“碳達峰”、“碳中和”背景下，能源改革成為了重中之重，其中燒堿行業作為高耗能行業，行業擴張受限，需求穩中有升，或将開啟供需緊平衡格局。

與此同時，“雙碳”目标下，供給側結構性改革為燒堿行業内龍頭企業的存量資産優勢帶來發展機遇，低效小企業、落後産能或将迫于政策壓力清出，行業集中度提升，行業産能結構得到改善。

2021下半年以來燒堿價格強勢反彈

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2021年7月以來，燒堿需求旺盛、持續去庫，價格強勢反彈

2008年至今，國内燒堿市場經曆了4個明顯的價格周期。根據Wind數據，（1）2009年-2010年三季度：燒堿市場随着産能的快速擴張，過剩情況較為明顯，燒堿價格由2008年7月的最高點3,900元/噸震蕩下行至2010年8月的最低價1,880元/噸，價差由3,300元/噸收窄至1,450元左右。（2）2010年四季度-2012年三季度：大宗商品市場價格不斷上行，供應量明顯減少，國内燒堿價格由2010年10月的最低價2,000元/噸拉漲至2012年7月的最高價3,750元/噸，期間價差由1,551元/噸震蕩擴大至3,240元/噸。（3）2012年四季度-2016年上半年：燒堿市場供需失衡情況愈演愈烈，燒堿價格從2012年四季度大幅度下滑，2015年2月達到最低價2,050元/噸，價差震蕩收窄至1,700元/噸。（4）2016年下半年-2018年四季度：2015年《新環保法》出台，2016年國家成立中央環保督察組，部分地區氯堿企業開工率在督查中受到很大影響，多數時間段燒堿市場出現供不應求的情況。在此情況下，國内燒堿價格連續創新高，到2017年11月達到最高價5,550元/噸，對應價差為5,111元/噸，行業盈利十分豐厚。2019年至2021年上半年，随着下遊氧化鋁行業盈利狀況趨差，加上中美貿易摩擦不斷升級，國内燒堿價格持續震蕩下滑。

2019年至2021年上半年，燒堿價格持續震蕩下滑

數據來源：Wind、開源證券研究所

2021年7月，燒堿價格呈現強勢上行趨勢。截至8月2日，國内液堿/固堿價格指數分别為693.46/2,325元/噸，較7月1日分别上漲20.55％/17.54％，較2021年初分别調漲41.42％/20.09％，反彈迹象明顯。

庫存方面，自2021年5月以來，片堿和液堿庫存持續下降，已經位于2021年以來的低位狀态。根據百川盈孚數據，截至7月30日，片堿庫存為3.26萬噸，較7月23日繼續下降7.39％；液堿庫存為15.93萬噸，較7月23日再度下降0.28％，基本已經處于2021年以來的最低位。

2021年7月燒堿價格開始反彈

數據來源：百川盈孚、開源證券研究所

2021年5月以來，燒堿庫存持續下降

數據來源：百川盈孚、開源證券研究所

國内燒堿産能擴張速度放緩，

行業集中度有望進一步提升

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燒堿作為基礎性原材料，是氯堿工業生産的主要産品之一。氯堿行業在我國經濟發展中具有舉足輕重的地位。2003年以來，我國氯堿工業高速發展，燒堿、聚氯乙烯（電石法PVC）等主要産品的産能和消費量躍居世界第一，在産業布局、規模化生産和技術水平等方面也取得了很大進展。我國燒堿工業發展既受到經濟社會發展的驅動，同時受到下遊行業發展、原料來源變化、國家政策調整和環保要求等因素影響。

1、國内燒堿行業産能不斷增長，2015年以來擴張速度放緩

近20年來，中國的燒堿産能整體呈現增長之勢，大緻可以分為四個階段：

（1）2007年以前快速增長：2007年以前，國内燒堿供不應求，産能産量增長迅速，2000-2007年産能擴張CAGR為15.4％，行業産能利用率在80％以上。

（2）2008-2013年穩定發展：自2008年開始，随着全球經濟危機的到來，與國民經濟息息相關的燒堿行業産能擴張逐漸放緩，2008-2013年産能擴張CAGR下降至9.72％，行業産能利用率下降至70％左右。

