股市波動、債市調整、國際市場上原油等大宗商品飙漲、黃金走高……全球市場正以不同方式訴說——步入美聯儲加息前夜的焦灼時刻之變，投資者需系好安全帶。

經濟觀察網 記者 歐陽曉紅

一

等待風暴，等待加息靴子落地！美聯儲今年或将多次加息應對通脹，最早一次加息可能在3月。全球金融市場正以劇烈調整的方式诠釋這一焦灼時刻……

果然，關乎加息預期的1月美國CPI數據引發市場軒然大波。“美國物價瘋了！”市場驚呼。又豈止是美國，全球正普遍通脹：歐元區1月CPI年率升至5.1%的曆史新高！英國1月CPI同比上漲5.4%，創1992年以來最快增速！

不過，經濟周期有别發達經濟體的中國目前似乎無恙，無懼通脹。2月11日，中國央行發布的 《2021年第四季度中國貨币政策執行報告》（簡稱“《報告》”）明确：通脹壓力總體可控。2021年我國CPI全年均值0.9%。未來CPI運行中樞可能較上年溫和擡升，繼續在合理區間運行。與此同時，PPI 同比漲幅在階段性沖高後回落。

央媽發的“定心丸”，A股市場“吃”嗎？雖說國内CPI溫和，但市場調整、情緒之波動難防。這一輪巨幅震蕩波動将接踵而至嗎？

通脹之虞不容小觑：2月10日披露的美國1月CPI同比上升7.5%，達1982年2月以來最高水平；市場反應超調——堪稱全球資産定價之“錨”的美國10年期國債收益率當日升破2%；次日回調至1.9%，美國三大股指亦是全線收跌；歐洲、亞太市場均大幅波動。黃金、原油則大漲。

而國内創業闆指自去年高點以來下跌超20%步入“技術性熊市”，這似乎與美國科技股有着異曲同工之處：更容易受未來利率上升影響的高成長科技股當下正被市場抛棄。

FXTM富拓高級研究分析師Lukman Otunuga分析，金價走強主要得益于通脹擔憂加劇且俄烏緊張局勢加速投資者避險。CPI再度爆表，無疑會推升市場對美國将迎來更激進加息周期的預期，3月份可能加息50個基點。

加息之惑迫在眉睫：“美國1月CPI數據公布之前，認為‘3月加息50個基點’的觀點占三分之一；但公布之後，這種看法占市場多數，甚至還認為年底會加至1.75%-2%，這很高了，表明市場走在前面，倒逼美聯儲；那麼，出于非經濟因素考量，美聯儲甚至可能先發制人。”某全球宏觀對沖基金負責人、荷馬金融顧問宋衛國告訴經濟觀察網。

換言之，已不是要不要加息的問題，而是加多少、加至什麼位置才能抑制通脹爆表。

放眼全球央行，但見“英國央行加息的态度堅決但通脹展望溫和；歐央行的貨币政策決策保守但通脹展望表現出更多擔憂；日本央行堅持寬松貨币政策不變，對于通脹的容忍度最高；巴西央行的加息力度最大，最早認識到通脹可能存在持續性。”招商證券分析。

央行《報告》也指出，部分新興經濟體多次加息。為應對通脹壓力、資本外流和彙率貶值風險，2021 年主要新興經濟體多次加息。巴西、俄羅斯、墨西哥、 南非全年分别加息 7 次、7 次、5 次和 1 次，累計加息幅度分别為725個、425個、150個和25個基點。

現在，“不隻是股市，包括債市都會受沖擊，像高成長科技股，以及長久期國債、債券等資産更容易受未來利率上升的影響，這也是其大幅下跌之誘因；另外，高收益債是否經得起考驗也值得關注，其變化滞後于股票——它最近的價格已開始變化，潛在風險較大。”宋衛國說。

非常時期非常舉措？一位财政專家直言“高杠杆 急緊縮=大蕭條”，他認為，全球杠杆率高企之下，冒進緊縮退出容易導緻危機，進而可能出現所謂的經濟“大蕭條”。

此一時彼一時。不管是風暴還是危機，與2008年相比，此輪風暴或危機的最大不同是：肇因以及目前全球杠杆率高企，平均宏觀杠杆率逾300%，而上次是100%多。如此，美聯儲的退出政策外溢效應無疑會被放大。

提及世界經濟金融形勢，《報告》亦坦言，國際金融市場震蕩加大。受疫情反彈、增長放緩、通脹上行等因素影響，投資者情緒更趨敏感加大資本市場震蕩，發達經濟體主要股指在 2021年 9 月、11 月和 2022 年1月出現三輪明顯的下探調整。

若市場情緒不穩定，接下來的第四輪下探調整來襲，A股能否獨善其身？或外部因素擾動，2月14日,上證指數、深證成指、創業闆指數分别報收3428.88點、13123.21點、2732.01點。

