（報告出品方/作者：興業證券，劉嘉仁、代凱燕、金秋）

1.1、脫發人群基數大，雄脫為脫發主流

1.1.1、毛發分三周期生長，脫發分為七級

頭發的生長分為三個階段：生長期、退行期和休止期。生長期占比時間最長，在這個階段頭發持續生長。退行期毛囊逐漸萎縮，頭發根部變細從而慢慢脫落。退 行期過後是休止期，毛發停止生長直至下一個循環。

脫發是指脫落毛發超過新生毛發的現象。正常脫落的頭發是處于退行期及休止期 的毛發，由于進入退行期與新進入生長期的毛發處于動态平衡可維持發量正常。 而病理性脫發是指頭發異常或過度的脫落現象，如果一天掉頭發超過 100 根、且 持續 2 或 3 個月以上，則考慮病理性脫發，病理性脫發按脫發等級可分為七級。

1.1.2、脫發人群規模龐大，雄激素性脫發患者比例高

我國脫發人群規模龐大，但脫發人群脫發原因各不相同。根據中國麻風皮膚病雜 志《毛發疾病皮膚鏡診斷專家共識》，獲得性脫發疾病可依病因是否造成永久性損 害分為非瘢痕性脫發和瘢痕性脫發。非瘢痕性脫發疾病的病因主要是頭皮局部的 免疫性和非免疫性病因造成毛囊周期的改變，包括雄激素性脫發、斑秃、休止期 脫發、牽拉性脫發和梅毒性脫發等。

臨床上，雄激素性脫患病率最高，我國男性患病率為 21.3%，女性為 6%。根據弗 若斯特沙利文數據，我國 2020 年男性雄激素性脫發患者達到 9440 萬人，2020 年 雄脫患者增速達到 0.85%。到 2028 年，中國雄激素型脫發人群将達到 9780 萬人。

1.1.3、雄激素性脫發發病機制：觸發器為 5α還原酶并非雄激素。

雄激素性脫發的觸發器為 5α還原酶并非雄激素。頭發從休止期進入生長期需要 胰島素樣生長因子（IGF）傳遞信号。雄激素性脫發的發病主要是由于毛囊内的 Ⅱ型 5α還原酶基因表達升高促使雄激素轉化為二氫睾酮（DHT）并幹擾胰島素 樣生長因子（IGF）正常工作，使毛發無法從休止期重新進入生長期。

1.2、脫發解決方案多樣，藥物及植發認可度高

脫發解決方案多樣。由于瘢痕性脫發實質為永久性脫發，适用治療方案僅有植發 方案和假發方案。對于非瘢痕性脫發，目前适用的脫發治療方案非常豐富，可分 為醫療養固方案、藥物方案、醫療養固方案、植發方案及假發方案。毛發行業可 細分為醫療養固行業、藥物行業、植發醫療行業以及假發行業。

1.2.1、醫療養固：從生态養發到醫療養發，養發方式升級滿足多樣需求

醫療養固通過治療方式可分為生态養發和醫療養發。生态養發指脫發問題人群通 過使用養發産品以洗護的方式達到清潔、保養頭皮的功效緩解毛發問題。醫療養 發指脫發問題患者通過輕醫美非手術醫療養固方案解決脫發問題。

生态養發優勢在于成本低廉，消費者可及性強以及滲透率高的特點。劣勢在于該 類治療方法僅作用于清潔修複頭皮的層面，更多以預防毛發疾病，調理頭皮狀況為功效，對脫發的治療效果有限。

醫療養發主要分為儀器輔助類産品和注射類産品：

1）儀器輔助類項目：例如低強度激光療法（LLLT）是一種将低強度（低功率） 激光或發光二極管 (LED)應用于身體表面的治療方式。根據第五屆中國毛發移植 大會，臨床證據表明 650-900nm 波長和 5mw 功率的 LLLT 可穿透表層細胞到達毛 囊根部被吸收，是治療雄激素性脫發的有效光學參數。相近療程下，LLLT 的療 效與米諾地爾和非那雄胺的療效相當。代表産品如雍禾史雲遜健發中心光動力護 理儀，産生 640nm 紅光促進頭皮微循環，470nm 藍光調節皮脂腺分泌。

2）注射類項目：偏輕醫美輔助的注射類産品，例如中胚層療法、幹細胞療法等。 一般使用三明治療法，将産品塗抹在頭皮上，再使用微針将産品作用于頭皮組織。

1.2.2、防脫藥物：主要為米諾地爾和非那雄胺，有效性得到驗證

當前針對雄激素性脫發疾病的藥物推薦方案主要有：米諾地爾類外用類藥物及以 非那雄胺為主的口服類藥物。

米諾地爾

米諾地爾功效：

①能夠促使血管生成，增加局部血液供應并擴張頭皮血管，改善 微循環，促進毛發生長；

②直接刺激毛囊上皮細胞的增殖和分化，延長毛發生長 期；

③通過開放鉀離子通道阻止鈣離子進入細胞内，從而降低表皮生長因子抑制 毛發生長的作用。

代表藥物蔓迪：三生旗下浙江萬晟作為小分子平台，生産的 OTC 脫發藥物蔓迪作 為後起之秀，在 2004 年經 CFDA 批準上市，成為國内首家上市批準用于男性型 脫發和斑秃的産品，也是目前唯一一種受到《中國雄激素秃發診療指南》推薦的外用藥物。未來将以“蔓迪 X”的用藥組合方式形成協同作用，進一步拓展脫發 藥物治療市場。

非那雄胺

非那雄安功效：非那雄胺的作用原理是作為細胞内Ⅱ型 5α-還原酶的特異性抑制 劑，降低雄激素睾酮代謝成為雙氫睾酮（DHT）的過程。非那雄胺具有良好的耐 受性，不良反應發生率較低且程度較輕。

螺内酯

用于部分女性雄激素性脫發患者。由于非那雄胺僅适用于男性，女性雄激素性脫 發患者可服用螺内酯以減少腎上腺産生的睾酮，同時螺内酯可溫和抑制 DHT 與雄 激素受體的結合，發揮抗雄激素的作用。推薦劑量為 40-200mg/d，建議療程至少 1 年。主要不良反應為月經紊亂、性欲降低、乳房脹痛。因其能較為明顯地引起 男性乳房腫脹及性功能障礙，因此不适宜男性雄激素性脫發患者。

1.2.3、植發醫療：自體移植解決方案，消費者體驗逐漸提升

植發醫療是目前針對脫發問題最有效的解決方案，脫發問題人群通過植發手術的 方式解決脫發問題。一般由醫生提取供體區的毛發，并種植在患者需要種植的區 域以達到改善外觀的目的。

植發醫療的優勢在于：

1）一次性治療，見效迅速，毛囊存活率高。植發手術一 般為一次性治療，術後即可直觀感受手術效果。術後醫生檢測毛囊存活率，以雍 禾為例，雍禾與患者在術前簽署毛囊成活率保障協議書，協議要求最終毛囊成活 率在 95%以上（疤痕種植成活率在 80-85%以上）。

