從長期宏觀環境的極緻演繹上來說，我國未來有可能從“高債務、低通脹”向“高債務、中通脹”轉換嗎？

摘要

就我國利率的長期趨勢，基于上世紀90年代日本經驗，我們發現日本勞動人口（15-64歲）占比在1992年達到頂峰後，利率進入長期下行通道（先快速下行，之後進入超低位匍匐）；利差持續收窄；利率周期波動失去彈性。我們對中國人口周期進行了系統研究發現，我國絕對人口數量的下降拐點在2028年-2031年，2019-26年是我國20-50歲人口（主力勞動力、購房人群）加速下降期。

“利率并軌”對利率趨勢的影響：基于歐美日基準情形經驗與我國LPR改革關鍵不同之處的分析。

（1）對存款、貸款兩端利率短期和長期影響：基準情形下，“利率并軌”短期内會推高利率，特别是存款利率，進而帶動貸款利率上行；長期利率向均衡利率收斂，即跟随潛在産出率下降。利率并軌會導緻整個利率體系逐漸走向收斂，利率波動對均衡利率、周期波動（經濟、通脹等）的敏感性上升。當前我國“利率并軌”實際從貸款端入手，要引導利率下行。和基準情形下一緻，二者所帶來的短期息差縮窄壓力是一緻的。後續政策重要看點是如何降低負債端成本，影響利率下行節奏。

（2）對銀行表内資産端行為短期和長期影響：基準情形和當前我國通過LPR改革對銀行資産端的短期影響都是偏收縮，驅動有所不同。前者提高存款利率，後者壓低貸款利率，導緻銀行向與較低利率匹配的“優質資源”的集中，集中加劇了結構性“資産荒”，帶來了大、小銀行分化。但從中長期來看，有利于銀行風險下沉，提高資産端利率敏感性，促進其資産負債表管理效率提升和資産重歸擴張。

表外影子銀行萎縮、資産負債不對稱下行和利率：2014-2015年，利率上下限放開後“影子銀行”規模占比回落；2017年下半年後，金融杠杆率比實體杠杆率下行更快；金融中介資産、負債表收縮成趨勢；“資産”比“負債”收縮得更快；資産、負債不對稱下行下，利率下降；2019年9月，當前“利率并軌”或将加重“資産荒”和資産、負債不對稱式收縮趨勢，進一步推動利率下行。

在金融中介縮表的過程中，“資産”比“負債”收縮得更快，非銀比銀行收縮得更快，小銀行比大銀行收縮更快；在宏觀上，表現為“信用”比“貨币”收縮得更快。這是因為，銀行等杠杆型金融中介既創造信用，也創造貨币；信托通道型金融中介，隻創造信用，不創造貨币。銀行的影子收縮，既影響信用，也影響貨币；傳統影子銀行收縮隻影響“信用”不影響“貨币”。在宏觀上表現為，以前廣義社融增速、M2增速差不斷走闊，未來我們會看到二者增速差的收窄。從這個角度的長期宏觀環境的極緻演繹上，未來有可能從“高債務、低通脹”向“高債務、中通脹”轉換，利率和通脹的跟随性增強。這是因為，“信用”和“貨币”的宏觀效應不同。“信用”更多映射為房地産、股票等資産價格（周期）；“貨币”更多導緻通脹（周期）（參考專題2017年5月25号【國君宏觀專題】從貨币和信用區别看“中性偏緊”的兩層次、三階段——金融周期系列報告之五）。

未來，我國的房地産、庫存、經濟小周期将進一步被拉長，波動下降，信用小周期向房地産小周期傳導下降；股票2012-2015年以來更多映射央行資産負債表周期（參考專題“三面”随筆3：信用擴張，還是收縮？！）的特征更強化；債券等伴随信用風險定價體系改變，分化更加明顯；“利率并軌”會直接影響各市場主體的資産負債表，是存量風險的釋放過程。

