（報告出品方/分析師：華鑫證券 孫山山）

1.1、發展曆程：立足休閑食品行業，十年深耕魚類零食

總部位于湖南省長沙市的公司，成立于 2010 年 8 月，原名為華文食品，經過 10 餘年的發展，已經成為我國知名傳統風味休閑零食企業，聚焦休閑魚制品、豆制品、禽肉制品“三大品類”休閑零食，旗下品牌有“勁仔”、“博味園”、“長壽”等。

公司于 2020 年 9 月登陸深交所挂牌上市，成為 A 股魚類休閑零食第一股。2021年公司為突出核心單品，提升品牌知名度和影響力，更名為“勁仔食品”。

公司主要發展曆程分為四個階段：

1990-2011年：

1990年創始人周勁松在湖南平江開始創業做醬幹；1995年，開辟河南洛陽新市場；1997 年，産值開始突破百萬元大關，并用周勁松的名字和頭像注冊商标；2000年，“勁仔”品牌誕生；2009年集中優勢資源專注風味休閑制品的研發與銷售；2003年，鄭州、石家莊勁仔食品有限公司分别成立；2010年，湖南省華文食品有限公司成立，邁向食品工業現代化；2011 年，正式進軍休閑魚制品藍海賽道。

2012-2016年：

2013 年，率先采用“代言人 精準投放”策略，品銷雙增；2014 年，全國領先的全自動化休閑豆制品生産線投産；2015 年，新建高水平智能制造生産基地；2016 年，公司獲聯想控股佳沃集團戰略投資 3 億元。

2017 年-2020 年：

2017 年，魚制品成賽道黑馬，銷量躍居行業第一，入圍首批 “CCTV 中國品牌榜”；2018 年，完成股份制改造，更名為華文食品股份有限公司；2019 年，戰略升級，布局長沙築巢引鳳，深海小魚銷售達 12 億包，線上線下銷量行業第一；2020 年，公司在深交所主闆上市，成為魚類零食第一股。

2021 年-至今：

公司更名為勁仔食品集團股份有限公司，企業和品牌名實現合理統一，知名度提高；2022 年，周勁松以現金認購定增，拟用于擴大産能、營銷網絡及品牌建設和提升研發實力。

1.2、股權結構：創始人為實控人，股權結構集中

股權結構較為集中，截止 2022 年 6 月，公司創始人周勁松、李冰玉夫婦為實際控制人，共計持有 1.62 億股，占公司總股本 39.84%。

創始人、第一大股東周勁松任公司董事長兼總經理，聚焦深耕休閑零食行業三十餘載，2022 年 5 月認購本次定增，發行股票 0.48 億股，高度看好公司長遠發展前景和湘式鹵味賽道。

第二大股東為聯想控股集團旗下佳沃集團，持股 11.68%。佳沃集團已在在飲品、水果、動物蛋白和品牌包裝食品等領域建立領先的全球化産業平台，投資果蔬好、佳北農業等優秀的食品企業。

1.3、營收規模已超 10 億元，産品矩陣不斷豐富

營收和歸母淨利潤分别從 2016 年 3.97/0.26 億元增至 2021 年 11.11/0.85 億元，5 年 CAGR 分别為 22.21%/26.73%。營收增速提高主要系股權激勵計劃影響；歸母淨利潤增速下降主要系原材料成本上漲以及新産品上市毛利拖累。

最新數據顯示，公司 2022H11 營收 6.2 億元，同增 31.3%；歸母淨利潤 0.57 億元，同增 37.84%，主要系公司推行大包裝産品策略、開發及優化經銷商、終端市場建設以及新産品推廣所緻，整體業績符合預期。

公司主要從事休閑風味食品的研發、生産和銷售，現有主要産品是魚制品、豆制品、禽肉制品等系列。

從産品結構看，公司産品 90%以上為魚制品和豆制品，2021 年魚制品和豆制品營收占比分别達到 74.01%和 12.91%。

2017 公司魚制品營收從 2016 年 2.41 億元增至 2021 年 8.22 億元，5 年 CAGR 為 27.81%。另外，公司積極擴展産品品類，持續推出禽肉制品等新品。