2）适用人群廣：瘢痕性脫發由于毛囊壞死，非手術方案不可起效，而植發手術可 對該類脫發奏效。同時，植發醫療還可适用于眉毛種植、胡須種植等個性化植發 需求，充分滿足了消費者個性化的服務需求。

1.2.4、假發方案：操作簡單，無法根本解決問題

假發功能：假發指通過人造技術制造而成的頭發，用于裝飾的飾品。可供秃頭或 頭發稀少的人作頭飾戴用，或作為戲裝、官員或專業人員裝束或時髦裝飾的一部 分。

假發分類：按材料分為化纖絲和真人發。化纖絲的假發是用化纖制成，逼真度差， 佩戴後有瘙癢感，容易與頭皮起反應，但是價格較低、定型效果持久；真人發做 的假發是選用經過處理的純真人頭發制作而成的，其逼真度高、不易打結、可以 焗、染、燙，方便變換發型，價格較高，定型效果較差。

1.2.5、橫向對比：養固使用比例最高，藥物及植發效果顯著

綜合對比養固、藥物、植發以及假發等治療方案，藥物方案及植發方案效果更顯 著。植發方案具有治療效果好、适用人群廣及治療周期短的優點。

2.1、植發手術流程：提取、分離、種植

植發手術流程分為術前、術中、術後。術前包括面診、毛囊檢測、體檢、術前設 計；術中包括毛囊提取、毛囊分離、毛囊種植；術後包括恢複及新植毛囊生發。

2.2、植發技術：精密度不斷優化驅動價格帶提升

2.2.1、中國植發技術經曆半個世紀的發展，目前 FUE 技術成為主流

毛發移植包括移植物的制備、受區麻醉、受區的準備及植入三個階段。自 1997 年 minimicro 技術被引入中國以來，中國植發技術總體向提高移植物制備時毛囊 的成活率，減少受區植入時創口的直徑和數量，提高毛發移植成功後頭發的美觀 度的方向發展。目前毛囊提取技術已趨于成熟，按技術發展曆程，中國植發技術 半個世紀的探索主要分為三個階段：

20 世紀 70 年代-1997 年：探索階段。上海新華醫院在 20 世紀 70 年代最早使用大 口徑環鑽的方式提取毛囊并進行移植。1997 年，國内首個自體毛發移植中心成立， 将 minimicro 技術被引進中國，醫生将供體組織切割為任何他想要的尺寸并進行 移植，自體毛發移植技術走向臨床推廣階段。

1997 年-2007 年：基礎技術發展階段。随着醫療器械的進步，加之美國的 FUE 技 術日漸成熟，從 2005 年開始運用的 FUT 技術到 2007 年的 FUE 技術，經過不斷 革新，自體毛發移植術在提取毛囊方面不斷突破，創傷面更小、毛囊存活率不斷 提高。

2007 年-至今：成熟優化階段。自 2007 年以來，由于 FUE 技術無需開刀縫合、不 易損傷後腦神經等優越性，已經逐步替代 FUT 技術，成為植發行業的主流毛囊提 取技術。目前使用 FUE 技術的毛囊存活率基本保持在 90%左右，同時這也與醫生 的操作手法有關，操作手法好的醫生提取毛囊的存活率能達到 95%。在 FUE 技術 的基礎上，為追求進一步減小手術創口，提高種植密度，相繼出現了寶石刀、種 植針、種植筆等不同種植器械。精細、美觀的種植效果提高消費者的接受度，植 發滲透率得到進一步提高。

2.2.2、不同機構在 FUE 基礎上持續創新

解決脫發問題，追求真實美感。随着毛發移植技術的不斷成熟，植發行業進入快 速發展階段，培養出了一批優秀的專科植發機構。經過長期的臨床實踐，雍和、 大麥、新生、碧蓮盛等機構進一步進行縮小創傷口徑、提高種植自然度及“動态 美感”植發等的探索，總結研發出各具特色的微創毛發種植技術并投入臨床使用。

從本質上說當前技術均為 FUE 為基礎，但無論從精密程度、适應病症、創傷減 少，消費者術後的緩解時間上看，各家技術均在向不斷解決消費者問題的方向邁 進。而徹底解決植發手術核心困擾的毛囊供體問題，由于毛囊克隆技術仍在實驗 中，當前暫無顯著進展。

2.2.3、價格區分度明顯，高效、美觀成為未來發展方向

按毛囊數量收費，不同技術價格差異較大。目前國内毛囊移植單價藥監局定價為 10 元/單位，但因行業競争，各家植發機構采用技術不同等影響，公示價有一定差 異。在植發手術的過程中，移植物的制備過程主要依靠器械完成，各家技術差異 性不大，毛囊移植單價主要因受區毛發植入創傷面、是否剃發、植發美觀程度等 因素拉開，公示價格在 10 元-120 元不等。

随着技術改進，客單價有所提升。在 2012 年，FUT 有痕植發技術毛囊移植單價 在 4-6 元左右，FUE 無痕植發技術毛囊移植單價在 8-15 元左右，作為當時性價比 最高的 FUE SHT 技術，毛囊移植單價在 10 元左右。按二級脫發強度，單台手術 需移植 2000 個毛囊，平均客單價在 2 萬元。目前，随着植發技術的進步，各家民 營植發機構毛囊移植單價有所增長，二級脫發強度手術平均毛囊移植價格在 15 元左右，約是 8 年前有 1.5 倍。

3.1、植發滲透率水平尚低，持續市場教育帶動滲透率持續提升

3.1.1、消費者對植發的認知普遍處于初級階段

我國植發醫療滲透率處于較低水平。根據國家衛健委數據，中國脫發人群達到 2.5 億。根據雍禾植發招股書，中國 2020 年内進行了 51.6 萬台植發手術，在脫發人 群中的滲透率僅為 0.21%。

市場處于發展期、消費者教育程度不足導緻消費者對植發接受程度低是中國植發 滲透率較低的原因。根據艾瑞咨詢， 31%的人認為“對生活的沒影響，不需要”、 17%的人“擔心有後遺症”、12%的人認為“價格太貴”。

3.1.2、消費意願是驅動滲透率提升的主要因素

人均可支配收入增長提升植發醫療消費能力。随着我國居民人均可支配收入的提 升，在滿足剛性需求的情況下，我國日益增長的“顔值需求”推動市場“可選消 費”增長。2020 年我國居民可支配收入達到 32189 元，同比增速達到 5%，近五 年複合年增長率達到 8%。

我國目前植發醫療的增長更多來源于消費意願的提升。根據雍禾招股書披露的植 發醫療服務市場規模數據，2020年我國植發醫療市場規模增速為12%，而居民可 支配收入增速/城鎮居民人均消費性支出增速僅為 5%/-6%。消費者消費能力的提 升遠不及植發醫療市場規模的提升，因此植發醫療市場規模的提升主要來自于消 費者消費意願的提升而不是消費能力的提升。