正文

一、引言：“利率并軌”對利率中長期的影響，要從兩内涵、兩維度去看

“利率”走勢可以厘為長期趨勢、短中期周期波動，體制改革因素對二者産生影響。從長期趨勢來看，基于上世紀90年代日本經驗，我們發現日本人口撫養比達到頂峰後，利率進入長期下行通道（先快速下行，之後進入超低位匍匐）；利率利差持續收窄；利率失去周期波動彈性；利差收窄限制了銀行資産、負債表擴張的能力、動力。我們對中國人口周期進行了系統研究，我國絕對人口數量的下降拐點在2028年-2031年，2019-26年是我國20-50歲人口（主力勞動力、購房人群）加速下降期。從體制改革因素，最重要的莫過于“利率并軌”。利率并軌會導緻整個利率體系逐漸走向收斂，利率波動對均衡利率、周期波動（經濟、通脹等）的敏感性上升。

我國的“利率并軌”有兩個内涵：一是标準意義上的“利率并軌”，即歐美日法等發達經濟體的基準情形，實際上合的是“市場化利率、非市場化利率”之軌，即非市場化利率向市場化利率靠攏。我國在2015年以存貸款利率的浮動上下限徹底放開，标志着這個層面的利率并軌推進到了一定層次，表現為2014年下半年以後“影子銀行”規模和占比的回落。另外一個，是當前我國以LPR改革推進“利率并軌”，更多是想打通商業銀行等金融中介“資産端”的兩種利率，即“貸款”利率和“債券”利率并軌。

這背後有兩層政策含義：（1）從短期來看，在經濟下行壓力加大背景下央行增加對商業銀行信用風險定價的影響力。所以，我國的利率并軌，短期是市場化和非市場化交織的過程。（2）從中長期來看，從各國經驗看，LPR通常扮演了貸款利率從官方管制到完全市場化的過渡角色。随着利率市場化的完成、金融市場的發展，各國的LPR也完成了過渡的角色，銀行使用LPR定價的貸款占比已呈下降趨勢。即借由LPR改革，此次LPR改革隻是貸款端利率并軌的開始，我們還是要最終打通利率市場化的最後一公裡。

本報告分析“利率并軌”對利率的影響，沿着這兩個内涵、這兩個維度去看（表1）。

二、“利率并軌”對利率趨勢的影響：基于歐美日基準情形經驗與我國LPR改革關鍵不同之處的分析

（一）歐美日法“利率并軌”基準情形經驗

基于歐美日的曆史經驗看，“利率并軌”會産生五個比較明顯的影響：

1、“利率并軌”對存款利率（負債端），相較貸款利率（資産端）影響更為明顯，推升負債成本，加大了銀行負債端、低成本資金的波動性（圖1-4）；

2、“利率并軌”使得存、貸差短期縮小（更多來源于存款端的上升），中長期趨于穩定（圖5-8）。但需要注意的情況是，上世紀90年代以後，日本利率進入下行通道，利差不斷縮小。

3、“利率并軌”本身并不影響長期、均衡的資金價格中樞，“利率并軌”後市場利率中長期向均衡利率收斂，後者更多跟随潛在産出率下降（圖9-12）。“利率并軌”短期造成信用收縮（成本端擡升，利差收窄），長期有利于銀行信用風險下沉，風險偏好擡升，信貸對利率敏感度上升。貸款利率在上升趨勢下，有分化（部分上升，部分下降）；新均衡下回落。“利率并軌”從期限結構來看，因為短端利率面臨更大上漲風險，往往導緻短、長期利率倒挂（圖13-14）；

4、“利率并軌”伴随資金價格更為市場化，會重塑信用風險定價體系。

5、“利率并軌”短期對銀行資産端的影響：收縮。這是因為提高了存款利率，加大了銀行負債的低成本資金的波動性，部分銀行的信貸配給現象加重，在風險管理能力短期内不能大幅提高的情況下，這些銀行會更加保守，風險偏好降低。