禽肉制品及其他産品占比從 2019 年 9.14%達到 2021 年 12.02%，2021 年營收同增 98.61%，以禽肉制品為代表的新産品上市帶來增量收入，産品體系更加完善。

根據杜邦分析拆分來看，公司 ROE 處于上升趨勢，從 2016 年 6.72%提升至 2021 年 9.70%，5 年 CAGR 為 7.62%。

整體來看，ROE 的波動主要受淨利率的影響；權益乘數近年來穩定在 1.2-1.3，2021 年有所提高，财務風險較小，營運狀況良好；總資産周轉率較好，常年維持在 1 次左右，2021 年提升至 1.07 次，周轉能力較強；淨利率在行業裡處于中上遊水平，整體呈上升趨勢，從 2016 年 6.52%增至 2021 年 7.55%；毛利率方面，2018-2021 年小幅下降但整體較為可控，主要系大豆、油等原材料價格上漲，2020 年至今趨于穩定。

公司的期間費用率與同行公司相比長期穩定在下遊水平，說明公司對于費用的管控良好，盈利能力有望持續提升。

2016-2020 年銷售費用率整體呈下降趨勢，從 21.82%下降至 18.55%，得益于營收增加帶來的規模優勢，2021 年-2022Q1 略有上升，主要系公司增加市場推廣費用的投入，提高終端的品牌形象；研發費用率在 2020 年-2022Q1 略有提高，主要系公司加大研發投入，滿足消費者多樣化需求，提高産品競争力；管理費用率在 2016-2019 年長期穩定在 6%，2020-2021 年提升至 8.23%，主要系股份費用的增加。

2.1、休閑零食規模持續擴大，人均消費有提升空間

中國休閑零食規模廣闊，近年持續增長。随着居民收入水平的提高和消費升級，我國休閑零食行業的市場規模持續擴大并且快速增長。

據艾媒咨詢，2021年我國休閑零食行業規模達到11562億元，2010-2021年CAGR為9.9%，預計2022年市場規模達到12391億元。因此，我國休閑零食行業未來的發展空間會愈加廣闊，穩健增長。

從需求端來看，我國居民收入水平和消費能力持續提高，休閑零食市場的消費空間潛力巨大。

根據國家統計局，2021 年我國居民人均可支配收入達到 3.5 萬元，2013- 2021 年 CAGR 為 8.5%；居民人均消費支出達到 2.4 萬元，2013-2021 年 CAGR 為 7.8%，整體呈增長趨勢。随着疫情影響逐漸消退，2021 年國民消費恢複并實現快速增長，國民經濟水平的提高推動消費升級，并且為休閑食品帶來新的消費增長點。

我國休閑零食的人均消費水平遠低于發達國家，潛力巨大。

根據艾媒咨詢數據，2019 年我國人均休閑零食消費量為 2.2kg，而美國、英國、日本的人均消費量分别為 13kg、9.5kg、5.6kg；人均消費額方面，2019 年日本、英國、美國人均休閑零食消費額分别為中國的 6.7、9.9 以及 11.4 倍，因此我國人均消費水平顯著低于其他國家。

近年随着國民經濟水平提升、消費結構升級和休閑食品市場規模的持續擴張，休閑零食的人均消費量有巨大增長空間，消費市場仍有較大滲透空間。

休閑食品的消費人群更加年輕化，健康化、品牌化特征凸顯。

随着生活水平的提高，消費者越來越重視健康和産品品質，口碑良好的休閑食品的品牌更加得到認可。

根據麥肯錫的 2020 年中國消費者調查報告顯示，約 60%的消費者會購買更健康的食品。

根據 2020 年億滋國際發布的《零食現狀報告》顯示，全球約九成（88%）的成年人在疫情期間享用零食數量比以前更多（46%）或相同（42%），而千禧一代和居間辦公的人們更偏 愛零食，零食消費成為後疫情時代消費“新寵”。受疫情影響，高蛋白、低糖低卡、優質原料、健康功能等成為新的消費訴求。

