通貨膨脹有兩種類型，首先通貨膨脹的邏輯是供需失衡，所以兩種類型是供給失衡和需求失衡，供給失衡是由于産業内的公司供給量的缺乏導緻的價格上漲，這種上漲通常會導緻股市的下跌，因為成本的上漲會給下遊帶來利潤的減少，又因為需求不夠，不足以對沖影響，導緻下遊的利潤減少，而股市下跌的邏輯是：同樣的利潤出現在不同類型的公司上，獲得的估值是完全不同的。通常下遊比上遊的估值高，而市值 = 利潤 × 估值，導緻利潤轉移的過程由于估值的減少造成股市的整體下滑。

估值的不同是由于确定性帶來的自由現金流計算的風險溢價高，換言之，對于周期的利潤我不知道什麼時候跌下去，所以也就沒法給大的估值，而下遊的利潤上漲大都是因為産品，品牌等的可持續的利潤，不确定性低，所以估值會高。

需求的暴漲帶來的上遊的通脹是經濟好轉的表現，而需求不好帶來的上遊的通脹是滞漲環境，未來可能走向衰退，股市也更容易下跌。

行業越靠近原材料端，成本對盈利能力和行業定價的解釋力越強。根據拟合回歸測算結果，煤炭價格每上漲1%，鋼鐵、水泥、火電行業毛利率變化分别為 0.1個百分點、-0.06個百分點、-0.25個百分點。鋼鐵價格每上漲1%，家電、工程機械、汽車行業毛利率變化分别為-0.059個百分點、-0.011個百分點、-0.043個百分點。對于上遊行業而言，成本對盈利的沖擊更大，行業更有動力提價來轉嫁成本壓力，我們測算煤價每上漲100元，螺紋鋼、水泥價格分别上漲87元/噸、2.29元/噸，原料價格對産成品價格的解釋力度很高。

行業越靠近消費端，需求和行業競争格局對盈利的影響力越強。在汽車、家電、機械等産成品行業，毛利率相對于原料價格的彈性更低，原因在于産業鍊越長，産品差異化程度越高，行業抵禦成本上漲的方式更多元。在汽車、機械、家電行業毛利率拟合模型中，加入銷量、産品價格等因子能有效地優化模型。銷量對行業毛利率的拉動效果也強于原材料，家電、機械行業銷量每上漲1%，行業毛利率上升0.072個百分點、0.02個百分點。

上遊的漲價隻看成本，下遊的漲價需要看需求，行業競争狀态。下遊的漲價更複雜，好處是更持久，上遊漲價簡單，卻波動性大。

産業鍊視角看，需求驅動通脹中利潤從上遊向中下遊傳導，供給驅動的通脹中利潤向上遊聚集。大宗漲價通過原材料直接沖擊制造類産業鍊，通過工資和利率間接影響服務類産業鍊。

例如：在2010年需求驅動的通脹中，利潤從上遊向中下遊傳導，基建地産鍊（聚集了上遊原材料個股）的利潤占比跟随PPI在2010年中旬達到峰值，之後下遊的新能源汽車、紡服産業鍊利潤占比開始擴張；

但在2016年供給驅動的通脹中，利潤向上遊聚集，中下遊行業利潤占比趨勢性下滑，其中基建運營、新能源汽車、必選消費、紡服受負面沖擊較大，基建地産産業鍊利潤受提振

所以在供給通脹下，盡量買靠近上遊的。2022年的煤炭，石油等等。需求通脹下，盡量買下遊。

不同的經濟環境下，選擇大方向，大趨勢正确的，提高容錯率。

今年的通脹邏輯

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