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獨立客觀第三方研究，為您篩選優質上市公司
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證券代碼：002327 綜合評級：A |
一、主營業務 評分：70
1、業務分析：公司專注高端家用紡織品的生産與研發，産品主要包括床上四件套、被芯、枕芯等。旗下擁有“富安娜”（針對中高端消費群體）、“VERSAI維莎”（針對高端消費群體）、“馨而樂”（針對女性受衆）、“酷智奇”（針對青少年）四個品牌。床上四件套和被芯兩者合計銷售占比接近80%，毛利率均超過50%。目前公司線上銷售占比超過40%，自營和經銷渠道銷售占比均超過20%。由于床上用品标準化程度較高，有利于線上銷售，預計線上銷售占比還有進一步提升的可能，同時有利于行業集中度進一步提升。床上用品屬于日常消費，周期性不明顯，由于居民消費水平提升，消費頻率有所提升。公司産品強調藝術性，擁有一部分忠實擁趸，當然也有消費者對公司的設計嗤之以鼻。對于産品設計這個問題就是見仁見智了，不過公司近幾年的營收波動較大，淨利潤增長趨勢并不明顯；
2、行業競争格局：目前我國床上用品企業數量較多，行業集中度較低。受疫情、原材料價格上漲以及環保等因素影響，加速了低端産能的淘汰，有利于具有品牌競争力的企業提高市場份額。同時，受益于國内居民消費水平的提升、城市化進程以及對品牌的認知程度加深，擁有品牌及渠道優勢的大企業獲得了增長紅利。公司的主要競争對手有羅萊、水星、夢潔等，相較于競争對手，公司産品定位高端，整體毛利率最高。由于床上用品的産品特點較為相似，所以各個廠家主要是在品牌和渠道商上展開角逐；
3、行業發展前景：近幾年床上用品行業呈現較為穩定的增長，出現行業爆發式增長的可能性不高，更多的是行業集中度的提升。随着居民消費水平提升，行業的産品結構也偏向于中高端方向發展。這兩年受疫情影響，線上直播帶貨興起，為線上渠道帶來了新的增長動力。此外，線上能夠覆蓋更多的下沉市場，能夠彌補渠道覆蓋的不足；
4、公司業績增長邏輯：（1）宏觀經濟複蘇；（2）行業集中度提升；（3）公司品牌及渠道的持續提升；
文中方框内文字均為正文的數據補充，可作略讀
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·簡介：成立日期：1994年；辦公所在地：深圳 ·業務占比：套件類39.66%（毛利率55.06%）、被芯類38.81%（毛利率52.4%）、其他類10.8%、枕芯類7.71%、家具類3.02%； ·産品及用途：主要為床上四件套、被芯、枕芯等； ·銷售模式：電商渠道（42.88%）、加盟渠道（22.51%）、直營渠道（25.37%）；截止2021年上半年，線下門店一共1533家，加盟店1039家，直營店494家； ·上下遊：上遊采購棉花、羽絨、化纖、坯布、面料，下遊應用至家居生活； ·主要客戶：前五大客戶占比35.56%； ·行業地位：國内床上用品行業前三； ·競争對手：羅萊、水星、夢潔等； ·行業核心競争力：1、品牌知名度；2、規模與成本優勢；3、銷售渠道； ·行業發展趨勢：1、高端需求增長：疫情過後，越來越多的消費者開始關注睡眠質量，願意為高品質的家居生活付費，更加注重産品的健康性、安全性、防護性；2、行業集中度提升：由于疫情及生産成本上升導緻一部分小企業退出市場，龍頭企業進一步獲得市場份額，行業集中度由此提升；3、線上渠道比重提升：受益于疫情，直播帶貨興起，帶動了床上用品線上渠道的銷售量； ·影響公司利潤核心要素：1、宏觀經濟周期；2、行業集中度提升；3、爆款産品銷量；4、原材料價格； |
二、公司治理 評分：77
1、大股東持股及股權質押、高管激勵：大股東林國芳為公司創始人，被稱為“棉被大王”，持股比例為37.75%，公司第二大股東陳國紅（持股比例14.72%）為其前妻；高管薪資主要集中在30-160萬元之間，股權激勵占比約5.36%，激勵充足；
2、員工構成：以生産和銷售人員為主，典型的生産及銷售密集型企業；2020年，人均營收67萬元，人均淨利潤12萬元，在行業中屬于較高水平；
3、機構持股：公司前十大流通股東包含5家公募基金、1家私募以及1家券商，受到主流資金的高度認可；
4、股東責任（融資與分紅）：上市12年，累計融資10.92億，累計分紅19.22億，十分優秀。
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·大股東：持股比例為37.75%；股權質押率：5.31% ·管理層年齡：22-67歲，高管及員工持股：5.36% ·員工總數：4315人（-191）：技術206，生産1697，銷售1772；本科學曆以上：553； ·人均産出：2020年人均營收：67萬元；人均淨利潤：12萬元； ·融資分紅：2009年上市，累計融資（11次）：10.92億，累計分紅：19.22億； |
三、财務分析 評分：70
1、資産負債表（重點科目）：公司賬面現金充足，應收賬款和存貨占營業收入比例合理，固定資産11.16億和在建工程2.2億，說明公司還在快速擴張當中；目前公司無有息負債；合同負債約0.38億，負債率約為21.22%，整體資産結構健康；
2、利潤表（重點科目）：2020年受疫情影響，營收同比僅增長3.06%，歸屬淨利潤同比增長1.89%，雖然增幅不大，但相較于2019年的負增長還是有所好轉；2021年第三季度毛利下滑主要與公司提前開始促銷有關，預計全年的毛利率與淨利率變化不會太大；
