（報告出品方/分析師：光大證券 趙乃迪）

1.1、全國最大的産業鍊一體化钛白粉企業

公司前身是1975年成立的焦作市化工總廠，1988年開始銳钛型钛白粉生産線的籌建，2002 年更名為河南佰利聯化學股份有限公司。

2011年7月在深交所上市，2016年并購全國最大的硫酸法钛白粉生産商四川龍蟒集團，成為全國最大的钛白粉生産企業；2017年焦作基地氯化法钛白粉投産，2019年收購雲南新立钛業，進軍海綿钛領域；2022年啟動港股 IPO 計劃。

公司現有河南焦作、四川德陽、攀枝花、湖北襄陽、雲南楚雄及甘肅金昌等五省六地七大生産基地，形成了從釩钛磁鐵礦采選、到還原钛、高钛渣、合成金紅石等原料精深加工，再到硫酸法钛白、氯化法钛白、海綿钛等産品的全産業鍊格局。

公司是全球钛白粉龍頭，截至2022年 6 月擁有钛白粉産能 111 萬噸，位列全國第一，世界第三。

其中，硫酸法钛白粉産能 65 萬噸，氯化法钛白粉産能 46 萬噸，公司擁有全國最大的氯化法钛白粉生産規模，是國内少數具有氯化法钛白粉生産線設計、安裝、開車能力的企業之一；公司以并購的方式在海綿钛領域擴張，先後收購雲南新立钛業和甘肅國钛，2022年上半年海綿钛産能達 5 萬噸，位居全球第一。

公司積極謀求打開第二增長曲線，已切入新能源材料賽道，規劃總産能近百萬噸。

2021年起，公司積極布局磷酸鐵、磷酸鐵锂、石墨負極等锂電池材料項目，累計規劃磷酸鐵、磷酸鐵锂、負極材料産能分别為 35、35、30 萬噸，目前一期 5 萬噸磷酸鐵、5 萬噸磷酸鐵锂、2.5 萬噸負極材料産能已于2022年 3 月 投産，其餘産能将于2023年下半年投産。

2022年 7 月 13 日，公司公告稱拟投資 35 億元建設年産 3 萬噸 V2O5創新示範工程，建設周期 31 個月，預計于2025年建成投産，釩産品将助力公司的遠期發展。

公司董事長許剛持股 26.21%，為公司第一大股東；副董事長譚瑞清持股 8.29%，為公司第二大股東；李玲于2017年佰利聯并購龍蟒集團時，通過定增成為公司第三大股東，定增股票已于2019年 9 月 20 日解禁，截至2022年中報李玲持股 4.99%。

同時，公司積極投資钛産業鍊上下遊，旗下龍蟒礦冶、新立钛業等子公司有望通過一體化産業鍊布局，加強公司産業鍊上下遊協同效應。

1.2、業績随钛白粉行業景氣波動，毛利率和 ROE 優勢穩固

钛白粉貢獻主要業績，毛利率優勢穩固。

2021年，公司主營産品钛白粉貢獻了76%的營業收入。自2016年合并龍蟒钛業以來，公司積極擴充産能，提高氯化法钛白粉産量，營業收入從2017年的 102.58 億元穩步增長至2020年的 141.08 億元。

2021年，公司實現主營業務收入 205.66 億元，同比增長 46%；實現歸母淨利潤 46.8 億元，同比大增 104%，主要系钛白粉行業景氣度高企，公司钛白粉産能利用率提高，量價齊升所緻；2022H1，公司實現營業收入 124 億元，同比 26%；受上遊钛礦、硫酸、石油焦以及能源價格高漲影響，淨利潤承壓，實現歸母淨利潤 23 億元，同比-6.9%。

公司産業鍊完整，擁有自給钛精礦和高钛渣，自有钛礦的供給顯著降低了公司的原材料成本，疊加技術優勢、規模效應和循環經濟效應，使公司擁有一定對沖行業景氣度變化的能力，毛利率穩定領先行業内其他公司。

資本開支先穩後增，ROE優于其他钛白粉企業。

2017年合并龍蟒钛業以來，公司資本開支維持穩定，2017-2020年集中力量實現氯化法钛白粉的投産與産能利用率提升；2020-2021年钛白粉行業景氣，公司盈利改善後有餘力在2021年大幅提高資本開支，着力于擴充钛産業鍊和進入新能源行業。

相較其他钛白粉企業，公司盈利能力較強且資本開支穩定，使得盈利質量優于其他企業，ROE領先優勢明顯。

钛白粉是地産和汽車行業的必需原料。钛白粉，化學式為 TiO2，具有高折射率，理想的粒度分布，良好的遮蓋力和着色力，是一種性能優異的白色顔料。

TiO2顔料用于提供白度、亮度、不透明度和紫外線保護，其應用包括建築和工業塗料、柔性和剛性塑料包裝、聚氯乙烯（PVC）、用于家具和建築材料的層壓紙、塗布紙和用于包裝的塗布紙闆等。

钛白粉按結晶形态分為銳钛型钛白粉（簡稱 A 型）和金紅石型钛白粉（簡稱 R 型）兩類。銳钛型钛白粉主要用于室内塗料、油墨、橡膠、玻璃、化妝品、肥皂、塑料和造紙等工業。

金紅石型钛白粉比銳钛型钛白粉具有更好的耐候性和遮蓋力，主要用于高級室外塗料、有光乳膠塗料、塑料、有較高消色力和耐候要求的橡膠材料、高級紙張塗層等。

短期内需求邊際修複将提振钛白粉行業景氣度，長期來看國内高增長的氯化法産能将重塑行業格局。

需求端，钛白粉的下遊需求較為成熟，與國民經濟息息相關，預計後疫情時代全球經濟恢複和我國複工複産将推動钛白粉需求的邊際恢複。

供給端，近年來钛白粉新增産能集中在我國，我國 2022-24 年即将迎來大型氯化法钛白粉産能的投産高峰期，将造成産能過剩。上遊钛礦供應緊張，硫酸、石油焦價格高企，钛白粉行業盈利能力承壓。

