（報告出品方/作者：國信證券，陳青青）

公司簡介：國内領先的川式複合調味品生産商

天味于 2007 年在四川成都成立，成立至今一直專注于川味複合調味品（火鍋調料、 川菜調料）的研發、生産和銷售，緻力于讓便捷化的複合調味品走進千家萬戶。 經過 10 餘年的發展，天味目前是川式複合調料頭部企業，并于 2019 年登錄 A 股 上市，是首家在 A 股上市的川式複合調味品企業。旗下擁有的“好人家”、“大 紅袍”等品牌在消費者中樹立了廣泛的知名度和美譽度，并暢銷全國。

曆史沿革：上市前用心做好産品，上市後渠道擴張提速

公司前身為成都市天味食品廠，2007 年成立四川天味實業有限公司，2010 年變更 為股份有限公司後開始尋求上市，2019 年 A 股上市後步入發展快車道，公司的發 展曆程可以劃分為以下幾個階段：

上市前（2007 年-2019 年）：潛心研發、生産，不斷豐富産品矩陣。公司以 零售業務起家，2014 年天味家園現代化工廠投産後，公司在行業中積累起領 先的産能，為之後快速增長奠定基礎。在零售業務逐漸做大後，2015 年面向 餐飲客戶推出定制餐調業務，并于 2019 年成功登錄 A 股上市。 上市後（2019 年至今）：憑借前期積累的産品優勢和率先上市的資金優勢加 速拓展市場。2020 年公司引入大量經驗豐富中高層管理人員，并正式提出了 “好人家”和“大紅袍”兩大品牌雙輪驅動的新戰略，在複合調味品市場打 出一定的品牌認知度；此外，天味對原有經銷商進行了拆分，并大量拓展了 各自專屬的新經銷商，渠道細分擴張顯著提速，公司開始步入發展快車道。

業務結構：川式複合調味料逐漸放量，外埠市場占比持續提升

火鍋調料穩定擴容，川菜調料快速上量。目前天味已形成以火鍋底料和川菜調料 為核心，其他産品作為補充的豐富産品線，産品品種多達 100 餘種。公司的主營 收入來自火鍋調料與川式菜品調料，2021 年二者收入分别為 8.8/8.5 億元，占比 分别為 43.2%/41.9%，過去 10 年 CAGR（2011-2021）分别為 11.9%/18.0%，火鍋 調料增長穩健，川菜調料快速起量。香腸臘肉調料受原材料價格變化波動較大， 但總體呈快速增長趨勢，2021 年收入 2.1 億元，占比為 10.4%。除三大品類外的 其他産品占比持續縮小，從 2011 年的 13.5%降低至 2021 年 4.4%。

公司目前實行雙品牌戰略，“好人家”與“大紅袍”兩大品牌各有側重。2020 年 公司提出“好人家”和“大紅袍”雙品牌戰略驅動，并重新進行了定位劃分。“好 人家”定位中高端市場，專注于火鍋調料、川菜調料、佐餐即食類産品，“大紅 袍”定位為火鍋調料大衆市場和餐飲小 B 端市場，專注于火鍋調料、餐飲類産品。 兩大品牌各有側重，助力公司實現全國化布局和銷量持續增長。

西南與華中地區是公司的基本盤，華東區域快速起量。公司以西南起家，後将産 品和打法順利拓展到華中市場，因此西南與華中是公司基本盤市場，2021 年西南 /華中市場收入分别為 6.1/4.1 億元，收入占比分别為 27.8%/16.9%。除了以上優 勢區域外，由于華東/華南/華北等區域收入水平高且年齡結構較年輕，近年來成為公司重點拓展區域，2021 年市場收入分别為 4.1/1.2/1.9 億元，占比分别為 24.1%/6.8%/9.5%，近年來持續提升。2022 年受華東疫情居民囤貨意願加強影響， 華東區域收入快速提升，2022Q1 收入占比進一步提高到 24.1%，躍居國内地區收 入第二。