（3）2014-2016年增速下降：随着前期産能的高速增長，燒堿行業供需關系逐漸發生變化，行業失去高額利潤的吸引，新增以及擴建更加理性，同時市場規律産生的優勝劣汰、落後産能的退出逐漸顯現，燒堿産能的淨增長呈現出了快速下降的态勢。

2013-2016年燒堿産能淨增長整體呈現下降趨勢

數據來源：中國氯堿工業協會、《2020版中國燒堿産業深度研究報告》、開源證券研究所

（4）2016年至今平穩發展：燒堿行業建立了相對較高的行業壁壘，并對行業内規模較小、技術質量落後的無序産能逐步清理規範，有利于促進國内燒堿行業的良性發展，推動燒堿行業供給側改革進一步深化，燒堿行業産能擴張勢頭得到進一步控制。

2015年以來，國内燒堿産能擴張速度逐步放緩

數據來源：中國氯堿工業協會、中國氯堿網、卓創資訊、開源證券研究所

2、截至2021年燒堿行業集中度較低，未來仍有提升空間

行業集中度方面，根據卓創資訊數據，2021年燒堿行業CR5僅為11.81％。2019年末，國内燒堿企業總産能4,380.1萬噸，其中離子膜燒堿産能為4,366.6萬噸，所占比例已經達到99.69％，其餘13.5萬噸隔膜堿産能将按照市場規律逐漸退出；企業平均産能為27.20萬噸，較2018年增長0.75萬噸，企業的平均産能逐步提高，随着供給側改革深化，行業集中度繼續提升。據中國氯堿工業協會和中國氯堿網數據，2020年中國燒堿生産企業共有158家，較2019年的161家進一步減少3家。總體上，目前燒堿行業産能分布分散、集中度低，未來行業集中度有望進一步提升。

2019年國内燒堿企業的平均産能提高至27.20萬噸/家

數據來源：中國氯堿工業協會、中國氯堿網、《2020版中國燒堿産業深度研究報告》、開源證券研究所

2021年燒堿行業CR5（産能前五位占比）為11.81％

數據來源：卓創資訊、開源證券研究所

燒堿下遊應用以氧化鋁為主，

2021年以來出口需求旺盛

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燒堿在國民經濟中具有廣泛的應用。從産業鍊的角度看，燒堿作為基礎性原材料，處于産業鍊的中高端，主要上遊原料是原鹽及電力，其中原鹽對于燒堿價格的影響較為限，電力則受制于國家的宏觀調控，電價變化不大，基本可以作為固定變量；下遊行業的發展狀況對燒堿需求有較大的影響。燒堿産品廣泛應用于氧化鋁、造紙、制皂、紡織、印染、化纖、水處理、輕工化工等領域，其中，50％濃度燒堿主要用于氧化鋁、造紙、制皂、紡織、印染、化纖等領域；32％燒堿主要用于水處理、輕工化工等領域。

1、下遊氧化鋁行業穩步擴張，燒堿需求穩中有升

（1）氧化鋁是燒堿最大的下遊需求來源

燒堿主要應用于氧化鋁生産。燒堿作為最常見的化工原料之一，下遊行業的發展狀況對燒堿需求有較大的影響，目前國内燒堿的下遊消費分布中，氧化鋁是需求最大的行業領域，占比維持在30％左右。根據卓創資訊數據，2020年氧化鋁占燒堿下遊消費比重為31％，高于紡織、印染、造紙等領域的需求占比；2015-2020年期間，氧化鋁占燒堿下遊消費比重始終維持在27％-34％之間，造紙、印染、水處理等各領域的總和需求占比保持在70％左右。