（二）當前我國利率并軌内涵與基準情形有不同之處，進而産生影響有相同也有不同之處（表1）

目前的LPR改革旨在促進“貸款”利率的更加市場化，而通常的利率市場化，或者利率并軌，更多是作用于存款端，即存款方利率市場化，引起存款競争，存款利率上升，并帶動貸款利率上行，最後在新的均衡下再按實體經濟需求來運行。這意味着金融風險的上升、融資成本的先升後降。這樣的不同又帶來利率趨勢變化的五個不同影響（表1）：

1、基準情形下，“利率并軌”會推高利率，特别是存款利率；當前我國“利率并軌”實際從貸款端入手，要引導利率下行。

2、二者所帶來的短期息差縮窄壓力是一緻的。

3、銀行表内“資産端”短期收縮，但和基準情形驅動有所不同。當前在經濟下行背景下的“利率并軌”，要降低“貸款”利率，潛在導緻銀行在較低利率下向“優質資源”的集中、争奪，這或是一種變相的加重信貸配給。

4、銀行表内“資産端”短期收縮會加大、小銀行分化。短期内，“優質資源”短期無法擴張下，“集中”會帶來銀行存量表内“資産端”收縮；“争奪”會導緻小銀行因為負債端成本劣勢，向大銀行流失；

5、未來貨币政策的重要看點是如何降低負債端成本，特别是中小銀行。從日本上世紀90年代經驗來看，利率進入長期下行通道後，面對利差持續縮窄，銀行更加有效率的資産負債表管理才是長久之道。

三、“利率并軌”對利率趨勢的影響：基于資産端、負債端不對稱下降的分析

（一）“利率并軌”後“影子銀行”加速萎縮，金融中介資産、負債表收縮是必然趨勢，中小銀行、非銀等收縮得更快；“資産”比“負債”收縮得更快；“資産荒”下，利率下行。

影子銀行是“利率雙軌”制的産物。“利率并軌”也必然導緻影子銀行的萎縮。2014年6月以後，我國影子銀行規模和占比開始回落；2017年下半年以後，金融杠杆率加速回落。根據孫國峰、賈君怡（2015）研究發現，我國影子銀行規模和占比2014年6月以來開始回落（圖15）。根據穆迪最新發布的研究報告，2018年，影子銀行規模減少人民币4.3萬億元，年底時降至人民币61.3萬億元，為2016年底以來的最低水平。其中2018年銀行同業投資者持有的理财産品餘額從2016年的人民币6.7萬億元和2017年的3.2萬億元銳減至人民币1.2萬億元，連續兩年規模下滑，其占整體銀行理财産品餘額的比例也在2018年降至4％的水平。影子銀行“供給端”主要是中小銀行、非銀等，“需求端”主要是中小企業。利率并軌，影子銀行市場萎縮，在短期勢必會引起供給端（中小銀行、非銀等）套利盈利的大幅縮減，以及需求端（中小企業）輸血來源的大幅減少，形成大銀行對應的結構性的資産荒。

（二）當前的利率并軌會導緻銀行表内“資産端”向“優質資源”集中、收縮，大、小銀行分化，推動資産、負債進一步不對稱式下降和利率下行

1、通常意義上的利率并軌，主要是因為負債成本加大，銀行在資産端的行為更加保守，信貸配給一定程度加重

利率雙軌制下，一方面大銀行由于低利率得到了廉價的儲戶資金，另一方面，也使得銀行的理财産品可以吸引大量客戶投資。銀行過去負債端對标的影子銀行（同業資産）資産和其廉價的負債成本之間形成了可觀的天然利差，這種利差本質上就是市場化利率、非市場化利率之間的利差。并軌過程中，這種利差在不斷收縮，銀行的套利空間也相應減少。利率雙軌制下，存貸基準利率之間的利差給了銀行，特别是在規模上占據足夠優勢的大銀行以穩定的利潤。對于大銀行來說，資産負債管理可以簡單為“規模管理”。