根據艾媒咨詢統計數據，看重休閑食品的“成分、健康”因素的消費者占比高達 63.8%；據微熱點統計顯示，味道、健康、品牌是消費者最關注的三個購買要素。

線下渠道仍占主導，新零售模式推動線上線下全渠道融合發展。

目前線下流通渠道食品店、超市仍占據整個市場的 80%的市場份額，維持市場主導地位。随着互聯網滲透率的提高，線上渠道興起并經曆爆發式增長，線上渠道的銷售占比由 2013 年的 18%增長至 2019 年的 14%，據觀研天下的數據，預計線上銷售在 2022 年将達到 17%。

以三隻松鼠和百草味為代表的電商休閑食品品牌脫穎而出，銷售額的增長速度迅速膨脹。但是近年線上零售由于新渠道增多導緻流量分散，獲客量難度加大、成本提高，逐漸轉入瓶頸期，休閑食品公司紛紛開始“線上 線下”全渠道布局，通過互聯網解消費者訴求并将線上需求轉化到線下，提供高場景化的購物體驗，滿足即時消費需求，互相融合，優勢互補。

2.2、細分品類衆多，競争格局較分散

我國休閑食品品類衆多，各品類保持增長态勢但各子行業處于不均衡的發展狀态。休閑食品行業主要包括烘焙蛋糕、糖果、膨化食品、休閑鹵制品、堅果炒貨、海味零食等。由于國外休閑食品品牌的進軍我國市場，使得糖果類、烘焙類食品等發展迅速，加之消費者的需求偏好，因此整個休閑食品市場發展較不均衡。

根據商務部流通産業促進中心的報告顯示，糖果類的市場份額占比最大，達到 31.95%，其次分别是烘焙蛋糕、膨化食品、休閑鹵制品、堅果炒貨、餅幹占比分别達到 20.51%、13.01%、9.51%、8.11%、7.83%；根據頭豹研究院統計，鹹味小吃的收入規模最大，2018 年的市場規模占整個休閑食品銷售額的 28%。

增長方面，各品類持續增長，其中休閑鹵制品增速始終保持最快，2015-2019 年 CAGR 為 15.40%。勁仔食品屬于休閑鹵制品、鹹味小吃、海味零食。

競争格局：我國休閑食品行業目前的競争格局較分散，行業集中度較低，未來集中度提升空間大。

休閑食品行業市場規模大、增速快、處于發展初期，準入門檻較低，接近完全競争市場，頭部品牌尚未在市場覆蓋和品類數量上形成絕對優勢。但是部分小品類裡的個别子行業出現壟斷的頭部企業，品牌影響和差異化程度逐漸加大。

2019-2020 年市場集中度略有下降，CR3 由 17.1%下降至 15.5%，CR5 由 24.6%下降至 23%，主要系新冠疫情沖擊線下客流量，線上渠道的興起和流量去中心化導緻新品牌逐漸侵占市場份額。

據商務部流通中心數據，中國休閑食品 CR10 約 30%，而英美等國成熟市場 CR10 大多已經超過 60%。2020 年我國休閑食品 CR5 分别為旺旺、百事、三隻松鼠、洽洽食品、良品鋪子，合計占比僅為 23%，因此行業集中度仍有提升空間。

從各細分行業集中度來看，截至 2018 年底，堅果炒貨、烘焙糕點和休閑鹵制品集中度較低，CR5 分别為 17.2%、17.3%和 20.2%；膨化食品、餅幹、糖果巧克力集中度較高，CR5 分别為 69.4%、63.7%和 48%。因此，堅果炒貨、烘焙糕點和休閑鹵制品的集中度有望大大提升。

2.3、鹵制品增速領先，提升空間明顯

休閑鹵制品增速持續領跑，2022 年市場規模有望達 1488 億元。根據中商産業研究院相關統計數據，2016 年以來，中國休閑鹵制品市場規模逐年增長，2017-2021 年由 767 億元增長至 1345 億元，CAGR 為 14.17%，增速持續領先其他子行業，預計 2022 年休閑鹵制食品市場規模有望達 1488 億元。

