（報告出品方/作者：華福證券，陳照林，來舒楠）

1.1、深耕國貨美妝19載，靈敏變革持續高增

回顧珀萊雅的發展曆程，公司依托較高敏銳度，順應行業階段及時調整策略： 1）線下渠道驅動：2003-2007 年，聚焦珀萊雅主品牌，全國範圍内快速拓展商 超及 CS（化妝品專營店）等線下渠道； 2）營銷驅動：2008-2012 年，自有産能湖州生産基地建成，成立優資萊、韓雅、 悠雅、貓與玫瑰等品牌開啟多元化品牌發展，廣告營銷驅動增長； 3）籌備境内上市：2013-2017 年，拆除紅籌架構，2017 年成功登陸 A 股；

4）線上渠道驅動：2018-2019 年，2018 年重建電商團隊，電商渠道實現爆發式 增長，積極布局新媒體渠道，控股彩棠開啟平台化美妝公司的探索；5）産品驅動：2020 年以來，提出 6*N 戰略升級；主品牌珀萊雅将定位從深海護 膚轉變為科技感、年輕感、未來感，成功孵化紅寶石精華、雙抗精華等大單品，引領 産品升級，憑借鮮明的品牌形象、創新的大單品策略，保持了穩定、快速的增長趨勢； 彩棠借助創始人唐毅的知名化妝師 IP，結合珀萊雅集團強勢賦能，逐步放量；輸出内 容與情感，營銷年輕化升級。 公司憑借多年沉澱的化妝品集團經驗，不斷保持戰略、産品、渠道、營銷等方面 的疊代升級，看好公司持續積澱和多品牌成功打造後開啟品牌驅動之路。

公司股權結構集中，實控人持股 35%。截止 2022 年中報，公司董事長、第一大 股東、實控人侯軍呈先生持股比例為 34.71%，總經理（董事長妻弟）方玉友先生持 股比例為 18.08%。

可轉債募資投入産能、研發、信息化建設。2021 年 12 月，公司 7.52 億元可轉 債成功發行。募投項目從生産端、研發端、組織端全方位賦能公司發展。其中：1） 3.39 億元拟投入湖州擴建生産基地，項目總投資 4.38 億元，通過購置土地，建設新 化妝品産業化生産基地，引進國内外先進生産設備，建設自動化、智能化産品生産線， 擴張自有産能；2）1.95 億元拟投入龍塢研發中心建設，項目總投資 2.18 億元，從獨 家專利成分入手構建研發壁壘；3）0.91 億元拟投入信息化系統升級建設，項目總投 資 1.12 億元，打造全域新零售業務支持中台和數字化營運支持平台，優化公司運營 效率。

推出新一輪股權激勵，考核目标瞄準收入利潤雙增長。2022 年 7 月公司發布新 一輪限制性股票激勵政策，本次激勵對象範圍覆蓋 101 名中層管理人員及核心骨幹， 包括副總經理、董秘兼 CFO 王莉女士， 副總經理金衍華先生，以及 99 名中 層管理人員和核心骨幹，對比2018 年股權激勵的 32 人範圍明顯擴大，有望綁定核心人才與公司利益，實現長遠高 質量發展。本次股權激勵的考核目标以 2021 年為基數，要求 2022-2024 年營業收入 和歸母淨利潤增速均不低于 25%/53.75%/87.58%，對應 2022-2024 年營收不低于 57.91/71.23/86.91 億元，歸母淨利潤不低于 7.20/8.86/10.81 億元，營收和歸母淨利 潤同比增速均不低于 25%/23%/22%，2021-2024 年營收和歸母淨利潤 CAGR 均不 低于 23.33%，彰顯管理層對公司持續高成長的信心。

1.2、财務端：近四年營收業績CAGR均超25%

2017-2021 年營業收入和歸母淨利潤 CAGR 分别實現 27%和 30%的增速。公 司上市以來進入高速發展階段，2017-2021 年營收 CAGR 達 26.96%，大單品策略持 續兌現，線上渠道快速增長。2021 年實現營業收入 46.33 億元，同比增長 23.48%， 2020 及 2021 年在疫情影響下仍維持亮眼增速。2017-2021 年歸母淨利潤 CAGR 達 30.11%，2021 年歸母淨利潤為 5.76 億元，同比增長 21.01%。2022 年 H1，公司營 收 36.91%至 26.26 億元，歸母淨利潤 31.42%至 2.97 億元。

大單品策略帶動公司毛利率提升。2017-2021 年，公司毛利率由 61.73%上升至 66.46%，2022 年 H1 進一步上行至 68.12%，處于行業中位。大單品策略持續推行， 高毛利的精華、面霜、眼霜等品類的銷售占比提升，以及線上直營渠道營收占比提升， 共同拉高公司整體毛利率。

