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文丨螳螂财經（ID：TanglangFin），作者丨陳曦

瑞幸被渾水做空之後，其财務造假大白于天下，近期，瑞幸已經收到了納斯達克要求其退市的通知。

瑞幸的這一出，讓普通消費者也知道了渾水這樣一個“渾水摸魚”專做空的機構。提到渾水，人人變色。

但是，就在去年，曾有一支中概股不僅頂住了渾水的做空，股價還翻了一番。這支中概股就是安踏體育。

2019年7月，渾水連發數份沽空報告，安踏股價一度下跌超過8%，但很快就恢複上漲的趨勢。換句話說，如果你在2019年初買入了安踏體育的股票，并且沒有在7月被吓退，那麼現在它已經翻倍了。

渾水為什麼要做空安踏呢？安踏又是怎樣讓渾水铩羽而歸的呢？此後，安踏真的是一條坦途了嗎？

一、都是FILA惹的禍

渾水做空安踏，全是因為FILA。

FILA是一家意大利運動品牌，安踏在2009年的時候從百麗手中購入了其大中華區業務，成交價為6.5億港元。FILA在百麗經營期間門店不足50家，而且一直都是虧損的。事實上，FILA雖然有百年曆史，但在意大利來說，它并不是一個高端品牌。但意大利嘛，似乎天然就帶有奢侈品的基因，比如Gucci、Amani、Bvigari、Prada等等，那為什麼FILA就不能成為體育界的Prada呢？于是，安踏體育在接手之後，将“時尚運動”作為其主打方向，走中高端路線。

2014年，FILA成功實現轉虧為盈，也就是這一年，安踏開始保持雙位數增長；2015年，安踏營收突破百億元門檻，達到國内體育用品公司的業績最高點。

FILA的高增長正是渾水的攻擊點之一。渾水質疑，FILA可能存在财務作假，并将不屬于安踏的FILA财務數據一同并表。而且，在2019年7月之前，安踏的報表中從沒有單獨披露過FILA的業績，這也被業内人士認為是安踏遭遇做空的原因。

安踏正面硬剛渾水，強硬地回應了渾水的沽空報告。在随後公布的2019年三季度報中，安踏就披露了FILA的運營情況和開店數量。

FILA确确實實再造了一個安踏。

在近期安踏體育（2020.HK）披露的2019年财報中，安踏體育在2019年共錄得339億收入，其中安踏品牌為174.5億，占比51.5%，FILA品牌為147.7億，占比43.6%。FILA同比增長高達73.9%。

在收入上，FILA已經可以與安踏品牌平分秋色了，如果再看利潤，則會發現，原來FILA已經成為了安踏的造血機。2019年安踏體育的全年毛利潤為186.6億元，FILA貢獻了104億，安踏品牌貢獻了72億，其他品牌貢獻了10.6億。FILA毛利占比達到了55%。

盡管沒有FILA，安踏品牌的收入也足夠使其成為四大國産體育用品品牌中的領頭羊，但是其與第二名李甯的差距并不大。有了FILA，安踏體育才真正甩開了二三四名。

二、為什麼FILA如此能打？

為什麼FILA能夠給安踏體育帶來如此大的收益呢？“螳螂财經”認為，至少有以下三個原因：

第一，站在風口上的豬

2008年的北京奧運會将全民運動潮推向了頂峰，同時帶動的還有體育服裝、體育用品等相關産業。從下圖可以看出，中國運動鞋服市場從2008年開始，基本是穩步向上。

一位體育從業者曾對2008年後的體育産業繁榮做過一個比喻：李甯、安踏、耐克都進了電梯，一個在裡邊跑步，一個在裡邊做俯卧撐，一個在裡邊拿大頂。别人問他們是怎麼上來的，他們說，跑步、做俯卧撐、拿大頂上來的，其實都錯了——是電梯把他們拉上來的。這電梯，指的就是2008奧運刺激下的整個中國體育産業的勃興。

自此之後，一發不可收拾。據“某企業信息查詢平台”專業版數據分析，2000年到2020年這20年間，我國共新增體育用品相關企業423萬家。其中，2000年新增2.2萬家，2014年，相關企業的新增速度顯著加快，僅2014年當年就新增相關企業20.6萬家，2019年的相關企業新增量達到了目前為止（2020/03/25）的最高峰，共138.5萬家，是2000年新增量的63倍左右。

第二、“拿來主義”替代自己摸索。

盡管運動鞋服市場一片熱鬧，但當時普遍存在的問題是，阿迪達斯和耐克雖然好看，但價格太高，而國産品牌李甯、安踏、特步、361°、鴻星爾克、匹克等等，無一例外，都帶着“土味兒”。

從高檔到低檔之間，缺乏一個過渡檔。誰能彌補這個空檔，誰就能迅速壯大。

在這個關鍵的選擇上，李甯選擇自己單幹，安踏則選擇收購現成品牌。于是，我們能發現，李甯越來越朝着“潮”的路子在走，而安踏自此開啟了“買買買”的節奏。2009年，安踏買下了意大利運動品牌FILA；2010年，李甯則把品牌定位改為“90後李甯”。

兩大品牌走向了不同的路，他們的結果也截然不同。

李甯是迷茫的。李甯跑訓鞋産品設計部首席設計師孫京頤在接受《三聯生活周刊》的記者采訪時回顧到：“那時，品牌重塑、品牌年輕化問題是每個品牌都面臨的狀況，我們也想做出改變，但那時消費者的需求也不是那麼明确，我們不知道往哪個方向改是有效的，我們的産品并沒有受到年輕人的喜歡。我們迷茫了好一陣子。”