休閑鹵制品中的肉制品占比較大，2019 年占全市場份額的 50%。根據艾媒咨詢，消費者最喜歡的鹵制品口味分别是香辣、麻辣、醬香。

休閑鹵制品具有成瘾性，購買頻次和用戶粘性較高。未來休閑鹵制品行業的增長空間十分廣闊。

休閑鹵制品行業集中度較為分散，提升空間明顯。

鹵制食品生産企業數量多且存在大量的作坊型企業，我國不同地域的口味喜好差異大。

2019 年行業 CR5 僅為 20.2%，其中，全國三大連鎖巨頭絕味食品、周黑鴨和煌上煌分别占比 8.5%、4.6%、2.8%；區域性連鎖品牌紫燕百味雞和久久丫各自憑借自身特點切入市場，市占率分别為 3.0%、1.3%。

2020 年，休閑鹵制品 CR3 達到 9.57%，市占率低，格局分散。疫情後休閑鹵制品向生産标準化、品牌化、連鎖化方向發展的速度加快，頭部品牌有望逐步擴張，行業集中度将進一步提升。

2.4、魚類零食潛力較大，未來向頭部集中

海鮮零食具有高蛋白、低脂肪的優勢。

随着國民購買能力的增強和對于營養、健康、便利的食品需求增長，促使海洋休閑産品銷售額不斷上升。

根據新思界産業研究中心的數據，人均水産消費量随着人均收入的增長也在攀升，預計到 2026 年我國人均水産品消費量将超過 20 千克，海洋休閑産品銷售額的年增長率達到 10%左右。魚類零食是海鮮零食中的重要品類，具備健康、方便即食等優勢，口味通常以鹹味和辣味為主，具有解饞屬性和成瘾性，保證複購率。

行業協會資料顯示，2020 年休閑魚制品市場規模約 200 億元左右，預計 2030 年休閑魚制品市場規模将達到 600 億元，增長速度可觀，未來前景巨大。

根據衛龍招股書，中國的辣味休閑食品行業的零售額由 2016 年的 1139 億元增長至 2021 年的 1729 億元，5 年 CAGR 為 8.7%，高于中國整體休閑食品行業的同期 CAGR，預計在 2026 年将達到 2737 億元。風味小魚是傳統的辣鹵、醬香風味美食，根據行業協會文件，2017 年至 2021 年，公司休閑魚制品品類的銷售規模穩居休閑魚制品領域行業第一。

競争格局：魚類零食的競争格局較為分散，市場集中度有望提升，向頭部品牌集中。

勁仔作為魚類行業第一但市占率僅在 5%-6%，營收規模是行業第二的近 3 倍。魚類零食品類的特殊性對加工、運輸、貯藏的要求更高，消費者更重視食用的安全性、新鮮度和營養化，因此未來有品牌優勢的大型企業更有優勢。風味小魚定位高端魚類零食，勁仔有望提升市占率。

3.1、品牌端：魚類零食領導者，品牌先發優勢凸顯

起源于中華傳統美食，工藝升級助力走向全國。

勁仔食品地處湖南平江地區，當地傳統美食平江火焙魚和平江醬幹曆史悠久，創始人周勁松汲取兩者的制作靈感與精華，在保留特色傳統風味的基礎上研發、改良生産工藝，推出風味小魚和風味豆幹兩大單品，延長保存周期并且可以大規模推廣，産業迅速在擴張，勁仔品牌在全國逐漸享有名氣。

CCTV17 央視美食欄目追根溯源菜火焙魚，兼具傳承與創新的勁仔小魚用科技賦能中華傳統美食，成為獨具中國特色的國民零食代表品牌。

高度重視品牌建設，知名度迅速提升。

公司自成立以來便委托專業品牌策劃公司打造品牌戰略方針，制定品牌推廣策略和廣告宣傳方案，緻力于打造國内外知名休閑食品品牌。

2013年，公司先後簽約明星汪涵、鄧倫為代言人、贊助綜藝、新媒體宣傳等方式推廣，品牌的知名度顯著提升，率先搶占消費者心智，具有先發優勢。

2017年，“勁仔”品牌入選“CCTV 中國品牌榜”；2019年，公司被中國食品工業協會豆制品專 業委員會評選“2019中國豆制品行業 50 強”。

2020年“勁仔”入選“中國農業品牌公共服務平台水産品推薦品牌”。多年深耕下，“勁仔”品牌在全國的認可度提高，消費者粘性提高。

2021年，“勁仔小魚”被專業市場調研機構認證為“全球銷量領先的鹵味零食”。

線上線下齊發力，品牌年輕化升級。

公司集中資源優勢全方位進行品牌建設，線上方面，持續深耕年輕化戰略，通過種草高效觸達消費者，在抖音、快手、小紅書等平台聯動 KOL，建立從頭部流量到自播帶貨的新媒體傳播矩陣，全方位觸達年輕消費者，強化勁仔的品牌認知，實現品銷雙增。2022 年上半年，勁仔打造首屆勁仔“魚人節”品牌日/寵粉日。

