3月3日，和諧彙一“亨嘉之會”2021年度策略交流會在上海舉辦。公司董事長兼總經理林鵬、副總經理張鴻羽領銜的資深研究團隊及特邀演講嘉賓進行了觀點分享。

張鴻羽女士，和諧彙一副總經理，研究總監，原弘毅遠方基金總經理助理兼首席投資官、交銀施羅德基金研究部總經理。

張鴻羽是伴随公募行業發展及成長的從業者，擁有21年證券投資經驗，秉持價值成長風格，聚焦優勢能力區、精選景氣賽道、堅持深度前瞻的産業研究方法，選股能力突出，同時兼具A股、H股和美股的布局能力。

以下為張鴻羽女士演講實錄（主題：去僞存真，守正出奇）：

引出核心觀點之前，我先和大家分享三組數據：

如果将兩市上市公司按照市值排序，後50%市值公司的交易量，在2019年的時候占兩市總交易量的33%，那時候我們看到的是結構性牛市的開始。2020年這個數據達到了19%，在一年的時間裡，後50%的上市公司成交量出現急劇萎縮。

主動管理型的公募基金，包括股票型、偏股型的公募基金（不包括私募）的規模，2019年是3萬億，2020年底是6.5萬億。 2020年向2019年，公募基金規模翻倍。到2021年2月，達到了7萬億。

現在頭部10位基金經理，管理的規模是8000億。頭部前50位基金經理，管理規模是2萬億，是2018年所有公募基金的公募規模。這50個人管理的規模很大，他們有自己地選股邏輯和偏好，助推了市場風格的集中。

回顧美股從2009年開始走到今年接近12年的大牛市，其背後的邏輯之一就是美股波動率的急劇收斂。指數波動性小，趨勢性向上的時候，買ETF或者被動型的産品可以享受趨勢性的、較小波動的行情，産品持有人的體驗非常好，因此又會有更多的資金申購這類産品，形成正反饋的行情。

觀察國内股市2019年以來有三類行業滿足這個特征：一是以高端白酒為代表的頂級商業模式的公司，基本沒有回調，隻有疫情期間出現了短暫回調，一路上漲。二是超級賽道，以醫療服務CXO為代表，過去兩年基本沒有回調。三是全球政策共振的領域，就是碳中和或者說清潔能源。

從美國到歐洲、到中國，對2030年的碳達峰、2060年的碳中和都推出了相應的政策。這三個超級賽道，從年初到年尾沒有什麼波動率，産品淨值趨勢向上，波動率低，客戶體驗度高，這樣就帶來了更多的資金追捧。 這三個主要的投資現象在過去演繹得非常極緻。

我在和諧彙一分管研究， 如果我們現在從熟悉的、優質的賽道和股票中撤出來的時候，能不能篩選出那些被低估，而邊際又有改善的行業、公司？這對我們的研究是一個挑戰，我們要有足夠的決心和前瞻做這樣的事情，當大家在猶豫，沒有掉頭的時候我們就要做這樣的事情，這是我們整體的想法。

我們是做組合管理的，越是市場波動、市場出現風險的時候，我們越應該提高組合的信用等級，也就是我們要提高選股标準。選股标準的提高不是說說就能做到的，依賴于背後強大的研究支持。

雖然我們是初創的私募管理團隊，但是我們對未來有比較長遠的思考和規劃，整體的研究配置應該說在私募基金是比較強大的。現在15人的團隊中，一半左右擁有10年以上的研究經驗，很多都是買方和賣方的頭部分析師。預計2021年年底，團隊達到25人規模。

我們很希望我們的研究布局具備時代特征。

現在我們行業研究是“3 1”的結構，其中“定海神針”是大消費。2015年底、2016年初有一個拐點性的數據，中國經濟統計上第一次出現了社會消費品零售總額增速超過了固定資産投資增速。大家覺得隻是超過了一點點，沒有那麼重要的意義。但從全球經濟分析而言非常重要，因為在美國，我們看到60年代的時候就出現了經濟體開始轉向消費服務的特征。日本是70年代，韓國是80年代。

而這個特征走了多少年？美國現在的消費服務占GDP的比重，從50%多一路走到70%，而中國現在正好是50%出頭一點的分界點上，所以我們說中國在那一時點上進入到了大消費、服務主導的經濟體特征。

這個特征為什麼很重要？因為中國是一個巨大人口基數的經濟體，14億人口，在全球任何一個國家都看不到有五級城市。 在二線到四線城市有12億人口，一線和五線不到2億人口。

為什麼我們認為消費會持續時間很長，整體的投資機會會層出不窮？這是因為中國的經濟特征，獨有的五線城市和人口結構的複雜化所決定的。

我們認為，中國一旦進入到消費和服務主導的經濟體，潛能可能會超過美國，因為我們的人口基數非常大，這是未來思路的核心。

其實，無論是科技賦能還是高端制造，我們認為整個市場有兩類特征的投資機會。一是總量特征，沒有人會懷疑“總量特征”應該是周期性的投資機會。基本上我們是依據3年的庫存周期來的，即使做庫存周期的Beta時，也盡量選出行業當中具有Alpha的龍頭公司。二是結構特征，一定要考慮行業的成長性，在大消費、TMT和高端制造上做布局。

從經濟本身的彈性來講，總量彈性我們更看好海外。

我們認為美國這一輪的彈性會非常強，可能來自于兩類，一類是制造業的補庫存。制造業PMI的新訂單是非常陡峭向上的狀态。第二類是來自美國服務業的快速複蘇。由此帶來的潛在通脹壓力也是我們很重要的思考點。現在我們會更多考慮美國的流動性，因為在疫情期間，美國放的流動性才是全球最多的，所以它邊際上的變化會影響我們的預期。