綜合考慮，我們認為钛白粉進入行業下行期，但是短期内需求邊際恢複機會仍存，長期供給過剩環境中，具有成本優勢的龍頭或将受益。

2.1、20-22 年钛白粉價格複盤：需求築基，供給和上遊引領行業景氣上行

為了探究影響钛白粉行業景氣度的因素，我們對本輪钛白粉景氣周期進行了複盤，整體而言，需求上行是钛白粉行業景氣的基礎，而供給緊縮和上遊提價分别在景氣前期和後期主導行業景氣度的變化。

钛白粉自 2020 年 9 月至 2021 年 6 月迎來了一年的上行期，價格和價差均達到兩年以來高位。

2020年上半年，受疫情影響，钛白粉價格下調明顯；随着國内疫情初步控制，複工複産帶動钛白粉需求恢複，疊加海外疫情影響下生産收縮，我國钛白粉出口需求旺盛，2021年 7 月起，钛礦供給緊張，钛白粉價格在成本支撐下，體現出“淡季不淡”的特征。

進入2022年，需求端低迷疊加上遊钛礦維持高價，在支撐钛白粉價格的同時，使钛白粉毛利承壓。

随着國内複工複産的推進，钛白粉需求迎來修複，行業景氣度将重新具備上行的基礎性因素。

2020 年國内外需求好轉為钛白粉景氣奠定基礎。

2020 年 1-3 月，疫情期間全國停工停産，钛白粉需求不振，钛白粉市場初現弱勢；至 4 月份海外疫情擴散，外需驟減，出口受阻，多數廠家出口轉内銷，廠家庫存高位堆積；随着疫情大規模封控的結束，國内需求于 6、7 月間恢複，海外需求于 9 月後恢複，2020年 6 月起钛白粉庫存迅速消化，消費量大幅上升，至2021年 5 月增至 22.8 萬噸/月，創2016年以來最高水平；出口亦保持旺盛，2020年钛白粉出口量為 121.4 萬噸，同比增長 21%。

20-21 年钛白粉供給端新增産能有限，供給态勢緊張。

根據百川盈孚統計，2019/2020/2021年，國内钛白粉總産能分别為425.9/434.4/451.1萬噸，2020、2021年钛白粉産能分别同比增長 0.59%、5.4%；2021年，國内新增規模以上裝置較少，僅有中核钛白 5 萬噸/年、天原股份 5 萬噸/年和勝威福全 7 萬噸/年投産，缺乏大型裝置的投産使行業的産能增長在 2021 年陷入停滞。

供給緊張格局下，钛白粉開工率維持高位，2021年産量、開工率較 2019、2020年均有提高，但仍難滿足高漲的下遊需求，供給緊張成為本輪钛白粉景氣周期的核心驅動力。

上遊提價與钛白粉價格互為支撐，景氣周期尾部钛礦價格沖高。

钛白粉的主要原料是钛精礦，而約 90%的钛精礦用于制造钛白粉，二者互為單向供需，價 格緊密相關，價格敏感度和接受度都較高。

2020年 9 月钛白粉景氣周期開啟，幾乎同一時間钛礦提價開始，國内钛礦價格于2021年 6 月漲至 2438 元/噸，同比增長 89%；進口钛礦價格呈震蕩态勢，于2021年 9 月漲至 390 美元/噸，并于 2022 年仍不斷上行。

在成本端的支撐下，一方面钛白粉企業得以維持高報價，钛白粉價格呈現“淡季不淡”的特征；另一方面高企的原材料價格嚴重壓降钛白粉企業的毛利率，钛礦價格沖至高位标志着本輪钛白粉景氣周期達到尾部。

2.2、 國内钛白粉消費探底，出口高增有望改善需求

塗料是钛白粉最重要的應用領域，2021年需求量占比58%，而塗料尤以建築塗料、包裝塗料和汽車塗料為重，分别占塗料用钛白粉需求量的24%、17% 和 8%，下遊主要為地産、基建行業。

建築業、塗料行業景氣不振，國内钛白粉消費觸底。

受疫情和“三道紅線”政策影響，房地産行業流動性不足，2022年國内建築業景氣度下滑，開工承壓，2022年1-6月，全國房屋竣工面積同比下降15.3%；受地産産業鍊影響，我國塗料行業開工率持續下滑，2022年7月第二周開工率僅為35%，位于2017年以來低位。

需求下行使钛白粉消費量降低，2022年1-7月國内钛白粉表觀消費量同比降低14.94%。

钛白粉出口保持高增長，海外需求增量空間仍存。

由于海外钛白粉巨頭供給增長停滞，我國钛白粉出口量逐年增長，從2011年的40萬噸增至2021年的131萬噸，年均增速達12.7%。

海外下遊需求方面，美國新建私人住宅自2021年以來維持10%左右的增速，海外疫情管控已徹底放開，我們預計美國建築業将持續恢複，帶來海外钛白粉需求的穩健增長。

東南亞國家基建高速增長，成為钛白粉需求的新增量。

從我國钛白粉出口結構來看，2022年1-8月，印度、越南、印尼分别占我國钛白粉出口量的 12%、 5%和 4%，東南亞已成為我國钛白粉出口的主要目的地之一。

近年來東南亞基礎設施建設工程發展迅速，越南基建相關投資從2011年的293萬億越南盾增長至 2020 年的 704 萬億越南盾，CAGR為9.2%；根據《“一帶一路”國家基礎設施發展指數報告（2021）》計算的基建指數，東南亞地區指數得分居于首位，領跑七個區域。預計東南亞地區高速增長的基建需求将成為全球钛白粉需求新的支撐。

2.3、短期供給增速或低于預期，長期産能過剩格局仍待重整

2.3.1、高污染的硫酸法遭遇限産，氯化法為我國钛白粉的發展方向

钛白粉的生産工藝主要有硫酸法和氯化法兩種。

硫酸法钛白粉始于1918年，是生産钛白粉的傳統工藝。硫酸法的主要原料為二氧化钛（TiO2）含量 46%的钛精礦，将原礦粉碎後使用 98%濃硫酸酸解形成含硫酸氧钛（TiOSO4）的钛液，經還原钛還原、濃縮結晶後可得副産物硫酸亞鐵（FeSO4）。

