核心要點

2019年國内新能源汽車産業繼續保持了較高的增速，但必須看到這樣的高速增長是在各種行政力量推動下取得的，新能源汽車本身的商業價值提升緩慢。無論是在動力锂電池續航能力，充電時效性、便利性還是在整車成本方面，都尚未取得顯著的突破；頻頻發生的自燃事故更是引發了消費者對于電動汽車安全問題擔憂。而從産業格局來看，外資品牌在2020年将全面進入，對國内自主品牌将形成極大的挑戰。造車新勢力在2019年剛剛嶄露頭角便已呈現頹勢。

展望下階段國内新能源汽車産業的發展，我們認為新能源汽車所面臨的技術瓶頸和成本問題還難以在短期内實現根本性的突破和好轉，政策性的力量仍然是推動和影響産業發展的關鍵性因素。

目錄

1. 2019年新能源汽車市場回顧

1.1 新能源汽車市場增速放緩

1.2 乘用車占比持續上升，純電占比穩定

1.3 新能源乘用車過度依賴政策及行政力量

1.4 補貼大幅退坡對下半年市場沖擊較大

1.5 新能源汽車産業仍面臨盈利難題

我們觀察2014年以來新能源汽車銷量增速變化可以看出，2016年之前由于基數較低，國内新能源汽車銷量年度都以翻番的勢頭增長，2016至2018年增速也保持在50%以上，而2019年即使達到中汽協預估的150萬輛數據而言，增速也将下降到20%以下。而從7月份的數據看，要達到150萬輛的年度銷量也是有相當困難的。

導緻新能源汽車銷量增速放緩的原因有兩方面：一是新能源汽車銷量基數增大。國内新能源汽車發展早期規模較小，因此增速普遍較高，但随着新能源汽車規模的逐漸增大，特别是2018年突破百萬輛級别的規模，同樣的增量情況下增速自然出現放緩。二是國内汽車市場總體景氣度下滑，2018年我國汽車産業出現近三十年來的首次下滑，2019年負增長勢頭延續，根據中汽協估計2019年國内汽車總銷量将可能僅有2668萬輛，汽車市場觀望氣氛嚴重，這在很大程度上也影響了新能源汽車的市場表現。

1.2 乘用車占比持續上升，純電占比穩定

從新能源汽車的産業結構看，乘用車已成為絕對主力。根據2019上半年的數據顯示，新能源乘用車銷量為56.3萬輛，占到新能源汽車總銷量的91.2%，而新能源客車、新能源專用車（物流、環衛、載貨）銷量分别僅有2.1萬輛和3.3萬輛，占比分别僅有3.4%和5.3%，可以看出新能源乘用車已經成為新能源汽車的主導力量。而在2017年和2018年國内新能源乘用車的占比還分别僅為74.5%和83.8%，導緻新能源乘用車占比持續上升的主要原因在于新能源客車和專用車市場空間有限而且完全依賴政策驅動，如目前的新能源客車市場需求主要來自于公交替換，每年需求量基本穩定在10萬輛左右，需求已遭遇天花闆，專用車由于成本原因推廣阻力也較大，而乘用車市場一方面需求總量較大，二是政策驅動效果明顯，因此成為引領新能源汽車增長的關鍵。從未來發展前景來看，新能源乘用車也是最具增長潛力的市場，到2020年我國政府的目标是希望新能源汽車銷量可以達到200萬輛，新增的需求量将幾乎全部來自于乘用車市場。

從技術類型看，2019上半年純電動汽車（EV）占比為79.4%，相比2018年略有增長，但仍低于2017年峰值時期水平，插電式混合動力汽車（PHEV）銷量占比為20.4%。總體來看，純電動車型占比穩定。雖然目前國内政策是向純電動傾斜，但插電式混合動力汽車在實用性上有很強的優勢，因此作為過渡車型，插電式混合動力的市場份額仍相當穩固。值得注意的是，2019上半年燃料電池汽車（FCV）銷量出現井噴，達到1102輛，雖然絕對值不高，但相比去年同期不足200輛的銷量而言增長幅度還是相當驚人的。從市場占比來看，燃料電池汽車首次在新能源汽車中占到0.2%，雖然比例不高，但也顯示出在各項政策的刺激下，燃料電池汽車産業正在取得一定的突破。

而從純電動乘用車的車型結構來看，A級車占比首次超過50%達到53.5%，而A00級純電動車占比下降到26.5%，B級以上車型占到2.9%。這表明新能源汽車市場的結構出現一定優化和改善。