銷售費用持續投入品牌推廣和新品牌孵化，管理費用率管控良好。2017 年-2022 年 H1，公司銷售費用率從 35.66%升至 42.53%，品牌投放加強大單品的打造，持續 投入孵化新品牌彩棠以及重塑其他自有品牌。2017 年-2022 年 H1，管理費用率從10.87%逐漸降低至 4.84%，自驅型組織提效，運營效率持續優化，規模效應顯現。 2022 年 H1 公司研發費用率為 2.33%，同比提升 0.69pct，加大研發投入，通過參股 化妝品原料生産商、與國内外領先科研機構戰略合作等模式，共同進行化妝品特别是 原料端的研發創新，同時持續增強核心原料的自主研發能力。

大單品打造期疊加新品牌建設期，公司盈利能力保持穩定。2017-2021 年，公司 淨利率與 ROE 穩中有升，淨利率從 11.26%提升至 12.02%，ROE 從 19.89%升至 21.87%。在大單品帶動公司毛利率提升，疊加繼續投入大單品建設、新品牌孵化階 段，公司維持較為穩健的淨利率，預計後期大單品步入成熟階段且子品牌多點開花後， 公司有望取得長期穩定的利潤增長。公司運營效率維持行業前列水平。2017-2021 年，公司存貨周轉率保持在 3 次 以上，存貨周轉效率在行業中表現優異，2021 年存貨周轉率為 3.39 次，公司主動縮 減線下渠道，加強傳統渠道的精細化運營，經銷商庫存減少。2021 年公司應收賬款周轉率回升至 21.88 次，主要系疫情影響下，公司 2020 年給予線下經銷商較大力度 的信用支持，2021 年線下經銷商渠道按照正常賬期結算，去信貸後應收賬款減少。

2.1、大單品策略效果顯現，量價齊增打開成長空間

2.1.1、量增來源：新品類帶動連帶銷售，新系列拓展功效範圍

從量增角度看，大單品橫向衍生形成産品矩陣，打開單一産品天花闆。雅詩蘭黛、 歐萊雅等知名品牌将經典大單品的核心成分，例如小棕瓶的核心成分二裂酵母精粹、 小黑瓶的核心成分 BIO-7 酵母益生元組合（二裂酵母發酵産物溶胞物、酵母提取物、 5 種益生元），延伸至多種品類的護膚品，其中小棕瓶形成四大系列八種産品，小黑 瓶系列包含六種産品。大單品的橫向延伸，一方面為消費者提供水-乳-精華/面膜-面 霜-眼霜/眼膜等多階段，面部、眼部等多部位，常規護理、密集修護、局部護膚等多 元護膚需求的選擇，增強消費者對品牌及大單品的認知度，産生複購提高粘性；另一 方面通過同系列産品的組合銷售，促進客單價的提升。

珀萊雅産品策略升級，大單品戰略延長産品生命周期。回顧珀萊雅産品策略的發 展路徑，初始階段主打較為同質化的基礎護膚套裝，競争優勢不明顯且運營效率較低； 2019 年成功推出以“泡泡面膜”為代表的爆款産品，短期聲量較高但産品持續性差； 2020 年起升級至大單品策略，産品生命周期有效延長，品牌調性大幅提高，研發及 營銷資源投放效率明顯改善，同時通過疊代提價及套系産品銷售，帶動客單價的提升。 2021 年大單品合計營收占珀萊雅品牌比例超過 25%，占天貓平台 60%，其中紅寶石 精華占比超 18%，雙抗精華占比超 16%。大單品擁有優異的持續性，在非大促期間 的平銷月，其銷售額排名依然位居同品類前列。

1）橫向延伸，打造産品矩陣滿足多元化需求，提高客單價。紅寶石系列衍生出 水、乳、面霜、眼霜、面膜等多款産品，雙抗系列不僅包含水、乳、眼霜、面膜，還 拓展至底妝領域推出雙抗粉底液和妝前乳，以及安瓶精華保齡球橘瓶。放大單品帶動 效應，通過連帶産品的銷售推升客單價。 2）系列拓展，功效附加。珀萊雅通過雙抗精華和紅寶石精華組合塑造的“早 C 晚 A”營銷深入人心，2021 年 2 月又順勢推出主打修護維穩的源力精華，核心成分 包含芽孢杆菌發酵産物和拳參根提取物，擴展至 ABC 護膚組合，一方面在強功效型 的産品之外附加修護肌膚屏障的産品，另一方面将新品的營銷與已有大單品有效綁定， 成功打造源力精華為珀萊雅的第三大超級大單品。2022 年 7 月推出雙白瓶切入美白 賽道，産品力比肩國際品牌，功效範圍進一步拓展。