濃縮後的钛液經水解生成偏钛酸（H2TiO3）沉澱，再經洗滌、漂白、煅燒脫水脫硫得到二氧化钛粗品，最後包膜、閃蒸幹燥、氣流粉碎後得到純度 93%的钛白粉成品。

氯化法是較為先進的钛白粉生産工藝，1951年由杜邦公司發明。

氯化法對原料的要求比硫酸法苛刻，以富钛料為原料，要求 TiO2含量在 90%以上，實際生産中多用由钛精礦制備得來的高钛渣、氯化钛渣等。

富钛料同石油焦、氯氣送入氯化爐，在高溫下生成含四氯化钛（TiCl4）蒸汽，分餾得到四氯化钛粗品；四氯化钛粗品進入精制工段，用礦物油将四氯化钛粗品中的五價釩（VOCl3）還原為四價（VOCl2）變成固渣，分餾得到精制四氯化钛。

随後，在氧化反應器内，高溫下用熱氧置換四氯化钛中的氯，利用氯化鋁和氯化鉀做晶型轉化劑，得到钛白粉粉末初品，經打漿脫氯、包膜水洗、閃蒸和氣粉包裝得到純度不低于96% 的金紅石型钛白粉成品。

氧化是氯化法的核心環節，也是技術難點。

首先，在高溫下四氯化钛腐蝕性很強，在1000℃以上的溫度下對所有材料的強度、耐溫、耐腐蝕性能要求很嚴格；其次，TiCl4、O2、AlCl3不僅混合要均勻，而且混合噴入的速度很快，這樣高速混合的工藝和設備難度很大；而要在幾毫秒内利用控制反應物的停留時間來調整TiO2的晶粒大小非常困難；另外，氧化系統必須嚴密正壓操作，整個氯化-氧化生産過程閉路聯動循環，生産環節緊緊相扣又互相制約，有一處出問題就會影響全局。

硫酸法原料易得、設備廉價、産品便宜，為國内主流工藝

我國钛白粉工業自 1956 年生産搪瓷和電焊條钛白粉起步，到現在已有 60 多年曆史。20 世紀 80 年代中期，利用“攀枝花釩钛磁鐵礦資源綜合利用”科技攻關中取得的硫酸法钛白粉開發成果，生産裝置和技術水平有所提高, 産品品種轉為以生産塗料用顔料級钛白粉為主。

80 年代和 90 年代，全國各地興建钛白粉廠，但由于生産規模小、工藝技術落後、産品質量差等原因，發展較為緩慢。

2000 年以後我國钛白粉工業才得以迅速發展，進入國際钛白粉市場競争。硫酸法對钛源的含钛量要求較低，輔料硫酸供應充足，設備投資少，關鍵工藝步驟技術要求低；氯化法因生産技術先進，産能大，工藝過程簡單，能耗低，是海外钛白粉生産企業采用的主要工藝，但是，氯化法對原料要求非常嚴格，尤其是對雜質含量要求較高。

我國钛礦以钛鐵礦岩礦為主，而 90％以上钛鐵礦岩礦資源集中在攀西地區。

攀西地區钛鐵礦結構緻密，钛精礦中鈣、鎂、矽等雜質含量高，粒度細但酸溶性好，較為适合硫酸法钛白粉生産；氯化法所需的富钛料依賴進口，若由钛精礦制備，對钛礦的雜質含量要求同樣很嚴苛，國内钛礦很難滿足要求。

硫酸法噸均投資約 9000 萬元，相比之下氯化法噸均投資高達 2 億元。

原料禀賦和設備成本方面的低壁壘使得硫酸法在钛白粉産業大規模發展較晚的我國成為主流工藝，産品亦較氯化法便宜 1000-3000 元/噸。

氯化法産品質量更高，硫酸法高污染遭環保監管限制

對比硫酸法和氯化法钛白粉的産品成品，氯化法工藝钛白粉因其生産過程中工藝流程短、自動化程度高、因此産品質量更穩定；氯化法钛白粉粒徑分布往往很窄，比硫酸法钛白粉遮蓋力更強，具有高耐候性和高耐白性。

不過，氯化法産品都是金紅石型钛白粉，不能生産銳钛型钛白粉，而有些行業隻能使用銳钛型钛白粉，所以氯化法钛白粉在應用領域上目前還不能完全取代硫酸法，硫酸法工藝钛白粉因可生産如油墨、脫硝、钛酸锂等性能優異的專用钛白粉而具有優勢。

然而，硫酸法生産過程中的“三廢”（廢水、廢氣、廢渣）排放遠高于氯化法。

以行業龍頭龍佰集團為例，公司位于河南焦作基地的硫酸法钛白粉生産線生産每萬噸钛白粉廢物達80497t/a，而同一地區的氯化法钛白粉生産線生産每萬噸钛白粉排廢僅為 471t/a；另外，硫酸法钛白粉噸均消耗天然氣 744 Nm3，而氯化法钛白粉僅為 210 Nm3。

氯化法的污染物排放更少，能源消耗更低，在環境可持續發展方面具有優勢。

國家限制硫酸法産能建設、鼓勵氯化法發展的産業政策出台已近十年。

2011 年發改委發布《産業結構調整指導目錄》，将“新建硫酸法钛白粉”列入限制類，将“單線産能 3 萬噸/年及以上、并以二氧化钛含量不小于 90％的富钛料（人造金紅石、天然金紅石、高钛渣）為原料的氯化法钛白粉生産”列入鼓勵類政策；2013 年工業和信息化部制定《钛白粉行業準入條件》，規定新建钛白粉企業年産能力必須達到 5 萬噸及以上(硫酸法)和 6 萬噸及以上(氯化法)；現有年綜合生産能力在 2 萬噸(硫酸法)，單體裝置 1.5 萬噸 (氯化法)以下的钛白粉生産裝置及無完善的三廢處理裝置或處理裝置運行不正常的，2015 年底以前，必須依法淘汰。

地方亦出台政策，加強對硫酸法钛白粉生産的監管，江蘇省、四川省分别于2013、2014年禁止新上傳統硫酸法钛白粉生産線。

2.3.2、22年新增産能百萬噸，但氯化法産能爬坡較慢有望緩和供給過剩局面

海外供給穩定，新增産能有限近年來全球新增钛白粉産能主要源自我國。随着我國經濟發展和工業水平的提高，我國钛白粉産能自 21 世紀初開始高速增長，從2005年的 50 萬噸快速增長至2021年的 400 萬噸，2021年占全球産能比例約 48%。