燒堿下遊消費結構中，氧化鋁占比維持在30％左右

數據來源：卓創資訊、開源證券研究所

（2）氧化鋁行業發展主要受電解鋁行業影響，傳統行業 新興産業合力拉升鋁材需求

氧化鋁處于鋁工業産業鍊的中上遊。鋁工業的完整産業鍊自鋁土礦開始，經氧化鋁-電解鋁-鋁加工材（合金）等中間環節，最終生産為各種鋁産品的終端消費品。氧化鋁上遊主要是鋁土礦和煤炭，鋁土礦方面，根據海關總署數據，2020年我國累計進口鋁土礦1.12億噸，同比增長10.85％，進口價格維持高位震蕩；國内鋁土礦前三大進口來源為幾内亞、澳大利亞和印度尼西亞，未來海外鋁土礦新增項目較多，俄鋁、幾内亞動力礦業、法國礦商AMR、澳洲力拓、中鋁均有鋁土礦新建項目，鋁土礦穩定供應可以得到保障。

（一）電解鋁供給端：供給側改革限制電解鋁擴産，氧化鋁行業擴張放緩

95％的氧化鋁用于生産電解鋁，我國是世界上最大的氧化鋁、電解鋁生産國和消費國。

95％的氧化鋁用于生産電解鋁

資料來源：百川盈孚、開源證券研究所

2002年至2014年期間，中國電解鋁産能産量呈迅猛增長的态勢，進而帶動氧化鋁行業迅速擴張。具體分析來看：（1）2002-2008年：這一時期，在國内經濟高速發展帶動下，電解鋁行業迅速發展，電解鋁産量CAGR高達32.83％，對應氧化鋁産量CAGR為26.82％，截至2008年末，電解鋁、氧化鋁産量分别達到1,317.6萬噸、2,278.81萬噸。（2）2009-2014年期間：受2008年全球金融危機影響，國内經濟形勢低迷，電解鋁、氧化鋁産量的CAGR分别下降至13.43％、14.93％，增速較2009年以前明顯放緩。

2002年至2014年期間，電解鋁行業擴産帶動氧化鋁産量整體呈現增加趨勢

數據來源：Wind、國家統計局、開源證券研究所

2015年供給側改革以來，受國家嚴控新增電解鋁産能政策影響，電解鋁産量增長受限，緻使氧化鋁産量增長放緩。一系列供給側改革政策措施之下，國内電解鋁産能在2016-2020年的擴張CAGR迅速下降為2.42％，行業産能利用率提升至85％-95％之間；氧化鋁産能由2016年的7,235萬噸擴張至2020年的8,784萬噸（CAGR為4.97％）。

2015-2020年，氧化鋁産量增速随電解鋁産量明顯同步放緩

數據來源：Wind、國家統計局、開源證券研究所

2015年至2020年期間，國家發布一系列電解鋁、氧化鋁行業的環保限産政策

資料來源：各部委官網、開源證券研究所

（二）電解鋁需求端：傳統需求持續回暖，新興領域産業需求提升

建築業是鋁材最主要的消費領域。電解鋁下遊需求高度分散，消費市場主要分布在建築、交通、電力電子、機械設備、包裝以及白色家電等行業。從中國鋁消費的分項占比來看，建築業是鋁材最主要的消費領域，消費占比約為32.4％，需求主要集中在房地産；其次為交通運輸、電子電力等工業領域，二者消費量分别占比16.2％、13.5％。出口方面，由于電解鋁自身進口關稅問題，中國每年約10％的電解鋁消費以鋁型材形式出口，整體占比較小。

