美國對俄羅斯開刀，要求美國企業不得購買俄羅斯鋁業(00486)的産品，且美國券商要求俄羅斯鋁業隻能賣不能買，幾天之内，俄羅斯鋁業股價從6元多跌倒了目前的2元。這個企業我關注了四五年了，一直沒找到機會入手，這次是接飛刀的時候了嗎？

一、俄羅斯鋁業簡介

俄羅斯鋁業聯合公司(“俄鋁”)是世界最大的鋁和氧化鋁生産商，于2007年3月由前全球第三大鋁業公司-俄羅斯鋁業公司、全球十大鋁業公司-西伯利亞烏拉爾鋁業公司和瑞士嘉能可公司的氧化鋁資産合并而成。俄鋁聯合公司的資産包括鋁土礦和霞石礦、氧化鋁煉廠、鋁治煉廠、為生産鋁合金而設的澆鑄車間業務、鋁箔廠和鋁包裝材料生産，以及能源生産設施。

俄鋁是世界原鋁産量排名第二的公司，擁有從鋁土礦開采到原鋁生産的全産業鍊，受益于西伯利亞廉價、清潔的水電資源，俄鋁是全球成本最低的鋁生産商之一。

俄鋁主要生産銷售原鋁及合金、氧化鋁以及鋁箔産品。其中原鋁産能389.3萬噸，90%集中在俄羅斯西伯利亞地區，氧化鋁産能1058.9萬噸，鋁土礦年度産能1740萬噸，可開采100年，供應俄鋁70%的用量。此外俄鋁擁有的持有全球最大的鎳钯生産商和主要鉑銅生産商之一的Norilsk Nickel 27.82%的股權，是其第二大股東，投資的股權市值價值82億美元，持有獨聯體最大煤田之一的哈薩克煤合營企業LLP Bogatyr Komir的50%權益，持有俄羅斯最大的水力發電廠50%的權益。

二、股東結構

第一大股東為En ，第一大股東實際控制人為Oleg Deripaska，Oleg為美國制裁對象。

三、行業分析

1、世界電解鋁企業排名（按規模）：

注：數據來源于俄羅斯鋁業年報

從排名來看，俄羅斯鋁業為世界第二大電解鋁企業，第一大電解鋁企業為中國宏橋(01378)，規模約為俄羅斯鋁業2倍。

就行業實際情況而言，俄羅斯鋁業這個數據并不準确，裡面沒有包含中國鋁業，第四大xianfa其實是信發集團，俄羅斯鋁業年報拼音寫錯了。

2、同業2017年數據對比：

從毛利率、淨利率來看，俄羅斯鋁業均位于行業前列，在售價基本一緻的情況下，俄羅斯鋁業具有很強的成本優勢。

3、電解鋁價格走勢分析

電解鋁曆史價格及庫存走勢圖：

2017年倫敦金屬交易所鋁材價格同比2016增長22.7%，為近6年的高位，主要因為中國大規模削減産能及倫敦金屬交易所庫存穩步下跌進一步印證全球市場供給不足。中國因為煤炭價格上升、原材料價格上升，導緻中國電解鋁行業産能于2017年底僅僅達到收支平衡。

2017年電解鋁需求增加6%至64.2百萬噸，全球（不含中國）需求增加3.7%至29.2百萬噸，中國增加7.8%至34.9百萬噸，盡管電解鋁價格上漲，因為缺乏成本優勢及高昂重啟成本，導緻中國以外地區産能重啟緩慢。

預計随着建築用鋁、汽車用鋁等需求提升，電解鋁行業将保持一個較好的增長。

電解鋁價格處于近8年高位，但考慮到中國去産能，電解鋁本身成本的上升，及需求的穩定增長，預計該價格可以維持較長時間。

四、俄羅斯鋁業護城河在哪裡？

電解鋁本質上是大宗商品，售價基本上與其他競争對手差距不大，核心優勢來源于低成本。

要做到低成本就需要在礦産品味、礦産儲量、開采方式等方面下功夫，同時對于電解鋁而言，低成本的核心之核心在于電費要低廉。

俄羅斯鋁業的鋁土礦資源量18.65億噸，按照每年1800萬噸的用量，足夠企業使用100年。

俄羅斯鋁業90%的電解鋁生産都在西伯利亞，由300萬裝機的Boguchanskaya水電站提供冶煉電力，俄羅斯鋁業持有該電站50%的股權。該電站年發電小時數5000多小時，年均發電量176億度，一般噸電解鋁耗電14000度，該電站可以滿足125萬噸電解鋁冶煉所需電源，基本滿足俄羅斯鋁業1/3電解鋁所需用電，剩餘2/3産能部分電力供應年報未提到如何解決。

五、困境和反轉

我的判斷是俄羅斯鋁業的制裁整體是針對俄羅斯的制裁。如果俄羅斯政府不與美國處理好關系，en 解除控制後，制裁是否一定解除，不好确定。

電解鋁是大宗商品，即使在制裁情況下，俄羅斯鋁業也可以通過層層貿易公司進行交易，逃避美國制裁，中間會增加交易成本，但不會導緻電解鋁無法銷售出去。正如伊朗将原油通過層層貿易賣到中國，中國通過渠道将物資出售給朝鮮一樣。

六、估值

1、PE估值

俄羅斯鋁業成本處于行業領先地位，如果保持目前電解鋁價格不變，給俄羅斯鋁業10PE估值較為合理，2017年淨利潤12億美元，預計市值120億美元，折港币936億元。

2、資産分拆估值

因為俄羅斯為海外資産，對于其海外鋁土礦品味、盈利能力無從知曉，對于當地水電站價值也難以估算，故該方案較難，隻能做大概估計，一眼胖瘦，不是十分準确。如果為國内資産，鋁土礦18億噸儲量，噸儲量價值不低于20人民币，價值360億元，折港币452億元。水電站300萬裝機，單位裝機估值1萬元，電站價值300億元人民币，俄羅斯鋁業持有50%，價值150億元人民币，折港币187億元。

NIKEL為俄羅斯鋁業核心持股，該股票2017年底俄羅斯鋁業持有部分的市值為82.94億美元，折港币646億元。目前負債總額減流動資産為70億美元，折港币547億元。核算資産價值減去負債為452 187 646-547=738億港元。剩餘43億美元的廠房設備白送，剩餘50%權益年産1752萬噸煤炭的企業白送，剩餘50%股權的鐵路運輸企業白送。

3、資産負債抵消估值模式

若俄羅斯鋁業将NIKEL股權出售，出售價格為82億美元，全部用于償還剛性負債，則償還完畢後，剛性負債為2.7億美元。17年電解鋁經營活動利潤15.23億美元，聯營及合營公司收入6.2億美元（主要是NIKEL收入帶來），财務費用支出8.7億美元（其中有）。在出售完畢NIKEL股權後，預期淨利潤不會有太大變動，但是剛性負債幾乎為0.對于剛性負債幾乎為0，年淨利潤12億美元的企業，給與10倍估值較為合理，市值折港币936億元。

4、同業估值數據比較

從同業估值來看，俄羅斯鋁業目前PE、PB及EV/EBITDA均處于同業較低位置。

七、結論

制裁的風險客觀存在，考慮到俄羅斯鋁業的估值，HKD2元左右可以小倉位參與，比如5%-10%的倉位。至于什麼時候賣出，目前我也很難給出準确的賣出目标價格，第一目标價不低于3HKD，之後能否恢複正常6HKD以上，隻能走一步看一步。

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