并軌過程中，這種利差顯然不存在，大銀行必須要盡快加強資産投資能力，提高風險偏好。在短期，當資産、負債管理能力尚未提高，信用市場信用優質資産匮乏，大銀行無法通過信用下沉來增厚收益，勢必會“搶優質資産”、“争廉價資金”。有些大銀行甚至會表現的更為保守。在長期來看，大銀行會不斷提高風險管理水平，提高風險偏好，通過信用下沉來維持息差。因此，長期來看，風險資産在大銀行的投資組合中的比例會不斷提高，對利率波動将會更敏感，需要銀行進一步提高風險管理能力。

利率并軌對于中小銀行的沖擊要從利率本身和行業競争相對來看。從利率角度，由于傳統存貸業務不占優勢，大量的中小銀行在負債端利用“理财”産品或者發行同業存單，在資産端配置利率較高的中低等級信用産品來獲取較高的收益。過去，我國幾乎沒有信用風險，信用利差反映的更多是流動性風險。可以看到當市場中流動性一旦充裕，高票息的中低等級信用債就會受到青睐。這是由于過去剛性兌付預期的存在，中小銀行在投資時僅僅考慮流動性風險，而忽視了信用風險。

随着利率并軌，中小銀行的利差也會和大銀行一樣更加收縮，需要尋求高收益的資産來進行平衡。但是，面對來自大銀行的競争進一步加劇，如“價格戰”，中小銀行的轉型升級變得更為迫切。

在長期，并軌過程勢必會重塑信用風險定價體系。銀行“負債”收縮、“資産”收縮螺旋式演繹會在利率并軌、剛兌打破之後更加明顯。未來，中小銀行、大銀行之間對“優質資産”的競争，中小企業和國有大型企業之間對“優質資金”的競争會更加激烈，有可能誘發中小銀行、中小企業信用風險事件。

商業銀行“負債”收縮、“資産”收縮螺旋式演繹在利率并軌後更加明顯。“利率并軌”短期給商業銀行表内資産端“信用擴張”企穩增加壓力，資金析出，短期先收縮，對利率波動的敏感性加大，利率加速回落；中長期再擴張，對表内信用創造産生影響不大。在短期内，銀行無法再通過信用下沉，因此在資産端會“搶”優質資産，銀行的信貸行為會表現的更加保守；長期來看，會倒逼商業銀行轉型，信用下沉，提高其風險偏好。對大銀行而言，短期利空，中長期利多；對資産負債管理能力不強的小銀行而言，壓力則相對更大。

2、當前通過LPR改革推進貸款利率市場化，主要是因為貸款端利率被壓縮，合意、優質的資産壓縮，大銀行、小銀行對“優質資源”争奪，帶來分化，小銀行資産、負債管理承壓較大。

進行LPR利率市場化改革，未來利率肯定會降，一方面是體現了央行的政策思路，另一方面也促進融資成本下行，讓銀行讓利。利率市場化就是要促進銀行提高其效率的，所以現在效率比較低的機構面臨的壓力會比較大，并且銀行分化會越來越明顯。大行利率下行，由于其與中小銀行客戶的重疊部分，進而帶動其他銀行利率下行，重疊越多，對中小銀行沖擊越大。所以，對于大行，供給側改革是利大于弊的，而中小銀行則将根據其差異化程度而異，差異化越明顯的銀行受到的影響可能就越小，差異化越小，受到的影響就越大。

3、在通過LPR改革推進貸款利率市場化後，也面臨着負債成本較高的問題。預計未來我國存在兩種途徑來推動存款利率下行。

首先，也是最有效的方式是，央行調整存款基準利率下行，則總的存款利率也會下行，進而整個銀行的負債成本都會降低。另一種方式是當前更為可行的方式，即定向降準，釋放對中小銀行的準備金，降低其資金成本。

四、“利率并軌”導緻不同類型金融中介不對稱縮表：基于信用、貨币創造不同的分析

（一）銀行等杠杆型金融中介既創造信用，也創造貨币；信托等通道型金融中介，隻創造信用，不創造貨币。銀行的影子收縮，既影響信用，也影響貨币；傳統影子銀行收縮隻影響“信用”不影響“貨币”。