1.3 新能源乘用車過度依賴政策及行政力量

盡管新能源乘用車目前已成為驅動新能源汽車産業增長的關鍵，但需要值得注意的是當前新能源乘用車的市場化程度并不高。2019年前5個月國内新能源乘用車銷量為36.32萬輛，但深圳、北京、廣州、上海等六個限購城市的銷量就高達16.4萬輛，占到總銷量的45.15%，與2017和2018年相比，該比重不僅沒有下降反而略有上升，這表明當前新能源乘用車的銷售仍高度集中在限行城市，牌照需求仍是驅動當地消費者購買新能源乘用車的主要因素。

而即使是在限行城市，我們看到大量的新能源乘用車銷售卻是集中在運營領域而非私人消費領域。根據2019年前5個月的數據顯示，國内新能源乘用車銷量中有高達28%的比例集中在出租租賃市場，相比2017和2018年而言，新能源乘用車在出租租賃市場的占比不是下降而是上升了，特别是在深圳、廣州、杭州等城市該比例超過40%。大比例的新能源乘用車銷售集中在出租租賃市場，一方面反映了行政力量成為驅動新能源乘用車消費的關鍵，而另一方面則反映了新能源乘用車在私人消費領域為客戶接受度不高的尴尬現實。

特别是一些熱銷車型，在出租租賃市場的占比更是高的驚人。根據2019年6月份的數據顯示，國内熱銷車型北汽EU、吉利帝豪EV、比亞迪E5和長安逸動當月上牌量中分别有高達38.8%、72.6%、95.9%和93.3%的比例是在出租租賃市場，其中吉利帝豪EV在成都市場6月份投放的4378輛新能源乘用車全部為出租車，比亞迪E5在6月份更是有高達1.12萬輛進入西安的出租租賃市場。我們認為當前國内私人用戶對新能源乘用車的認可度仍有待提升，因此未來相當長一段時期内出租租賃市場仍将是新能源乘用車的主要消費領域。

1.4 補貼大幅退坡對下半年市場沖擊較大

2019年國内新能源汽車補貼出現大幅退坡，盡管補貼下調在市場預期之中，但我們認為這仍将對2019下半年國内新能源汽車市場有不小的沖擊。2019年補貼新政發布較晚，遲至3月底才發布，設置了為期3個月的過渡期，正式實施是在2019年7月份開始。與往年相比，2019年的新能源補貼政策有三個方面的顯著變化：一是補貼額大幅下調，無論是乘用車還是商用車，補貼下調力度都較大。新能源乘用車直接取消了續航裡程250千米以下車型的補貼，250千米以上續航裡程車型補貼額減少50%以上，同時将2018年的五級分檔改為三級。新能源客車方面，補貼下降幅度也在50%以上，快充類大型純電動客車2018年最高可獲補貼額13萬元，但2019年新政後則下降至6.5萬元。二是政策明确了過渡期後新能源乘用車将不再享受地方政府補貼，考慮到目前地方補貼大緻為國補的50%左右，因此對于新能源乘用車而言退坡幅度和力度更大。三是獲得補貼的門檻繼續提高，2018年純電動汽車搭載動力锂電池密度需要達到105瓦時/千克即可獲得補貼，但2019年該标準提高到125千瓦時/千克，這促使乘用車企業搭載能量密度更高的動力锂電池。

對于新能源汽車企業而言，當前階段锂電池綜合成本仍較高，至2019上半年動力锂電池的成本仍維持在1.1元/瓦時左右，國内主流乘用車企業搭載锂電池普遍已在50千瓦時左右，因此Pack後的锂電池成本基本在6萬元以上，如果加上電機、電控系統，整個純電動汽車的“三電”系統成本在8萬元以上；而同等級别的燃油乘用車發動機和變速箱總成本一般不超過2萬元。以A級乘用車為例，當前階段純電動比燃油車成本至少高出5萬元以上。按照2018年的補貼标準，純電動和燃油車之間的成本差異可基本由補貼彌補，但此次退坡後，對乘用車而言，成本缺口顯然難以覆蓋。而且考慮2020年補貼将全部退出，如果企業選擇維持原出廠價格，則虧損勢必擴大，而如果選擇上調價格，則純電動乘用車在私人用戶市場領域的吸引力将被大大削弱，則将加劇其推廣難度。

在這樣的背景下，我們看到2019年6、7月份國内新能源汽車銷量出現異常波動，其中6月份新能源汽車銷量達到年内峰值為15.2萬輛，但7月份則暴跌至8萬輛。如果沒有進一步的刺激政策出台，我們認為2019下半年國内新能源汽車市場難言樂觀。