線下方面，将廣告投放在樓宇電梯、地鐵高鐵等，深入消費者生活軌迹來占領心智，打開全鍊路營銷，強化購買習慣，持續提升品牌勢能；2022 年上半年，公司實施營銷推廣活動超 12800 場，同增超 100%；發起“勁仔超級工廠開放日”主題活動，通過大衆透明化展示核心生産領域以拉近品牌與消費者的距離，增強對品牌的信任感；針對優勢市場開展“萬店陳列”打造專案，增加終端品牌曝光，推出大包裝系列，提升品牌形象與市場氛圍。

公司的銷售費用率處于行業中遊水平，費用率管控良好。

2019-2022H1 銷售費用率保持平穩，由 12.42%降至 11.56%，2022H1 銷售費用為 0.72 億元。其中，品牌推廣費占比在 2020、2021 年達到 40.27%、52.96%，品牌推廣投入力度明顯加大。

公司是魚類零食賽道的領軍品牌，線上、線下的營銷矩陣在持續創新、釋放活力，逐漸搶占消費者心智，成為魚類零食的首選品牌。

公司在此過程中對于上下遊的議價權也在不斷加強，有望推動魚類零食的市場規模增加和自身市場占有率的持續提升。

3.2、産品端：産品結構持續優化，大包裝戰略再造一個勁仔

即食魚類零食第一位，産品矩陣持續完善。公司産品主要為魚制品、豆制品、禽制品，打造“小魚、豆幹、肉幹、魔芋、素肉、鳳爪、鹌鹑蛋”七大産品系列。

分口味來看，公司以湖湘鹵味工藝為基礎，研發出麻辣、香辣、醬香、糖醋等多種口味，符合全國消費者的口味喜好。

公司的目标消費群體主要是年輕人，高中生、大學生和白領，女性占 60%-80%。

分産品看，核心産品是十億級大單品勁仔小魚，定位高端魚類零食，營收從 2017 年 6.5 億元增至 2021 年 8.22 億元，4 年 CAGR 為 6.06%，2022H1 營收為 4.46 億元，占比 71.98%，首次實現在天貓晉升海味零食的第一名；其次是億元級的豆制品、禽肉制品，豆制品營收從 2017 年 1.09 億元增至 2021 年 1.43 億元，4 年 CAGR 為 7.02%，2022H1 營收為 0.78 億元，占比 12.61%；禽肉制品 2022H1 營收為 0.67 億元，占比 10.79%，其中手撕肉幹、鹌鹑蛋、手撕素肉推出後市場反饋良好，三大品類均實現快速增長。

同時，公司今年重點發力散稱裝，主要布局在 30、40、50 元以上的價格帶，2022H1 同增超過 60%。

品類創新方面，公司積極研發年節禮盒“年年有魚”并加大推廣、線上專售品類、品牌聯名等創新産品，并且推出高端化 0 添加魚類零食系列，滿足多樣化消費需求。

大包裝打造第二增長曲線，助力量價其升。

公司在 2021 年前的終端售賣形式以 12g/包的小包裝産品為主，客單價為 2-3 元，基本以流通渠道為主，截止到 2022H1，小包裝占比 59%。

但由于小包裝的貨架陳列位置露出不足，2021H2 開始，公司以“大包裝”為戰略抓手，逐步推出 7 大産品系列的整盒裝、袋裝“大包裝”産品，包括線下 CVS、KA、BC 類商超的袋裝、盒裝産品和線上的卡通裝産品，主要布局 5、10、20 元，價格帶拓寬，覆蓋更多消費人群，陳列位置轉移到主流貨架區和挂袋區，完善固化陳列品牌露出更多，終端品牌形象提升，消費者的認知度和複購率提高。