信用是一種債權債務關系。信用的範疇包括但不僅限于貨币，貨币是信用的一種特殊表現形式。是政府和非銀行私人部門可接受的一般性信用。銀行等信用派生主體在發放貸款的同時創造存款貨币，其實質是銀行與客戶之間債權、債務關系的交換，屬于貨币創造型信用。非銀行金融機構和民間金融更多呈現“通道”特征，其無法創造貨币，隻能通過貨币轉移創造信用，表現為現金、銀行存款從居民轉移至企業。在這個過程中貨币沒有被創造，但是社會的信用總量增加了，即貨币轉移型信用。

銀行等杠杆型金融中介既創造信用，也創造貨币。銀行通過資産擴張創造信用，與此同時客戶存款增加，從而創造貨币。因此，在銀行部門信用、貨币是統一的，信用的擴張意味着等量的貨币增加。

信托等非銀通道型金融中介，隻創造信用，不創造貨币。非銀行金融機構通過發行金融産品，将資金由資金閑置方轉移到資金需求方，從而創造信用。貨币在轉移的過程中，使用效率得到提高，但是貨币總量不變，信用規模與貨币數量并無直接聯系（圖17）。

銀行的影子收縮影響“信用”也影響“貨币”：銀行的表内同業資産/投資資産、表外同業資産，這些資産或表外業務實質是貸款，其創造信用貨币的原理與銀行通過貸款創造信用貨币的原理是相同的，即銀行增加某類資産，同時在負債方增加一筆存款，該筆存款即為信用貨币，其與貸款創造的信用貨币相同，都能夠滿足企業和個人的資金需求，但該類資産在會計記賬時，記在了非貸款的其他會計科目下，或轉移至表外以規避監管。

傳統影子銀行收縮隻影響“信用”不影響“貨币”：系指信托公司、證券公司、基金公司、财務公司、租賃公司以及小額貸款公司等非銀行金融機構，通過貨币的轉移來創造信用，以滿足社會融資需求。非銀行金融機構作為銀行影子的“通道”，在銀行的資産負債表上表現為，在居民存款減少的同時，企業的存款增加，既不會創造存款使貨币增加，也不會使存款流出體系，信用創造是通過貨币轉移完成的，不會影響銀行創造的貨币總量（圖18）。

一言以蔽之，銀行等杠杆型金融中介既創造信用，也創造貨币；信托等通道型金融中介，隻創造信用，不創造貨币。銀行的影子收縮，既影響信用，也影響貨币；傳統影子銀行收縮隻影響“信用”不影響“貨币”。在二者同時收縮的過程中，就表現出資産端比負債端，信用比貨币收縮得更快。

（二）利率并軌、影子銀行萎縮導緻房地産進入“縮表”通道，限制房地産融資平台“信用”派生擴張。

利率并軌導緻影子銀行萎縮，而影子銀行對房地産企業（開發商）的資産負債表擴張與收縮起着決定性作用。房地産行業的經營活動每個環節都對應了不同的融資渠道：拿地（影子銀行的表外資金）、開發（開發貸等）、銷售（預收賬款）。融資拿地時，存貨增加，負債增加。銷售時，現金增加，預收賬款增加。房企擴表就等于增加存貨，在不動用股權資金的背景下，擴大存貨就等于擴大負債。影子銀行對開發商擴/縮表起到關鍵性作用。因此，當利率并軌，影子銀行收縮，開發商端去杠杆不可逆。過去，拿地端融資啟動了信貸派生的鍊條，而影子銀行的存在，放大土地的信貸派生效應。而當前，拿地信貸派生的效應在降低，土地對信貸派生的作用下降。

