIPS的購買力度要大于普通美債。與此同時，2020年普通美債發行規模大幅增加，TIPS發行規模僅小幅增加，這也是過去半年多來TIPS收益率并未跟随名義美債收益率同步擡升的原因之一。

4、2月中旬TIPS收益率為何大幅上行？

2月中旬以來，10Y TIPS收益率由-1.0％快速回升至-0.6％左右，我們認為這一表現更多是受交易面因素的影響，具體可能包括三個原因：

1）SLR 不延期的預期升溫，導緻銀行抛售美債和 TIPS ；

2） 房貸利率回升引發的 MBS 投資者進行“凸性對沖”；

3）美國财政部TGA存款大幅下降，加大了銀行的抛售壓力。

5、TIPS與美債收益率後續走勢如何？

美國本輪通脹高點将出現在4月和5月，再結合美國經濟和貨币政策表現，我們認為年内美債與TIPS收益率的走勢大緻可分為三個階段：

1）5 月之前： 通脹預期繼續小幅擡升， TIPS 收益率在當前水平震蕩， 10Y 美債收益率跟随通脹預期繼續小幅上行，預計高點将在 1.8％ 左右。

2）5 月之後： 通脹預期開始逐步回落， TIPS 收益率将溫和上升，但 10Y 美債收益率将跟随通脹預期一起回落，預計回落幅度不會太大。

3）三季度開始：待美聯儲明确給出縮減QE的信号後，美債與TIPS收益率開始同步回升。

6、TIPS與美債收益率如何影響大類資産？

TIPS收益率與黃金等貴金屬價格高度負相關，美債收益率主要影響股票估值，美元彙率不是由美債或TIPS利率單方面決定，而是受美國與其他國家的利差影響。此外，美債收益率與銅金比、油金比走勢高度正相關。

根據我們對美債和 TIPS 收益率的判斷，大類資産表現的基準情形如下：

1）5 月之前： 美股仍有回調壓力，但回調幅度有限；黃金維持震蕩，原油和銅有望小幅上漲。

2）5 月之後： 美股階段性上漲；黃金下跌壓力加大，原油和銅趨于下跌。

3）三季度開始：美股回調壓力再度加大，并可能持續較長時間；黃金延續弱勢表現，原油和銅的走勢尚不明朗，但大概率能跑赢黃金。

風險提示：美國通脹超預期；美聯儲提前縮減QE；美國疫情超預期演化。

正文如下：

一、什麼是TIPS債券？

TIPS全稱是通脹保值國債（TreasuryInflation-Protected Securities），由美國财政部發行，其票面利率固定不變，本金跟随通貨膨脹調整，每半年付息一次并且每年調整一次本金額。由于利息是按票面利率乘以本金，本金調整後，收到的利息也會相應發生調整。舉例來說，假設一張TIPS債券的票面金額為100美元，票面利率為1％，過去一年通脹率為10％，則調整後的本金将變成110美元，收到的利息将會是1.1美元。此外，美國财政部對TIPS債券設置了本金保護機制，若TIPS存續期内出現通貨緊縮，投資者至少可以獲得初始票面本金的償付。

TIPS剔除了通脹風險，對投資者更有利，因此TIPS的票面利率要明顯低于同期限的普通美債。從市場體量來看，截至2021年2月，美國普通适銷國債的未償還餘額約為19萬億美元，其中短期國債（1年以内）約為4.9萬億美元，中期國債（1-10年）約為11萬億美元，長期國債（10年以上）約為2.9萬億美元；而TIPS的未償還餘額僅為1.6萬億美元，因此TIPS市場的體量遠小于普通美債。此外，TIPS債券的換手率（日均成交量/市場存量）僅有1.3％，而普通長期美債的換手率也有2.4％，表明TIPS債券交易活躍度明顯弱于普通美債。

二、TIPS與美債有何聯系？

由于剔除了通脹風險，TIPS收益率可被視作實際利率，而美債與TIPS的利差則反映了投資者對相應期限平均通脹的預期，也被稱為“盈虧平衡通脹”（Break-Even Inflation）。例如，若10年期美債與10年期TIPS的利差為2.3％，則意味着當前市場投資者預期未來10年美國的平均通脹率為2.3％。

美債和TIPS都是市場交易的結果，因此即便是長期的盈虧平衡通脹也會不斷變化，經濟危機時期的波動幅度尤為劇烈。從曆史數據來看，10Y美債與TIPS的利差與美國CPI同比的走勢高度一緻，隻是波動幅度更小，這意味着短期通脹走勢也會影響長期美債與TIPS利差的走勢。