同時以大包裝帶動研發端産品的升級、品類的創新和開拓，把其他反饋良好的産品開發出适配的大包裝規格來做。

截止到 2022H1，大包裝占比為 28%，增速超過 100%。

大包裝産品目前處于提量階段，以流通渠道為主，配合具有終端服務能力的經銷商的覆蓋和市場運作，持續深耕，鋪市率将進一步提高。作為新的增量，公司有望通過大包裝達到再造一個勁仔的成果。

公司自 2017 年以來明顯加大研發投入的力度，研發費用率從 2017 年的 0.40%增至 2021 年的 2.17%，2021 年研發費用達到 0.24 億元，成立食品研究院。

成立積極開發其他魚類零食、新型豆制品、禽類制品、風味素食等新品類的傳統風味美食，提升産品的口味口感。

公司通過原料優勢、營養元素添加、降脂降鹽等工藝，滿足消費者對休閑食品消費升級的營養、健康的需求，食品研究院研發團隊逐漸壯大，研發人員從 2017 年的 20 人增至 2021 年的 131 人，為産品升級、豐富産品矩陣提供有力保障。

2019 年-2021 年魚制品的銷售量為 1.56/1.79 萬噸，CAGR 為 7.12%；豆制品銷售量為 0.46/0.57 萬噸，CAGR 為 11.32%；禽肉制品的銷售量為 0.07/0.12 萬噸，CAGR 為 30.93%。噸價方面，2019 年-2021 年魚制品為 4.23/4.59 萬元/噸，CAGR 為 3.49%，豆制品為 2.45/2.53 萬元/噸，CAGR 為 1.62%，禽肉制品為 9.64/7.99 萬元/噸，CAGR 為-8.96%。因此，三大品類的增長主要靠銷售量的驅動。

3.3、渠道端：渠道持續擴張，體系優化升級

3.3.1、開發空白市場，堅持全渠道發展

守住流通渠道基本盤，積極發展現代渠道。目前公司主要分為線上、線下渠道，占比為 20%、80%。2022H1 線下渠道營收為 4.99 億元，同增 28.49%。線下渠道包括傳統流通渠道、現代渠道、零食專營渠道。

傳統流通渠道是公司的強勢渠道，占比達到 70% 以上，包括夫妻老婆店、社區店、校園超市、特通超市、專營店、BC 商超等。

公司持續加強經銷商開發和管理優化，發展終端管理型的高質量客戶，同時壯大經銷商隊伍提高終端覆蓋率。

現代渠道方面，主要包括 KA、CVS 連鎖便利系統，占比約為 10%，相對空白，發展空間巨大。

公司開發有終端服務能力的經銷商，通過大包裝規格的産品進駐新的高勢能的渠道，有望持續提升現代渠道的覆蓋率。同時，公司積極探索零食專營渠道，為零食很忙、糖巢、好特賣等零食專營渠道直接提供定制化的産品和服務。

零食專營渠道具有産品豐富、性價比高、産品動銷較好的優勢，通過與其合作以切入湖北、湖南、江西等有潛力的優勢市場，目前在基礎階段，未來将繼續加強部署合作，開發新市場、新客群，成為新增量的潛力巨大。

傳統電商、社區電商、社交電商等全方位發展。

線上渠道包括分銷和直營，占比為 20%。2022H1 線上渠道的營收為 1.21 億元，同增 44.33%。

傳統電商方面，公司加大直播投入并建立頭部、腰部達人穩定合作機制，建立從頭部流量到自播帶貨的傳播矩陣，抓住流量增長的闆塊，實現品牌和銷量的雙重提升。

根據淘寶、京東等平台數據統計顯示，勁仔小魚連續多年銷量穩居即食魚類零食 TOP 1。2022 年上半年，公司首次晉級為天貓平台海味零食銷售額 TOP 1。

社區渠道方面，在保證價格體系前提下，公司在積極擁抱興盛優選、美團、等社區團購平台，争取覆蓋到各個新興渠道。

衛龍成功的發展路徑提供借鑒的可能性。

衛龍和勁仔同樣定位在辣鹵零食的賽道，聚焦細分品類，具有成瘾性和較高的用戶粘性，主打極緻大單品戰略。衛龍主打辣條，勁仔主打風味小魚，兩者都是以鹹香麻辣的口味為主。

衛龍初期以流通渠道為主，産品形态主要為透明包裝袋，2015 年推出白袋産品，包裝升級，價格由 2-2.5 元提升到 5 元，産品向高端化升級，品牌形象得以提升，同時大力向 KA、BC 商超等現代渠道鋪貨，實現放量。

