近期市場對中國平安的投資爆雷憂心忡忡，彙豐也好，華夏也罷，高股息高分紅低增長的銀行地産，雖然過去曾經是投資的香饽饽，但放眼當下，其實還有更好的選擇。

比如小家電龍頭，盡管很少出現年内翻倍那種業績爆發，但在數十年内能保持穩健增長，最終量變質變實現幾何級擴張，這樣的隐形冠軍，反而更适合長期持有。

一、為什麼小家電是門好生意？

小家電周期屬性更弱。傳統大家電（黑電、白電、廚電）受地産行業影響而周期波動，但小家電與地産相關性更弱。

小家電快消品屬性強。不像傳統大家電是耐用品屬性，小家電使用年限較短，單品價值量低，更換頻率更高，除了新增需求外，還有重置需求，因此消費屬性強。此外，小家電由于剛需程度低，沖動消費性高，因此更類似快消品。

國内小家電滲透率較低。國内戶均小家電數量僅約美國日本的一半，潛在提升空間大。

以上這些區别，也使得的小家電與傳統大家電的核心競争要素不太一樣。

二、那麼成為小家電龍頭的關鍵有哪些？

1、持續的産品拓展力

小家電單品價值量低，靠大單品策略難以支撐整個企業收入，此外小家電由于類快消品的屬性，需要有持續上新品的反應速度，這就對産品的持續研發創新能力，和供應鍊的柔性生産能力都有要求。

2、全渠道運營能力

傳統大家電由于耐用品屬性，壽命長、價格貴，消費者購買決策會更理性，也更傾向于傳統的線下渠道。

而對于快消品屬性的小家電，壽命短、價格較低，易沖動消費，更适合“短平快”的銷售節奏。雖然傳統線下渠道有“易守難攻”的優勢，但電商渠道能夠以更低成本和更快速度，深度觸及消費者，更容易引爆銷量。因此在保證産品質量前提下，快速占領強勢渠道也很關鍵，即全渠道的運營能力也很重要。

三、蘇泊爾自身的優勢在哪裡？

蘇泊爾在2007年引入大股東SEB（海外小家電巨頭），截至2020年三季度持股75.33%。蘇泊爾創始人蘇氏家族放棄控股股權的舉動，将公司從傳統的家族企業轉型為現代化公司，奠定了龍頭地位。

由于大股東SEB的賦能，蘇泊爾在品牌、産品研發體系、供應鍊管理和渠道上，形成了寬厚的護城河。

1、品牌護城河：安全高壓鍋起家占領心智，SEB助力完善品牌矩陣

SEB控股之前，以高壓鍋等炊具起家的蘇泊爾，憑借一口“安全可靠”的壓力鍋直擊需求痛點，在占領消費者心智上形成先發優勢。而這也為之後的品類擴展奠定基礎，消費者會優先考慮認知度高的品牌，減少搜索成本和信用風險。

SEB控股之後，由于SEB收購了不少國際高端品牌，比如其中的高端品牌WMF可以作為補充，與主打中端和中高端市場的蘇泊爾，共同完善品牌矩陣。未來随着消費升級，國内占比僅8%的高端炊具還有提升空間。

2、産品護城河：站在巨人肩膀上，實現細分龍頭到大品類平台的橫向擴張

蘇泊爾的産品橫向拓展曆程，是典型的隐形冠軍之路，都是從細分龍頭起家，而後在供應鍊協同的基礎上，跨品類甚至跨界競争，對中小玩家形成“降維打擊”。

就像連接器起家的歌爾股份拓展到聲學、TWS耳機，醬油起家的海天味業拓展到蚝油、醬醋，防水材料起家的東方雨虹拓展到塗料、保溫材料。

蘇泊爾以電飯鍋龍頭起家，被SEB收購後，受益于SEB集團的研發共享和技術授權，省去不少研發費用和學習時間，搶占先機。蘇泊爾僅需按照産品銷售額的 3%支付給SEB，就可以使用一項成熟的技術，并快速投入生産。

SEB的助力下，蘇泊爾的傳統優勢品類，即電熱類産品領先地位進一步鞏固。比如09年的紅點示溫技術的紅點鍋，和11年的IH加熱技術的電飯煲都是引入SEB技術基礎上改造。蘇泊爾電飯煲的市占率也從2014年的24.01%上升到2018年的30.66%，直逼美的。在價格上，蘇泊爾電飯煲均價也高于美的和九陽，體現其引領地位和定價權。

而在相對弱勢的電熱類産品上，蘇泊爾把握住料理機替代豆漿機的變革機會彎道超車。2016 年蘇泊爾推出破壁料理機後又在次年推出第一款真空破壁機，料理機市占率從 2014年 5.25%提升至 2018 年 22.93%，與九陽差距大幅縮短。

3、渠道護城河：數字化賦能，前瞻布局應對渠道變革

如今家電行業也已過了高速成長的黃金時期，當行業處于上行周期時，家電廠商往往将分銷環節外包給經銷商，最大限度利用社會資源放大經營杠杆，以快速搶占市場。相比粗放式的渠道擴張，當下更需要的是精細化管理，在SEB助力下，蘇泊爾2009年就開始對渠道管理系統優化，比數字化運營著稱的美的還要早5年。

