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長期以來，經濟學存在兩種範式的争辯：經典經濟理論認為投資者是理性的，市場是有效的；行為經濟學理論認為人都是非理性的，市場是低效的。美國藝術與科學院院士、麻省理工學院金融工程實驗室主任羅聞全就該問題提出了“适應性市場假說”，通過大量思想實驗與統計實驗诠釋思維的進化如何影響投資決策與市場波動，其主要觀點如下：

一、有效市場假說的成功與缺陷

1、有效市場假說包括三個遞進的觀點：

①市場中的玩家都是理性經濟人，在決策時追求利益最大化。

②由于理性經濟人追求自身利益最大化，存在一種具有價格發現功能的群體智慧，能夠确保某一資産價格充分反映該資産的所有可用信息（一旦價格偏低或偏高将導緻理性經濟人的套利行為，從而調整價格至公允水平）。

③在有效市場中，由于預測某一資産未來價格所依據的信息已經充分反映在當前的價格之中，因此該資産的未來價格其實是不可預測的，資産價格波動如物理學中布朗運動般随機漫步。

2、有效市場假說的結論是：市場越有效率，價格的變動越随機，市場是不可預測的，投資者也不可能戰勝市場。

有效市場假說的成功直接導緻了指數基金的興起與爆發式增長。如下圖顯示出近20年來美國ETF基金（一種指數基金）與主動基金的此消彼長。

3、有效市場假說在成功的同時，卻無法回避其固有缺陷。

第一個缺陷是理性經濟人假設。心理學通過實驗證明，恐懼和貪婪讓人類面臨投資決策的不确定時，出現了系統性的偏見與不理性行為。如最常見的就是恐懼導緻的不理性決策——“損失厭惡”：實驗參與者面臨A公司與B公司兩個投資機會，投資A的确定收益是24萬美元，而投資B有25%的概率是100萬美元的收益，有75%的概率是0收益。事實上，投資A的期望值是24萬美元，投資B公司的期望值是25萬美元。但大多數人都會選擇投資A公司，因為“一鳥在林勝過兩鳥在手”。然而當考慮另外兩個投資機會時，悖論就慢慢出現了。投資C公司将損失75萬美元，投資D公司将有25%的可能性不會損失，但有75%的可能性損失100萬美元。這時，大多數人會選擇投資D公司。也就是說，當面臨損失時，人們從選擇A與B時的風險厭惡者變成了風險追求者，因此人是“損失厭惡”而不是“風險厭惡”的動物。那麼如果把大多數人選擇的A公司與D公司打包成一個投資組合（25%概率獲利24萬美元，75%概率損失76萬美元），被大多數人冷落的B公司與C公司打包成另一個投資組合（25%概率獲利25萬美元，75%概率損失75萬美元）。這時我們可以發現，BC組合相當于“AD組合 1萬美元現金”，選擇AD組合恰恰是不理性的，選擇BC組合才符合理性經濟人的原則。

另一個例子是面臨風險時的直覺偏差——“概率匹配”：實驗參與者做一個猜字母的遊戲，屏幕每隔1分鐘就出現字母A或B，參與者在字母出現之前按A或B按鈕，按鍵正确時可以獲得1美元，錯誤時損失1美元。A在屏幕上出現概率為75%，B出現概率為25%。根據理性經濟人的假設，參與者在玩了幾輪後看見A比B更頻繁的出現，應該一直選擇按A來最大化收益。但實驗結果表明，大多數人仍然傾向于在A與B之間切換按鍵。更有趣的是，參與者按A與B的頻率也大約是75%與25%，與A與B出現概率匹配。更更有趣的是，當實驗者把A與B出現概率調整為60%與40%時，大多數人也調整了他們的按鍵行為，以匹配調整後的概率。

有效市場假說的第二個缺陷是價格随機漫步的推論，即資産價格如同醉漢随機漫步。在數學上，随機漫步的一個規律性特點是随機波動範圍随波動的時間成正比（随機漫步增量的方差在增量時間内是線性變化的）。這在金融學上意味着，如果股票價格随機漫步，投資風險将随着投資周期的延長而增加。當經濟學家統計1962年-1985年美國股市指數的收益方差後發現，股市兩周回報的方差是一周回報方差的三倍，也就是說，随着時間增長，這個醉漢變得越來越醉了。這一發現符合行為經濟學的假說，即投資者并不能做出理性決策，所謂的群體智慧不是投資者理性決策疊加，而是投資者非理性錯誤的相互抵消，但如果投資者持續表現出非理性行為，就形成了日積月累、不可抵消的系統性錯誤，瘋狂的暴民将取代群體智慧，市場将出現劇烈波動。

二、适應性市場假說

1、适應性市場假說認為，人類的進化過程塑造了大腦的神經結構，自然選擇的原始力量、繁衍成功（生存）或失敗（死亡）的結果将這些行為刻錄在我們的DNA中。人類不是有一些怪癖的理性行為者，而是一種怪癖的集合體。這些怪癖不是偶發的、随機的，而是大腦結構的産物，是漫長的自然選擇結果。自然選擇賦予我們直覺方法、認知捷徑、行為偏差和其他有意識或無意識的經驗法則，當這些法則适應某些環境時，就表現為經典經濟學家所稱的“理性”，不适應某些環境時，就表現為行為經濟學家所稱的“非理性”。自然選擇對于理性經濟人具有的特征，即精确解、最優解等毫無興趣，自然選擇隻關心繁殖和淘汰。經過自然選擇而形成的腦結構主要使命自然不是為了經濟理性（賺到最後一塊銅闆），而是為了生存。