消費者對植發醫療認知的提升将促進植發市場滲透率的提升。根據第五屆中國 毛發移植大會，SCI 毛發相關論文量逐年上升，2015-2019 五年複合年增速達到 5%。

3.1.3、植發消費人群畫像年輕化，女性消費占比上升

中國脫發群體數量龐大，男性仍是主要消費群體。由于環境污染、生活節奏加快 等因素影響，過去二十年的脫發患病率增長了 10 倍。根據國家衛健委調查結果數 據顯示，于 2020 年，我國脫發人群總數已超過 2.5 億人，約占全國總人口的 17.71%，毛發相關問題具有普遍性。從性别上看，脫發人群以男性為主，約有 1.63 億人，男性群體脫發率為 22.52%；女性脫發人數約 0.88 億，女性群體脫發率為 13.13%。據調查數據顯示，目前接受植發手術的主要是男性，2017 年接受植發手 術的男性占比達到 85.7%。但與實際脫發人數相比，接受脫發治療的人數較少， 2020 年進行的植發手術台數為 51.6 萬例，滲透率僅為 0.21%，市場需求尚未得到 充分釋放，有廣闊的消費者基礎。

個性化美顔治療需求增加，女性消費者占比不斷提升。近幾年由于“顔值消費” 盛行，醫療美容支出逐年增加，消費者越來越關注頭發稀疏、發際線不完美等問 題，植發機構相對應的推出降低發際線、眉毛移植、鬓角移植等項目，吸引了大 量、特别是女性消費者的關注。進行脫發治療的消費者男女比例由前兩年的 9:1 變為現在的 6:4，功能性頭發植發和美觀性藝術植發的發際線調整項目未來仍是女性的植發市場。目前，雍禾已經在開拓女性市場，根據個性化美顔治療需求提 供定制化服務，以進一步吸納女性消費者。

主要消費群體集中在 26~40 這個年齡段，占總消費人數的 60%-70%。根據 HCR 慧辰統計結果顯示，中國脫發人群年齡主要集中在 18~40 歲這一區間，占全部脫 發人群的 92%，其中，尤以 26 歲-30 歲年齡段脫發人數最多，發展速度最快，與 上一代人脫發年齡相比提前 20 歲。26 歲-30 歲這一年齡段的人群因為相對剛性的 求職、求偶需求，對外形要求較高，同時具備一定的消費能力，因此對植發的消 費力最強。

年輕一代植發消費意願強，目前為植發消費中堅力量。根據艾媒咨詢數據，2019 年電商渠道植發消費 90 後占 57.4%，80 後占 29.1%，年輕一代對于植發醫療的接 受度更高。根據 2021 國民頭皮護理消費白皮書，74%的 90 後及 77%的 95 後有濃 密發量的需求。

植發客群呈現年輕化趨勢。熬夜、壓力大都會增加雄性激素的釋放導緻脫發，目 前，工作、學習等壓力增大，作息、飲食習慣不規律等越來越成為 90 後人群的生 活标簽，導緻年輕人脫發嚴重，越來越注重對頭發的養護。根據 HCR 慧辰資訊的 統計結果顯示，56.6%的受訪者曾去醫院接受治療，38.5%的受訪者曾去生發機構 植發，表明脫發人群對接受植發、養護等治療抱有積極态度。與此同時，植發機 構近年來在年輕群體覆蓋率高的網絡上投放的廣告增加，年輕的消費者得以更充 分的了解植發知識，也成為植發客群年輕化趨勢增強的重要原因。

植發需求主要集中在一二線城市，後期具備下沉空間

随着經濟發展和人民生活水平的提高，以及植發技術的不斷發展，消費者對植發 的接受程度和意願快速提升。但目前植發需求仍主要集中在一二線城市，原因有 以下兩點：

1) 一二線城市的人群較之其他城市生活壓力更大，脫發人群比例更高，且由于 植發機構、醫院等的廣告投放較多，對植發有更深入的認識，因此植發意願更高。同時，金融、IT 行業白領是植發的主要客群，一二線城市的脫發人群有較高的薪 酬，可以負擔植發手術費用。

2) 市場進一步下沉，向低線城市滲透。目前脫發的就診率在北京、上海等一線 城市能達到 30%-40%，但在三四線城市僅有不到 20%。植發作為較為小衆的技術， 品牌起步時醫院開設費用率較高，要考慮投産比及中心城市的輻射度，50 萬~100 萬的人口才可以支撐起一個醫院，因此植發機構都興起于一線城市。植發機構發 展至今，在目前一線城市競争激烈，但在很多三四線城市尚未開設專門的植發機 構或醫院，仍有很大一部分分散的目标人群。促進品牌向新一線城市滲透，重點 在二三線城市進行新一輪的“數據收割”是未來民營連鎖醫院的重要布局方向。

3.1.4、海外客單價顯著高于國内，我國滲透率可能超越

歐洲脫發率高，北美亞洲手術量未見明顯差距。根據 Trip Graphics 數據，脫發率 排名前五的國家為捷克、西班牙、德國、法國以及英國，脫發率分别為 42.79%/42.60%/41.24%/39.24%/39.23%，歐洲人群脫發率明顯較高。亞洲國家中脫 發率最高的國家為日本，脫發率為 26.78%，中國香港/中國台灣/上海脫發率分别為 24.68%/22.91%/19.04%。根據 ISHRS 披露 2019 年各地區年植發手術量，美國/加 拿大地區 2019 年總共進行了 18.2 萬台手術，歐洲進行了 10.69 萬台手術，亞洲/ 澳大利亞地區總共進行了 19.66 萬台手術。

全球市場規模增長強勁。根據 Global Market Insight 數據，2019 年全球植發市場 規模達到 81 億美元，預計 2026 年全球植發市場規模将超過 401 億美元，2020-2026 複合年增長率達 25.8%。其中美國市場規模 2019 年超過 26.9 億美元，日本市場規 模 2019 年超過 6.84 億美元。

發達國家植發市場滲透率與脫發率非正相關。根據我們測算，美國/加拿大市場 2019 年滲透率僅為 0.128%，日本市場 2020 年滲透率僅為 0.0064%，均明顯低于 我國目前植發市場滲透率水平。

發達國家植發手術費用昂貴。根據 Fotune Business Insight，美國 2020 年植發手術 客單價達到 16000 美元；根據日本植發機構 I-LandTower Clinic 價目表，一台 2000 毛囊單位手術價格在 154 萬日元，約合人民币 8.98 萬元，發達國家植發市場收費 較為昂貴。

縱觀發達國家難以形成規模化的原因在于

1）醫生為核心而非機構為核心的發達 國家醫療體系難以形成醫生集中的規模化連鎖醫療機構。以 Bosley 為例，擁有 72 家連鎖門店植發手術醫師團隊僅 33 人。