“疫情、通脹和發達經濟體貨币政策調整仍是全球經濟的三大不确定性。”《報告》稱。

《報告》亦指出，全球高通脹持續時長尚存争議，需防止通脹預期脫錨風險。疫情發生以來，全球供應鍊出現瓶頸甚至阻塞、勞動力結構性短缺引發 “工資-通脹”螺旋、大宗商品價格上漲并向下遊傳導、發達經濟體貨币政策極度寬松等多方面因素共同推動海外通脹明顯走高，這些因素未來如何演進、帶來的影響何時消退存在較大不确定性。

“目前發達經濟體通脹壓力已處于多年鮮見的高位水平，市場通脹預期仍較強， 政策制定者需密切關注通脹預期可能脫錨的風險，防止預期發散。“《報告》稱。

二

其實，“沒有人能保證全球央行之決策隻對不錯，隻赢不輸；包括美聯儲，否則曆史上就不會有無法原諒的錯了。”一位資深私募人士說，他堅稱，美聯儲誤判了通脹形勢。

被稱為“新債券之王”的雙線資本（DoubleLine Capital）首席執行官傑弗裡-岡拉克（Jeffrey Gundlach）2月11日表示，美聯儲在應對通脹飙升的鬥争中失敗了，預計将在今年加速加息。他還認為今年10年期美國國債收益率将超過2.5%，并可能會達到3%。若是，全球金融市場恐難逃巨幅震蕩風險嗎？投資者需要系好安全帶。

而10年期美國國債收益率2月10日升破2%之後，次日有所回調，2月11日報收1.918%。

“1月CPI再超預期，美國通脹沖頂仍未結束；以及‘美聯儲鷹派表态：聖路易斯聯儲行長Bullard支持在7月前加息100bps’推動美債收益率走高。”華創證券首席宏觀分析師張瑜認為，通脹超預期 美聯儲鷹派表态，3月加息50bps概率由24%快速提升至93%，全年加息至2%以上的概率由4%提升至36%。

事實上，在招商證券首席宏觀分析師謝亞軒看來，通脹和美聯儲貨币政策成為熱點問題，讨論主要聚焦三個方面：一是通脹的成因是需求側還是供給側，是臨時性還是持續性；二是美聯儲的貨币政策應對是否得當；三是美聯儲收緊貨币政策的影響，包括對美國經濟和資産價格的影響，也包括通過溢出效應對其他國家特别是新興經濟體的影響。

“關鍵還在于對通脹成因的解釋。”他說，美聯儲官員仍然認為目前不同尋常的通脹與疫情帶來的供給沖擊有關，過去10年壓低通脹的結構性因素還将在疫情後“王者歸來”幫忙壓低通脹。這樣的一廂情願意味着聯儲事實上低估了本輪通脹成因的不同尋常之處。

謝亞軒對本輪通脹成因“不同尋常”之處的看法諸如：其一，過去10年壓低通脹的結構性因素在減弱，推高通脹的結構性因素在增強，其背後推動力是全球金融周期（GFC）的收縮和擴張。

其次，這個轉變發生在2019年下半年，與新冠疫情沖擊無關，因而推高通脹的結構性因素将在疫情平複後繼續發揮作用。

最後，美聯儲目前的分析框架中未包含以上信息，因而沒有也不會采取宏觀審慎措施加以應對。鑒此，金融市場未來仍将面臨美國通脹失控和美聯儲貨币政策進一步超預期收縮的風險。

而有效應對外部沖擊風險方面，中國央行《報告》專欄6提及，資本市場經受住了國際金融市場動蕩、外部對我打壓升級等沖擊考驗，基礎性制度改革持續深化。不斷完善“宏觀審慎 微觀監管”兩位一體管理框架，豐富完善政策工具箱，在複雜多變的形勢下有力維護外彙市場穩定和國家經濟金融安全。

不過，或許正如保爾森基金會創始人兼主席、美國财政部原部長亨利·保爾森(Henry M. Paulson Jr.)所言，我們永遠不知道危機什麼時候到來，但需要做好迅速行動的準備。

他在由全球财富管理論壇組委會總幹事、孫冶方基金會理事長李劍閣主持的與GAMF論壇理事長、中國财政部原部長樓繼偉之高峰對話中說，金融危機總是會發生的。隻要有金融系統和金融市場，并且人們可以承受市場恐慌，就會發生金融危機。關于金融危機，我們知道，美國和中國任何一個市場出現問題，兩個國家都會受到影響。

樓繼偉也認為，金融危機可能由灰犀牛事件引發，也可能由黑天鵝事件引發。但有個情況需要提醒，現在需要将超寬松的貨币政策退出。一方面也是大家沒錢了，包括公共部門；另一方面是央行擴表到了不可想象的程度了，必須收縮了。這個時候非常容易觸發那些可能産生的風險。特别是一些國家資産價格到了高位，若财政政策、貨币政策退出時機或者是力度、節奏不當，都很可能觸發危機。

