導 讀

單飛，在娛樂界是個熱詞。擁有足夠粉絲資源後，明星離開經紀公司，成立工作室已成慣例。不過，明星單飛，也蘊含風險。持續爆紅自然利益最大化，若實力不濟昙花一現，無異自毀長城。

企業中“單飛”案例，也并不鮮見。有的是因業務太強而“單飛”，例如海思。有的是因業務常年虧損而“單飛”，例如京東物流。近期，順鑫農業旗下牛欄山欲“單飛”的消息沸沸揚揚，其又屬于哪種呢？

業績來看，牛欄山固然表現不錯，但産品質量、假貨、品類單一、高端乏力等問題，還是平添了不少不确定性。

作者：馬奇

來源：铑财-铑财研究院

是你的，就是你的；不是你的，永遠也強求不來。

正如茅台癡迷“國酒”商标近17年，但主動放棄僅用了不到一個月。

細想也不遺憾，茅台與“國酒”稱号，确實有一些距離。

所謂國酒，是指國内最具代表性的酒。茅台雖從知名度上看，絕對是國内第一，但動辄上千元一瓶的價格，又有多少人喝的起呢？

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順鑫的“不順心”

公開資料顯示，2018年，順鑫農業全年公司實現營收120.74億元，同比增長2.90%；實現歸母淨利潤7.44億元，同比增長69.78%，實現扣非後歸母淨利潤7.93億元，同比增長129.59%。

其中，白酒業務營收占比超八成，屠宰業務營收同比降低22.46%，其他業務營收同比降低81.39%。尤其是房地産業務，子公司北京順鑫佳宇房地産虧損2.56億元，淨資産為-5.8億元。

不難發現，順鑫農業的業務格局，呈現“一強多弱”之勢。作為支柱産業，牛欄山保持着高營收，但其他業務均出現較大下滑，并拖累了順鑫農業整體表現。

更嚴重的是，根據順鑫農業2018年的财報數據顯示，其賬面現金超過60億元，應收票據超20億元，而總借款仍高達36億元，其中，短期借款24億元、長期借款11.1億元。在2017年和2016年，順鑫農業長期借款分别為7.8億元和8.2億元，短期借款分别高達34億元和31.7億元。

根據财報信息，順鑫農業的短期借款周期為一年。值得注意的是，順鑫農業每個借款周期都會歸還借款，再重新借款。

2018年6月，順鑫農業就分别向兩家銀行申請20億元和5億元的短期貸款，并由大股東北京順鑫農業集團擔保。

橫向對比看，白酒類上市企業中，大多都有着十分充裕的現金流，以及較低的借款。例如茅台、五糧液、洋河等等。

香頌資本董事沈萌認為：“一般來講，白酒企業不缺現金，這些借款不太可能是白酒業務所産生的，但順鑫農業情況較複雜，本身就是國有企業，有很多其他的農業資産，因此對資金的需求要比一般單純的酒企大得多。”

順鑫農業方面也坦承，借款并不是主要由白酒業務産生的。

換言之，順鑫農業的這些借款，并不是來自牛欄山，而是來自其他業務。可見，對順鑫農業來說，牛欄山似乎是一頭“盈利奶牛”，向其他虧損業務持續輸出營養，以保證整體生存發展。

如果是非上市公司，這樣的行為自然無可厚非。但順鑫農業作為上市公司，則意味着其必須要為投資者負責。而投資者對順鑫農業白酒業務一枝獨秀，其他業務持續不振的狀态，想必并不滿意。

于是，在近期順鑫農業召開的投資者交流會上，“牛欄山是否會單獨上市或者持續剝離其他産業？”成為投資者關注焦點。

事實上，投資者的猜測并非沒有根據。早在2006年，順鑫農業還有着多元布局，同時運營業務高達十多項。

不過，一年後順鑫便開啟剝離之旅，并無法停下腳步。

2007年剝離醫藥、旅遊；2010年剝離果蔬汁飲料，2014年剝離廣告、苗木；2015年剝離花卉種子；2016、2017年剝離市場管理、水利建築等業務。

梳理之下，順鑫農業目前隻剩下白酒、肉制品、房地産、紙業等業務依然在運營。值得注意的是，2019年，順鑫農業也有意剝離房地産業務。

不難看出，牛欄山的單獨上市，似乎隻是時間問題。

而順鑫農業也承認，在未來規劃中，确實為牛欄山單獨上市作了規劃，公司也将繼續剝離部分非核心産業。

香頌資本董事沈萌認為，牛欄山單獨上市，符合大股東和投資者的利益，提上日程也是必然的事情，對于如何實現牛欄山上市的方式還是有很多選擇，這主要還是看大股東方态度。

不過，從諸多現象來看，牛欄山還并未做好單獨上市的準備。

假貨風波

據了解，牛欄山酒廠的主要産品以“牛欄山”和“甯誠”為主。牛欄山的拳頭産品為清香型二鍋頭和濃香型百年兩大系列白酒，甯誠現主要為綿香型甯誠老窖白酒。

前者，正是家喻戶曉的“牛二”。

7月30日，深圳市市場監督管理局發布最新一期食品安全抽檢信息，本次共抽檢餐飲環節食品2590批次，涉及餐飲環節經營主體1506家次，共檢測食品指标11904項次，其中檢出不合格樣品13批次。