海外钛白粉市場集中度較高，但擴産意願低。

2021 年海外前四大钛白粉廠商 Chemours、Tronox、Venator 、Kronos 産能占全世界總産能的 42%，其中氯化法約占其總産能的 82%。但是，2015 年至今，四大巨頭的産能增加非常有限。

巨頭間唯一大規模的産能增加事件是 2019 年 Tronox 并購另一家巨頭 Cristal 從而成為世界第二大钛白粉生産企業，進一步加劇了行業寡頭壟斷的特征。預計四大巨頭未來兩年内不會有大的産能擴充計劃。

氯化法投産高峰将至，長期産能過剩

目前國内共有 42 家全流程钛白粉企業，钛白粉産能約 407 萬噸，其中擁有氯化法産能的企業僅有四家，總産能僅 53.5 萬噸，占比為 13.14%。2021 年我國共生産钛白粉 379 萬噸，其中氯化法钛白粉 37.6 萬噸，占比為 9.9%。

硫酸法钛白粉産能增量有限。

2000年以後，我國硫酸法钛白粉産能快速擴張，從2000年的 3 萬噸以驚人的速度增至 2011 年的 188 萬噸。

2011年以後，钛白粉行業政策落地，環保監管趨嚴，在政策限産背景下，2015-2019年我國硫酸法钛白粉産能增速緩慢，從2015年的 282 萬噸增至2019年的 287 萬噸，長期來看硫酸法钛白粉産能的大規模擴張已經結束。

但是，采用硫酸法技術的企業仍在國内占據主導地位，未來規模以上硫酸法已過審項目産能将于2022-2025年逐漸落地，仍有一定增量空間。

22年國内氯化法钛白粉産能将新增 100 萬噸，22-24 年國内迎來氯化法钛白粉投産高峰。2020年以後，随着钛白粉市場景氣度上行，國内钛白粉産能建設進入了新一輪周期。存量的硫酸法産能和新增的氯化法産能紛紛上馬，目前大多處于建設後期，預計于2022-2024年迎來一波投産高峰。

2021年初-22 年 4 月，國内有 34 萬噸氯化法钛白粉産能建成投産,2022 年下半年預計另有 48 萬噸钛白粉産能投産，其中氯化法 36 萬噸；預計2023-24年，國内另有130萬噸钛白粉産能投産，其中氯化法 50 萬噸。

我國钛白粉行業集中度逐漸提高，氯化法或将進一步提高行業集中度。2013 年以後，随着我國環保政策的推行，小型硫酸法項目遭到閑置，氯化法和規模以上硫酸法的推廣提高了行業集中度，目前全國 42 家钛白粉企業中，産能達到 10 萬噸/年以上的有 12 家，截至 2022 年 8 月行業 CR4 為 52%。

由于氯化法需要較高的技術水平和投資額，産能規模也較大，大型钛白粉企業擁有更強的氯化法項目建設和生産能力，未來我國新增钛白粉産能以氯化法為主，有望進一步催動行業集中度的提高。

新增氯化法投産進度可能低于預期，22-23 年供需有望保持平衡

由于氯化法钛白粉工藝精細，掌握困難，新增産能爬坡進度可能低于預期。相比落後産能硫酸法，較為先進的氯化法雖受政策支持，然而其高昂的原料和投資成本、海外巨頭壟斷的技術壁壘、較高的産品價格導緻競争優勢喪失，長期令國内企業望而卻步。2011 年以來，國内有數家企業試圖進行氯化法的技術創新嘗試，但是在技術引進初期、生産線運行初期往往碰壁，氯化法在中國存在“水土不服”問題。

2020年以前，國内運行過規模以上氯化法生産線的企業有以下四家：

（1）中信钛業：國内氯化法钛白粉的先驅，1994 年引進杜邦公司技術，建成了國内第一套年産 1.5 萬噸氯化法钛白粉生産線。現擁有氯化法钛白粉産能 6 萬噸/年，第二條 6 萬噸/年生産線于 2022 年 1 月試車成功。

（2）漯河興茂：2015 年投産 20 萬噸/年氯化法産能，一度完整掌握了氯化法钛白粉生産工藝體系，擁有獨立的自主知識産權，部分指标優于國際同行标準。然而，因生産管控不善，先後發生多起環保和安全生産事故，其中 4 次四氯化钛洩漏事故對當地居民和農作物造成嚴重損害，2019 年 8 月公司破産。

（3）新立钛業：2011 年建成 6 萬噸/年氯化法産能，配套 8 萬噸/年高钛渣原料，因經營惡化，于 2017 年起停産兩年有餘，2019年被龍佰集團收購，在龍佰集團的資金、人員大力支持下實現複産。

（4）龍佰集團：2012 年引進德國钛康技術，建設 6 萬噸/年氯化法钛白粉生産線，2015 年試車失敗，合作終止。經自主攻關，2017 年起産能順利釋放。

近年來，氯化法钛白粉的新入場企業亦遭遇困難：攀鋼釩钛取消了 10 萬噸氯化法産能建設計劃，僅保留 1.5 萬噸試驗裝置；魯北化工 6 萬噸産能投産時間較原計劃推遲一年左右。

我們認為，考慮到技術原因有可能導緻氯化法産能投産和産能爬坡速度低于預期，2022-23 年钛白粉行業供給增量或将小于紙面産能數據，供需有望保持平衡；但長期來看，氯化法钛白粉的大量投産仍将造成行業産能過剩。

2.4、 上遊钛礦供給偏緊，成本成為競争核心因素

我國钛礦産量逐年上升，但進口依存度仍較高。我國钛鐵礦儲量豐富但品位不高，2004年以後，随着我國钛白粉産能的大幅擴充，我國钛礦進口量快速增加，進口依存度逐漸上升，至 2017 年達到 78%；近年來我國钛礦産量增長明顯，疊加钛白粉産能增速放緩，钛礦進口依存度下降，但 2021 年依然高達 56%。