1.5 新能源汽車産業仍面臨盈利難題

除了私人用戶購買意願不強以及成本問題導緻推廣不利外，另外一個制約新能源汽車産業發展的難題在于當前階段新能源汽車的盈利情況普遍不佳。實際上，這種情況不僅反映在比亞迪、北汽新能源等國内傳統整車廠，同時在特斯拉等外資品牌以及蔚來等造車新勢力方面表現的同樣明顯。根據财政部數據顯示，2018年我國給予新能源汽車企業财政補貼資金高達數百億元，如比亞迪一家企業在2018年獲得的财政補貼就高達77.29億元，成為享受補貼最多的企業。北汽新能源的補貼額也高達22.6億元，但即使如此兩家企業的盈利情況也不理想。

我們以國内新能源汽車标竿企業之一的北汽藍谷為例，該公司常年銷量僅次于比亞迪位居國内第二，也是國内唯一一家以新能源汽車整車為核心業務的上市公司。盡管近年來公司新能源汽車銷量一路高歌猛進，但公司盈利能力卻并未得到相應提升，2018年北汽藍谷雖然實現了高達15.8萬輛的銷量，但其淨利潤僅有1.55億元，扣除非經常性損益後甚至還虧損7.29億元，公司毛利率近年來基本維持在10%左右的低水平，淨利潤率多數年份不足1%，而且在2015年以來的五個年度年中，北汽藍谷沒有一年的核心淨利潤為正值。

無獨有偶，作為國内新能源汽車銷量冠軍比亞迪近年來雖然業務發展迅速，但卻同樣面臨盈利的困境。2019上半年比亞迪新能源汽車銷量高達14.57萬輛（乘用車14.076萬輛），國内位居第一，全球僅次于特斯拉位居第二，新能源汽車占比高達63.9%，比亞迪整車産業實現了向電動化的轉型，但我們看到的是比亞迪近年來的淨利潤卻在2016年後持續下降。

2018年比亞迪的新能源汽車銷量雖然創出曆史峰值，但其汽車業務闆塊的毛利率反而下降了4.5個百分點，甚至拖累公司總體毛利率也出現下滑。比亞迪和北汽新能源是國内享受補貼最多的兩家乘用車企業其盈利情況尚且如此，其他新能源汽車企業的盈利處境更是可想而知。

而不僅國内新能源汽車企業盈利情況不佳，即使在全球新能源汽車市場聲名遠播的特斯拉也未能逃脫虧損的遭遇。2019上半年特斯拉交付量創出曆史新高，達到16.0萬輛，位居全球首位。然而特斯拉同期的虧損卻仍高達10.57億美元。更糟糕的是，這家在新能源汽車領域享譽盛名的高技術企業，從2013年交付電動車以來的七個年度中沒有任何一個年度實現過盈利，能夠在資本市場通過增發新股以及債券等方式獲得足夠的現金成為這家企業避免倒閉的關鍵。

國内新能源汽車的造車新勢力代表蔚來汽車的業績表現同樣慘淡，2016至2018三個财年，蔚來汽車分别虧損25.73億元、50.21億元和96.39億元，值得注意的是2018年蔚來汽車實現了交付車輛，但這并未對公司扭虧作出任何實質性貢獻，而2019年第一季度公司再度虧損26.24億元，這使得公司自成立以來累計虧損額已接近200億元。

從以上四家代表性企業的近年來的财務數據我們可以看出，當前階段新能源汽車，特别是純電動汽車還難以實現盈利。動力锂電池成本過高是導緻電動汽車盈利困難的主要原因，盡管工信部要求到2020年動力锂電池價格下降到1元/瓦時的水平，但我們認為在該水平下如果無補貼或者補貼較少，電動汽車與燃油車相比在成本上仍然處于劣勢。根據相關測算，動力锂電池價格至少需要下降到0.6元/瓦時水平才能有可能與傳統燃油車同台競技。

而根據2018年底的數據顯示，全球四大動力锂電池企業中，僅有松下目前出貨價格可以達到111美元/千瓦時，其他企業仍普遍仍在140美元/千瓦時以上，因此要持續降低動力锂電池成本，進而使得新能源汽車擺脫補貼依賴，擁有成本上的競争優勢仍可能是一條漫長的道路。值得注意的是，近期國内外電動汽車自燃事故頻繁發生，引發了公衆對于锂電池安全性的擔憂。由于現階段新能源乘用車以搭載三元锂為主，而三元锂本身具有高溫階段不穩定的特性，因此當前若一昧追求降低锂電池成本而忽視锂電池安全性問題，對于新能源汽車産業來說可能是舍本而逐末。

