上周辛辛苦苦找了2008年的資料，用一種評估方法客觀梳理下聯想控股在當時應該值多少錢，可惜修改多次都不讓過。索性都删掉吧，我今天隻用最通俗的解釋方法，來解釋司馬大師的13億算法為啥是錯誤，至于正确的範圍應該是多少，應該怎麼理解是賣貴了還是賣便宜了，我後面有時間再更新，并且會陸續更新多種評估方法、多種角度的論證。

一、這個評估方法的邏輯是什麼

首先說明一點，司馬大師想利用淨資産價值乘以股權比例得出29%股權評估值的方向是有一定道理的，這是一種普遍計算股權價值的方法之一，至于是不是合适來評估聯想這樣的公司，最後我會講。這種方法的本質就是打開資産負債表，看看你資産都是什麼東西，按市場價還有沒有升值空間或者減值可能，升值就加數字，減值就扣數字，同樣負債也打開一個個看，看完後，用重新估值的資産和負債相減，就是最新的淨資産價值，也就是100%股權價值，如果你隻賣29%呢，那乘以29%就好了。

比如你有一家公司，自己資本投入1億，又從銀行借了1億，湊了2億買了一套房，賬面會記2億總資産（房子）、1億總負債（銀行借款），資産減負債=1億也就是你公司的價值了。過了一個月，房價漲價了，變成3億了，那你的淨資産價值（或者叫100%股權價值、或者叫股東權益等等）就變成了3億（房子新價值）-1億（欠銀行的負債）=2億了。這就是司馬大師估值法的邏輯。

二、為什麼說他引用錯了數據、算錯了數

但是，司馬大師引用的淨資産數據是錯的，應該引用歸母淨資産，他引用了合并淨資産（含少數股東權益）。接下來我們再來講講什麼是歸母淨資産、合并淨資産、少數股東權益。要知道聯想控股在當時已經是一家大集團，旗下有N個公司，最知名的就是聯想集團，在香港上市，對于這樣的集團公司，我們要合理評價他的資産負債情況時，要做合并資産負債表。簡而言之，不是簡單隻看他一家公司本身的資産負債情況，也要把他的那些兒孫公司一家家資産、負債扒拉出來一起算上。比如下圖的L控股，除了要看L控股自己家有什麼資産和負債，還要把他旗下控制公司A公司的也一起合并進來。那麼問題來了，A公司雖然是他所控制的公司，但是并不是100%控股，A公司還有40%的小股東呢，那A公司家裡有100台電腦，是合并過來60台呢還是合并過來100台？會計準則設計之時就是要把對被并表的旗下公司的全部資産負債（即100台電腦全部合并）先都合并到L控股的大報表中，那不屬于L控股的那部分怎麼辦？我們40%小股東的東西也記賬到L控股去了怎麼辦？好辦，因為股權權益（也就是淨資産）才是真正體現股東利益的東西，資産和負債雖然不區分了，但是你們小股東的那部分權益我會在合并報表裡給你标注下的，也就是把大合并的淨資産區分為歸母淨資産和少數股東權益，大合并淨資産=歸母淨資産 少數股東權益，隻有歸母淨資産屬于L控股，少數股東權益屬于40%其他小股東。所以有時候你别看一家控股公司合并淨資産很大，也要留神看，少數股東權益可不屬于這家公司的，那屬于他的大大小小的一堆合作夥伴的。所以，A公司的10億淨資産并不都是L控股的，不能簡單用10億乘以29%，要剔除其他小股東的4億後，用6億乘以29%才是準确算法。另外注意的一點，少數股東權益指的可不是員工持股會這個35%哦，所以很多人這裡理解錯了。注：這裡沒考慮合并報表的其他很多準則，包括合并抵消等，隻是簡單示意什麼是少數股東權益。