全球钛礦産儲量增長有限，國際供給偏緊。

受國際钛礦開采品位和儲量下滑以及各國環保政策趨嚴影響，2018 年以來全球钛礦産量增速下滑，2021 年钛礦産量同比增速僅為 5%。

全球高品位钛資源稀缺屬性日益顯現，諸如澳大利亞的 WesternAustralia 和 MurrayBasin 礦已枯竭、肯尼亞的 Kwale 礦和澳大利亞的 Ginkgo-Crayfish-SnapperMines 礦即将枯竭。钛礦從投入資本開支到投産，需要 3-5 年的時間，預計 2022-24 年钛礦供給持續偏緊。

今年以來海外钛礦價格上行，钛白粉毛利承壓，自有資源的钛白粉企業競争優勢顯著。

今年以來，受钛白粉需求提振和國際钛礦供給不足的影響，钛礦價格持續上行，成本上漲造成國内钛白粉價差承壓，價差自去年四季度的高點下降約3000元/噸。

钛礦從投入資本開支到投産，需要 3-5 年的時間，預計 2022-24 年钛礦供給持續偏緊，上遊資源價格高企，自有資源的钛白粉企業将獲得較大競争優勢。

3.1、國内钛白粉領軍企業，規模優勢不可撼動

公司钛白粉産能規模111萬噸，穩居國内第一，22年下半年将新增投産20萬噸氯化法钛白粉産能。

公司位于焦作基地的第一條 6 萬噸/年氯化法生産線于2017年順利投産，随後自籌資金建設二期 20 萬噸/年氯化法産能，2019年投産，2020年産能釋放；2019年公司收購擁有自主氯化法技術和配套钛渣的雲南新立钛業，于2020年 1 月複産。

公司正在建設新立钛業20萬噸/年氯化法項目，預 計2022年末，公司氯化法钛白粉産能可達 66萬噸/年。考慮未來投産産能，公司在钛白粉領域的規模優勢不可撼動。

公司完全具備20萬噸/年單套硫酸法和10萬噸/年單套氯化法钛白粉生産線的設計、安裝和開車能力，目前在建的新立钛業20萬噸氯化法生産線是我國規模最大的在建钛白粉生産線。完整的生産線建設能力為公司未來的産能擴充帶來較強的穩定性。

我們預計，在未來钛白粉産能投産過程中，公司在建20萬噸産能的建設、調試、産能爬坡進度均将快于同業，将獲得先發優勢。

3.2、 産業鍊一體化布局完整，自有钛礦降低原料價格風險

公司钛産業鍊完整，持續布局産業鍊縱向延伸。公司掌握優質礦産資源及深加工能力，産品貫通钛全産業鍊。2016年，公司并購四川龍蟒钛業，從此擁有自己的钛礦資源；2019年收購新立钛業和甘肅國钛，進軍海綿钛領域，提高钛産品的附加值。

目前，公司雲南國钛年産3萬噸轉子級海綿钛智能制造技改項目、甘肅國钛3萬噸/年轉子級海綿钛技術提升改造項目處于建設後期，建成後将提升公司海綿钛産能至8萬噸/年，進一步擴大公司的高附加值産品規模。

公司加強自有钛礦原料供應，對沖國際原材料價格風險。

硫酸法原料方面，公司下屬子公司四川龍蟒礦冶自有礦山，使用釩钛磁鐵礦為原料，年産钛精礦 90 萬噸；公司目前擁有硫酸法産能65萬噸，需要钛精礦153.4萬噸/年，硫酸法原料自給率達到 60%；公司700萬噸綠色高效選礦項目将于2023年初投産，投産後可新增钛精礦産能 40 萬噸，公司硫酸法原料理論自給率可提升至85%。

氯化法原料方面，公司攀西钛精礦升級轉化氯化钛渣創新工程于2021年5月投産，正處于産能爬坡期，達到滿産後，預計年産氯化钛渣基料 30 萬噸、高品質鐵16萬噸。

相比于可以使用 46%钛精礦的硫酸法，氯化法需要含钛 90% 以上的富钛料做原料，對钛原料品位要求更高。目前，我國氯化法钛白粉廠商所需的高钛渣、富钛料等依賴進口。

公司力推氯化法钛原料自主供應，目前擁有年産 30 萬噸金紅石、38 萬噸富钛料項目，攀西項目投産後新增 30 萬噸氯化钛渣項目。

公司目前擁有 36 萬噸/年的氯化法钛白粉産能，需要富钛料 42.5 萬噸/年，公司氯化法钛白粉原料理論自給率超過 100%。

3.3、加強資源利用與技術創新，共築成本護城河

公司成本長期低于行業，優勢顯著。

2017-2021年，據百川盈孚統計，國内钛白粉行業噸均成本長期位于 12000-14000 元/噸的區間，而公司噸均成本位于 8000-10000 元/噸，較行業平均水平有 40%左右的成本優勢；與其他上市钛白粉企業比，公司硫酸法钛白粉噸均成本亦為最優。

2019 年後，公司氯化法钛白粉産量占比逐漸上升，造成噸均成本逐漸上升，但是公司成本較可比公司依然具備強大競争力。

決定钛白粉成本的最關鍵因素是钛礦成本。

以公司口徑來看，钛白粉的成本主要包括原材料、能源、人工、折舊四項。2017 年以後原材料成本占比均在 60% 以上，而随着公司氯化法钛白粉産量的提升，能耗和折舊成本快速上升。降低原材料成本、能源單耗和項目投資強度是降低钛白粉成本的關鍵。

公司利用钛礦資源優勢、技術優勢和資源綜合利用來降低公司硫酸法钛白粉原料成本。

（1）钛礦資源方面，公司自有礦山為公司提供了钛礦資源的戰略保證，在钛礦價格高企時期能顯著降低公司的生産成本；

（2）技術方面，公司使用品位較低的 46%钛礦，避免使用 50-51%高品位钛礦；

（3）資源綜合利用方面，公司通過廢物回收、副産物制金紅石等方式提高原料利用率，降低生産成本。

公司硫酸法钛白粉的競争優勢已經得到了驗證，而我們認為國内氯化法钛白粉投産高峰來臨後，公司作為行業領軍企業，成本仍将保持在第一梯隊。

（1）作為國内氯化法巨頭，公司的氯化法原料供應具有技術優勢。

公司率先開發了利用我國攀西低品位高雜質钛精礦生産富钛料的産業化工藝，利用堿浸、酸浸、氧化還原焙燒等工序除去钛礦中的 Ca、Si 等雜質，獲得可供大型沸騰氯化爐氯化的富钛料，一舉擺脫對進口高品質钛精礦的依賴，近年來又開發了利用低品質钛中礦生産富钛料的技術，作為公司的技術儲備，進一步降低原材料風險。