房地産行業進入平穩發展期，傳統行業對鋁材的需求維穩。

2020年房地産開發投資完成額同比增長7.0％

數據來源：國家統計局、開源證券研究所

2015-2020年房屋新開工面積CAGR為7.76％

數據來源：國家統計局、開源證券研究所

2021H1房屋竣工面積同比增長25.67％

數據來源：國家統計局、開源證券研究所

2021H1商品房銷售面積同比增長27.7％

數據來源：國家統計局、開源證券研究所

政策支持下，高端裝備制造業、航空航天等新興領域産業對鋁合金制品的需求正逐漸提升。下一步，各部門将繼續推動擴大鋁應用，提升航空鋁材、汽車外闆高端鋁材供給能力，并積極擴大鋁在家具、過街天橋等量大面廣消費領域的應用，新興行業也将在一定程度拉動對鋁制品的終端需求。

（3）2021年氧化鋁和電解鋁行業穩步擴張，有望支撐燒堿需求穩中有升

2015年以來，随電解鋁-氧化鋁行業擴産受限，燒堿需求增速放緩。2015年後，燒堿需求出現短暫下滑，之後延續正向增長，但增速明顯放緩，2015-2020年燒堿表觀消費量年複合增長率為4.55％，表觀消費量維持在3,000-3,500萬噸左右，2020年國内燒堿表觀消費量為3,562.8萬噸，同比增長6.61％。

2015年以來，國内燒堿表觀消費量增速放緩

數據來源：中國氯堿工業協會、卓創資訊、開源證券研究所

預計2021年氧化鋁行業新增産能490萬噸，對應新增燒堿需求量為62.48萬噸。我們進行如下測算：按每生産1噸氧化鋁需要消耗150千克燒堿，假設行業開工率為85％，對應新增燒堿需求為62.48萬噸；其中，2021年上半年已實現新增産能140萬噸，預計下半年還将新增350萬噸氧化鋁産能投放，對應帶動燒堿需求量增加44.63萬噸。

預計2021年氧化鋁行業新增産能490萬噸

資料來源：百川盈孚、各公司官網、開源證券研究所

下遊電解鋁行業複産、投産順利，有望進一步增加氧化鋁消耗量，進而帶動燒堿需求提升。我們預計将新增275萬噸電解鋁産能。電解鋁需求向好将增加對上遊氧化鋁原材料的消耗量，進而帶動燒堿需求提升。

2020年以來，電解鋁、氧化鋁行業開工率呈現震蕩上行趨勢

數據來源：百川盈孚、開源證券研究所

2、我國為燒堿淨出口國，2021年以來燒堿出口需求十分旺盛

中國一直是燒堿淨出口國。2000年以來，國内燒堿進口量變化較小，自2004年起保持在10萬噸以下。相較之下，燒堿出口量變動較大：2006年國内燒堿出口量突破100萬噸，達到133.1萬噸；2007-2016年期間，國内燒堿出口量維持在150-200噸之間；2018-2020年，燒堿出口量小幅下滑，2020年出口量為115.46萬噸，同比增長1.28％，主要是國内液堿價格持續低迷，氯堿企業為緩解内銷壓力，出口積極性有所提高。

2021年以來，燒堿出口需求十分強勁。根據海關總署統計，2021H1國内液堿出口量為42.33萬噸，同比大幅增長129.21％，較2019H1增長61.82％；其中6月份出口量為13.63萬噸，同比增幅高達455.87％，環比增長131.15％。從液堿出口地區來看，我國液堿主要去往日本、美國、中國台灣等區域，2021年6月末-7月初日本某氯堿裝置停車檢修，國際需求再次被拉動，出口表現繼續強勢。2021H1國内片堿出口量為22.6萬噸，較2020H1小幅下降。

2018-2020年，燒堿出口量小幅下滑

數據來源：海關總署、中國氯堿工業協會、卓創資訊、開源證券研究所

2021年以來，燒堿出口需求十分旺盛

數據來源：海關總署、開源證券研究所

碳中和背景下，燒堿擴産有限，

龍頭企業成本和規模優勢凸顯

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碳中和政策将加速我國能源結構的改善，有望推動高耗能化工行業的産能結構重新布局。燒堿行業作為高耗能行業，将迎來産能結構的重新布局，而燒堿下遊氧化鋁、造紙、水處理等領域的需求并未停滞不前，依然保持平穩發展，我們預計國内燒堿行業或将迎來供需緊平衡格局。