而勁仔的大包裝策略與衛龍相似，初期以傳統流通渠道、小包裝産品為主，升級包裝後積極發展現代渠道的空白市場，公司産品 95%以上為定量裝，更适合現代渠道、新興渠道的發展模式，并且現代渠道的環境更加高端，客群消費水平更高。

目前公司處于初步拓展階段，利潤将會持續釋放。

根據衛龍美味招股書，2021 年中國辣味休閑食品得傳統渠道、現代渠道、電商渠道的零售額分别為 746、542、214 億元，占比分别為 43.15%、31.35%、12.38%。公司目前的現代渠道的營收占比約為 10%，因此公司在現代渠道的擴張有巨大空間和潛力。

3.3.2、優化經銷商結構，渠道持續擴張

公司銷售模式以經銷模式為主，直營模式為輔。

經銷模式采用買斷式銷售方式及先款後貨的結算方式，管理模式扁平化。

經銷商數量從 2019 年的 1515 家增加至 2022H1 的 2000 家，淨增加 85 家，渠道規模持續擴張。新增經銷商主要是綜合型、偏中部規模的、具備終端服務能力的經銷商以起示範作用，主攻優勢區域，同時對能力不足的經銷商進行優化。

經銷商覆蓋的終端網點數量約為 20-30 萬家，2017-2022H1 經銷收入占比從 97.39%下降至 85.98%。由于商超系統銷售規模不斷壯大，線上京東、天貓等 B2B 平台增長，直營收入的占比從 2017 年的 2.61%提升至 14.02%。

開展萬店陳列專案，優化終端形象，提高單店産出。

針對前 20%的經銷商門店，公司會給予一定的市場費用以支持門店的固化陳列，計劃投資此類門店 1 萬家，預計每年終端建設的投入達到 3000-4000 萬。

由于公司推行大包裝策略，優化終端陳列，2022H1 經銷模式的毛利率提升 10pct，達到 27.27%。2022H1 直營模式的毛利率為 29.5%，同比下降 8.78%，主要系電商平台、商超等新品推廣布局。

3.4、區域擴張：全國化進行中，着重發力優勢區域

公司目前的經銷網絡基本覆蓋至全國範圍，全國化持續擴張中。

截至 2022H1，公司在全國範圍内共有經銷商 2000 家。其中優勢區域為華東、華中、華北、華南、西南區域，2022H1 營收為 1.69、0.70、0.97、0.88 億元，占比為 27.29%、22.05%、11.24%、15.72%、14.15%，經銷商數量為 594、275、274、201、324 家，2017-2022 年營收 CAGR 分别為 8.67%、27.89%、-1.28%、5.12%、11.51%。

勁仔小魚發源于湖南地區，但是華東地區銷量保持第一，口味符合全國化，主要系2021年華東團隊人員升級，經銷商布局、大包裝策略實施成功。

目前公司更加注重發展優勢區域，新增的經銷商多來自于優勢區域，加密城市密度并且輻射至全國。公司積極協助經銷商開拓市場，互利共赢，渠道優勢有助于公司持續開拓市場。

湖南、湖北、江西地區較為弱勢，有望通過零食專營渠道改善。

由于零食很忙、戴永紅等零食專營渠道在湖南、江西等地區有渠道優勢，有一定的消費認知，公司計劃通過切入零食專營渠道進入這些市場，加快渠道下沉。目前在積極推進和部署中，公司産品在這些地區有品牌先發優勢，因此華中地區有望改善。

3.5、産能端：産能儲備充足，募投項目擴産能

公司在湖南嶽陽擁有兩大生産基地，分别是平江工業園生産基地和康王工業園生産基地，分别主要生産風味小魚和風味豆幹，生産模式主要為自主生産，實行以銷定産，90%以上的産品為自主生産。