基于以上的想法，我們可以從以下幾個方面思考2021年的投資機會：

一是成長股内部分化，尋求PEG合理的公司。

如何看這一輪的成長股？我有一個想法，僅供大家參考。比如成長股或者是龍頭成長股的估值，我們希望對它進行拆解，對流動性和結構性的特征先拆出來，剩下的是我們向内求取，算它的基本面，看看是否可以支撐因為基本面給的估值。

假如一個龍頭公司的估值是60倍，美國的流動性增長了20%，中國的社融增長了13.5%，随着線上化支付率的提升，我們的貨币流通速度和過去幾年有明顯的下降。如果按1.5到2來算，大概有27%到30%是因為我們發的流動性造成的，就是說大約30%的估值歸結為流動性。

60倍估值的股票，按30%來算，大概有20倍是流動性帶來的，這是我們要用宏觀的視角解決的問題，我們不要在個股層面上将宏觀、基本以及市場結構三方面的問題摻雜在一起考慮。如果我們去掉20倍流動性的影響，還有40倍的估值。龍頭公司又有一個結構性的溢價，估計10倍左右估值是龍頭溢價帶來的，這樣觀察到的龍頭公司基本面的估值大概就是30倍左右。

我們所選的龍頭公司在未來的3到5年，是否可以有20%、30%的持續成長？這就是我們的選股标準，我們選的是3年内有30%成長的公司。如果宏觀流動性的溢價去掉，它就是30倍的估值。我們要承受的是宏觀帶來的估值波動，而不需要擔心這些公司基本面的問題，這是我們對成長股的思考。

二是财政政策紅利，行業精準刺激。

财政具有精準刺激行業的能力，而這種精準刺激，會催生結構性的行情。這次的“兩會”很特别，是“十四五”開年，一定會定我們的五年基調，所以我們很希望通過“兩會”期間傳達出來的政策把握未來财政發力的方向，比如硬科技清潔能源等一定會是“十四五”的重要方向，所以我們會在這些方向上積極布局。

在消費這一類裡，我們更看好兩類機會，或者說是“做兩端”。

一端是強品牌力的消費品，當然是食品飲料為代表的公司。另一端是我們更看好的服務類。

接下來中國在服務業的投資和消費體量會非常巨大，最早崛起的是醫療服務， 醫療服務是TO B端的，有一定研發支出和技術壁壘的服務，首先成為了大家集中配置的領域。

随着大家對服務理解的加深，我們看到C端的服務才是非常非常重要的市場。C端的服務種類很多，比如體育、教育、娛樂、餐飲、美業。 有很多投資者會說，消費漲了這麼多，估值非常貴。我沒有焦慮過，因為你會發現，你不需要焦慮，因為市場或者經濟當中會層出不窮地出現一些創新的領域。比如說電子煙對傳統煙的替代；掃地機器人，包括現在掃拖吸一體機器人對于傳統的替代，技術不斷更疊會創造新的投資機會。

談到必選消費，我們繞不開白酒。我們收集的投資者問題，白酒是非常集中的問題。其實我們認為這是一個基本面非常紮實行業。 白酒龍頭公司管理層越來越優秀，對渠道、産品力的提升，整體規劃都走在正确的路上，而且這個路還遠遠沒有到頭。現在大家可能會更糾結于它的估值問題。

關于醫藥行業，看起來是“長坡厚雪”的賽道，其實每一輪的周期都有不同的特征。我們認為這一輪以腫瘤藥為代表的大周期是不能錯過的機會。大家經常說“索羅斯時刻”，也就是一個行業、一個經濟體，已經出現了向上走的大周期拐點時，我們一定不能在這一點上錯失大周期的機會。整體的醫藥行業，是繼TMT之後研發支出最大的行業，全球而言都是如此，技術的疊代會延長周期的峰值。

TMT，我們講了很多科技、硬科技，2021年我們更想和大家分享軟科技。軟件行業，原來一直都有一句話“軟件定義一切”，我們覺得到了這樣的一個甜蜜點上，在各行各業上會體現出軟件的創收能力。

在電子研究上，我們更想做一個跨界的研究。我們一直認為，科技不能用簡單的TMT定義，科技更多的能量體現在對其他行業的賦能上。我們在電子上找到了第二成長曲線，汽車從電動化向智能化的過程中會和消費電子産業鍊共用很多的技術、産能，它會體現在感知層、決策層。決策層涉及到芯片，是半導體領域，我們很希望在跨界當中找到原來似乎開始放慢增速的行業的第二成長曲線。

關于順周期的行業，我們會關注三個方面。一是像原油、銅這樣的供給關系處于再平衡階段的大宗商品的走勢。二是關注由于上遊原料上漲、溫和通脹形成收入、成本剪刀差受益的行業，如部分消費品。三是銀行地産這樣的周期性行業。 銀行已經找到了以财富管理為核心的第二成長曲線，地産則正在經曆供給側變革的長周期優化，從長周期的角度，地産龍頭的價值非常巨大，目前還是在一個起點上。作為研究員部的代表，各行業我們都要講講，很難把周期的大邏輯在短時間内完全展現。我們想要表達的基本理念就是無論市場如何走、如何波動，我們确實在以自己的節奏做一個我們認為是中期正确的事情。

謝謝大家！

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