公司氯化法钛白粉使用人工合成金紅石和攀西國産钛礦制钛渣做原料，成本顯著低于其他氯化法企業使用的進口高钛渣等钛源。

（2）單耗和能耗方面，公司大型氯化法裝置曆經多年運行，在氯化法設備改進和國産化方面已積累 50 餘項專利，涉及原料供應、氣液分離、核心的氯化和氧化等多個環節，原材料和能源單耗持續降低。

（3）公司通過一體化經營，加強廢物回收利用率，同時規模優勢也對公司氯化法钛白粉的成本有一定降低作用。

4.1、依托“钛锂耦合”，新能源材料項目投産迅速

利用“钛锂耦合”，開啟第二成長曲線。

公司钛白粉生産過程中，硫酸法钛白粉副産物硫酸亞鐵、氯化法钛白粉副産物氫氣制雙氧水後均可用于磷酸鐵的生産。

公司現有硫酸法钛白粉産能 65 萬噸，按每噸硫酸法钛白粉副産 2.89 噸硫酸亞鐵計算，公司硫酸法钛白粉可副産硫酸亞鐵 188 萬噸，可支持 104 萬噸磷酸鐵的生産。

公司目前已投産磷酸鐵、磷酸鐵锂産能各 5 萬噸，石墨負極産能 2.5 萬噸，投産迅速。

2021 年 8 月起，公司陸續公告新能源材料項目建設方案，至 2022 年 3 月，公司發布公告稱，公司年産 20 萬噸锂離子電池材料産業化項目一期（年産 5 萬噸）生産線和年産 10 萬噸锂離子電池用人造石墨負極材料項目一期（年産 2.5 萬噸）生産線已具備投産條件。

公司另有 30 萬噸磷酸鐵、30 萬噸磷酸鐵锂和 27.5 萬噸石墨負極産能在建，預計 2023 年建成投産，新能源材料産品将成為公司業績新的增長點。

4.2、新能源汽車行業高景氣有望持續，磷酸鐵锂重回锂電正極材料主流

政策、需求雙輪驅動，新能源汽車行業高景氣有望延續國家政策大力支持新能源汽車行業的發展。

近年來我國政府密集出台了多項鼓勵新能源汽車的相關政策，從降低車企準入門檻、鼓勵相關基礎設施建設、延長補貼政策實施期限等多個維度推動汽車産業轉型升級。

繼前輪補貼政策退坡後，2020 年 4 月新一輪的新能源汽車補貼政策出台，将新能源汽車财政補貼延長至 2022 年底。

2021 年底，國家财政部、工信部、科技部和發展改革委共同發布《關于 2022 年新能源汽車推廣應用财政補貼政策的通知》，在保持補貼門檻要求不變的情況下，2022 年新能源汽車補貼标準在 2021 年基礎上退坡 30%，且新能源汽車的購置補貼政策将于 2022 年年底結束。補貼的退坡雖會使新能源汽車行業重新洗牌，倒逼車企進行轉型升級，但同時能夠進一步刺激短期市場需求。

與此同時，随着新能源汽車的各項技術快速發展，在電池、電機、電控幾個方面實現了核心技術的自主可控、配套設施普及度提升等，新能源汽車性價比持續提升。

政策、需求雙輪驅動行業發展，因此我國新能源汽車市場高景氣度有望延續，未來仍将保持高速發展态勢，市場前景較為廣闊。

2020 年 10 月發布的《新能源汽車産業發展規劃（2021-2035 年）》中指出，到 2025 年新能源汽車新車銷售量将達到汽車新車銷售總量的 20%左 右。

根據中汽協數據，2020 年，我國汽車銷量達到 2531 萬輛，新能源汽車銷量達到 136.7 萬輛，新能源車占乘用車銷量的 5.4%；2021 年新能源汽車銷量延續高速增長的勢頭，中國汽車銷量為 2627.5 萬輛，同比增長 3.8%，其中，新能源汽車銷量達到 352.1 萬輛，同比增長接近 160%，滲透率為 13.4%。

中汽協預計，2022 年中國汽車市場将繼續保持增長，新能源汽車滲透率将進一步提升。具體來說，2022 年我國汽車總銷量預計達到 2750 萬輛，同比增長 5%左右。其中，新能源汽車将達到 500 萬輛，同比增長 42%，滲透率有望超過 18%。

锂離子動力電池需求高增，磷酸鐵锂電池再受市場關注新能源汽車行業的蓬勃發展帶動了锂離子動力電池的需求高增。

根據中國汽車動力電池産業創新聯盟的數據，2020 年國内動力電池裝機量 62.85GWh，同 比微增 1%；2021 年國内動力電池裝機量 154.5GWh，同比增長 142.8%，已在逐步發力。 磷酸鐵锂動力電池重獲市場青睐，裝機占比穩步提升。

近幾年，由于新能源汽車锂電池自燃事故多發，三元锂電池的安全性受到質疑。

相比之下，磷酸鐵锂電池所用的橄榄石結構磷酸鐵锂不會析出氧氣，熱穩定性高，具有優異的安全性，且循環壽命長。

此外，随着新能源汽車補貼的進一步退坡，降本增效成為關鍵，磷酸鐵锂電池不需要稀有金屬、成本較低的優勢顯現。

同時，伴随着比亞迪刀片電池技術、甯德時代 CTP 技術等新技術産業化應用的出現，磷酸鐵锂電池性能得以大幅提升，能量密度将有所提高，成本優勢進一步凸顯，不僅縮小了與三元锂電池的差距，而且達到了補貼标準，因此磷酸鐵锂電池在性價比上重新占據優勢，市場規模快速增長，未來具有廣闊的發展空間。