2、可以用适應性市場假說解釋“概率匹配”。假設有一種叫做“毛毛球”的生物，可以選擇在高原繁衍，也可以選擇在山谷繁衍。如果天氣晴朗，高原的會被曬死，如果下雨，山谷的會被淹死。假如天氣晴朗的概率是75%，下雨的概率是25%，那麼最優決策是顯然的：選擇在山谷繁衍的毛毛球的後代存活率最高。但是從進化的角度看，這是不可持續的，隻要下一次雨，它們就被消滅了，因此如果一個種群所有的毛毛球都選擇這種最優策略，這個種群将被淘汰。事實上，根據推演（如下圖所示），如果一個種群的毛毛球概率性選擇繁衍地點，且75%的概率選擇山谷、25%的概率選擇高原，則這個種群的長期（14代以上的時間）增長速度是最快的。

3、适應性市場假說的5個關鍵原則：

①我們既不總是理性的，也不總是不理性的，但我們是生物實體，其特征和行為是由進化力量塑造的。

②我們表現出各種行為偏差，且做出非最優的決定，但我們可以從過去的經驗中學習，并根據負面反饋修改我們的直覺方法。

③我們有抽象思維，特别是前瞻性分析的能力；有基于過去經驗對未來做出預測的能力；有對未來我們環境的改變做出準備的能力。這是以思維速度的進化，能夠調整我們大腦的功能，它不同于生理速度的進化，但與之相關。

④金融市場動态由投資者的互動驅動，在此過程中投資者做出決策、學習并相互适應，同時也不斷适應我們生活的社會、文化、政治、經濟和自然環境。

⑤生存是推動競争、創新和适應的最終力量。

4、在适應性市場假說下，自然選擇是一個無情、殘暴的執行者，它能輕而易舉地消滅不适應的個體。個體從來就無法确定他們的決策是否“足夠好”，他們是通過反複試錯才得出結論，并通過結論獲得積極或消極的反饋來學習繼續适應不斷變化的環境。當環境保持穩定時，個體最終能找到最優解，但事實上環境是持續變化的，因此今天獲得最大收益的“理性”可能明天就會變成招緻滅頂之災的“非理性”，其實更準确的描述應該是“适應”與“不适應”。在一個适應性市場中，環境不斷變化，投資者永遠不會達到最優解，而是不斷去調整策略以适應市場，就像貓追逐自己的尾巴一樣。例如，在漫長牛市中首次發展出自己的投資組合管理技能，而選擇在泡沫頂端附件買入的投資者，就像善于遨遊的大白鲨沖上沙灘，會因無法适應而失敗。

三、适應性市場假說範式下的投資原則

1、适應性市場認為不存在一個靜态的有效市場和最優的投資策略，因為市場、市場中的投資者、市場效率、投資策略都是在持續進化的。人們常常說投資是反人性的，如果人性是不斷進化的，那麼就不可能有亘古不變的投資法則。

2、有效市場假說範式下存在5個原則：

①風險與回報權衡：所有金融投資之間的風險與回報存在正關聯，具有較高回報的資産也有較高的風險。

②阿爾法、貝塔和CAPM（資産定價模型）：投資的預期收益與其風險呈線性關聯，并由CAPM決定。

③投資組合優化和被動投資：可以構建風險分散的長期金融資産組合，為投資者提供低成本的風險調整回報率。

④資産配置：選擇投資于多個資産類别的總額比選擇單個證券更為重要，因此資産配置決策就保證了投資者的風險管理。

⑤股票長線投資：投資者應該以長期持有股票為主。

3、适應性市場假說對以上5個原則進行了如下修正：

①風險與回報權衡：長期來看，風險和回報存在正相關，但是将這個時間跨度縮小到5年，統計數字卻顯示波動率與平均收益呈現負相關，長期平均值掩蓋了金融市場的許多重要特征。一個解釋是，投資者恐慌帶來的價格變動導緻風險與報酬的正相關被破壞，但随着情緒反應消退，市場會恢複正常的風險與回報關系。想要長期獲得風險對應的回報，首先要确保短期不會先殺死你。

②阿爾法、貝塔和CAPM：CAPM依賴于幾個關鍵的經濟和統計假設（如投資者隻通過均值-方差視角評估風險資産、資産收益率呈正态分布、市場達到供需均衡），在某些市場環境中可能與事實相差甚遠，使用單一因子模型時必須先了解市場環境和投資者群體動态。

③投資組合優化和被動投資：傳統有效市場假說認為阿爾法和貝塔是分離和永恒的，由此帶來一個後果——被動策略不管理風險。事實上，有一種“智能貝塔”策略，通過限制波動率指數的阈值，能夠獲得更好的結果。

④資産配置：當前資産類别之間的界限已變得模糊，複雜性和緊密耦合往往會導緻災難的形成。

⑤股票長線投資：很少有投資者能夠等待足夠長的時間，在現實情況中，損失的風險顯著增加，因此投資者需要更積極主動地管理風險。

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