TIPS與普通美債都屬于美國國債，可以認作是無風險資産，都會受經濟表現、貨币政策、風險偏好等因素的影響。TIPS最大的不同在于可以抗通脹，當市場預期美國通脹将大幅擡升時，TIPS的吸引力會明顯強于普通美債。從曆史數據來看，美債與TIPS收益率的走勢可歸納為以下三種情形：

1）通脹預期明顯擡升：此時TIPS的抗通脹屬性凸顯，TIPS收益率往往下行，美債收益率往往跟随通脹預期上行，這也是2020年下半年以來所對應的情形。

2）通脹預期明顯下降：此時TIPS的抗通脹屬性趨弱，TIPS收益率往往上行，美債收益率往往跟随通脹預期下行。

3）通脹預期變化不大：此時TIPS與美債收益率主要受經濟表現、貨币政策、風險偏好等因素影響，二者走勢基本一緻。

由此可見，美債與TIPS收益率之間并不存在誰決定誰的關系，二者走勢本質上都是基本面因素的結果，其中經濟表現、貨币政策、風險偏好等因素對二者的影響方向相同，而通脹預期對二者的影響方向則相反。當通脹預期發生明顯變化時，市場會對TIPS和美債進行反向交易，直至二者利差與市場通脹預期相匹配。

三、美聯儲QE中是否包含TIPS？

答案是肯定的。自2020年2月末以來，美聯儲持有的普通美債規模增加了2.2萬億美元，持有TIPS規模增加了2000億美元。本輪QE的特殊之處在于，美聯儲購買TIPS的力度明顯大于購買普通美債的力度，曆史上3輪QE開始後，美聯儲持有TIPS占持有美債總規模的比重均持續下降，但本輪TIPS的占比卻持續擡升。另一方面，2020年2月至今，美聯儲持有普通美債規模占市場存量的比重由15％提升至23％，TIPS則由9％提升至21％，TIPS的提升幅度遠大于普通美債。

由于大規模财政刺激，2020年美國國債發行規模大幅增加，2020年底與2019年底相比，普通美債未償還餘額增加了4.2萬億美元，增幅為28.3％；TIPS僅增加了720億美元，增幅為4.8％。普通美債發得多、美聯儲買得相對較少，TIPS發得少、美聯儲買的相對較多，也是過去半年多以來TIPS收益率并未跟随名義美債收益率回升的原因之一。

四、2月中旬TIPS收益率為何大幅上行？

2月中旬開始，10Y TIPS收益率自低點-1％左右快速反彈至3月初的-0.6％左右，随後穩定在這一水平上下波動；與此同時，10Y盈虧平衡通脹并未發生明顯變化，美國經濟和貨币政策也未出現明顯變化，表明2月中旬以來的TIPS收益率反彈并非是由基本面因素導緻，而是受交易性因素影響。綜合看，我們認為可能的原因有以下三個：

1）美聯儲放松SLR（商業銀行補充杠杆率要求）的規定将在3月底到期，随着時間臨近，美聯儲遲遲沒有做出延期的表态，市場開始預期美聯儲不會延期（美聯儲已于3月21日宣布不延期）。為了滿足監管要求，商業銀行被迫要抛售部分持有的美債和TIPS。

2）由于房地産銷售強勁，2020年美國MBS發行量大幅增加。從2月初開始，房貸利率開始止跌反彈，MBS頭寸的久期被拉長，從而MBS投資者需要抛售大量長期美債和TIPS來進行所謂的“凸性對沖”。

3）2月1日，美國财政部宣布削減1.6萬億TGA存款的計劃，預計3月底削減至8000億，6月底削減至5000億。TGA存款大幅減少，意味着銀行系統的準備金會大幅增加，在SLR不延期的背景下，這一舉措加劇了銀行抛售美債的壓力。

五、TIPS與美債收益率後續走勢如何？

根據前面的分析，美債和TIPS均受到通脹預期變動的影響，隻是影響的方向恰好相反；在通脹預期穩定時期，美債與TIPS主要受經濟表現和貨币政策的影響。而盈虧平衡通脹（美債-TIPS）與美國CPI同比走勢高度一緻。若美國CPI同比開始回落，則10Y美債與10Y TIPS的利差大概率也将回落。

美國預測機構Financial Forecast Center的通脹預測模型顯示，短期内美國通脹将進一步擡升，并将在4月和5月達到高點，均為3.3％左右；6月将開始持續下降，年底将回落至2.5％左右。當前彭博一緻預期顯示，美國CPI同比二季度為年内高點，平均為2.9％，随後逐季回落，四季度均值為2.4％，與FFC的預測模型結論一緻。由此看，10Y美債與10Y TIPS利差的走勢大概率也将在5月前後達到高點，最後逐步回落。