2021 年來磷酸鐵锂電池的裝機量和滲透率均明顯提升。

根據中國汽車動力電池産業創新聯盟數據統計，在産銷量方面，2021年，我國動力電池産量為 219.7GWh，同比增長163.4%。其中磷酸鐵锂電池産量125.4GWh，占總産量57.1%，同比增長 262.9%。

2021年，中國動力電池銷量達 186.0GWh，同比增長182.3%。其中，磷酸鐵锂電池銷售106.0GWh，同比增長 245.0%。

在裝機量方面，2020年 10 月，磷酸鐵锂動力電池的裝機量占比達 41%，首次反超三元锂動力電池的裝機量。

2021年我國動力電池裝機量 154.5GWh，同比增長 143%；其中磷酸鐵锂電池裝機量 79.9GWh，占總裝機量的 51.7%，同比增長 228%。

锂電池能量密度指标要求出台，利好龍頭磷酸鐵锂動力電池廠家磷酸鐵锂電池能量密度指标要求門檻較高，低端産能擴産将受到限制。

2021年 11 月 18 日工信部電子信息司對《锂離子電池行業規範條件》征求意見（以下簡稱“《意見》”），對新建設的锂離子電池産業布局和項目設立提出了系列指标要求。

在能量密度方面，要求新建設的動力電池項目能量型電池能量密度≥ 180Wh/kg，電池組能量密度≥120Wh/kg；功率型電池功率密度≥700W/kg，電池組功率密度≥500W/kg。循環壽命≥1000 次且容量保持率≥80%。

在正極 材料方面，要求磷酸鐵锂比容量≥150Ah/kg。《意見》對磷酸鐵锂電池的能量密度要求緊随頭部電池企業的技術水平，門檻較高，其他企業的低端産能擴張将受到限制，龍頭電池廠商的市場份額和盈利能力有望進一步鞏固。

4.3、磷酸鐵工藝優勢明顯，中短期内供需仍将偏緊

依托固相法，磷酸鐵工藝有望成為主流磷酸鐵锂生産工藝。

目前磷酸鐵锂的合成工藝已基本完善，主要有固相法和液相法兩大類。同時根據工藝路線的不同，不同的工藝路線還需配以諸如雙氧水、葡萄糖、氨水、氫氧化鈉、炭黑等輔料。

其中固相法反應采用磷酸鐵作為原料，反應條件更寬松，可控性更強，生産設備簡單，工藝壁壘低，可利用濕化學方法對結構和形貌精确調控，由于固相法操作簡單、技術壁壘不高、成本較低，是大多數磷酸鐵锂企業的選擇。

而在固相法合成工藝中，磷酸鐵作為重要前驅體，其産品品質将直接影響最終産品磷酸鐵锂的品質與性能，磷酸鐵工藝有望成為主流磷酸鐵锂生産工藝。

國内磷酸鐵锂大幅擴産，多家廠商參與競争。

市場競争格局方面，目前國内 較大的磷酸鐵锂供應商約有 10 家，其中根據産能口徑，德方納米占據最多的市場份額，多家磷酸鐵锂生産廠商大幅擴産，疊加部分磷化工和钛白粉企業的跨界布局，供給将過剩，根據鑫椤資訊統計，2022Q2 至 Q4，國内新增磷酸鐵锂産能将達 159萬噸；根據百川盈孚統計，目前确定的 23-24 年磷酸鐵锂遠期新增産能已達 129 萬噸。

考慮達産進度和産能爬坡，中短期磷酸鐵供給偏緊。

面對下遊磷酸鐵锂需求的持續旺盛，川恒股份、雲天化、川發龍蟒、興發集團、天賜材料等多家企業都發布了磷酸鐵的建設項目規劃或擴産規劃，總規劃産能高達 684 萬噸/年。預計 至 2025 年，國内磷酸鐵的建成産能将達 459 萬噸/年。

考慮到能評、安評等審批通過的不确定性，實際建成磷酸鐵産能将有可能低于規劃産能。同時，磷酸鐵産能建成後至産能達産存在有一定的産能爬坡周期，産能建成初期相關産能利用 率較低。因此，中短期來看，磷酸鐵供需仍将偏緊，但長期來看供給将會過剩。

5.1、關鍵假設和盈利預測

钛白粉

（1）産能與産銷量：2021 年，公司擁有硫酸法钛白粉産能 65 萬噸，氯化法钛白粉産能 36 萬噸，2022 年上半年公司焦作 10 萬噸氯化法钛白粉已投産，新立 20 萬噸氯化法钛白粉将于三、四季度逐漸投産，我們預計公司 2022-2024 年钛白粉産能分别為 131/131/131 萬噸；我們預計舊钛白粉産能維持 2021 年的開工 率，焦作 10 萬噸、新立 20 萬噸氯化法钛白粉産能利用率逐漸爬坡，預計公司 2022-2024 年钛白粉産量分别為 106/115/124 萬噸；假設公司所有産品産銷率 為 100%，則公司 22-24 年钛白粉銷量為分别為 106/115/124 萬噸。

（2）價格：22 年 1-6 月公司硫酸法钛白粉平均報價為 21784 元/噸，氯化法钛白粉平均報價為 22784 元/噸。

钛白粉 22 年以後将進入供給過剩期，但我們預計钛白粉價格受到上遊原料價格高企和下遊需求邊際恢複的支撐，将從高位慢速下降，預計 2022-24 年公司硫酸法、氯化法钛白粉價格分别為 21000/20000/19000、23000/22000/21000 元/噸。

（3）毛利率：公司自有钛礦能緩沖钛礦價格高企帶來的影響，但是由于 2023-24 年钛白粉産能過剩，以及硫酸、石油焦、能源價格位于高位，我們預計公司钛白粉毛利率将下滑，預計 2022-24 年公司硫酸法、氯化法钛白粉毛利率分别為 33%/27%/25%、37%/31%/24%。

為方便計算，我們假設 23-24 年公司 700 萬 噸綠色高效選礦項目新增的钛礦産量全部用于硫酸法钛白粉，從而硫酸法钛白粉相較氯化法钛白粉享有更多上遊産業鍊資源，因此 22-24 年硫酸法钛白粉毛利率下降速度慢于氯化法钛白粉。