引領“早 C 晚 A”、“ABC”護膚公式，産品協同加強連帶效應。珀萊雅将護膚 概念從“早 C 晚 A”（即早晨使用雙抗系列抗氧化 晚上使用紅寶石系列抗衰老）延 伸到“ABC”護膚組合（即早晨使用雙抗系列抗氧化 早晚使用源力系列維穩修護 晚 上使用紅寶石系列抗衰老），順應強功效護膚消費者的皮膚屏障修護需求，且在精華、 面霜、眼霜、安瓶精華等品類形成多種功效産品組合。

2.1.2、價增來源：大單品疊代升級，疊加産品結構優化

經典大單品縱向疊代經久不衰，支撐品牌長青發展。以成熟品牌的典型大單品為 例，雅詩蘭黛小棕瓶是護膚品曆史上第一瓶精華，運用創新性原料二裂酵母提取物（二 裂酵母發酵産物溶胞物），主打“細胞修複”，1982 年誕生至今已曆經 40 年，期間不 斷升級疊代，在核心成分二裂酵母精粹的基礎上，配方和技術持續升級，現已更新至 第 7 代小棕瓶，成為雅詩蘭黛的常勝王牌。

珀萊雅初推大單品時憑借極緻性價比在精華品類的競争紅海中突出重圍，聚焦消 費者護膚痛點，2020 年 2 月和 4 月接連推出主打抗皺淡紋功效的紅寶石精華、主打 抗氧抗糖功效的雙抗精華，其中紅寶石精華的核心成分包含 20%六勝肽、1%超分子 維 A 醇和紅藻提取物，雙抗精華的核心成分包含麥角硫因、蝦青素和維 C，但産品的 單毫升售價明顯低于同類型的大牌産品，依靠性價比優勢強力滲透大衆化護膚市場。 後續通過縱向疊代，升級配方和産品使用感，産品價格進階。

2021 年 4 月、2021 年 5 月、2022 年 9 月，雙抗精華、紅寶石精華、源力精華分别推出 2.0 版本，雙抗精 華中添加 EUK-134、LIPOCHROMAN-6 形成抗氧矩陣，零售價由 239 元/30ml 上調 至 269 元/30ml；紅寶石精華配方升級、使用感更加溫和，價格由 249 元/30ml 上調 至 329 元/30ml；源力精華針對肌底、真皮、屏障多層面優化升級，價格由 269 元 /30ml 上調至 299 元/30ml。

大單品策略推升珀萊雅盈利能力成效逐步顯現。2017-2021 年，珀萊雅品牌營收 CAGR 達到 24.73%，2021 年實現營收 38.29 億元；主品牌營收占比從 2017 年的 88.77%降至 2021 年的 82.87%，子品牌孵化逐漸放量，體現公司新品牌打造能力。 珀萊雅推行大單品策略以來，産品結構升級帶動主品牌珀萊雅的毛利率持續走高， 2022 年 H1 珀萊雅品牌毛利率達到 70.29%，同比提升 4.46pct，紅寶石精華、雙抗 精華、源力修護精華等高毛利率大單品占比提升，拉動品牌毛利率增長。

面部精華、乳液面霜、眼部護理品類毛利率較高，産品結構優化帶動整體盈利能 力上行。2020 年 7 月以來高價值量品類銷售占比呈上行趨勢，大促期間強勢收割， 2021 年 6 月/2021 年 11 月/2022 年 6 月，珀萊雅天貓官旗面部精華品類銷售占比分 别達到 42.8%/46.7%/55.6%，面部精華 乳液面霜 眼部護理品類合計占比分别為 55.4%/64.8%/68.0%。以 6 月大促月份的銷售為例，核心大單品雙抗精華/紅寶石精 華/源力精華銷售占比分别為 18.8%/6.5%/4.5%，早 C 晚 A 組合占比達 20.9%。

大單品帶動産品結構改善對銷售額和銷售均價拉動明顯。2021 年 11 月/2022 年 6 月珀萊雅淘系平台 GMV 分别同比 94%/ 108%至 9.56 億元/7.11 億元，産品均價 分别同比 88%/ 90%至 246.30 元/件/296.77 元/件；其中，面部精華品類淘系平台 GMV 分别同比 604%/ 349%至 4.5 億元/4.0 億元，産品均價分别同比 70%/ 69% 至 404.83 元/件/424.39 元/件，産品結構實現明顯優化。

大單品策略推升品牌客單價和複購率，消費者粘性進階。公司 2020 年起推行大 單品戰略以來，高價值量的精華、眼霜等大單品持續帶動客單價提升，2021 年上半 年，珀萊雅品牌的人均消費金額和次均消費金額分别增長至 173 元和 141 元，對比 2020 年分别提升 32 元和 25 元；同時極具科技力和性價比的産品使得客戶忠誠度提 升，2021 年品牌複購率提升至 24.42%。