1、下遊需求穩中有升而供應端受限，燒堿行業将迎來供需緊平衡格局

實現碳中和的關鍵在于供給端，燒堿行業作為典型高耗能行業之一将深度參與其中，政策高壓下預計未來燒堿新增産能有限。我們認為，碳中和作為新的國家戰略，将加速我國能源結構的調整升級，燒堿行業将面臨新一輪供給側改革，行業擴産将進一步受限。

預計2021-2022年燒堿新增産能有限

資料來源：各公司官網、各公司公告、卓創資訊、開源證券研究所

碳中和将影響氧化鋁-電解鋁産業鍊，預計氧化鋁對燒堿需求有所下滑，預計燒堿行業将逐步進入供需緊平衡格局。

燒堿行業産量/表觀消費量逐步降低，預計行業或逐步進入供需緊平衡格局

數據來源：Wind、中國氯堿工業協會、海關總署、卓創資訊、開源證券研究所

2、行業龍頭企業優勢明顯，将在碳中和催生的供給側改革中搶占先機

碳中和背景下，供給側結構性改革深化将推動燒堿行業産能結構優化。當前國内燒堿行業集中度較低，而碳中和背景下的供給側結構性改革為行業内龍頭企業的存量資産優勢帶來發展機遇，低效小企業、落後産能或将迫于政策壓力清出，行業龍頭企業則憑借資源優勢、成本優勢、技術優勢、市場優勢、規模優勢等增強競争力，促使行業集中度提升，改善行業産能結構。

濱化股份作為老牌氯堿企業，市場優勢、技術優勢明顯。根據公司2020年報，公司燒堿産能61萬噸，在山東省内位居前列；其中粒堿産能20萬噸，是國内最大的粒堿生産商；片堿裝置20萬噸，在山東省内處于龍頭地位。

三友化工“兩堿一化”産業鍊優勢顯著。公司在國内首創以“兩堿一化”為主，熱力供應、精細化工等為輔的較為完善的循環經濟體系。根據公司 2020 年報，2020 年燒堿産能 53萬噸，生産的燒堿超過 80％用于粘膠短纖的生産；預計 2021 年燒堿市場表現強于2020 年，公司計劃生産燒堿（折百）52.80 萬噸，預計到“十四五”末公司燒堿年産能将達到 113 萬噸（含曹妃甸 30 萬噸）。

目前行業内其他上市企業還包括萬華化學（權益産能87.88萬噸）、中泰化學（産能132萬噸）、新疆天業（産能47萬噸）、氯堿化工（産能72萬噸）等。由于目前燒堿行業産能分散、集中度低，預計在碳中和催生的供給側結構性改革中将會出清大批落後産能，濱化股份、三友化工、中泰化學、新疆天業、魯西化工等或将憑借成本和規模優勢脫穎而出。受益标的：三友化工、濱化股份、中泰化學、新疆天業、魯西化工、氯堿化工等。

濱化股份、三友化工、中泰化學、新疆天業、魯西化工等龍頭企業或将憑借成本和規模優勢脫穎而出

數據來源：Wind、各公司公告、各公司官網、開源證券研究所

我們看好三友化工和濱化股份作為傳統氯堿龍頭企業将受益于本輪長周期的燒堿行業景氣上行。其他受益标的：中泰化學、新疆天業、魯西化工、氯堿化工等。

盈利預測與估值

數據來源：Wind、開源證券研究所

注：除三友化工、濱化股份、萬華化學外，其餘公司盈利預測與估值均來自Wind一緻預測。

風險提示：政策執行不及預期、下遊需求大幅下滑、産品價格大幅下降等。

本文源自金融界網

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