2）發達國家市場高昂的醫生人力成 本導緻的高客單價。根據 Medscape 數據，2020 年美國專科醫師平均收入達到 34.4 萬美元，約合人民币 223.6 萬元，其中整形科醫師收入最高，達到 52.6 萬美元， 約合人民币 341.9 萬元。

美國代表植發機構 Bosley：

1）門店數量多，地域分布廣。Bosley 經營時間超過 40 年，累計超過 25 萬台頭發移植手術，為美國最大的植發連鎖機構，在美國 35 個州開設門店，數量達 72 家，員工數量達 450 位。

2）高水平醫師團隊提升消費 者信任度。醫生團隊包括總裁兼首席醫療官 Washenik 博士，Washenik 是北美毛 發研究學會的前任主席以及國際毛發修複外科學會主席。助理醫療總監 Deutsch 博士于 2004 年在 Bosley 博士的指導下開始了毛發修複培訓，已累計完成 7000 多台頭發移植手術。

3）套餐式療法有效性高。TriGen 組合療法：結合富血小闆 血漿頭皮注射（PRP）、低強度激光療法（LLLT）、以及 Bosley 的養發産品以強化 毛發并刺激生長。

日本龍頭植發機構 I-Land Tower：

1）連續五年植發市場份額日本第一。根據矢 野研究所，2013-2017 年植發手術市場份額五年達到 50%以上，在日本全國擁有 四所島塔診所，累計治療病例超過 2.5 萬例，每年植發超過 215 萬株。

2）自研 i-Direct 技術形成技術壁壘。I-Land Tower Clinic 使用世界上直徑最小僅為 0.8 毫 米的微針取發，使用 0.6 毫米微針植發，可以減輕患者的疼痛并使疤痕縮小。

3） 效率更高的醫生團隊。根據 i-Land Tower Clinic 官網，全球平均毛發采集速度約 為每小時 400-600 株，島塔診所醫生平均速度約為每小時 800-1500 株。

3.1.5、植發市場規模測算，5 年複合增長 22%

測算假設：

2020 年分性别滲透率假設：根據 1）2020 年我國總植發手術台數為 51.6 萬台。2） 假設 2020 年脫發人群數量與衛健委 2019 年數據一緻，2020 年中國脫發人群數量 男性為 1.63 億，女性為 0.88 億，合計 2.51 億。3）假設植發市場男女性患者比例 為 7:3。

未來分性别植發人群滲透率測算：

1）受益于日益增長的女性醫美植發需求，女性 短期植發消費者增速将高于男性，長期來看男女性消費者增速将趨于一緻。

2）消費能力及消費意願的增長提高植發消費接受度以提高滲透率增長。以上為依據測 算各性别滲透率變化。

未來植發市場規模測算：

1）脫發人群增長和基因因素關系最大，預測基數将以 0.85pct 小幅上漲。

2）我們可觀察到 2008~2018 年 FUT 時代的客單價 10 年複合 增速為 2.4%，排除近 3 年過渡到 FUE 普及的技術叠代引起客單價快速提升的因 素 ， 且 考 慮 植 發 價 格 由 物 價 局 管 控 植 發 單 價 将 趨 于 穩 定 ， 我 們 預 測 2021-2025E/2026-2030E 客單價将以每年 2.4%/2.2%穩定上漲。

根據我們的測算，2023 年我國植發醫療市場規模将達到 267 億元，3 年複合增速 為 27%。2025 年我國植發醫療市場規模将達到 365 億元，5 年複合增速為 23%。 2030 年我國植發醫療市場規模将達到 626 億元，10 年複合增速為 17%。

3.2、醫療養固提高粘性及持續性，增添優質新創收點

3.2.1、“植發 養發”一體提升消費粘性及持續性

植發手術見效快、治療周期短的特點同時賦予植發手術方案一次性消費，複購率 低的特點。反觀醫美市場的高複購率及高粘性，植發醫療市場面臨 C 端低粘性， 收入端持續性低等問題。

實行“植發 養發”一體化将改善植發醫療市場 C 端低粘性，一次性消費的劣勢。 植發機構引入醫療養固可以：

1）較低的客單價吸引客群持續消費。

2）一次消費改 為多次消費帶來的客戶粘性及流量的留存率上升。

3）為植發醫療機構提供優質 穩定的新創收點。基于以上原因，毛發産業鍊将逐步整合，逐漸催化植發醫療機 構變為一站式綜合毛發管理機構，同時提供植發醫療和醫療養固兩種服務。

3.2.2、低客單價疊加消費者訴求，醫療養固客戶轉化率高

1）較低的客單價支撐醫療養固持續高客戶轉化率。根據雍禾招股書，2020 年雍 禾醫療養固服務患者人均消費為 3606 元，醫療養固方案成本僅為植發方案的七 分之一左右。較低的客單價提升了消費者的經濟可及性，促進消費者對醫療養固 方案嘗試的欲望。

2）消費人群的有效性訴求促進醫療養固持續高客戶轉化率。根據艾瑞咨詢數據， 養發消費者具有有效性第一的特點。對于有植發手術顧慮的到店不植發客群，醫 療養固方案是除植發醫療方案以外的有效性補充；對于植發客群，在前期植發手 術已付出相當治療成本的情況下，消費者将會在心态上珍惜新植毛囊，希望借醫 療養固方案提升新植毛囊的留存率即植發方案的有效性。消費者在對毛發治療的 有效性訴求驅動下，轉化率将能維持高水平。

3.2.3、高轉化率、高複購率，醫療養固将成為新優質創收點

1）醫療養固高轉化率，高複購率促進客群産生高粘性。在雍禾轉化模型下，到店 客群中有 30-40%的客群将直接接受植發方案；非植發客群中有 70-80%将轉化為 醫療養固人群；接受植發醫療的客群将有 90%繼續轉化為醫療養固人群。僅有 4-22%的到店人群将流失，同時僅有 3-4%的人群為接受一次性植發醫療的客群。 排除流失客群及到店僅接受一次性植發醫療的客群，雍禾将至少保留 74%的到店 客群流量作為後期運營的基礎，體現了“植發 養發”一體化的巨大整合優勢。

2）高毛利助力醫療養固成為新優質創收點。以雍禾為例，2020 年雍禾醫療養固 業務占到總營業收入的 13%。雍禾醫療養固業務毛利率 2020 年達到 73.8%，處 于較高水平。

3.2.4、醫療養固市場規模測算，5 年複合增長 20%

測算假設：

滲透率假設：根據 1）雍禾招股書披露 2020 年我國醫療養固行業在脫發人群中滲 透率為 1%。2）醫療養固業務的高轉化率及高複購率，以及它們催化的高流量粘 性。3）目前雍禾到店人群中醫療養固人群/植發醫療人群之比約為 2.8。根據醫療 養固起量快的特點，假設到店客流的醫療養固人群/植發醫療人群之比保持不變， 我們預測醫療養固滲透率增速将為植發醫療滲透率增速的 3 倍。