2.2、量價角度看珀萊雅主品牌增長空間

基于珀萊雅大單品拓展新品類、疊代升級、産品結構優化所帶來的量價齊增，我 們測算得 2025 年品牌營收可達 86 億元。預計珀萊雅維持淘系銷售渠道基本盤，假 設珀萊雅淘系銷量每年增長 15%；産品疊代提價和新産品價格帶提升，參考以往調 價幅度，假設均價每年增加 10%，測算得 2025 年珀萊雅品牌淘系平台銷售額可達 24億元。參考雅詩蘭黛 2021年在淘系銷售結構，面部護理和液态精華合計占比55.6%， 假設珀萊雅 2030 年淘系銷售結構中面部精華占比達到 55.6%，每年增長 2.8pct。平 台銷售結構中，流量分散新渠道崛起，預計淘系銷售占比每年下降 1.5pct。結合魔鏡 口徑銷售額和公司報表端營收比例，測算得 2025 年珀萊雅品牌營收有望達 86 億元。

2.3、市占率角度看珀萊雅主品牌增長空間

中國化妝品市場規模自 2017 年起迅速增長，人均 GDP 增長給予化妝品行業長 期空間。2016-2021 年中國化妝品市場規模 CAGR 為 10.89%，2021 年達到 5686 億元。根據歐睿咨詢的預測，預計未來 5 年中國化妝品市場規模 CAGR 為 7.54%， 增速仍将繼續超越美法日韓市場，2026 年增長至 8177 億元，增長空間 43.81%，規 模有望追平美國市場。由于化妝品具備可選消費屬性，行業規模增長與人均 GDP 增 速高度相關，2008-2021 年中國人均 GDP 增速高于美法日韓，且在疫情沖擊的 2020 年維持正增速 2%。對應到化妝品行業來看，成熟市場受疫情影響較為明顯，高速成 長的中國化妝品市場韌性更強，2020 年規模仍然錄得正增長，同比 7.52%至 5215 億元。

品牌本土化趨勢下國貨崛起進程持續。在較為成熟的化妝品市場中，行業頭部多 為本土品牌，2021 年美國 TOP15 護膚品中本土品牌占 11 席，日本 TOP15 護膚品 均為本土品牌，反觀中國護膚品市場 TOP3 仍由歐美品牌占據，TOP15 品牌中僅有 百雀羚、自然堂、珀萊雅、薇諾娜 4 個國産品牌。相比 2012 年，2021 年中國護膚 品市場 TOP3 仍由外資主導但占比降低，優質國貨排名及市占率上升，其中珀萊雅由 2021 年的排名第 15、市占率 1.1%提升至 2021 年的排名第 9、市占率 1.7%，消費 回流趨勢下，中國化妝品市場本土品牌排名及頭部占比有望持續提升。

後續市場格局的轉換更應期待國産品牌實現頭部替代。2012-2021 年中國護膚 品市場集中度先降後升，但數據變化幅度較小，10 年 TOP1 市占率/CR3/CR5/CR10 均值分别為 5.2%/14.1%/20.2%/30.9%。具體到 2021 年，中國護膚品市場集中度與 成熟市場對比處于中等水平，TOP1 市占率/CR3/CR5/CR10 分别為 5.3%/15.2%/ 22.0%/32.9%，低于法國、韓國，略高于美國、日本。從供需兩端來看，單品牌的目 标受衆或核心功效相對聚焦，而護膚品消費者需求日益多元化和個性化，預計整體護 膚品行業的頭部聚集效應相對較弱，即市場集中度提升幅度相對有限；而具體到某一特定需求，存在同類産品替代效應，因此應當關注後續國貨品牌在中國市場對于頭部 國際品牌份額的搶占。

從市占率角度看，預計珀萊雅品牌 2025 年營收可達 88 億元。根據歐睿口徑的 預測，中國化妝品行業規模 2025 年有望達到 7654 億元。假設 1：化妝品市場結構 中護膚品占比維持 2021 年的 52.7%；假設 2：參考美國日本護膚品 TOP1 市占率， 假設 2030 年珀萊雅市占率達到 4.4%，市占率每年增加 0.3pct。測算得 2025 年珀萊 雅品牌銷售額可達 117 億元，結合報表口徑營收和歐睿口徑銷售額比例，預計 2025 年珀萊雅品牌營收可達 88 億元。綜合以上量價角度和市占率角度的測算結果，我們預計珀萊雅主品牌 2025 年營 收可達 86-88 億元，主品牌增長空間依然廣闊。

公司大單品戰略所達成的後續增長空間，由公司全方位能力予以保障。研發能力 提供産品力的基礎支撐；渠道運營能力有效維持銷售增長，提高品牌消費轉化力；營銷能力提升公司品牌形象，塑造品牌價值觀，與消費者情感共鳴；組織經營能力保障 公司的高效運營與創新，形成可持續發展。