3、重點财務指标分析：公司近幾年淨資産變化不大，ROE下滑主要與淨利潤下滑有關，2021年前三季度淨利潤較前兩年有所好轉，預計今年ROE有所回升；公司毛利率呈現逐年遞增的趨勢，說明公司高端化的策略比較堅定；淨利潤率長期維持在18%左右，今年下滑的原因與期權費用導緻管理費用上漲有關；公司總資産周轉率相對穩定，與同行相比較低，主要與公司的産品高端定位有很大關聯；
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·資産負債表（2021年Q3）：貨币資金1.6，交易性金融資産8.73，應收賬款1.08，預付款0.75，存貨9.49，其他流動資産0.33；其他非流動金融資産3.84，固定資産11.16，在建工程2.2，無形資産1.05；應付賬款3.83，合同負債0.38；股本8.28，未分利潤24.75，淨資産34.56，總資産43.87，負債率21.22%；會計師審計費用：90.5萬元； ·利潤表（2021年Q3）：營業收入19.89（ 17.1%），營業成本8.93，銷售費用5.39（ 7.75%），管理費用1.22（ 42.91%），研發費用0.38（-22.61%），财務費用0.05（ 387.35%）；淨利潤3.17（ 15.49%） ·核心指标（2018-2021年Q3）：淨資産收益率：16.19%、14.17%、14.27%、9.02%；毛利率：49.82%、52%、53.90%、55.13%；淨利潤率：18.62%、18.17%、17.97%、15.95%；總資産周轉率：0.68、0.6、0.63、0.45； |
四、成長性及估值分析 評分：65
1、成長性：行業增長較為穩定，增長更多來自高端産品銷量的提升。公司作為行業前三，在高端市場有很大的競争優勢，出現爆發性增長的可能性不高；
2、估值水平：根據床上用品行業的特點，賦予公司12-18倍估值；
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·預測假設：營收增長：15%、10%、10%；淨利潤率：16%、16.5%、17% ·營收預測：2021E：33；2022E：36；2023E：40； ·淨利預測：2021E：5.3；2022E：6；2023E：6.8；（假設數據即達到條件時對應市值，須根據實際數據調整） ·市盈率：12-18倍 ·三年後合理估值：80-120億；當前合理估值：50-80億（基于25%/年收益預期）；價格區間：8-9.5元/股（未除權、除息）； |
五、投資邏輯及風險提示
1、投資邏輯：（1）行業發展穩定；（2）行業集中度提升；（3）作為頭部企業增長确定性強；
2、核心競争力：（1）設計與工藝優勢；（2）銷售渠道優勢；（3）供應鍊優勢；
3、風險提示：（1）宏觀經濟不景氣；（2）人工及原材料成本上漲；（3）仿冒産品沖擊；
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·核心競争力 1、設計與工藝優勢 公司以設計創新為核心競争力，公司的設計研發團隊專注産品設計和工藝開發，每季商品都注入時尚原創設計。公司研發團隊能夠根據市場的需求，在設計與工藝上迅速做出調整。截止2021年上半年，公司擁有專利一共1226項； 2、銷售渠道優勢 公司的營銷渠道主要分為直營、經銷和電商，目前公司線下門店一共1533家，其中加盟店1039家，直營店494家。公司在各個一、二線城市及三、四線優質城市終端布局，不斷優勝劣汰。同時，公司的電商渠道銷售收入在2021年上半年占比42.88%，取得了不錯的成績； 3、供應鍊優勢 在家紡家居行業精細化發展趨勢下，公司持續推進供應鍊系統的優化。針對公司産品創新快、高端消費屬性的特點，公司從胚布采購就采取自主研發和面料定制。在深圳、南充、惠州建有生産基地，在揚州、常熟、南充、惠東建立了物流基地，優化了生産成本，提升了物流效率； ·風險提示 1、宏觀經濟不景氣 在疫情不斷反複，中美競争持續的狀況下，全球經濟形勢還趨于減速趨勢。家紡行業和宏觀經濟周期有較大的關聯度，低迷的經濟不利于行業的發展； 2、人工及原材料成本上漲 疫情以來，國内紡織行業原輔材料經曆較大的漲幅，對行業造成了較大的沖擊。同時，随着經濟的發展，人力成本也在不斷上漲，以上兩方面因素都在影響公司的成本； 3、仿冒産品沖擊 随着互聯網發展，網上銷售平台為制假售假者提供了便捷的渠道，公司産品由于具有較高的品牌價值，仿冒産品對公司的正常銷售帶來了一定的沖擊和影響； |
六、公司總評 （總分70.9）
公司是國内床上用品前三，經過近30年的發展，形成了一套比較鮮明的設計風格，旗下四個品牌覆蓋了高端和中端，成年和青少年等不同消費群體。總的來說，公司的定位比較清晰，主打高端市場，毛利率超過50%，高出競争對手不少。受疫情影響，整個行業去年的經營數據都不太好，今年普遍有所反轉。從目前的數據來看，公司的業績增長要稍遜于羅萊和水星。但是随着居民生活水平提升，追求更高品質的産品是必然趨勢，受益于行業集中度提升，公司作為頭部企業大概率會獲得高于行業平均水平的成長。
評級标準：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
鄭重聲明：評級及評分僅為個人觀點，在任何情況下，本報告中的信息或意見均不構成對任何人的證券買賣建議，對任何人使用本報告及其内容所引發的任何直接或間接損失概不負責。
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