天味以零售業務為主，經銷商渠道為核心銷售渠道。公司的主要銷售渠道仍然是 傳統的經銷商渠道，銷售收入從 2011 年的 5.42 億元增至 2021 年的 15.66 億元， 過去 10 年 CAGR 為 11.2%，占比從 2011 年的 94%下降至 2021 年的 77%。電商和定 制餐調 2021 年收入占比分别為 7.7%/6.0%，兩大渠道近年來收入增長較快， 2016-2021 年 CAGR 為 62%、37%。定制餐調渠道近年來受疫情影響較大，但由于拓 展空間廣闊，未來仍将是公司重點發力的渠道。

經營業績：營收、利潤快速增長，利潤率有所波動

近年來營業收入、歸母淨利潤保持快速增長。2015-2020 年營收從 8.69 億增長至 23.65 億，歸母淨利潤從 1.42 億增至 3.83 億，CAGR（2015-2020 年）分别為 22.2% 和 21.9%，2020 年在産品拓展和渠道擴張的驅動下業績明顯提速。2021 年在消費 需求萎靡、行業競争加劇、銷售組織調整及原材料成本上漲等多方面因素影響下， 公司業績出現下滑（收入同比-14.3%，歸母淨利同比-49.3%）。2022 年在行業競 争趨緩及公司主動進行調整的背景下，公司渠道恢複良性運轉，小龍蝦産品實現 放量，收入及利潤恢複快速增長趨勢（2022H1 預計收入同比 19.4%，歸母淨利同比 119.6%）。

淨利率随成本及費用投放策略變化有所波動。公司過往毛利率跟随采購價格變化 在 37%-40%之間波動，2021 年由于原材料價格大幅上漲及行業競争加劇增加了買 贈促銷，毛利率下滑至 32.2%。天味期間費用以銷售費用為主，上市前公司銷售 費用率在 10-13%之間波動，上市後公司加大廣宣力度，提升員工工資水平， 2020-2021 年銷售費用率大幅提升，分别為 20.1%/19.5%。因此，在毛利率及銷售 費用率變化的背景下，2021 年公司淨利率下滑至 9.1%。

股權結構：股權高度集中，管理團隊持股綁定長期發展

公司股權高度集中，董事長行業經驗豐富。天味是鄧文、唐璐夫婦創立的民營企 業，鄧文、唐璐夫婦是公司的實控人，截至 2022 年一季報，二人合計持有 72.36% 的公司股份，股權結構高度集中且穩定。董事長食品專業科班出身，畢業後一直 從事食品行業，擁有豐富的行業經驗，曾先後參與《半固态複合調味料技術要求》、 《火鍋調料(底料)技術要求》、《醬腌肉調料技術要求》等地方标準及《火鍋底 料》、《辣椒醬》國家标準的起草工作。除實控人外，公司核心高管均持有股份， 其自身利益與公司長期發展綁定。

複合調味品有效解決需求痛點，短期過熱不改長期發展趨勢

複合調味品是指将 2 種或 2 種以上的基礎調味品，在科學的調味理論的指導下， 按照一定比例進行配制而制成的調味料。使用者可用一包調料和食材即可完成烹 饪，有效提升烹饪效率。複合調味品作為調味品行業中的一個細分品類，目前剛 剛步入成長初期。

主要複調企業業績增速 2021 年有所放緩，疊加部分企業跨界進入複合調味品賽 道，部分投資者擔心未來複合調味品行業難以保持過往增速水平。我們認為，頭 部複調企業業績增速放緩主要系近兩年整體消費疲軟和行業競争加劇，但消費需 求才是行業成長的關鍵，餐飲和零售消費者對于複合調味品行業仍需求旺盛，行 業滲透率遠未見頂，行業競争格局也在持續優化，具體來看： 餐飲是複合調味料的重要銷售渠道，複合調味料可滿足餐飲客戶維持口味穩定、 降成本及提高運營效率的需求：