未來醫療養固市場規模測算：

1）脫發人群增長和基因因素關系最大，預測基數将 以 0.85pct 小幅上漲。

2）預測醫療養固滲透率增速将為植發醫療滲透率增速的 3 倍。

3）根據艾媒咨詢養發行業市場規模數據推算我國醫療養固市場客單價 2017~2020 複合增速為 6.3%，我們預測 2021~2025E/2026E~2030E 我國醫療養固 客單價将以 7%/6.5%提升。

根據我們的測算，2023 年我國醫療養固市場規模将達到 175 億元，3 年複合增速 為 25%。2025 年我國醫療養固市場規模将達到 248 億元，5 年複合增速為 22%。2030 年我國醫療養固市場規模将達到 487 億元，10 年複合增速為 18%。

4.1、競争格局：行業集中度較低，流量将向頭部集中

民營植發機構占據大量市場份額，各類植發機構綜合水平參差不齊。在中國提供 植發醫療服務的醫療機構主要包括公立醫院（植發科）、連鎖植發機構、單體植發 機構及美容機構的植發部門。

公立醫院技術超前，産能擴張較慢。由于植發是重複性勞動，手術時間長、 單台手術收益少，且科研價值不大，中國公立醫院進行的植發手術相對偏少。 目前公立醫院多通過其他輔助手段對脫發先進行觀察和診療，最後會建議患者去做植發。此外，由于公立醫院很少進行廣告宣傳，獲客手段僅依靠問診 轉化及權威背書。我們認為，随着植發市場蓬勃發展，公立醫院逐漸認識到 行業的優勢後會通過多種方式增加手術量，但由于公立醫院在國内被認為是 稀缺資源，這一塊的增長相對較慢。

醫療美容民營醫院具備流量複用優勢，但目标客群不顯著。美容機構雖可以 重複利用流量，吸引老客戶進行以容貌提升為目标的植發，但目标人群不明 确，獲客量不足。目前在該領域已經出現獲客成本越來越高但客單價越來越 低的情況，靠低價吸引客源，美容機構之間競争加劇。

消費者認知提升的背景下，單體植發機構客流或有所減少。植發手術雖難度 較小，但仍需注射麻藥、有大量創口會導緻出血，此外在術後需經曆較長時 間的恢複期，包括後枕部剃頭恢複期，以及前中部種植毛囊後的毛發脫落再 生的過程，一般耗時 6-12 個月不等，因此植發手術仍是有較大試錯成本的項 目。由于中小機構單量少、醫生操作熟練程度低于頭部機構，因此存活率相 對較低。過去消費者考慮中小植發機構的重要因素之一是價格低，但随着市 場教育深化消費者認識到試錯成本後有更大可能向頭部機構靠攏。

融資後資源、流量将向頭部連鎖植發機構集中。2017 年，雍禾植發獲得 3 億 元融資，投後估值在 5 億元。2018 年，碧蓮盛獲得 5 億元戰略投資，大麥微 針植發也向外界透露已與紅杉資本初步達成意向。資本的進入使頭部企業的 門店擴張及營銷推廣獲得足夠的資金支持，整個行業進行快速擴張，從 17 年到現在，整個植發市場的發展到達黃金期。連鎖植發機構品牌知名度提高 之後，營銷與資源配置的虹吸作用會吸引更多高技術的醫生，并吸納更多消費者，進而走上越來越經濟化的運營道路。

4.2、植發行業壁壘：營銷及醫護團隊共同鑄就品牌競争力

我們認為，植發行業的經營壁壘在于營銷、運營的獲客能力，疊加醫護團隊的履 約能力，共同構建的品牌競争力。

按照雍禾招股書數據計算，植發機構最高的成本或費用支出為銷售費用、醫護人 員薪酬、租金及設備的攤銷，2020 年三項占收入的比重為 48%、10%、9%。如此 高比例的營銷費用主要系當前市場未被充分教育，在顔值經濟崛起、植發需求快 速增長的階段，各大植發機構仍在以高比例的營銷投入教育市場，跑馬圈地。

首先，由于植發的必要性相對牙科、眼科疾病等相對較弱；同時，相對于女性的 面部醫美來說男性相關訴求較弱，且植發機構沒有公立醫院權威背書産生的自然 流量，因此在當前市場環境下需要投入大量資源獲取客流以實現消費者的可觸達 性。

同維度競争，營銷投放量是獲客關鍵。從廣告投入角度看，雍禾 18--20 年包括廣 告和人員薪酬類的投入為 4.6、6.5、7.8 億元，其招股書披露的主要競争對手 2020 年植發業務收入（預計是各家公司的主要收入來源）分别為 7.1、6.0、4.9 億元， 雍禾 20 年的銷售費用已超過部分對手的植發收入體量，在流量獲取方面具備顯著 優勢。雍禾在全國有 6 家電銷中心，均面向全國進行營銷推廣，主要競争對手 1-2家。

跨界競争中，醫護團隊的穩定履約是經營壁壘。如果面對跨行業競争的對手，例 如互聯網企業跨界進入植發行業，則履約團隊（醫護人員）是難以被簡單複制的。

對于正規植發機構而言，植發醫生首先需求醫師執業資格證明，進而從事 3-12 個 月不等的相關培訓方可上崗。同時，一場植發手術一般需要植發醫生、分離師、 種植師、護士等 3-5 位醫護人員配合完成。頭部植發機構在醫護團隊方面的壁壘：

1） 成熟、穩定的品牌對醫護人員的吸引力：行業醫生雖離開公立醫院，但聲譽、 科研技術的跟進仍然重要，頭部植發機構将提供穩定的工作環境。同時由于 成熟的分離師、護士團隊可以更好的輔助提高植發手術的成功率，因此知名 醫生傾向于在具備合作熟悉、操作數量的輔助團隊的機構任職。

2） 前台單量是後台操作成功度、醫護團隊穩定的保證：植發手術在難度、審美 方面要求低于面部或口腔等手術，但需要大量手術的訓練。頭部機構前台強 大的引流能力能保證醫生産能的充分利用，不僅帶來熟練度保持較高，且提 成高而穩定，是維持醫護團隊穩定性的重要因素。

4.3、植發兼具“可複制性較強” “壁壘較高”兩大優點

在醫療服務體系中，不同細分領域的消費者對于治療的訴求差異較大，以下選取 五個細分領域，對比分析不同領域的需求、可複制性及進入壁壘等情況。其中， 植發連鎖機構同時具備高壁壘和強複制性的特點，在門店的快速擴張方面存在優 勢，看好植發連鎖經營方式。

植發需求較為一緻，标準化程度高，可複制性強。植發患者在保證毛囊成活率的 同時還關注術後植發的美感。根據艾瑞咨詢，“頭發稀少顯老”是當前很多用戶的 共同痛點，對于植發術後預期效果的調查顯示，植發後的成活率為男性最關注的 問題，占比 29%，植發效果是否自然為女性最關注的問題，占比 31%。由于患者 對毛發方向及形态方面的個體審美不具備顯著差異，植發患者需求端較為統一。