2

新能源汽車市場隐憂與産業格局重塑

2.1技術提升緩慢，市場需求現隐憂

進入2019年後，國内新能源汽車企業加大了推出新車型的力度。吉利、長城、廣汽、比亞迪等主流車廠相繼推出續航力更高，配置更為領先的車型。但值得注意的是，盡管整車企業普遍加大了推廣高端車型的力度，但從市場反饋來看，實際市場接受度并不高。2019上半年熱銷的十大新能源車型中，僅有比亞迪唐DM這一款車型單價超20萬元，其他車型單價基本都在15萬元以下，有的甚至不足10萬元。這表明當前階段新能源汽車的消費群體仍傾向于采購中低價位的車型。

導緻這種現象的原因一方面是由于現階段新能源汽車與同等配置下的燃油車相比價格仍偏高；但更主要的是由于新能源汽車在實用性上提升緩慢，導緻消費者現階段普遍将購買新能源汽車作為過度方案或替代方案而非首選方案，購買高價位新能源汽車意願不強。目前制約新能源汽車的兩大突出問題，續航裡程不足和充電難題（時間長、不便利）在2019年仍未有明顯改善。

2019年國内主流的純電動汽車搭載的動力锂電池電量基本在50千瓦時左右，折算續航能力在300千米左右。僅有北汽EU、蔚來ES8以及廣汽Aion S等少數車型搭載電池電量較高，超過60千瓦時，但動力锂電池的能量密度提升緩慢，NCM811三元锂電池能量密度也僅在180千瓦時/千克左右。顯然，在動力锂電池發展上2019上半年市場并沒有看到實質性的技術突破。部分車型的高續航仍然是依靠大比例裝機實現的，而這是難以持續的。而另一方面，對于産業最為關鍵的制約因素，充電技術也沒有取得突破性進展。2018年12月，工信部、發改委等四部委下發了《提升新能源汽車充電保障能力行動計劃》，但該文件在落地過程中仍遭遇了相當大的阻力和困難。雖然該文件明确提出了創新商業模式，強制新建住宅100%配建充電設施等要求，但解決充電問題恐非朝夕之力所能實現。現階段而言，政府以及市場仍在通過廣布充電樁的方式作為解決充電問題的唯一途徑。至2019年6月，國内公共充電樁高達41.2萬個，加上私人充電樁59萬個，使得國内充電樁總數達到100.2萬個，我國也成為全球充電樁數量最多的國家。我們認為廣布充電樁雖然可一定程度上解決目前的充電難題，但光有數量是遠遠不夠的，還需要解決充電效率和用戶的充電體驗。但在2019上半年我們看到除了充電樁的數量确實明顯增長了，但在充電效率和充電商業模式創新上依然相當滞後，為解決充電問題需要配套建設的用戶側儲能設施發展也十分緩慢，這些問題都将制約新能源汽車的推廣。

如果說新能源乘用車面臨的阻力在于技術提升緩慢、充電問題凸出、消費者接受程度差等系列問題，那麼新能源商用車所面臨的隐憂則在于市場需求的萎縮。在新能源客車方面，我國政府明确提出到2020年全國公交系統基本實現電動化的要求，從2015年開始國内新能源客車銷量基本穩定在10萬輛左右的水平，這裡面95%以上的訂單來自于各個城市的公交系統。而我國公交車的總保有量也隻有80萬輛，考慮到一些長途公交仍以燃油車較為便利的現實，顯然兩三年國内新能源公交車的替換工作基本完成，屆時新能源客車訂單無疑将大幅萎縮。

而新能源專用車（物流、環衛）近年來的發展也并不理想，與新能源客車完全依賴行政力量推動不同，新能源專用車（物流車）有相當數量是市場化企業在采購。但同樣由于補貼、運營成本、效率等因素，市場采購新能源物流車的熱情并不高，未來新能源物流車的發展仍需要依賴各地方政府出台相應的燃油物流車的限制政策才有望為新能源物流車提供發展空間。

2.2 外資品牌逐步入場，造車新勢力未興先衰

我國新能源汽車發展以來基本以自主品牌為主導，外資品牌在該細分市場參與度很低。但這種局面在2020年後将出現根本性變化，随着“雙積分”政策的實施以及新能源汽車補貼的全退出（不含燃料電池汽車），外資品牌正在加速進入該領域。特别是豐田、大衆等傳統外資強勢品牌，已經開始在該領域發力。

