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老鳳祥18kgp是黃金嗎

華泰證券發布投資研究報告，評級: 買入。

老鳳祥(600612)

珠寶老字号品牌，受益于金價上漲，首次覆蓋給予“買入”評級

老鳳祥是始創于1848年的民族品牌，在國内黃金珠寶首飾行業中居于龍頭地位，公司主營黃金珠寶首飾業務，其中又以黃金産品為主。2009-2018年，公司營收CAGR為16.77%，歸母淨利潤CAGR為28.09%。2019Q3單季度公司營收及歸母淨利潤分别增長24.59%和26.26%，超出市場預期，金價上漲對公司收入及業績增長拉動力顯現。此外公司長期将受益于黃金珠寶消費穩健增長，且混改推進有望釋放公司活力，我們預計2019-2021年EPS分别為2.71/3.14/3.52元，首次覆蓋給予“買入”評級。

黃金珠寶消費需求穩健增長，低線市場更具活力

黃金珠寶市場規模主要受消費需求及投資需求拉動，長期看行業增長主要受消費性需求驅動。根據中國珠寶玉石首飾行業協會統計，2018年我國珠寶消費市場規模達到8200億元，同比增長7.5%，且預計2019-2021年行業市場規模仍能維持8%左右的增長。此外，根據世界黃金協會的調查研究，中國低線城市對于黃金的消費意願不亞于高線城市，2017年黃金首飾在三四線城市的滲透率為70%，與一二線城市處于同一水平，三四線城市消費升級有望帶動行業進一步增長。

公司渠道廣覆蓋，門店持續下沉擴張

公司以加盟模式為主，收入占比90%左右。公司依靠加盟模式在全國範圍内迅速擴大門店數量，獲得規模優勢和競争壁壘。近年來公司門店數量持續增長。2011-2019H1，公司線下門店總數從2015家增長至3589家，其中加盟店從1876家增長至3411家，貢獻了絕大多數增量，并且公司門店擴張主要集中于三四線城市，未來門店下沉趨勢仍将持續。

金價上漲放大利潤彈性，2019Q3業績已有體現

2019年以來金價大幅上漲，公司産品側重于黃金飾品，金價上漲對于公司業績主要有兩方面影響，第一上漲趨勢确認後釋放加盟商拿貨積極性，拉動公司收入端表現，第二金價上漲對于公司黃金儲備有存貨價值重估意義，提高産品毛利率，或沖減相應存貨減值。2019Q1-Q3，公司收入及歸母淨利潤分别增長15.41%、18.01%，增速較2019H1提升，毛利率達到8.48%，較去年同期提升0.49pct，金價上漲對公司業績的正面影響開始顯現。

金價上漲驅動業績超預期，首次覆蓋給予“買入”評級

公司在黃金珠寶行業内競争力強，門店擴張驅動業績穩健增長，且短期金價上漲有望放大公司業績彈性。我們預計公司2019-2021年實現歸母淨利潤為14.17/16.43/18.41億元。參考行業平均2020年16.8倍市盈率，以及公司行業龍頭地位，我們給予公司2020年18-20倍PE估值，對應目标價56.52-62.80元，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：宏觀經濟加速下行；黃金價格大幅波動；國際品牌渠道下沉。

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