工業化生産複合調味料可降低餐飲企業采購成本并維持口味穩定。例如：火 鍋店自己炒制火鍋底料，很難保證每次的火候、原材料配比完全一緻，最後 制作出的火鍋底料味道就會有不同。而工業化生産的火鍋調味料可解決這一 問題，并且具備規模優勢，成本更低。人工炒制的火鍋底料綜合成本 13 元/ 斤，而使用工業化生産火鍋調料價格約為 11 元/斤，價格更便宜。

複合調味料可降低人力成本并提升運營效率。複合調味料可替代部分廚師功 能，餐廳雇 1 位服務員就可完成烹饪，而用服務員替代廚師大約可節約人力 成本 30-35%，同時能提高出菜速度。如：真功夫的蒜香排骨就是前台服務員 将食材和複合調味料一起放入蒸籠做成的。目前餐飲企業（尤其是川菜館、 外賣、快餐企業）對于複合調味品需求較為強烈，多數大型連鎖餐飲企業會 通過與複合調味品生産企業合作或自建複調生産線的方式使用複合調味品進 行烹饪。

從零售的視角來看，複合調味品能滿足做飯時間少、烹饪能力差的消費者“一菜 一料”的便捷化需求。随着城鎮化率提升，城鎮居民的收入水平增加，生活節奏 逐漸加快，家庭逐也呈現小型化的趨勢。居民對于烹饪便捷化、方便的飲食方式 等需求也在不斷提升。複合調味品可有效簡化烹饪過程，縮短做飯時間，解決了 消費者這一痛點，另外随着 80/90 後逐漸成為烹饪主力，這些人群烹饪水平較低， 但有了複合調味品不需任何烹饪技能就可做出平時喜愛的菜品，解決了消費者不 會做飯的痛點，消費者也願意為了便捷性支付溢價。

火鍋和川菜的風靡使得火鍋調料、中式複合調料迎來快速發展

放眼全球來看，調味品複合化是調味品行業的重要發展趨勢，海外發達國家複合 調味品發展較為成熟，相比之下我國的複合調味品仍在成長初期。複合調味品是 調味品使用方式的革新，也是調味品功能化升級的重要體現。海外發達國家也經 曆過餐飲連鎖化和家庭便捷化的需求覺醒，在此帶動下的複合調味品滲透率快速 提升并達到 50% ，隻是進程比中國快。目前我國複合調料的滲透率為 26%，沿海 及一線城市滲透率為 30-35%，而日/韓/美等發達國家複合調料滲透率遠高于中國 （日本 59%/韓國 66%/美國 73%）。相比之下我國複合調味品滲透率提升空間仍然 很大，未來将有望成為調味品消費重要分支之一。

2020 年複合調味品的行業規模為 1488 億元，過去 5 年複合增速為 14.2%，快于 調味品行業整體增速（約 10%），行業景氣度較高。細分品類看，國内複合調味 品又包括：火鍋調味料、中式複合調味料、西式複合調味料和雞精等品類。在火 鍋、川菜等菜品風靡的背景下，由于火鍋調味料、中式複合調味料可以較完整的 還原菜系的味型，近年來火鍋調味料、中式複合調味料增速快于複合調味品的整 體增速。2020 年火鍋調味料市場規模 310 億元，同比 14.4%，過去 5 年 CAGR （2015-2020）為 15.0%；中式複合調味料 2020 年市場規模 254 億元，同比 17.1%， 過去 5 年 CAGR（2015-2020）為 15.6%，保持高速增長趨勢，二者占複合調味料 的比例逐年提升。