在不合格食品中，有1批次深圳市寶安區金牌小湘廚餐館銷售的順鑫農業旗下牛欄山酒廠香河生産基地生産的牛欄山陳釀白酒(42%vol 500ml/瓶)，俗稱“白牛二”，酒精度不達标。

酒精度，是白酒的理化指标之一，是指在20℃時，100毫升白酒中含有乙醇(酒精)的毫升數，即體積(容量)的百分數。産品明示執行标準《固液法白酒》(GB/T 20822-2007)中規定，酒精度實測值與标簽标示值允許差為42(标示值)±1.0%vol。

若酒精度不達标，首先會影響産品品質及口感。由于實際酒精度與标志不符，對消費者來說，也會構成欺騙行為。

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前車之鑒

尴尬的是，有媒體報道，此次抽檢的不合格産品，疑似假冒。

随機抽檢都能抽到假冒産品，對企業來說不是一件好事。毫無疑問，受假貨問題影響最嚴重的，莫過于生産正版産品的企業自身，如若泛濫成災，會嚴重損害企業形象。

尤其在白酒業，當年的山西汾酒的假酒一案，幾乎給山西酒企造成滅頂之災。直至今日，仍有負面影響還未完全消逝，這正是前車之鑒。

如此看來，深圳市市場監督管理局算是幫了牛欄山一個大忙，提示其防微杜漸。

不過，種種現象可以看出：深圳市市場監督管理局抽到假冒“白牛二”，并不是低概率之事，市場上的假冒牛欄山泛濫，早已是公開秘密。

有媒體報道，2018年11月，涉案金額超4000萬元、波及15個省市的牛二制假售假案被曝光。

據公安機關披露，這個制假團夥用散裝酒，自制防僞碼，成員由親屬構成，形成家庭作坊式制假團隊已經外銷7萬餘瓶牛欄山二鍋頭牌白酒，涉案金額4000餘萬元。

2018年6月，廣西食藥監查獲一批運自北京的牛欄山假酒。通過抽樣送檢的方式發現，北京小餐館中銷售的42度500ml牛欄山陳釀白酒（俗稱“白牛二”）中40%為假酒。而這些假酒大多來源于北京各大批發市場。

假貨對上市公司影響，到底有多嚴重呢？

以剛剛“脫帽”的貝因美為例，其由國内第一奶粉企業，衰落到險些退市，除經銷商問題外，假貨風波也是很重要的轉折點。

以此觀來，雖然目前牛欄山擁有接近百億業績，但若不加強對假貨問題的管控，勢必會成為牛欄山上市後的一大隐患。

低端産品惹的禍

有網友表示，牛欄山作為一家企業，并非執法機關，即便知道市場有大量假冒産品，恐怕也無能為力。

這一觀點雖有一定道理，但問題在于，牛欄山的防僞标志，在一個家庭作坊内就能仿造，已側面說明，牛欄上在防僞方面存在缺失。

除假貨外，各種山寨産品混入市場也很能說明問題，如“午欄山”、“羊欄山”等，外包裝設計幾乎與“牛欄山”正品無異。

那麼，牛欄山的防僞能力，為何如此薄弱呢？

白酒專家蔡學飛認為，民酒意味着消費者消費這類白酒時，沒有附帶場景的消費屬性，通俗講就是價格相對低廉、親民，重在以量取勝。事實也正如所述，牛欄山的業績正是被消費者稱為“光瓶酒”的牛欄山陳釀（又被稱為“白牛二”）撐起。

隻是，成也蕭何敗也蕭何。牛欄山業績，是由其“光瓶酒”撐起，但包裝上的簡約，節省成本，也失去了包裝這第一道防線，無疑讓造假成本大大降低。這就使得牛欄上在源頭上給假酒、仿酒的存在提供生存空間；倘若假酒采用與牛欄山相同的包裝，普通消費者将無法憑肉眼辨别真僞。