這樣的迷茫，讓李甯拱手讓出了國内品牌的頭把交椅。

安踏是明确的。安踏憑借着對FILA的精準定位，以及FILA時尚的設計赢取了年輕人的心。在後來安踏面臨又一個重要收購時，丁世忠說：“我們慢慢發現特别有意思的一件事情：一件商品是很快就可以制造出來的。再好的商品，哪怕一年做不出來，兩年總能做出來。但是品牌是沒辦法在短時間做出來的，要花20年，甚至50年。”

李甯向左，摸索前行，安踏向右，拿來主義。最終，市場證明了丁世忠是對的。兩者的對比，從業績上就可以看出。在2008年，李甯營收67億元，安踏為46億元。在2019年，李甯營收為139億，安踏為339億。

第三、強化“FILA”品牌，安踏隐身其後。

在FILA的門店中，消費者看不到任何關于安踏的信息，安踏完全隐身在後。消費者隻知FILA，不知道FILA其實就是安踏的子品牌，或許也是FILA能夠快速增長的原因之一。就像吉利汽車收購了沃爾沃，但是吉利沒有在沃爾沃上留下任何吉利的标簽，該買豪車的人還是繼續買買買。

三、還能有另一個FILA出現嗎？

然而，FILA不是安踏唯一買的品牌。在FILA之後，安踏陸續收購了多家品牌：日本滑雪品牌Descente、英國的城市健步品牌Sprandi、香港的童裝品牌kingkow、韓國高端戶外登山品牌Kolon Sport。但這幾個品牌的開店數和安踏品牌以及FILA根本不在一個數量級上，對營收的貢獻也微乎其微。

在2019年2月，安踏又再次大手筆收購了芬蘭的Amer Sports。Amer旗下有滑雪産品出名的品牌Salomon薩洛蒙、美國網球裝備品牌Wilson、全球三大運動手表之一Suunto頌拓、最著名的品牌就是被稱為戶外品牌的愛馬仕——Arc’teryx始祖鳥了。

從這些品牌中，“螳螂财經”能看到兩個共同的特點，一個是貴，一個是專業。

又貴又專業的産品，注定它的消費人群非常小，而且和其他品牌之間壁壘很高。比如，熱愛滑雪的人會大手筆買下全套滑雪裝備，卻很難再去買登山或者網球裝備了。這也就意味着，每一個子品牌都需要獨立獲客，每一個子品牌的客戶都要單獨維護，無法互通。

而這些獲客、維護的成本非常高。從安踏财報可知，盡管FILA的毛利率高達70.4%，但它的淨利率隻有27.2%，中間的43.2%都用在了銷售、管理等各項費用上。而反觀走低端路線的安踏品牌，卻極為省錢，在毛利率為41.3%的情況下，仍然能夠獲得26.8%的淨利率。

而對于細分領域來說，不隻有獲客和維護這麼簡單，專業度也非常重要。如果做不到最好，那就意味着被專業人士抛棄。因此，企業需要投入足夠多的研發經費，将這項産品打造成領域内最專業的。但這樣一來，這些産品要出圈就更加難了。

如何消化掉花巨資買來的“奢侈品蛋糕”，是目前安踏急于解決的問題。收購Amer近一年，安踏還沒有找到盈利的好方法。不過，資本市場對Amer的前景是看好的。

在2019年11月12日，安踏體育曾發布公告，稱其以11.98億港元（約人民币10.74億元）出售Amer Sports間接權益的5.2517%。買方主要由四家組成，分别為超鴻（2.67%）、晉富（0.83%）、紅杉SPV（1.13%）及ZWC資本（0.38%）。

這四大買主背後暗藏玄機。據新浪财經報道，超鴻的背後，是安踏體育四位執行董事丁世忠、賴世賢、吳永華、鄭捷；晉富的背後，則是公司高管團隊成員；而紅杉SPV和ZWC資本都是在消費領域有豐富經驗的投資公司。

資本的鼻子是最靈的。“螳螂财經”認為，這或許和即将到來的2022年北京冬奧會有很大的關聯。時隔14年，中國再次舉辦盛大的賽事，或許能夠帶動冬季運動類産品的消費。而這一塊，在國内尚屬空白。

或許，安踏想要再坐一次電梯。

然而，這一次的電梯可能就沒這麼好坐了。就目前來說，冬季運動還是屬于一個小衆運動，以家庭條件較好的人群為主，人們對裝備的專業度要求高，對價格不敏感。

顯而易見的是，在冬季奧運會之後，勢必會有更多的場館對普通人開放，也會有更多的人開始學習滑雪等運動。到時候很可能出現的情況是，人們對專業度的要求就不那麼高了，反而對價格會逐漸敏感起來。“物廉價美”有可能會是更多人的選擇。

那麼，安踏旗下那些頂着各種“頂級”裝備名頭的品牌，要如何應對市場多樣化的需求呢？而且，當專業度沒那麼高的時候，也正是其他品牌蜂擁而至的時候。安踏又如何構築護城河，守住本來就小而精的這一畝三分地呢？

2022年，對安踏來說将會是一次大考，是再造一個FILA的輝煌故事？還是沖高回落的翻版呢？不管怎樣，它都必須進入考場。

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