火鍋和川菜具備易标準化、開店經營效益好及消費者口味接受度高等特點，預計 未來仍将保持快速增長趨勢，從而帶動火鍋調味料、中式複合調味料市場規模和 接受度持續提升： 從供給端看：近年來餐飲連鎖化率逐漸提升，餐飲對供應鍊的穩定/效率/成 本控制能力要求提高，倒逼餐飲進行标準化。另外，近年來運營成本上漲明 顯，餐廳去廚房、去廚師的意願強烈。而火鍋和川菜标準化有先天優勢，對 于廚師要求不高，菜系本身依賴調料的味道，隻需做好調味環節的品質穩定、 口味正宗就可以了。并且在經營效益（坪效、淨利率）上相較其他餐飲也有 比較明顯的優勢。以火鍋為例，由于不需要廚師和廚房，所以可以降低人力 成本并釋放餐位面積，整體坪效 2.63 萬元/平米，淨利率為 11.8%，位居所 有品類之首。

從需求端看：近年來消費者口味向辣味轉換明顯。根據《美團餐飲報告》的 口味偏好調查，52%的消費者偏愛辣味，29%/9%/4%/3%的消費者分别偏愛鮮/ 甜/鹹/酸口味，辣味、鮮味的受衆更廣。川菜和火鍋（尤其是川渝火鍋）的 特點正是“清鮮醇濃，麻辣辛香”，故可以滿足消費者嗜辣的口味需求。細 分消費者的年齡段來看，85 年及以後出生的消費者對辣味的偏好更高，故我 們預計未來随着時間的推移，消費者對辣味（川味）的追捧将有增無減。

火鍋調料：B 端加速滲透，C 端烹饪炒菜場景不容忽視。火鍋調料的主要消費場 景有 3 種：①火鍋店、中餐館和快餐店等餐飲企業；②家庭聚餐用火鍋調料吃火 鍋；③用火鍋底料烹饪、炒菜。在餐飲企業中，火鍋調料正加速替代人工炒制、調配調料，預計未來餐企使用火鍋調料的比例将加速提升。家庭聚餐用火鍋調料 場景逐漸飽和，預計未來将保持穩定增長趨勢。而對于使用火鍋調料進行家庭烹 饪這一使用場景往往被投資者所忽視，絕大多數消費者并不知道火鍋底料除了吃 火鍋也可以用來炒菜，但其實火鍋底料可應用于麻辣香鍋、回鍋肉、幹鍋排骨等 衆多菜系，未來随着調味品廠商的加速培育，家庭烹饪使用場景有望快速擴容。

中式複合調料：長尾品類衆多，仍待進行消費者培育，需密切關注爆款餐飲出現。 近年來，随着川菜、酸菜魚、麻辣香鍋、冒菜及小龍蝦等複合調料随着下遊餐飲 的爆火而快速增長。當下中式複合調料仍處于消費者培育階段，由于中國菜系衆 多，中式複合調料仍存在較多長尾品類，未來一方面需密切關注餐飲消費風口； 另一方面廠家亦需要主動進行消費者培育。由于中式複調便捷性的特點，預計未 來滲透率有望持續提升。

預計到 2024 年複合調味品市場規模将突破 2000 億元。看未來，餐飲客戶維持口 味穩定、降成本、提高運營效率的需求仍在，滲透率較低；家庭端消費者仍處于 品類教育期，希望“一菜一料”的消費需求仍待挖掘，80%消費者并不知道火鍋底 料除了吃火鍋也可以用來炒菜，也不知道川菜調料怎麼用，未來餐飲、零售滲透 率仍有一倍以上空間。預計未來 5 年複合調味料仍将保持快速增長趨勢，到2024 年複合調味品滲透率将達到 32%，市場規模将達到 2152 億（其中火鍋調料 466 億、 中式複合調料 403 億），未來 5 年增速 10% 。