3.1、研發為基構築底層競争力

消費者護膚觀念進階，從唯成分論向重視配方的方向轉變，護膚品企業以獨家原 料開發、源頭科技的底層創新為核心競争點，例如歐萊雅集團的玻色因專利和雅詩蘭 黛的時鐘肌因信源科技。珀萊雅在研發領域注重基礎科學研究，以自主研發為主、産 學研相結合為輔的研發模式，打造難以複制的研發科技競争力。此外，珀萊雅年輕化、 扁平化的組織結構保證了研發創意階段在同一平面多點交流，打通市場和技術合力共 創，高效進行技術前瞻性研究。

1）自主研發方面：公司在原有研發創新中心基礎上，成立國際科學研究院，可 轉債募資投入龍塢研發中心建設，加強基礎研發，重點覆蓋細胞、皮膚和原料開發， 強化功效性原料研究。截至 2021 年末，公司擁有 201 項專利，包括發明專利 92 項， 實用新型專利 19 項，外觀專利 90 項。2022 年 H1 新獲國家授權發明專利 12 項，新 提交發明專利申請 17 項、外觀專利申請 4 項，截止 2022 年 6 月末共擁有國家授權 發明專利 104 項。主導或參與多項國家、行業、團體标準建設，獲得衆多認證與獎 項、學術及研究成果。

2）産學研結合方面：公司與中國科學院微生物研究所、浙江工業大學、巴斯夫 中國、亞什蘭中國、帝斯曼上海、西班牙 LIPOTRUE S.L.、深圳中科欣揚等前端研究 機構及優秀原料供應商保持研發合作關系，為珀萊雅提供專供成分、配方、解決方案 等支持。攜手浙江湃肽，在創新多肽研發、多肽綠色合成、原料生産供應等領域深度 合作，研發成果将率先應用于紅寶石系列中。

在化妝品行業法規日趨嚴格、渠道市場等外部環境快速變化的背景下，企業研發 要求多方面能力打通。珀萊雅以營銷前置的産品開發思路成功打造大單品，關鍵優勢 在于：1）原料開發前沿化，樹立技術壁壘；2）配方開發模塊化，利于快速疊代；3） 構建完善的功效評價平台，在上市前确保産品有效；4）借助理化檢測為含量宣稱保 駕護航；5）利用産品科技手冊為内容營銷添磚加瓦。

研發團隊科研背景深厚。2021 年公司研發費用為 7658 萬元，同比增長 6.07%， 研發費用率為 1.65%；2022 年 H1 研發費用為 6107 萬元，同比增長 94.66%，研發 費用率提升至 2.33%，研發投入顯著加大。上市以來公司研發人員數量呈增長趨勢， 2021 年達到 159 人，占全部員工比例為 5.59%，公司核心技術人員的科研及産業經 驗豐富，包含醫學、化學、分子生物學、醫藥工程、生物學等學科的專業人才。新任 首席科學家魏曉岚女士擁有 20 年全球化妝品研發工作經驗，有望為公司的科研事業 注入更多國際視野，為打造全球化研發團隊、邁入國際化奠定人才基礎。

3.2、渠道運營緊跟行業風向

在天貓大盤整體增速放緩的背景下，公司依托強運營能力在天貓渠道依舊保持優 于行業的增速。抖音渠道接棒後續增長亮點，公司在新渠道開拓策略和順應渠道特點 方面展現出強運營能力，新渠道開拓成效顯著。 抓住渠道變遷線上直營持續高增，率先布局抖音渠道新風口。2016-2021 年，珀 萊雅線上直營渠道占比迅速從 10.15%攀升至 60.66%，2021 年線上直營收入 28.03 億元，同比增長 76.18%。珀萊雅早期借力 CS 渠道建立了龐大而紮實的渠道網絡， 迅速成長為全國性品牌；2018 年拓展社交電商、單品牌店等渠道；2019 年通過利用 抖音布局内容營銷等新營銷方式，實現線上引流；2021 年開啟抖音直播新渠道，2020 年/2021 年上半年，珀萊雅抖音渠道營收分别為 1.45 億元/2.56 億元，占線上營收的 比分别為 5.54%/16.56%。

新渠道開拓策略方面，成熟産品打入新渠道，受衆培育後重點轉向大單品。與天 貓平台主推的大單品以及大單品系列之間的組合套裝不同，珀萊雅在初期進入抖音渠 道的熱銷産品以傳統護膚套裝為主，2021 年珀萊雅抖音自播熱銷産品單價普遍較低， 以品牌産品體系中較為成熟的護膚套裝和面膜迅速起量，更容易地進入新渠道，但同 時折扣力度較小，以維護新渠道良好的品牌價格體系。