此外，在前期報告《美債收益率後續怎麼看？對美股影響多大？》中我們曾指出，美國PMI目前已處在曆史高位，表明後續經濟改善速度大概率邊際放緩，而美聯儲最快也要年底才會開始縮減QE，疊加目前市場已經price-in了較高的通脹預期，後續美債收益率上行速度将明顯放緩，并且二季度通脹高點過後可能再經曆一輪下行。

綜合本篇報告與前期觀點，我們認為年内美債與TIPS收益率的走勢大緻可分為三個階段，具體如下：

• 第一階段：5月之前。通脹預期繼續小幅擡升，TIPS收益率在當前水平震蕩，10Y美債收益率跟随通脹預期繼續小幅上行，預計高點将在1.8％左右。

• 第二階段：5月之後。通脹預期開始逐步回落，TIPS收益率将溫和上升，但10Y美債收益率将跟随通脹預期一起回落，預計回落幅度不會太大。

• 第三階段：美聯儲明确給出縮減QE信号之後。預計時點将在二季度末或三季度初，屆時10Y美債和TIPS收益率将再度同步上行。

六、TIPS與美債收益率如何影響大類資産？

TIPS收益率代表的是實際利率，對黃金、白銀等貴金屬影響最為明顯，TIPS收益率與貴金屬價格走勢高度負相關。（關于黃金與白銀價格的詳細分析框架，可參閱我們前期的報告《黃金與白銀的未來走勢怎麼看？》）

美債收益率代表的是名義無風險利率，也是通常所采用的折現率，因此對股票估值影響較大。但在前期報告《美債收益率後續怎麼看？對美股影響多大？》中我們曾指出，貨币寬松時期，債收益率上行導緻的“殺估值”效應并不明顯；同時，當前美股指數與M2的比值并不算高，反映出巨額貨币寬松的環境下，美股并不存在嚴重泡沫。

不管是TIPS還是美債收益率，都不直接影響美元彙率，而美國與其他國家的利差（名義利差和實際利差走勢基本一緻）會對美元彙率産生影響。由于美元指數中歐元的權重達57.6％，美債與德債利差與美元指數走勢高度一緻。但利差涉及到兩個國家各自的經濟、通脹、貨币政策等因素，情況較為複雜，無法單獨從美債做出判斷。

此外，由于美債收益率綜合反映了經濟表現、通脹預期、貨币政策、風險偏好等一系列重要的宏觀因子，因此美債收益率與某些資産的相對比價走勢趨同。例如，10Y美債收益率與銅金比、油金比走勢高度一緻，但這本質上并不是因為二者之間互相影響，而是共同反映了同樣的宏觀環境預期。

根據前面的分析，我們判斷5月美國通脹高點之前，TIPS收益率維持震蕩，美債收益率繼續小幅上行；5月之後，TIPS收益率将溫和擡升，美債收益率将階段性回落；直到美聯儲明确給出縮減QE的信号之後（預計二季度末或三季度初），TIPS與美債收益率将開始同步擡升。根據這一結論，大類資産走勢的基準情形如下：

• 5月之前：美股仍有回調壓力，但回調幅度有限；黃金維持震蕩，原油和銅有望小幅上漲；

• 5月之後：美股有望迎來階段性行情；黃金下跌壓力加大，原油和銅趨于下跌；

• 三季度開始：美股回調壓力再度加大，并可能持續較長時間；黃金延續弱勢表現，原油和銅的走勢尚不明朗，但大概率能跑赢黃金。

需注意的是，以上判斷是僅基于美債與TIPS收益率走勢做出的，但實際上每類資産的影響因素有很多，美債并不能反映所有的信息，例如原油和銅都會受到供給端因素和地緣政治的影響。因此，該結論應主要作為輔助判斷的參考。

風險提示：

1.美國通脹超預期。若由于油價上漲過快等因素導緻美國通脹高于預期，則美債收益率上行壓力将明顯加大，TIPS收益率可能再度下行，美股調整壓力也會加大。

2.美聯儲提前縮減QE。當前市場普遍預計美聯儲最快也要年底開始縮減QE，若美聯儲在此之前采取行動，則美債和TIPS收益率可能提前開始同步回升，美股調整壓力将明顯加大。

3.美國疫情超預期演化。若美國疫苗接種速度明顯放緩，疫情再度惡化，或新冠病毒變異導緻疫苗失效，則經濟複蘇将被打斷，美聯儲可能加碼寬松，美債與TIPS将再度下行，美股、原油、銅等資産面臨下跌風險。

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