格局展望：行業洗牌加速進行時，未來競争将更加有序

存量來看，由于複合調味品生産門檻較低，業内中小企業衆多，故行業競争格局 高度分散，仍處于跑馬圈地時期：火鍋調味料：市場高度分散，行業一超多強格局确立。行業門檻較低導緻了 行業以小作坊/小型代工廠生産為主，2019年包裝火鍋底料市場CR5為35.4%， 仍較為分散，但行業一超多強格局逐漸清晰。頤海國際作為海底撈的火鍋調 料供應商，市占率第 1，份額為 16.2%，龍頭地位穩固。天味市占率排名第三， 份額為 5.2%，近年來份額持續提升。中式複合調味料：格局更為分散，頤海市占率第 3。2019 年中式複合調味料 市場 CR5 僅約為 9.2%，天味市占率第一，2019 年市占率分别為 5.3%；頤海 市占率第三，2019 年市占率為 2.6%，二者市占率對比 2015 年均有小幅提升， 分别 1.6pct、 1.5pct。

複合調味品由于其便捷性特點，在新冠疫情的催化下于 2020 年迎來了快速發展， 但同時由于相關上市企業業績較好并且生産門檻較低，因此也吸引了各路資本的 關注，新玩家加速入局疊加消費需求回歸常态使得 2021 年行業競争加劇，引發市 場擔憂。但經曆過去一年激烈的競争，部分專業度較低的中小企業逐漸退出市場 或減慢擴張腳步。我們認為，未來随着市場對行業未來增長的預期回歸理性，行 業格局有望迎來優化由于複合調味品有衆多生産模式以及銷售渠道，并且不同生 産和銷售模式下企業競争要素以及龍頭企業競争力并不相同，因此後文我們拆分 渠道來剖析企業發展要素，以供讀者閱讀。

家庭消費：品牌集中化已開始，龍頭地位有望強化

目前火鍋底料及中式複調主要有三類玩家：1）火鍋餐飲企業：産品向餐廳供 應之外還會對 C 端消費者銷售，代表企業如：頤海、小龍坎、德莊；2）複合 調味品生産商：天味、紅 99；3）大型調味品及食品企業：海天、新希望、 廚邦。2C 銷售更看重投入，部分中小企業逐步退出市場。首先，對于跨界的大型調 味品及食品企業來說，雖有渠道優勢，但存在專業性不高的劣勢，導緻企業 仍需要投入大量精力進行品牌教育。但由于這些公司主要精力仍在基本盤品 類，目前跨界投入普遍不高。而對于中小企業來說，雖然 2021 年加大了鋪貨 力度，但經過接近 1 年的競争，部分中小企業因産品複購率低、品牌投入不 足等原因，正逐步退出市場，未來 C 端頭部集中度有望進一步提升。

餐飲消費：需求明顯分化，集中度存天花闆

企業發展到一定規模可以自建供應鍊的方式保證供應。部分大型連鎖餐飲企 業對原材料和口味穩定性要求高，其發展到一定規模後會自建複調工廠，可 滿足自身标準化要求，以保證直營店與加盟店的口味穩定性，代表企業如海 底撈（頤海）、大龍燚等。但自建供應鍊也存在産線不夠靈活、管理思維不 同于餐飲等問題。

行業代加工企業衆多，難實現“一家通吃”。由于行業需求旺盛，行業内存 在衆多代加工廠，代表企業如聚慧、申唐。代加工模式中若想實現集中度提 升需要頭部企業具備充足的産能供應或行業低端産能出清，但一方面擴産對 資金要求極高，同時當企業規模達到一定體量後規模效應并不顯著；另一方 面，由于行業仍處于成長期，部分中小型代工廠憑借當地客戶資源仍能拿到 穩定訂單，也享受到了行業成長紅利，故退出動力不強。所以我們認為代工 模式下，未來集中度提升要關注行業何時從增量市場走向存量市場，且集中 度提升存在天花闆，難實現一家通吃。