待抖音渠道消費者對品牌認知建立後，珀萊雅通過抖音二店主推大單品，優化新 渠道産品結構。以 2022 年 9 月數據為例，抖音一店 TOP10 産品中仍包含傳統護膚 套盒，抖音二店 TOP10 産品均為價值量和利潤率更高的大單品及其系列産品，截止 10 月 10 日抖音一店/二店近 30 日客單價分别為 275 元/434 元，二店客單價明顯提 升，看好大單品策略後續在多元渠道的順利拓展。

多平台運營能力彰顯，順應渠道特點加強運營，抖音自播占比提升。天貓旗艦店 持續進行“品牌 精細化運營改革”，定位“高客單、高毛利、高複購”。不同于天貓、 快手平台，抖音平台的流量分發機制導緻單賬号流量存在上限，頭部品牌構建多賬号 矩陣，根據産品類别、檔次、自播内容等不同側重點，以多元化流量觸達消費者。珀 萊雅主賬号珀萊雅官方旗艦的粉絲數接近 450 萬，互動量達到 145 萬；第二梯度 3 個賬号的粉絲數在 30 萬-50 萬，單賬号互動量在 4 萬-8 萬；同時珀萊雅繼續孵化和 培育第三梯度賬号，為抖音渠道的持續增長做足準備。重視自播運營，2022 年 4 月 -9 月，珀萊雅抖音自播占比均值為 57.39%，高于同業品牌，通過常态化直播低成本 可持續地形成品牌消費轉化力。此外通過京東、唯品會、天貓超市等渠道加強大單品 和新品銷售。

珀萊雅掌握多維平台運營特點，實現精準投放，抖音 ROI 優化效果顯著。經過 多年的積累疊加公司強運營能力，珀萊雅熟悉各平台及各渠道受衆的特色，從微博預 熱，以小紅書為切入點引爆和裂變，結合抖音、B 站等平台進行地毯式宣傳推廣，精 準地投放 KOL，并計算相應的曝光度和 ROI，不斷優化 KOL 的選擇。在平台的基礎 上搭建 KOL 矩陣引導消費者種草：前期明星代言、頭部 KOL 負責引爆；中期頭腰尾 KOL 組合拳深度種草；後期頭腰維持品牌聲量，尾部進行長尾擴散，最後成功打造明星大單品。公司在天貓平台投入的形象宣傳推廣費的 ROI 較為穩定，2018-2020H1 期間維持在 3-4.7 之間；抖音平台 2021 年 ROI 明顯優化，由 2020 年的 1.8 大幅提 升至 2021H1 的 3.7，實現了投放效率的優化。

珀萊雅多渠道成績優異，品牌力比肩國際品牌。公司的多渠道強運營能力直觀表 現在銷售額及排名的亮眼成績上，以 2022 年 9 月數據為例，珀萊雅在淘系/抖音/京 東渠道化妝品排名中分列國貨品牌第 1/第 2/第 1，全行業第 3/第 2/第 8，銷售額分别 達到 2.48 億元/1-2.5 億元/0.54 億元。其中淘系平台 9 月銷售額超越傳統強勢國際品 牌歐萊雅、玉蘭油，看好珀萊雅後續承抖音美妝之風持續優化多元渠道拓展，以及龍 頭國貨對外資品牌市場份額的持續搶占。

3.3、營銷聚焦品牌價值觀塑造

新消費背景下，化妝品高度依賴營銷，雖然市場進入壁壘不高，但化妝品企業實 現持續增長的壁壘很高，珀萊雅通過自建内容團隊，設立專門的大數據分析和廣告投 放團隊，進行持續優秀的營銷輸出，通過與年輕消費者價值觀契合的情感營銷打造品 牌價值。 泡泡面膜爆品的打造充分驗證公司營銷實力。2019 年 7 月泡泡面膜的爆火充分 反應了公司營銷團隊的實力，珀萊雅以抖音平台作為首發陣地，用海量密集的投放達 成種草收割，帶動 2019 年 7 月銷售額的十倍增長。在 2021 年 7 月為期一周的抖音 超級品牌日中，實現總 GMV 超 6000 萬、全渠道曝光量破億的成績，珀萊雅在抖音 平台上的玩法創新和營銷方式顯然走在行業前端。

品牌宣傳持續投放，公司線上各平台粉絲數名列前茅。上市以來公司大力投入品 牌建設，形象宣傳推廣費及占營收比例不斷攀升，2019-2021 年，形象宣傳推廣費從 5.00 億元增長至 16.73 億元，占營收比例從 21.19%提升至 36.12%；2022 年 H1 形 象宣傳推廣費為 9.15 億元，同比 40。52%，主要系新品牌孵化與品牌重塑。公司在 營銷的投入和品牌力的打造上持續投入，品牌粉絲數、會員數、消費者認知度不斷提 升。2022 年 10 月珀萊雅各平台粉絲數位居行業前列，傳統電商渠道天貓平台的粉絲 數僅次于自然堂；得益于公司在新式興趣電商抖音渠道的大力鋪設，珀萊雅在抖音平 台的粉絲數超越其他品牌，達到 478.2 萬人，各渠道合計粉絲數達到 3157 萬人。