新能源材料由于公司磷酸鐵、磷酸鐵锂産能規劃完全配套，且投産進度一緻，我們将磷酸鐵算作磷酸鐵锂的中間體，隻考慮磷酸鐵锂、負極材料對公司業績的影響。

（1）産能與産銷量：

公司現有磷酸鐵、磷酸鐵锂、負極材料産能分别為 5/5/2.5 萬噸，公司在建磷酸鐵、磷酸鐵锂、負極材料産能分别為 30/30/27.5 萬噸，預計 2022 年三季度末建成 5 萬噸石墨負極産能，四季度末建成 5 萬噸磷酸鐵锂産能，2023 年磷酸鐵、磷酸鐵锂、負極材料産能将分别達到 35/35/30 萬噸。

我 們不考慮 22 年四季度末新增磷酸鐵锂産能對 2022 年公司生産經營的影響，則 公司 2022 年磷酸鐵、磷酸鐵锂、負極材料産能分别為 5/5/7.5 萬噸，23-24 年 為 35/35/30 萬噸。

保守估計公司 22-24 年磷酸鐵、磷酸鐵锂項目開工率分别為 50%/35%/80%，負極材料項目開工率為 20%/35%/80%，預計公司 22-24 年磷酸鐵锂産量分别為 2.5/12/28 萬噸，負極材料産量分别為 1.5/10.5/24 萬噸。假設公司所有産品産銷率為100%，則公司22-24年磷酸鐵锂銷量分别為2.5/12/28 萬噸，負極材料銷量分别為 1.5/10.5/24 萬噸。

（2）價格：

2022 年，磷酸鐵锂價格受到上遊锂礦價格高企和需求持續增長的支 撐，1-6 月磷酸鐵锂、石墨負極均價分别為 15.31、5.21 萬元/噸。

我們預計由于新增産能大量投産緩解供給緊張，磷酸鐵锂 23 年價格回歸常态，負極材料價格 從 2022 年上半年水平緩慢下滑，預計 22-24 年磷酸鐵锂價格分别為 150000/60000/50000 元/噸，石墨負極價格分别為 50000/45000/40000 元/噸。

（3）毛利率：

公司未披露新能源材料項目生産細則，我們根據公司在投資者公開交流會上提供的毛利率指引，預計 22-24 年磷酸鐵锂、負極材料業務的毛利率為 25%/25%/25%。

公司钛白粉業務受到行業景氣度下行的影響将承壓，但是新能源材料項目投産順利，将開啟第二增長曲線，因此我們維持公司 22-24 年盈利預測，預計公司 22-24 年營業收入分别為 290/395/521 億元，分别同比增長 41%/37%/32%;毛利率分别為 34.7%/31.1%/28.4%；歸母淨利潤分别為 54.29/60.29/67.68 億元，對應 EPS 分别為 2.27/2.52/2.83 元/股。

5.2、相對估值

我們采用 PE 估值進行相對估值分析。

公司為钛白粉行業龍頭，行業内上市公司有中核钛白、金浦钛業、安納達、攀鋼釩钛等，除攀鋼釩钛外均無 Wind 一緻預測，因此我們與公司自身曆史 PE 比較進行相對估值。截至 2022 年 9 月 29 日，公司 PE-TTM 為 8.4 倍，與公司曆史上在钛白粉行業下行周期時的 PE 接近。

考慮到 2023 年公司新能源材料項目即将放量，公司盈利能力仍有上行空間，我們給予公司 2023 年 8.5 倍 PE，對應目标價為 21.44 元。

另外，我們補充公司與其他化工行業龍頭公司的估值對比，選取行業領先的綜合性化工龍頭萬華化學、華魯恒升和單一産品巨頭合盛矽業進行對比，截至 2022 年 9 月 29 日，可比公司 22 年 PE 均值為 11.8 倍，23 年均值為 9.9 倍；公司 22 年 PE 為 6.9 倍，23 年 PE 為 6.2 倍，我們認為給予公司 23 年 8.5 倍 PE 較為謹慎。

5.3、 絕對估值

關于絕對估值假設的說明：

1、長期增長率：由于公司是國際領先的钛白粉巨頭，已進入穩定增長階段，故假設長期增長率為2%；

2、β值選取：采用申萬三級行業分類-钛白粉的行業 β 作為公司無杠杆 β 的近似；

3、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為15.00%。

基于上述假設，根據 FCFF 法估值得出公司合理價格為 21.93 元，截至2022年 9 月 29 日公司 A 股股價為15.75元，公司仍被低估。

5.4、報告總結

我們預計公司22-24年營業收入分别為 290/395/521 億元，分别同比增長 41%/37%/32%;毛利率分别為34.7%/31.1%/28.4%；歸母淨利潤分别為 54.29/60.29/67.68 億元，對應 EPS 分别為2.27/2.52/2.83元/股。

公司是全球钛白粉龍頭企業，規模、成本、産業鍊優勢穩固，轉型新能源材料開啟第二成長 曲線，具備長期投資價值。

我們與公司自身曆史 PE 比較進行相對估值。截至2022年 9 月 29 日，公司 PE-TTM 為 8.4 倍，與公司曆史上在钛白粉行業下行周期時的 PE 接近。

考慮到2023年公司新能源材料項目即将放量，公司盈利能力仍有上行空間，我們給予公司2023年 8.5 倍 PE，對應目标價為 21.44 元。

钛白粉供給過剩風險

2022-24年，國内钛白粉産能增量預計将超過百萬噸，如果其中占主導地位的氯化法钛白粉産能突破了技術瓶頸，産能爬坡進度超預期，可能造成钛白粉産能過剩期提前到來，從而影響公司钛白粉業務的盈利能力。

新能源材料需求波動風險

公司初入磷酸鐵锂電池産業鍊，目前鐵锂和三元電池的競争尚未結束，新的電池種類也在研發中，如果因為技術原因導緻鐵锂電池需求下滑，可能導緻公司新能源材料業務盈利能力下滑。

成本波動風險

公司需大量采購钛礦和磷原料、锂原料，目前钛精礦和碳酸锂供給均偏緊，如果成本端出現大幅波動，可能對公司的毛利率産生較大影響。

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