（1）傳統線下渠道：蘇泊爾有先發優勢

首先自建線下渠道的成本很高，由于小家電單品價值量低，撐不起足夠利潤養活經銷商，除非産品已經橫向拓展到一定體量，因此線下渠道的壁壘易守難攻。

好在蘇泊爾有先發優勢，線下渠道競争格局中，美九蘇三分天下有其一，不像新寶小熊這些後來者，隻能主攻線上。

此外，在現代渠道方面，由于SEB的加持，蘇泊爾獲得了與沃爾瑪等頂級KA大賣場合作的機會，由單純的進貨銷售，升級為參與賣場品類管理，國内有這種機會的僅寶潔等少數企業。

此外，蘇泊爾前瞻布局三四線城市渠道下沉，比同行早2-3年，抓住下沉市場的小家電滲透率提升機會，進一步完善三四級市場的網點覆蓋率和密度。

（2）電商渠道：競争格局尚不明朗，龍頭優勢明顯，蘇泊爾調整後線上份額提升

不同于線下高集中度（很多小家電品類，美九蘇CR3一般90%），線上集中度分散，競争格局尚未固化，依靠品牌力和自身積累的用戶流量進入新渠道的難度遠遠低于新興品牌重構線下渠道。

而龍頭則能夠依托自身的規模優勢和渠道協同效應，以“大牌性價比”的策略在競争尚未明朗的子品類裡，對中小玩家進行降維打擊，搶占線上份額。

目前蘇泊爾的線上渠道比例超過40%，雖然2009年就開始前瞻布局電商，但由于過于謹慎，被九陽超越。

如今蘇泊爾也在積極調整，線上份額也得到大幅提升，比如2014-2018年電磁爐線上份額提升至24.34%，電壓力鍋提升至39.61%，市占率翻倍。

四、從戰略層面看，對比美的和九陽，小家電龍頭為什麼選蘇泊爾？

1、蘇泊爾PK九陽

從産品基因屬性看，蘇泊爾是電動類小家電出身，必選消費屬性強，而九陽是電熱類小家電出身，可選消費屬性強。因此從業績穩健性看，蘇泊爾的會有天然優勢。

從産品角度看，蘇泊爾在SEB的助力下，産品橫向拓展相對順利，但是九陽曾經由于長期依賴豆漿機這個單品，而業績陷入增長瓶頸，雖然九陽已經意識到這個問題并且有所動作，即與九陽大股東收購的美國小家電公司SharkNinjia開始合作向清潔小家電品類拓展，但依然任重道遠。

從外部助力的角度看，蘇泊爾的大股東SEB是全球的小家電巨頭，相當于一個“全球版”或者是“導師版”的蘇泊爾。而九陽和SharkNinja的關系是同一個大股東JS環球旗下的“兄弟”公司，而且SharkNinja主要是北美市場，收入不到百億元，從發展階段來看還是個成長公司。因此蘇泊爾是“老帶新”，九陽是“新對新互補”，但是隻有跟比自己優秀的人待在一起才能進步更快，因此蘇泊爾的優勢更大。

2、蘇泊爾PK美的

客觀來說，小家電賽道的技術門檻确實低于大家電，因此作為白電龍頭的美的集團，技術實力肯定不比蘇泊爾差。

但是從戰略發展方向來說，白電未來的轉型方向，也不可能是技術門檻更低、行業體量更小的小家電賽道，否則估值也給不出更高的想象空間了。對比海外巨頭，博世西門子、飛利浦等公司，都經曆了從其他品類拓展到家電、再拓展到高端制造、醫療等新領域過程。而美的未來的定位方向是全球領先的科技集團，以作為未來的新增長點。自2015年進軍機器人産業後開始進行并購整合，目前機器人業務營收占比近10%。

話又說回來，小家電細分品類中，規模過百億的目前也就四個，包括電飯煲和料理機，美的雖然在體量上占據優勢，但從定價策略可以看出，美的電飯煲均價低于蘇泊爾，料理機均價低于九陽，采取的是跟随策略，并不占據絕對優勢，因此蘇泊爾和九陽在小家電賽道中，能夠與美的三分天下有其一。

五、未來增長點：蘇泊爾受益SEB訂單轉移

目前蘇泊爾的外銷占比約25%，九成以上來自大股東SEB的訂單。

在SEB的安排下，蘇泊爾建成了五大研發制造基地，擁有充足的産能優勢來承接SEB的代工訂單。

根據SEB的2018年采購量，蘇泊爾承接了SEB一半的訂單，未來随着訂單轉移，還有翻倍的潛在空間。

六、介入時機

根據機構測算，在小家電行業飽和前，可以維持8%的年增速，若經過15年達到飽和，參考海外成熟市場，也有每年約2-3%的永續增長。

根據業績快報，2020年蘇泊爾淨利潤同比下降7.08%-0.31%，其中第四季度淨利潤同比增長4.7%-24.1%，明顯有所改善，受益于外銷需求拉動和内銷線上占比提升。

我們取業績快報的中位數，則預估淨利潤下降3.7%，對應2020年預估淨利潤為18.5億，結合653.6億市值，對應PE約35.3倍，相比近五年29倍的估值中樞，估值不算太貴，但在疫情尚未解除之前，或可以等待更高的性價比時機。

總體來說，雖然疫情拖累，但公司護城河并未減弱，期待疫情後的恢複。

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