成功打造“早 C 晚 A”概念，兩大單品強勢聯合。公司結合成功傳播的“早 C 晚 A”概念，2021 年 6 月推出雙抗精華 紅寶石精華套裝，相對于獨立單品，采取低 件單價、高客單價的産品策略，前期種草鋪設和持續進行消費者教育，2021 年雙 11 期間實現“早 C 晚 A”套裝的爆發，2021 年 11 月在淘系平台以 7965.9 萬元的銷售 額超越兩大單品 GMV 之和，淘系平台的銷售占比達到 10.99%。

代言人年輕化，匹配粉絲群體與産品受衆。珀萊雅持續簽約優質偶像放大品牌聲 量，形成情感連結，且針對不同受衆的産品系列選取與之相契合的代言人。以大單品 系列為例，品牌代言人中，孫俪偏向紅寶石系列的宣傳，而粉絲受衆較年輕的蔡徐坤 偏向雙抗系列的宣傳，粉絲畫像與産品功效相匹配，形成高效傳播。

圍繞科技、年輕概念，通過情感營銷輸出價值觀，加強品牌力建設。2021 年起， 珀萊雅在簽約代言人營銷之外加碼情感營銷，持續不斷地輸出優質内容，敏銳洞察社 會熱點，用鮮明的态度鼓勵年輕群體勇敢探索世界，加強消費者對品牌的認同感，進 一步提升消費者粘性和品牌忠誠度。2021 年 3 月在國際婦女節之際，珀萊雅聯合《中 國婦女報》共同發起“性别不是邊界線，偏見才是”話題，聯動 KOL 積極發聲，微 博 TVC 播放量近 400 萬次；2022 年 3 月延續此話題，邀請醒獅全女班以及女足運 動員推出《醒獅少女》主題片，微博視頻播放量再度接近 400 萬次，引起廣泛共鳴。 10 月在世界精神衛生日再次推出回聲計劃，聚焦青年心理健康，增強與核心受衆的 情感連接，進一步強化品牌價值。

公司營銷團隊積極把握網絡熱點，跨界合作出圈。2022 年 2 月，“早 C 晚 A” 概念在網絡上延伸出的咖啡 酒（早 Coffee 晚 Alcohol）等形象深入人心，珀萊雅緊 跟網絡熱潮，聯合 seesaw 咖啡 梅見青梅酒跨圈聯名，推出“打工人的早 C 晚 A 套裝”。2022 年 4 月，彩棠攜手海馬體照相館跨界合作，特邀創始人唐毅聯名共創“原 生美”證件照妝容，再次強調追求原生美的品牌理念。公司在營銷層面不斷跟進，持 續加強受衆對品牌理念及明星大單品的認知。

3.4、組織賦能企業高效和創新

行業敏銳度與前瞻性助推公司可持續成長。公司管理層具備較強的變革意識及 學習能力，根據自身經營模式及化妝品行業變革及時調整發展戰略，2018 年公司提 出“三駕馬車”戰略：“線下渠道領先”，主品牌珀萊雅穩步發展；“電子商務增長”， 線上渠道銷售額快速提升；“單品牌店運營”，優資萊單品牌店持續重推。2021 年， 公司發展戰略升級為“6*N”戰略，其中“6”指新消費、新營銷、新組織、新機制、 新科技、新智造，“N”指打造 N 個品牌，基于 6 項核心能力的打造，通過自主孵化 和對外賦能，打造出滿足多元化消費者多層次需求的品牌矩陣，支撐公司的長期增長。

平台化組織架構保障高效經營和持續創新。國貨美妝企業的勝出本質依靠組織 效率，具體表現為營銷力、渠道力、産品定位以及産品推新速度等，而主動擁抱變化 的企業才能取得長足發展。珀萊雅内部建成扁平化、平台化、自驅協同的高效組織， 使得公司在消費者洞察-産品開發-生産-營銷-渠道銷售的全鍊條上快速反應，具備持 續創新的能力。1）組織上，堅持産品中台，深化大單品、爆品策略，重點打造數字 化中台賦能前台業務；2）人才上，精準選人，快速識别，高效用人，打造年輕化、 國際化的自驅型團隊；3）機制上，公司提出“高投入、高績效、高回報”的“三高” 績效文化，建立“定目标、盯過程、拿結果”的績效管理體系，構建短期季度績效加 項目激勵、中期年度超額分紅、長期股權激勵加合夥人制的多元化業務激勵體系。