目前大衆已經在上海（上汽大衆）和佛山（一汽大衆）建設了兩個基于MEB平台的純電動乘用車生産基地，産能合計高達60萬輛，大衆高管明确表示在2020年将在華的新能源汽車銷售目标設定為40萬輛。豐田則在2019年決定在廣東（廣汽豐田）建設高達40萬輛的新能源汽車産能，為強化動力锂電池保障，豐田還與甯德時代、比亞迪成立合資公司。特斯拉在上海臨港建設的高達50萬輛純電動乘用車的廠區有望在2019年底投産，2020年僅這三大巨頭在華的新能源汽車産能就高達100萬輛以上，顯然這對于國内目前以自主品牌為主導的新能源汽車市場無疑将産生劇烈的沖擊。

而實際上，外資品牌對于國内新能源汽車市場的滲透在2019年已經開始，根據上半年國内新能源汽車銷量數據，排名前十的企業中首次出現了特斯拉和上汽大衆的身影。值得注意的是，特斯拉目前的銷量全部來自于進口，而上汽大衆取得銷量排名第十的成績僅僅是依靠旗下的兩款插電式混合動力汽車。由于長期以來外資品牌在國内乘用車市場沉澱了很強的品牌影響力，因此随着合資品牌陸續推出新能源車型以及本土化生産的落地，國内新能源汽車市場競争加劇已成必然趨勢。2019年前7個月國内自主品牌在新能源汽車市場的占有率已經從91%下降至81%，顯示出外資品牌對于新能源汽車市場的咄咄逼人态勢。除了大衆和特斯外，日産，現代等外資品牌目前也開始在新能源汽車市場發力。

相比外資品牌的低調和強大後勁而言，近年來高調的造車新勢力在2019年卻面臨出師不利的處境。根據交強險數據顯示，2019上半年交付量最多的三家造車新勢力分别是小鵬、威馬和蔚來，其交付量分别為9596輛、8747輛和7481輛，但都沒有超過萬輛，排名第四的合衆汽車，交付4419輛，其他品牌基本都在千輛級别的水平，有些企業甚至僅有百輛。除了交付量不及預期外，其他負面問題也給造車新勢力的發展蒙上陰影，如有些企業在近期出現欠薪、裁員、停工等負面事件，生産基地幾近停擺；有些企業則在取得生産資質多年後遲遲不能推出量産車型，飽受市場诟病；而有的企業其主力車型上市不久即頻頻出現自燃事故，市場負面觀感強烈。技術匮乏、經驗欠缺以及人力資源儲備不足都使得造車新勢力在發展上步履蹒跚。

總體來看，2019年造車新勢力的發展并不順利，其産品不僅很難影響到外資品牌，甚至對于傳統汽車品牌的都很難産生明顯沖擊。值得注意的是，目前國内造車新勢力全部處于虧損運營狀态，自身尚未産生任何造血機能，因此對外部融資嚴重依賴。換言之，能否籌措到足夠的現金流，成為支撐造車新勢力未來相當長一段時期能否持續運營的關鍵。不過随着資本市場對于新能源汽車關注度的下降，融資難度将會上升，造車新勢力可能将普遍面臨嚴峻的生存壓力和挑戰。我們認為，造車新勢力已經呈現頹勢，除個别企業外，多數造車新勢力将可能被邊緣化甚至淘汰出局。

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産業前景展望：商業價值有限，政策是主導産業關鍵

盡管2019年國内新能源汽車産業繼續保持了較高的增速，但必須看到這樣的高速增長是在牌照因素以及其他行政力量推動下取得的，新能源汽車本身的商業價值提升并不能令人滿意。無論是在動力锂電池續航能力，充電時效性、便利性還是在新能源汽車的成本方面，都尚未取得顯著的突破；而近期頻頻發生的新能源汽車自燃事故則引發了消費者對于電動汽車安全問題擔憂，以上問題如果不能有效解決或取得根本性突破，将非常不利于下階段國内新能源汽車的推廣。而從産業格局來看，外資品牌在2020年将全面進入，這對國内當前以自主品牌為主的新能源汽車市場将形成極大的挑戰。而喧嚣一時的造車新勢力在2019年剛剛嶄露頭角便已呈現頹勢，顯然國内資本市場低估了汽車産業的難度與複雜性。

展望未來新能源汽車産業的發展，我們認為政策性力量仍然是推動和影響産業發展的關鍵性因素。

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