植發需求統一，促進行業标準化。植發技術整體難度不高，具備執業醫師資格的 美容外科醫生可經 3-12 個月的專業培訓進入臨床，培訓周期短暫，醫生群體相對 容易獲得。植發手術對器械依賴度較弱，但對醫生的熟練度及審美水平要求較高， 對醫生有一定依賴度。受制于産能及植發手術耗時明顯等缺陷，公立醫院在植發 領域重視程度偏低。經營方面，植發經營初期投入低，同時由于客單價高，現金 回收期較短，行業标準化程度較高，可複制性強。

植發行業區域化不明顯，易于複制和擴張。植發面向人群廣泛，消費者對于植發 行業審核标準趨向一緻，全國連鎖有利于品牌建立及醫療資源擴張，規模化經營 鞏固自身競争優勢，迅速提升市場占有率。據植發龍頭雍禾醫療招股書披露，截 至最後可行時間，雍禾醫療在全國 50 個城市運營 51 家植發醫療機構，并計劃 2023年前在 11 個省開設 17 家新醫療機構。碧蓮盛截至目前在全國範圍内擁有 32 家分 院，其中華東地區 7 家，華南地區 9 家，華北地區 4 家，華中地區 4 家，西南地 區 3 家，西北地區 3 家，東北地區 2 家。

植發機構連鎖化經營有利于攤薄營銷投入。對比愛爾眼科、朗姿股份、通策醫療 營銷費用率水平，雍禾醫療作為醫療服務領域的後起之秀在銷售費用方面投入巨 大。據雍禾醫療招股書披露，2018-2020 年公司的銷售及營銷開支分别為 4.64 億 元、6.5 億元、7.8 億元，占收入比重達到 49.6%、53.1%、47.6%。公司在營銷方 面的巨大投入是毛利率與淨利率出現較大反差的原因之一，連鎖化經營有利于品 牌建立，同時攤薄其營銷投入，提升整體盈利水平。

4.4、連鎖型民營機構：雍禾一馬當先，其他植發巨頭紛紛發力

連鎖型民營植發機構因為起步早，營銷、運營體系完善，技術水平較高，仍然是 未來植發行業集中度提升的重點方向。目前，國内大型民營植發機構的競争主要 在雍禾、大麥、碧蓮盛、新生三家之間展開。各家在獲客手段、運營和技術上沒有特别大的差異，且員工流動性大，信息基本不會有太大滞留。受益于優越的戰 略布局和資金支持，雍禾搶先一步進行規模擴張，并不斷進行技術研發，但其他 家緊随其後，目前植發市場仍處于快速成長、整個市場還在擴張，沒有到存量博 弈階段。

雍禾：雍禾成為第一，主要是因為以規模為核心，能快速、大膽的進行戰略擴張， 在北方城市大力擴展，同時加密南方店數，早期着眼全國，從東南部到華北華中， 先紮營一線城市，再到新一線、二線城市密集展開門店，客戶看到實體店會更有 信心，獲客率得到快速提高。第二，中信的注資給雍禾帶來了新的管理理念，使 雍禾的管理團隊區别于其他機構的管理，得到快速成長。第三，雍禾價格相對堅 挺，會用質量和口碑去吸引更多的消費者。

大麥：大麥微針植發醫院前身科發源植發，數十年來一直專注植發行業，技術專 利衆多，處于行業領先位置。1997 年，機構成立，2008 年，大麥手術量累計突破 18000 台，2016 年，FGF 雙活因子毛發移植新技術成功問世，2019 年，科發源微 針植發品牌正式更名為“大麥微針植發”，進入新發展階段。

公司種植孔比傳統植發小三分之一，在行業内處于領先地位。公司 2018 年的 《2018 微針植發技術标準制定白皮書》成為行業首個微針植發技術标準。

技術應用與創新是大麥微針植發的核心驅動力。2006 年，大麥微針植發率先引進 微針植發技術，經過 13 年的不斷創新、優化，大麥的種植孔做到比傳統植發小 1/3，且先後 5 次的技術升級均獲得國家技術專利。2018 年，行業首個微針植發技 術标準《2018 微針植發技術标準制定白皮書》出台。2019 年，大麥微針植發連鎖 醫院受邀與“南方醫科大學”簽署毛發科研項目《中國人群雄激素源性脫發易感 基因的挖掘與數據庫構建》。

全國性布局，放眼世界市場。大麥現已在北京、上海、廣州、深圳等城市成立數 十家直營醫院，成為植發行業知名的連鎖醫療集團，并放眼全球，計劃未來三年， 将在海外開設 20 家專業的“大麥微針植發”醫院。目前已經在歐洲、東南亞等國家 選址籌備。

碧蓮盛：專注于毛發移植領域十餘年，洞察需求，助力毛發産業升級。碧蓮盛成 立于 2005 年，自 2008 年開始，公司連續 11 年參加世界植發大會，2018 年，碧 蓮盛獲得華蓋資本投資 5 億元，企業規模及技術進入快速發展階段。2020 年底, 正式推出全資獨立品牌——蓮主任,建立了全方位的毛發健康管理體系,為脫發患 者提供精細化的頭皮毛發康療流程，幫助改善頭皮毛發健康。

注重技術研發，臨床經驗豐富。主要從事無痕植發科研及臨床診療，目前已獲SHT、 BHT 等多項無痕植發技術專利認證，并在手術實踐中積累了豐富的經驗。

機構遍布全國，深耕華東、華北地區。目前公司共在全國各地開設了 32 家機構， 其中重點布局華東、華南地區，機構數量共 16 家，占總店數的 50%。

5.1、器械依賴度低，單店利潤或超 60%

1、收入端

以 2000 平植發機構門店面積為例。連鎖型植發機構年收入構成主要來自：門店醫 生數量×每名醫生平均日産能×手術單價×365 天。假設每個門店配備 3 名醫生， 平均每名醫生日産能 2.5 台，客單價 3 萬的水平下，經測算年收入約為 5940 萬元。

2、成本端

成本端主要分為物料成本及員工成本。

（1）假設物料成本約為 650 萬元/年，占年收入比例 10.94%。

（2）假設門店人員配備情況如下：每個門店配備 1 名院長、3 名醫生、15 名護士、 種植師 分離師 咨詢顧問總計 30 名、企劃人員 2 名，按人數×年薪的方式分别 測算各類人員的員工成本，求和測算出員工總成本約為 818.2 萬元，費率為 13.77%。