至于通脹壓力，在樓繼偉看來，中國與其它國家相反，就是最終消費不足，CPI上不去；再者是全球的大宗商品價格上漲，推動了結構性物價上漲，PPI最高的時候達到了13.5%，但最終需求端的需求上不去，所以壓力都放到了産業鍊的中下遊。

他估計各國的财政貨币政策将會回調，以減輕物價上漲的壓力，對全球來說，最大的不确定性就是疫情，如果疫苗能夠普遍地接種，而且有效，人員的流動、貨物的流動可以正常，複蘇将會比較強勁，那麼最大的挑戰将是通貨膨脹。

三

那麼，通脹又将如何影響市場？“全球通脹之下，無牛市。”上述私募人士認為。

“科技/成長型股票受挫。”FXTM首席市場分析師陳忠漢分析，其邏輯是：随着利率上升，企業的借貸成本會變得更高，因為他們必須支付更高的貸款利息。因此，依靠貸款幫助成長的公司可能無法擴張得那麼快，他們将需要更多的資金支持利息。當投資者對成長型公司的增長能力不那麼樂觀時，就會把目光投向其他可能帶來更高回報的資産，這通常會引發此類公司股票遭遇抛售。

“美國一月份消費者物價再次上漲，令通脹壓力在年初開始緩解的希望破滅。”景順亞太區（日本除外）全球市場策略師趙耀庭分析，他認為，當前商業周期的風險有所上升。周期不會自行結束，而是政策收緊的結果。

而“随着美聯儲收緊政策，以及消費者應對食品價格上漲和房租成本上漲，經濟可能會顯著放緩。在周期的放緩階段，仍然看好股票，但也意識到，在政策不确定性的情況下，波動性将持續存在，回報将變得更加溫和，股票指數的波動範圍将變得更加極端。随着金融環境收緊，具有定價能力和更高收益可見度的優質企業可能會跑赢大市。”趙耀庭稱。

他解釋，通脹和美聯儲收緊政策加速了商業周期的結束。我們仍然認為，通脹壓力将随着消費者需求放緩而緩解，供應鍊挑戰将随着工人重返工作崗位而消退。不過，出現“持續通脹”情景的可能性已經上升，即各國央行過于激進地收緊政策并阻礙經濟增長。

“一季度緊縮交易趨勢明确，二季度起交易定價或轉向基本面。”張瑜分析。她說，一季度美國通脹仍未見頂且美聯儲轉向姿态鷹派程度仍待确認的階段，資産價格将呈現相對明确的緊縮交易。而二季度起随着通脹回落，全年經濟增長前景進一步明确，美聯儲轉向的力度或成為定價核心，若通脹下行導緻加息不及預期，或呈現加息周期中的寬松交易。

至于對國内貨币政策的影響，張瑜認為，美債利率破2帶來中美息差進一步收窄至70bps，人民币彙率面臨貶值壓力，不過考慮到目前彙率強而不貴，即便貶值但幅度可控，彙率距離前期敏感位（7.0~7.2）仍有10%以上的戰略縱深，且彙率政策工具箱充足，因此可以護航貨币寬松，國内降息降準仍可期。

值得注意的是，《報告》亦透露出政策關注度的變化。國金證券首席經濟學家趙偉認為，央行對國内經濟研判基本延續去年底定調，對通脹着墨不多、維持通脹壓力可控的判斷。央行強調全球經濟面臨的三大不确定性，對主要經濟體貨币政策調整尤為關注。

更甚者，“以我為主”的内涵或已發生變化，定調較三季度積極、比年底年初表态弱化。“以我為主”不再放在基調位置、隻在彙率部分提及，或意味着央行對美聯儲政策外溢影響的關注上升。

“股市之外，更需要當心價格變化滞後的公司債、高收益債券之異動；包括房地産市場，它們對利率上升更為敏感，風險更大，可能會引起較大的市場波動。”宋衛國警示。

謝亞軒則表示，是時候和以低增長、低通脹和低利率為特征的“長期停滞”狀态說再見了。告别低利率？他擔心全球資本市場還沒有做好充分的準備。

“長期停滞（secular stagnation）假說”由美國前财政部長薩默斯（Lawrence H. Summers）在2013年國際貨币基金組織第14屆年會上的演講中提出，認為2008年全球金融海嘯前後世界經濟已進入“均衡實際利率”為負的長期停滞狀态，其突出特征就是“三低”，即“低增長、低通脹和低利率”。長期停滞假說在政策層面最為忠實的實踐就是2019年甚嚣塵上的現代貨币理論（MMT）。

“天意弄人，就在現代貨币理論倡導者高呼‘大膽财政赤字貨币化，通脹來了再說’的時候，時隔兩年不到，通脹就來了。”謝亞軒說。

此時，股市波動、債市調整、國際市場上原油等大宗商品飙漲、黃金走高……全球市場正以不同方式訴說——步入美聯儲加息前夜的焦灼時刻之變，投資者需系好安全帶。

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