在短期“優質資産”缺乏的時期，房地産極為容易在利率并軌帶來的利率下行中抽取過多的低成本資金。這也是當前我國收緊房地産融資的政策背景。在我國，信用是分層的。信用雙軌制是我國深層次的結構性矛盾，而房地産，在過去，除了政府信用以外，由于具有較好的抵押品資質，使得大部分的銀行信貸都依賴于房地産抵押。房地産作為信用載體相當于是銀行将貨币資産轉化為信用資産的橋梁，對整個社會信用創造影響巨大。如果未來剛性兌付打破之後，城投公司、國企背後的隐性政府信用削弱甚至消失，屆時房地産這一信用載體會在銀行等金融機構尚未提高投研管理能力之前，成為較好的信用表征。和政府隐性信用即将面臨打破不同，房地産市場是體制外的競争市場，不存在剛性打破之說，因此，将成為“資産荒”時代裡的優質資産。

未來，随着利率并軌、土地市場與房産市場的合并，房地産的信用派生能力會有所下降，地方政府債務問題也會在短期比較突出，長期得到改善。除了利率雙軌制以外，我國房産市場和土地市場也在過去存在深刻的體制外競争、體制内壟斷的特征，因此，也就出現了土地财政和房地産市場的信用派生功能。土地作為一種政府占有的稀缺資源，還可以通過加杠杆來實現債務性融資。通過貸款和結構化融資的方式從銀行借款，形成地方政府隐性債務，構成影子銀行的主要内容。利率并軌一方面是利率層面傳導的資金價格并軌，另一方面，也是向社會釋放了社會體制内外将逐漸合并的信号。目前的地方債務置換問題正是搭配适應這一轉變。體制内壟斷的地産市場、體制外市場化定價的房産市場形成的雙軌套利機會，雖然在過去給地方政府帶來了更加短平快的“營業外收入”。但是依靠土地财政，加杠杆等方式發展地方經濟的方式本質上并不是可持續的。

五、信用、貨币不對稱收縮的中長期宏觀效應：從“高債務、低通脹”向“高債務、中通脹”轉換？

金融周期回落中，“利率并軌”下，信用和貨币不對稱下降的宏觀效應。未來，伴随利率并軌，我們将看到“信用“比”貨币“收縮得更快。“信用”和“貨币”的宏觀效應不同。“信用”更多帶來金融風險；“貨币”更多導緻通脹通脹。“信用”更多映射為房地産、股票等資産價格周期；“貨币”更多導緻通脹周期。這可能會對我國經濟小周期、資産周期、通脹周期、利率周期帶來如下幾個中長期影響：

1、從通脹環境來看，從長期宏觀環境的極緻演繹上來說，未來有可能從“高債務、低通脹”向“高債務、中高通脹”轉換，利率和通脹的跟随性增強。在微觀上，我們或将看到以前廣義社融增速、M2在波動上行中，增速差不斷走闊，未來我們或許會看到二者在波動下行中，增速差不斷收窄。

2、從資産價格周期來看，我國的房地産小周期波動将進一步下降，繼而導緻庫存、經濟的小周期被拉長、波動性下降；

3、股票将更多映射央行資産負債表周期；債券等資産價格波動、分化更加明顯。并軌導緻了市場分割問題的逐漸解決。随着割裂的市場被打通，定價實現統一，到達新的均衡。在走向新均衡的過程中，由于剛兌的消失，過去由于剛性兌付預期存在而被高估值的資産會回歸其真實價格，價格将塌縮至和其信用風險水平相匹配；另一方面，過去被過分低估值的資産會升值。

4、“利率并軌”會直接影響各市場主體的資産負債表，是存量風險的釋放過程。加上當前宏觀經濟、信用的雙重衰減，資産配置問題将更為重要。

5、在金融中介信用收縮的過程中，央行都要加大對沖力度。在并軌過程中，利率中樞的下移，央行為了對沖對銀行信用創造的不良影響進行的寬松貨币政策。多國利率市場化進程中政策利率普遍下行是符合邏輯的。用央行的資産負債表對金融中介的資産負債表互為對沖，這樣可以減緩信用收縮，維護良好的市場流動性。事實上，央行的這種對沖行為自2011年下半年以後就已經較為常見。

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