3、費用端

費用端主要分為水電、租金、物業、器材及裝修費用。

（1）假設水電 50 萬元/年，費率為 0.84%。

（2）假設租金以單價 200 元/平計算，2000 平門店租金總價約為 480 萬元/年，費 率為 8.08%。

（3）假設物業以 6 元/平計算，2000 平門店物業總價約為 14.4 萬/年，費率為 0.24%。

（4）假設器材每年總價 60 萬元，按 4 年攤銷費用計提，每年攤銷費用約為 15 萬元，費率為 0.25%。

（5）假設裝修以 1500 元/平計算，2000 平門店裝修總價約為 300 萬元/年，按 4 年攤銷費用計算，每年攤銷費用約為 7.5 萬元，費率為 1.3%。根據以上數據，經 測算，門店利潤約為 3837.4 萬元，門店利潤率 64.6%。

5.2、營銷費用階段性高企，整體淨利率約 10-11%

假設總部營銷費用和管理成本分别占年收入的 48%和 4%，稅率為 15%，經測算， 淨利潤約 636.31 萬元，淨利率 10.7%。

當前行業最大的特點在于較高的銷售費用率，這其中包含頭部公司的主觀選擇， 即留存一定利潤其他全投入市場做營銷。我們認為，在消費者教育不斷深化、頭 部品牌價值逐漸提升的過程中，營銷費率有望降低帶來淨利率的提升。

6.1、深耕植發十餘載，持續擴張醫療機構網絡布局

雍禾植發是中國最大的專門從事提供一站式毛發醫療服務的醫療集團。據公司招 股說明書，2010 年雍禾植發成為中國首家通過 ISO 認證的植發醫療服務提供商， 此後公司規模迅速擴張，植發醫療機構數量從 2018 年底的 30 家增加到 2019 年底 的 37 家，并在 2020 年底進一步增加到 48 家。據弗若斯特沙利文數據，截至最後 實際可行日期，雍禾植發在全國擁有 51 家植發醫療機構，覆蓋中國 25 個省的 50 個城市，擁有一支約 1200 人的行業内規模最大的專業醫療團隊，其中包括 229 名注冊醫生及 930 名護士。2020 年公司植發患者人數合計 50694 名，植發總收入 達 14 億元，排名行業第一，超過行業第二、三的總和。

公司發展曆程可分為三個階段：

第一階段（2005-2009 年）：行業探索期，建立醫療團隊，累積專業技術。公司逐 步建立内部醫療專業團隊，同時在植發醫療服務方面積累了專業知識和技術。

第二階段（2010-2017 年）：規範醫療服務程序，建設醫療機構網絡。2010 年，公 司成為中國首家通過 ISO 認證的植發醫療服務提供商，截至 2017 年底，公司已 在中國各地成功開設 22 家植發醫療機構。2017 年公司取得中信産業基金的投資， 進一步加強企業管制并拓展業務。2017 年公司收購史雲遜的中國内地業務，其為 源自倫敦的全球知名品牌，擁有逾 60 年提供毛發修複産品和服務的經驗。

第三階段（2018 年至今）：進軍醫療養固服務領域，擴大毛發經營服務範圍。公 司憑借強大的醫療服務能力和史雲遜在毛發修複方面的豐富經驗，公司策略性地 進軍醫療養固服務領域，在公司各家醫療機構以“店中店”模式成功設立史雲遜 醫學健發中心。公司亦收購源自美國的知名植發醫療服務提供商顯赫植發的香港 業務，并借此于 2021 年 5 月将足迹延伸至中國内地之外。此外，公司通過與中山 大學等著名大學合作，全面推動毛發醫療服務行業邁向産學研發展的新階段。

6.2、高管履曆豐富，專業團隊人數占四成

根據公司招股書披露，股權方面，Yonghe Hair Service 與 CYH 分别持有雍禾植發 的 17.27%的股權，ZY Investment 持有雍禾植發的 30.37%的股權。此外，予諾科 技、ZH Investment 也為公司重要股東，分别持有雍禾植發 3.76%及 4.51%的股權， 其他公衆股東持有 26.82%的股權。

公司的高級管理團隊擁有豐富的行業經驗，多樣互補的背景和專業知識。

張玉先生，35 歲，是公司的創始人兼首席執行官，于 2005 年成立雍禾，深 耕細作植發行業 16 年，積累了豐富的一線業内經驗，深谙中國患者的需求， 對中國毛發醫療服務行業的不足和發展潛力有深刻且讀到的理解。

徐陽先生，42 歲，自 2019 年 9 月 2 日起擔任運營總監兼首席執行官助理， 在醫療服務提供商連鎖及互聯網業務運營管理方面擁有超過 18 年的經驗，曾 任職于百度（中國）有限公司等知名互聯網科技公司，以及知名整形美容連 鎖集團北京伊美爾醫療美容醫院有限公司，具備豐富的科技化企業建設經驗。

韓志梅女士，44 歲，自 2017 年 3 月 20 日起擔任财務總監，在企業财務管理 和金融領域擁有超過 23 年的經驗，具備豐富的連鎖醫療企業财務管理方面的 經驗，曾任職于慈銘健康體檢管理集團有限公司。

李小龍先生，56 歲，自 2020 年 6 月 28 日起擔任醫療服務總監，在醫療服務 行業擁有超過 10 年的醫療管理經驗，曾在中國人民解放軍第 309 醫院及中國 人民解放軍總參謀部衛生局等擔任高級管理職務，深刻了解專業技術前沿和 患者需求，強化公司核心診療實力。

黃東紅先生，35 歲，自 2020 年 5 月 8 日起擔任營銷總監，在銷售及營銷行 業擁有近 10 年的經驗。

截至最後實際可行日期，公司共有 4475 名全職雇員，其中 427 名雇員在公司總 部工作。公司醫療機構專業團隊包括醫生、護士及其他醫療專業人員。據弗若斯 特沙利文數據，截至最後實際可行日期，公司擁有一支由 229 名注冊醫生及 930 名護士組成的大型團隊，超過第二及第三大市場參與者的總和。

6.3、核心業務：植發醫療為核心，醫療養固漸進時

6.3.1、拓寬植發服務範圍，多等級服務體系滿足多樣化需求

公司為造訪醫療機構的患者提供一站式毛發醫療服務。一般服務流程包括就診與檢測、診斷和治療規劃、治療和治療後服務。

擴大植發服務範圍，患者人數保持快速增長。憑借經驗豐富的醫療專業人員團隊，公司能夠提供各類植發醫療服務，滿足患者的多樣化需求。除傳統植發醫療服務 外，還包括發際線美學種植、眉毛種植，以及專項手術團隊向女性客戶提供的定 制化服務。即使 2020 年公司門店受到疫情帶來的負面影響，由于公司服務範圍的 擴大及服務質量的提升，植發醫療服務收入及患者人數仍保持快速增長。