定制餐調和流通标準品的推廣是頤海、天味的破局之道，但其當下精力仍在 C 端跑馬圈地。對于頤海、天味等 2C 銷售能力強的規模企業，可通過定制餐 調和推廣流通标準品的方式打開 2B 成長空間。但由于：①定制餐調規模效應 不明顯，并且需要專業的銷售服務、研發人員；②以口味差異化立足的川菜 館和火鍋店對于流通标準品的需求不高，需求主要集中在長尾的中餐館、外 賣、快餐館等對口味要求不高的餐飲業态，同樣需要專業銷售團隊進行對接。 對于目前天味、頤海來說，其精力主要在 C 端跑馬圈地且當下産能吃緊，未 來 2B 銷售的上量仍要等到 C 端競争格局穩定及産能建設充沛後，公司進一步 建立更專業的餐飲團隊。

傾心打造大單品，産品矩陣日趨完善

天味與頤海産品對比：天味在中式菜品調料和辣系火鍋底料優勢更明顯。2021 年 天味火鍋調料/中式菜品調料收入分别為 8.75/8.49 億元，過去 5 年 CAGR 分别為 13.6%/19.0%，2021 年頤海國際火鍋調料（第三方）/中式複合調料收入分别為 18.3/5.3 億元，天味在中式複調體量更大，頤海在火鍋調料銷量領先：

火鍋底料：頤海在非辣火鍋底料較為成熟，領先推出了番茄、菌湯、三鮮、 清湯等不辣口味的底料，但在辣系火鍋底料中，清油、牛油底料雖體量較大， 但近年來在家庭端流行的手工牛油火鍋底料表現一般。天味主打正宗四川風 味，火鍋底料以麻辣系為主。大紅袍紅湯火鍋底料具有一定消費者基礎，2017 年推出的好人家手工牛油火鍋底料後成為公司大單品，公司在競争激烈的四 川市場市占率排名第一，側面印證了其在川味産品的口味做到了極緻。但公 司不辣産品較薄弱，2020 年陸續推出的不辣湯底料彌補了産品矩陣的空缺。

中式菜品調料：天味種類更豐富且産品口味廣受認可，公司擁有酸菜魚、青 花椒魚等成熟的魚調料大單品，同時小龍蝦、麻辣香鍋等調料增長較快，産 品矩陣還覆蓋麻婆豆腐、宮保雞丁、水煮肉片、酸蘿蔔老鴨湯、粉蒸肉等。 而頤海在此品類布局較晚，目前僅小龍蝦、麻辣香鍋、魚調料等單品體量較 大，其他地方菜系近年來正持續補充。

深度聚焦核心大單品，小龍蝦調料實現快速放量。公司目前實行大單品策略，将 大單品分為戰略大單品、潛力大單品和培育大單品，大單品策略能夠在順應消費 者需求的同時，可集中且有效進行資源投入：戰略大單品：

手工火鍋底料和老壇酸菜魚調料。戰略大單品負責開拓市場并 占領消費者心智，同時也是公司資源重點傾斜的産品，兩大單品收入銷售額 占比超 30%，定價偏中高端，市占率均居于行業領先地位。潛力大單品：青花椒魚調料、小龍蝦調料及小塊裝手工火鍋調料。公司通過 市場考察和調研，篩選若幹有潛質的産品作為潛力大單品。今年小龍蝦調料 在小龍蝦價格下降、食用需求增加及 Q1 提前鋪貨搶占消費者心智并輔以費用 支持的帶動下，預計 22H1 完成 1.3 億（去年同期約 8000 萬）。未來小龍蝦調料将與公司冬調産品消費周期形成互補，驅動公司業績成長。培育大單品：包括麻辣香鍋、麻婆豆腐等産品及新品。

打造行業領先的研發體系，産品矩陣不斷拓寬。公司注重研發團隊和研發體系的 建設，現有研發人員 173 人，與四川大學/西華大學/成都大學等高校合作開發新 工藝、新技術，保證研發創新能力領先。産品研發方面，公司除堅持大單品策略 外，積極開發區域性特色産品作為補充，并針對不同地區飲食習慣、不同的烹饪 需求，以市場調研數據為基礎不斷研發新産品。公司新品研發以 1-3 年為周期， 同時也會對市場上的熱銷産品進行模仿，開發出同類産品。除新品開發外，公司 也持續對現有産品進行叠代，保證口味的延伸和替代。