蔡學飛認為，牛欄山單品銷售過熱，企業對于渠道管控和産品防僞的力度沒有及時跟進，也導緻了假酒泛濫。但牛欄山作為一個備受消費者青睐的民酒品牌，應愛惜羽毛，謹慎面對日益凸顯的假酒問題，通過提升渠道精細化，通過下沉渠道、加大終端渠道補貼、提高産品防僞等措施，減輕市面上假酒橫行的情況。當然，有關部門也應完善立法，加強執法力度，多方合力盡快促使假酒絕迹。

曲成管理咨詢有限公司董事長蘇元輝認為，盡管“牛欄山”現已形成清香型二鍋頭和濃香型百年兩大系列白酒，但主打産品“白牛二”、“大綠瓶”等仍處于低端價位。除低端酒造假成本低、風險小外，順鑫農業對渠道管控和産品防僞力度沒有及時跟進，也是造成假酒橫行市場的一個原因，“長久以往将會影響牛欄山的銷量。”

順鑫農業董秘辦也坦誠表示，“由于牛欄山以低端白酒為主，在成本較低的情況下，容易被人仿冒。”

管理之殇

不過，亂象之下，牛欄山自身也有不小漏洞。

上述專家觀點中，可以發現。除産品問題外，渠道管控也是其假貨泛濫的原因之一。

事實上，在2019年1月，就有投資者察覺這一問題，向順鑫農業提問時指出：有部分地區假牛二較多，可能有經銷商和公司業務員參與，公司如何管控銷售隊伍和經銷商？

從目前來看，沒有證據表明牛欄山經銷商、公司業務員與大量造假問題有關，但種種迹象可以看出，牛欄山在渠道和内部管理方面，存在一定問題。

據悉，目前五糧液、洋河、泸州老窖等都在砍去貼牌産品，加強和經銷商聯系，以求控制終端市場和防止竄貨發生。相比之下，牛欄山的做法明顯背道而馳。

有媒體報道，一位不便透露姓名的業内人士表示，牛欄山一直堅持不過分幹預經銷商經營活動，給經銷商以最大自主空間，并将很大一部分利潤空間讓與經銷商，以求經銷商能充分發揮積極性，這也是牛欄山毛利率較低的原因之一。由于牛欄山主産品就是白牛二，産品定位很接近普通快消品，因而不存在其他白酒企業所擔心的竄貨問題。

但管理的粗放，帶給牛欄山經銷體系活力的同時，也易導緻經銷商對企業缺乏忠誠，企業對終端失去控制。

早在2016年3.15前夕， 就有多家媒體報道，據錦繡大地批發市場的商戶反映，牛欄山酒廠的渠道工作人員“經常下市場，看看貨物擺放、銷售情況，有時候也來店裡聊天，一聊就是一下午”。

有商戶向媒體無奈表示，最初自己隻賣牛欄山真酒，但由于大家都在賣，而且也沒有人管，假酒價格低銷量高，真酒反而沒有市場，所以最後也就跟着大家進貨賣假酒。有業内人士表示，牛欄山酒廠在終端管控環節缺失的由此可見一斑。

更加嚴重的是，面對假牛欄山酒堂而皇之的在市場銷售，牛欄山酒廠工作人員卻似乎視而不見。

先來看看管理層的态度。

如果說經銷商是為利益驅動而銷售假酒。那麼作為牛欄山内部工作人員，對假酒放任，又是為了什麼呢？

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李穎林、安元芝的态度

針對防僞問題，牛欄山酒廠副廠長陳世俊曾表示，從控制産品成本的角度出發，這個價格區間的産品在防僞方面的投入的确較少。

陳世俊指出：“假酒既侵占了企業的市場份額，又損害企業品牌形象利益，更重要是威脅了廣大消費者的利益乃至食品安全。但是，打擊假冒僞劣屬于政府的職責範圍内，若由廠家成立一個專門搜集假酒信息的團隊，人力成本過高，将會影響企業利潤。”

正所謂“上行下效”，管理層對打假都如此不重視，何況基層工作人員呢？

值得注意的是，2018年4月9日，牛欄山的母公司順鑫農業在2018年4月9日啟動了換帥，董事長和總經理兩個職位均換了從内部提拔而來的李穎林和安元芝。

換帥一年，打假問題上沒有實質性改觀。由此，被不少業内人士及媒體評價為“流于表面”。甚至在回應消費者提出的假貨問題時，官方依舊回應：“對于假貨問題，公司設有專門的打假部門，積極配合政府部門及經銷商解決假貨問題。此外，公司将進一步加強科研創新，提高産品防僞性能。”