公司策略性地建立了一套多等級服務體系，以滿足患者的多樣化需求。截至最後 實際可行日期，公司提供三級根據醫生經驗及技能加以區分的植發醫療服務，包 括：

（1）普通級服務，針對接受标準植發手術的患者；

（2）優質級服務，針對接 受由院長、主任或副主任醫師進行升級和定制化植發手術的患者；

（3）貴賓級 “雍享”服務，針對接受由業内知名植發專家進行個性化植發手術的患者。公司 通常向普通級服務的患者收取 2 萬元至 3 萬元，向接受優質級服務的患者收取 3 萬至 5 萬元，以及向接受“雍享”服務的患者收取逾 10 萬元。

6.3.2、醫療養固發展迅速，業務具備複購屬性

收購毛發修複知名品牌，延展醫療養固服務。公司于 2017 年收購史雲遜的中國内 地業務，其為源自倫敦的全球知名品牌，擁有逾六十年提供毛發修複産品和服務 的經驗。自 2019 年開始，公司開始提供醫療養固服務，按照“店中店”模式在每 家植發醫療機構建立史雲遜醫學健發中心，針對各種頭皮和毛發問題（包括但不 限于脫發，發質細軟，頭皮瘙癢及頭皮出油）為患者提供非手術、效果好且易負 擔的醫療解決方案。

截至 2021 年 06 月 17 日雍禾醫療提交第一版招股書，公司已在 51 家植發醫療機 構設有史雲遜醫學健發中心。按醫療養固服務所得的收入計算，2020 年公司是中 國最大的市場參與者。登記患者人數從 2019 年 8564 人次快增至 2020 年 59122 人次，人均消費從 2019 年的 1759 元增至 2020 年的 3606 元。與植發市場不同， 醫療養固服務市場的主要特點是向相同的患者重複銷售，複購率從 2019 年 15.6% 增至 2020 年 28.9%。

受益于植發醫療服務及醫療養固服務的内生協同效應，公司患者群快速增長。從 2018 年至 2020 年，公司接受治療的患者總數從 35177 人增加 41.7%至 2019 年的 49851 人，并進一步增長 82.7%至 2020 年的 91069 人。據弗若斯特沙利文數據， 公司醫療機構的平均初始收支平衡期約為 3 個月，平均現金投資回收期約為 14 個月，遠優于中國所有民營醫療機構的平均水平。此外，公司整體的同店銷售在 2018 至 2019 年間及 2019 至 2020 年間分别實現了 18.4%和 20.0%的增長。

6.4、收入快速增長，現金儲備充裕支持未來發展

6.4.1、業務發展迅速，規模效應持續擴張

醫療機構網絡快速擴張，公司營收取得顯著增長。公司的收入由 2018 年的 9.34 億元增加至 2019 年的 12.25 億元，并進一步增加至 2020 年的 16.38 億元。即使受 到 2020 年新冠肺炎爆發的負面影響，相較于 2019 年，公司 2020 年總收入仍然增 長了 33.8%。根據弗若斯特沙利文數據，同期中國醫療植發機構平均收入下降了 約 15%。

公司的收入主要來源于（i）植發醫療服務，主要包括植發、加密種植和 其他相關植發醫療服務；（ii）醫療養固服務，主要包括公司與各醫療機構的史雲 遜醫學健發中心提供的醫療養固治療；及（iii）其他，主要包括公司史雲遜直營 店提供的服務和出售的商品。

公司收入主要受到營運中醫療機構數目的影響，未來收入增加取決于開設新醫療 機構和擴張醫療機構網絡的能力。根據弗若斯特沙利文的資料，公司擁有和經營 全國最大和分部最廣的連鎖植發醫療機構。截至最後實際可行日期，公司在全國 50 個城市擁有 51 家植發醫療機構，均屬于自營店。按開設日期可分為三個類别， 包括 24 個成熟院部（成立超過三年的醫療機構）、17 個發展期院部（成立一至三 年的醫療機構）和 10 個新建院部（成立不到一年的醫療機構）。

公司憑借高度可擴展的商務模式，拟繼續成立新醫療機構及升級現有醫療機構。 開設新醫療機構一般涉及多個步驟，包括策略規劃、市場研究、選址、可行性研 究、環境影響評估、監管審批程序、物業租賃及裝修、招聘所需人員、購置設備 及用品以及開展運營。根據公司過往經驗，有關程序一般需時約不超過八個月完 成。此外，公司已精心升級四家現有醫療機構，以提高公司的服務能力及擴大服 務範圍。同時計劃升級五家現有醫療機構，以提供更好的用戶體驗和客戶滿意度。

6.4.2、成本費用整體可控，淨利潤實現大幅增長

員工及折舊攤銷成本占比收窄，存貨及耗材成本提升。公司銷售及服務成本由 2018 年 2.32 億元增至 2019 年 3.35 億元，主要由于（i）薪金增加導緻員工成本增 加以及雇員人數的增加；（ii）因物業、廠房及設備攤銷增加及使用權資産折舊增 加導緻攤銷及折舊費用增加，該兩項與公司的醫療機構網絡擴張有關；及（iii） 存貨及耗材成本增加。銷售及服務成本後由 2019 年 3.35 億元增至 2020 年 4.17 億元，主要由于公司建立新醫療機構、升級現有醫療機構、薪金增加、雇員人數 增加及存貨及耗材成本随着業務增長而增加。

毛利率維持穩定，淨利及淨利率實現大幅增長。公司的毛利總額主要受各年提供 的各項服務毛利影響。2017 年 12 月公司收購史雲遜中國，并以“店中店”模式 在每家植發醫療機構均開設史雲遜醫學健發中心，為植發患者提供術前後醫療服 務。自 2019 年底開始提供醫療養固服務，在其運營初期，醫療養固服務的毛利及 毛利率相對較低。此外，公司于 2018 年及 2019 年在其他服務錄得毛損，原因為 公司主要關注于毛發移植服務，并于 2019 年底開始進行史雲遜相關整合。公司 2018 至 2020 年的毛利率分别為 75.2%、72.6%和 74.6%，淨利潤分别為 0.54 億元、 0.36 億元及 1.63 億元，對應淨利率為 5.7%、2.9%和 10.0%。

公司費用率有所收窄，其中營銷費用率下降明顯。營銷費用率由 2018 年 49.6%升 至 2019 年 53.1%，主要由于（i）員工成本因銷售及市場營銷人員的人數增加而 增加，與公司将運營擴展至其他城市的地區性營銷戰略一緻；（ii）多渠道廣告方 式導緻營銷及促銷費用增加；（iii）除以效果為基礎的廣告外，公司于 2019 年開 始使用品牌廣告，導緻運營相關開支增加。營銷費用率由 2019 年 53.1%降至 2020 年 47.6%，主要原因在于公司 2020 年優化廣告分銷渠道以提高銷售及營銷活動效 率所緻。

6.4.3、經營現金流大幅上漲，現金及現金等價物金額充足

公司經營活動所得現金淨額于 2018 年、2019 年及 2020 年分别錄得 1.95 億元、1.83 億元及 5.02 億元，主要歸因于除所得稅前利潤 2.31 億元，已就非現金及非經營項 目作出調整。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網】。「鍊接」

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