回顧海外化妝品巨頭，往往通過集團化突破單一品牌增長天花闆。由于化妝品的 消費者需求不斷細分，行業集中度較低，單一品牌存在市占率瓶頸，為突破瓶頸，海 外化妝品集團采取中高低檔多層級、滿足消費者全方位需求的品牌體系。例如歐萊雅 集團通過内生孵化和外延并購不斷擴充品牌矩陣，現已形成大衆化妝品部、高檔化妝 品部、專業美發産品部、活性健康化妝品部 4 大部門，共 36 個國際品牌。各品牌之 間通過共用研發和渠道，共享營銷經驗，協同發展，實現規模效應，歐萊雅集團 2008 年發表玻色因相關研究論文後，将不同濃度的玻色因添加于旗下各價格帶産品中，實 現全方位的變現盈利，通過獨家專利成分實現多價格帶割收，從而分攤高研發成本和原料成本。

珀萊雅通過自主孵化 投資合作 代理，全方位覆蓋護膚 彩妝 洗護 高功效護膚 領域。珀萊雅 2009 年起即開始進行多品牌建設，至今通過内生孵化、外部參股、代 理等形式建立起多品牌、多品類的産品矩陣，品牌矩陣日臻完備，公司緻力于構建新 國貨化妝品産業平台。自主品牌方面，主品牌珀萊雅瞄準年輕白領女性群體主打大衆 化科技護膚，悅芙媞專為大學生等年輕女性群體的年輕肌膚定制，科瑞膚聚焦高功效 護膚領域；投資合作方面，彩棠聯合專業化妝師唐毅打造新國風彩妝品牌，OFF & RELAX 源于日本研發，專注頭皮養護。公司品牌儲備豐富，重點投入品牌有的放矢， 大單品戰略有望在子品牌的打造過程中成功複制，從而實現集團的可持續增長。

集團賦能疊加創始人 IP，合作打造第二品牌彩棠。彩棠是公司通過投資合作方 式打造的彩妝子品牌，2014 年創立以來專注國風彩妝，品牌理念定位“中國妝，原 生美”，已推出青瓷、青瓷海棠、蘇繡三大系列。股權結構方面，企查查數據顯示， 珀萊雅集團和創始人唐毅分别持有甯波彩棠 71.36%和 28.64%的股權。 集團專業賦能：2019 年收購彩棠後，珀萊雅通過重建組織架構、産品開發設計、 供應鍊支持、搭建銷售團隊、助力營銷推廣五個方面為品牌全方位賦能，為彩棠理順 運營流程，提高資源投放效率。專業化妝師 IP：品牌創始人唐毅為國内知名化妝師， 曾任巴黎歐萊雅彩妝總監，負責過多部劇集的總造型設計，與多位知名明星合作，在 各大社交平台擁有衆多粉絲，以彩棠産品為基礎高頻發布彩妝内容，通過圖文及短視 頻形式與消費者互動，持續助力品牌知名度及轉化率提升。

彩棠 2021 年實現營業收入 2.46 億元，同比增長 103.48%，占公司營收比例達 到 5.33%，增速表現亮眼，成為珀萊雅通過平台化打造新國貨化妝品的優秀樣本。根 據魔鏡數據，2022 年 618 大促期間，彩棠排名淘系彩妝第十，銷售額達 8953 萬元， 其中 TOP3 産品高光修容盤/遮瑕/妝前乳銷售額分别達 2850 萬元/1505 萬元/1069 萬 元，占比分别 32%/17%/12%。彩棠新品研發延續主品牌以市場為導向的策略，消費 者需求為先，推出卸妝膏、定妝噴霧等行業熱門産品。

子品牌的成功打造助力公司多品類布局。公司旗下以彩棠為代表的彩妝品牌構成 護膚品類以外的第二增長極，2019 年起公司美容類（即彩妝類）營收及占主營業務 收入比例不斷增長，2019-2021 年營收分别為 1.65 億元/4.65 億元/6.18 億元，占比 分别為 5.29%/12.41%/13.38%；品牌打造期毛利率受限，2019-2020 年公司美容類 毛利率分别為 61.77%/57.51%/57.39%，預計品牌步入成熟期後毛利率有望提升。

在品牌矩陣的打造上，公司同樣秉承縱向疊代與橫向延伸的思路。旗下品牌覆蓋 多價格帶和目标受衆，服務消費者的不同消費階段，有望在集團内品牌中升級轉換。 價格帶層面有望形成悅芙媞-珀萊雅-科瑞膚的縱向品牌升級，需求類别層面包括彩棠 的彩妝、Off&Relax 的洗護等橫向品類延伸。2022 年 6 月，悅芙媞和科瑞膚在淘系 護膚的銷售額分别達到 2139 萬元/412 萬元，yoy 分别 187%/ 210%；平銷月 9 月 銷售額分别為 1194 萬元/185 萬元，yoy 分别 263%/ 575%，子品牌起量明顯。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】

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