不難發現，面對泛濫的假貨問題，順鑫農業的回答與此前并無兩樣，意味着其對假貨問題重視程度有待提升。這不僅是能力問題，更是李穎林和安元芝的态度問題。

事實上，作為營收接近百億量級的企業，付出一定成本用于企業打假，雖短期會影響利潤，但從成長性來看是利好之事。尤其是現在牛欄山還未上市，提前支付打假成本，總好過上市後，由于假貨問題影響财報表現，那才是真正的因小失大。

另一方面，上市前支付打假成本，也可向資本市場表明自身對于打擊假貨問題的決心。這對資本前景不明的牛欄山來說，十分必要。

當然，還有一個最重要問題：作為一家接近百億量級銷售額的知名酒企，在打假問題上如此拮據，錢都花哪裡了？

營銷費用激增

據悉，牛欄山早在2013年就開始區域擴張之路，主要發力三四線市場，随之就是營銷費的水漲船高。

數據顯示，2018年順鑫農業的整體營收增加額度3.4億元，歸屬上市公司股東的淨利潤卻出現上漲高達70%。财報顯示，2018年營業成本壓縮或是其報告期内利潤大幅增加的主因。

不過，在廣告費方面，順鑫農業在2018年支出約6.4億元，較同期增加約2億元。

順鑫農業以2億元廣告費，僅換來3.4億元的營業總收入增加，這筆買賣是否值得？

值得注意的是，在牛欄山繼續全國化擴張征程中，營銷費用的激增幾乎已是定局。

4月11日順鑫農業的股東大會上，有相關負責人指出，未來營銷費用率會随規模增加下降，但短期局部市場激烈的話會加大投入。

但問題在于，這些廣告費的投入，對牛欄山的全國化擴張，真的有用嗎？

香頌資本執行董事沈萌也表示，能不能全國化，要看二鍋頭酒在各地的認可和接受程度以及品牌的建設，并不是砸了錢就一定能實現。

酒業評論人士歐陽千裡認為，二鍋頭具有天然全國化的基因，對于牛欄山而言，低端全國化不是問題，難在次高端全國化。“牛欄山這些年堅持’京味’傳播，就是為次高端布局全國夯實基礎，但民酒想要沖擊次高端，未來的路還很長。”

換言之，牛欄山即便沒有激進營銷，憑借其價格優勢，也能很快實現全國化擴張。

可見，牛欄山全國化的掣肘，不在營銷，也不在低端産品，而在于其産品單一，高端産品缺失。

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慢慢高端路

每種産品都有自己定位，但定位區間的設定，則在于行業。

衆所周知，白酒行業的高毛利率非常高，大部分酒企毛利率通常在60%～70%，茅台、五糧液甚至達到90%以上。以廉價取勝的牛欄山，在毛利率上很難達到平均水平。

根據往年的财報看，牛欄山的毛利率一直維持50%左右，甚至還要讓一部分給經銷商。

由于沒有在高端品牌上投入過多精力，這也讓牛欄山産品線過于單一，尤其對“白牛二”産生了巨大依賴。但假酒泛濫，意味着牛欄山二鍋頭的護城河很淺，甚至在農村作坊中就可實現造假，這無疑加大了其在登錄資本市場後的風險，也大大限制了其成長性、增加了不确定性。

2018年，牛欄山的營收增幅達到43.82%，增長超40億元。同時，北京地區所占比例呈現出逐年下降趨勢，到2018年，北京地區收入占總營收不足40%。

以此來觀，盡管增速驚人，但白酒作為與消費者有高粘度的産品，其未來還能否繼續在國内攻城拔寨，尚未可知。

即便其吃盡飲用低端白酒的人口紅利，那麼下一步，牛欄山又将憑什麼打動投資者呢？

若要布局高端産品，且不說茅台、五糧液、泸州老窖等，古井貢、洋河、汾酒等等，都是牛欄山難以跨越的高山。

更遺憾的是，牛欄山以低端切入高端十分艱難，高端白酒切入低端市場，卻相對容易。例如五糧液的親民産品“火爆”、泸州老窖二曲的成功，都很能說明問題。

在茅台漲價突破界限，導緻股價連跌後，越來越多高端白酒開始走平民路線，這對牛欄山來說都可能造成降維打擊。

種種迹象顯示，目前的牛欄山，似乎仍經不起資本市場的大風大浪。曆史無數次證明，産品單一隻能讓企業的資本之路越走越窄。而順鑫農業近期指出“中長期要剝離地産和豬肉業務，但短期暫時剝離不了，公司最終是要讓順鑫農業成為一家白酒公司”，也意味着牛欄山或還要被拖累一陣。

在铑财看來，這對牛欄山來說未免不是一件好事。借此機會，李穎林和安元芝可重新審視牛欄山的資本前景，思考上述問題的破局之道。如何表現，铑财将持續關注。

本文為铑财原創

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