魚制品年産能達到 1.8 萬噸，在建産能 0.225 萬噸于 2022 年 8 月投産，合計産能約 0.2025 萬噸，豆制品産能 0.6 萬噸，具有規模優勢，禽肉制品産能 0.16 萬噸，目前産能充足。

2021年公司魚制品産能利用率達到 89.13%，相比 2020 年有提升趨勢。

2022H1魚制品、豆制品、禽肉制品噸價為 4.53、2.75、6.37 萬元/噸，整體趨勢較為平穩。

毛利率方面，2022H1魚制品、豆制品、禽肉制品毛利率為 29.99%、23.73%、18.55%，2021 年略有下滑主要系原材料價格波動影響，其中平穩魚制品和豆制品的毛利率整體趨勢較 平穩，豆制品在2020年有明顯的提升，主要為産品價格影響。

公司原材料為鳀魚幹、大豆、油、包裝材料，占主營業務成本約 70%，目前公司主要通過東南亞來采購鳀魚幹，産業鍊匹配度高，由于采購量較大和具有規模優勢，并且會在大量出魚且質量比較好的時候加大儲備力度，因此原材料價格波動影響較小，在 10pct 範圍内波動，采購更具優勢。

規模優勢明顯，議價權較強。

公司具有規模優勢和較強品牌影響力，能夠合理制定采購計劃，對于客戶的把控、管理更加嚴格規範，面對供應商有着較強的議價能力和話語權，在上下遊中占據優勢地位。

股權激勵布局未來，2021年初見成效。

2021年 3 月，公司推出股權激勵計劃，拟向包括董事、高級管理人員、核心人員在内的 23 人授予 319 萬限制性股票，占總股本約 1%。

本次股權激勵計劃的解除限售考核目标以 2020 年營收為基數，2021/2022 年營收增長率分别不低于 20%/44%，旨在建立長效激勵體制，深度綁定公司利益與團隊員工利益，中長期目标一緻。

2022 年 5 月，激勵計劃首次授予部分第一個解除限售期的解除限售條件均已滿足，公司 2021 營收增速為 22.21%，順利完成 2021 年 4 月股權激勵方案中對 2021 年營收增速不低于 20%的目标，可解除限售股份共計 159.5 萬股，占目前公司股本總額的 0.40%。

定增助力募投項目，新增産能 1 萬噸。

2022 年 5 月，公司拟募集總金額不超過 2.85 億元，實控人周勁松用現金方式以發行價 5.95 元/股認購本次非公開發行股票，本次發行完成後周勁松直接持有公司的 38.20%的股份，周勁松夫婦合計持有公司的 46.23%的股份，扣除發行費用後拟用于湘鹵風味食品智能生産項目、營銷網絡及品牌建設推廣項目和新一代風味休閑食品研發中心項目，建成後新增湘鹵風味休閑食品合計産能 1 萬噸，項目建設周期為 30 個月，為未來的産能需要做儲備，滿足銷售規模擴張的需求，搶占市場份額。

營銷推廣項目完善渠道運營，研發中心項目豐富産品矩陣。

公司的強勢渠道是傳統流通渠道，部分現代渠道為空白市場，存在占比不足、品牌露出不足、終端陳列效果較差等問題。此外，電商渠道日益成為品牌輸出與曝光的窗口，小紅書、抖音、快手等社交電商等提出了新要求。

因此，公司拟通過本項目的實施進一步完善全渠道的運營模式，提升品牌知名度。當前魚制品、豆制品占公司營收的 85%以上，現有産品結構較為單一。研發中心募投項目的實施将進一步提升公司研發實力，改善現有産品品質并豐富現有産品結構。

不考慮定增對股本影響并結合公司全年目标及中報，我們略調整 2022-2024 年 EPS 為 0.29/0.37/0.45 元（前值為 0.26/0.32/0.39 元），當前股價對應 PE 分别為 41/33/27 倍。

宏觀經濟下行風險、疫情拖累消費、新品推廣不及預期、定增進展不及預期、原材 料上漲風險等。

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