那既然那個少數股東權益就不屬于L控股的，那L控股看起來就不那麼值錢嘛，L控股也隻是享有合并淨資産裡的歸母淨資産部分（扣除少數股東權益），即77.2億元，經過評估溢價到92.6億元，最終成交又加了小幾億，按照95億來認定，即升值了17.8億元，升值率23%。95*29%=27.55億元，正好等于挂牌價。這就是司馬大師算錯數的全部由來，迄今為止聯想也僅對這一個事情進行過回應，見下圖。司馬大師就是利用了合并淨資産這個錯誤數據，用139*29%=40.31億，比27.55億多了将近13億（見下下圖，是聯想控股發債的跟蹤評級報告裡數據）。

三、應該用什麼方法評估聯想股權價值

1、上面這個方法不合适

打開資産負債表一個個科目看，有沒有可以升值的資産，一般對重資産企業适用，比如房地産企業，尤其是單個項目公司，資産全部都是土地、在建工程、建成房子，每一個資産都有一定的估值，增值加數字，減值減數字，加減完看新的淨資産就是公司價值。對于聯想這樣的公司其實不一定完全适用，因為我打開2008年報表後發現總資産600多億裡面一半資産都不能升值減值，其中（1）300多億是應收款和現金，一般不會增減值，（2）存貨體量很少，才90億，因為聯想根本不壓貨，存貨周轉率10，賬上隻留了夠賣1個多月的貨，也都是電腦組裝件，利潤率本來就不高，也沒法升值太多；固定資産才40億，體量也不大，（3）長期股權投資50億，裡面有大大小小的幾十家被投資企業，多數都沒上市，我也很難看到他們當年的估值，因為也拿不到他們的報表；（4）最難估的是無形資産120多億，這塊包括了銷售權商标權技術專利等各種權益，這些權益才是能給聯想帶來源源不斷收入和利潤的核心資産，這個真不适合用此類方法估。但是司馬大師2021年視頻裡的話說，聯想控股6000億負債，如果再扣掉這個無形資産就資不抵債了，要我說他真的不懂财務，搬起石頭砸自己的腳，那要這麼說聯想2008年扣掉無形資産就資不抵債了，2009年轉讓的時候還估值了95億，那豈不是國有資産增值啦？

2、捷子方法值得探讨

綜上，這個方法不太合适。捷子那個方法倒是合适，因為2008年聯想控股旗下幾個公司也簡單，而且大頭就是聯想集團，神州數碼，這倆都已經是上市公司了，我們沒必要打開聯想集團的資産負債表一個個看，我們直接假設把聯想控股持有的聯想集團股票全賣掉，按照聯想控股持股比例乘以市值，加加減減不就算出來啦？但是捷子前面說了方法但是不自己算，用什麼380億300億的數字搞誇張，下一步我就用下這個方法算下。

3、PEPS

其實現在主流做投資評估，又是制造業，PEPS也都可以參考，對比下行業上市公司是啥水平。但是聯想那幾年淨利潤跳躍有點大，PE不太合适，PS還可以。

4、現有估值佐證

這個更簡單，2009年的29%股權按照27億多賣的，那時候還沒上市，2015年上市了，現在估值有多少打開同花順就能看到，加上過程中的分紅，也屬于投資收益，很容易就算出來泛海如果一直持有的話，持有到今天是什麼樣的收益率。用下Excel的IRR公式就好了。如果是個10%以内的收益率，那還不如這些年投房地産呢，也就不存在所謂的流失了，如果泛海持有的這十幾年每年都有個20%以上的升值，那就很誇張了。我大概算了下聯想控股現在市值175億人民币，當年泛海的29%因為上市要稀釋到23.39%，現在如果一直持有不考慮過程中還拿了分紅的話，值175*23.39%=40.93億，13年的27.55億升值到40.93億，确實不多，但是要考慮聯想控股剛上市的時候市值很高的，現在的175億人民币其實是處于低點了。

先寫這麼多，如果大家有感興趣的，可以選一個方法，我後面會做詳細數據分析。

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