嚴控産品質量，保證原材料溯源。為了保證原料的質量，公司從源頭确保每一顆 原料的天然和安全，并建立 8 大專屬原料生産基地，配備有 3 萬立方米的專業冷 庫，保證原料的品質更加穩定。以牛油為例，公司堅持使用“鮮牛脂肪”煉制牛 油，不使用半成品油，通過飛行檢查、駐廠巡查、視頻監控等多種手段實現對牛 油供應商監督控制。同時，公司現在還擁有 150 人的質量控制團隊，實現了生産 環節的全程監控，并制定了嚴密的質量控制措施和環境作業規範。

好人家大紅袍雙輪驅動，天味品牌勢能逐漸顯現

好人家、大紅袍雙輪驅動，兩大品牌有望形成合力。目前擁有“好人家”、“大 紅袍”和“天車”三大品牌，其中“好人家”和“大紅袍”為火鍋底料知名品牌， 根據 CNPP 的數據，2021 年火鍋底料市場十大品牌中，好人家和大紅袍均榜上有 名，分列 2、9 名。2020 年開始公司聚焦品牌提升，并提出“好人家”和“大紅 袍”雙品牌驅動戰略，其中“好人家”未來定位中高端市場，專注于火鍋調料、 川菜調料、佐餐即食類産品，“大紅袍”定位為火鍋調料大衆市場和餐飲小 B 端 市場，專注于火鍋調料、餐飲類産品。未來兩大品牌将攜手助力公司全國化布局。

營銷不斷向消費者側傾斜，品牌勢能持續積蓄。2020-2021 年伴随着公司開始實 行品牌提升戰略，公司持續加大品牌宣傳投入，2020 年之前公司廣告費用投入均 未超過 1200 萬元/年，廣告宣傳費用率不足 1.2%。2020-2021 年公司廣告費用投 入提升至 1.2 億和 0.8 億元，天味食品通過與一線明星、一線綜藝、一線媒體、 一線廣告公司合作開展品牌建設活動，先後冠名或贊助《非誠勿擾》、《東方劇 場》、《為歌而贊》等綜藝，并通過“龍蝦節”、“火鍋節”、“年貨節”等活 動讓消費者直接體驗産品，公司品牌在經銷商與消費者中知名度持續提升。

直面渠道問題，卸掉包袱重新出發

2019 年天味上市後，開始大力招商并推進渠道擴張，經銷商數量從 2018 年的 809 家提升至 2021 年 3409 家，公司逐步建立起覆蓋全國的經銷商網絡。但受行業競 争加劇及渠道備貨激進等多方面影響，2021 年渠道承壓明顯，公司業績也出現明 顯下滑： 1）新招經銷商處在磨合期時任務壓力較大：公司經銷商數量快速增加，仍由于公 司在新招經銷商與公司之間人處于磨合期的時候加大了新品鋪貨力度，新經銷商 實力難以匹配公司制定的任務目标；

2）消費需求疲軟且行業競争加劇：由于 2020-2021 年間疫情反複爆發，居民消費 意願有所降低，出現了消費需求疲軟的現象。另外由于複調處于低滲透率的階段 疊加 2020 年行業需求旺盛，較多跨界和中小企業推出複調産品，行業競争競争加 劇。而在 2021 年社區團購渠道加速滲透，社區團購的低價行為使得企業價盤收到 沖擊并且使得行業競争進一步加劇；3）經銷商錯判形式積極備貨進一步推高庫存：2021Q1 經銷商擔心 2020 年疫情重 複出現，錯判形勢備貨積極，渠道庫存進一步被推高。

面對渠道的高庫存問題，公司直面問題并積極調整，通過主動去庫存和調整經銷 商管理模式等方式緩解渠道壓力，目前公司渠道庫存已回落至曆史平均水平，渠 道重回健康： 1）公司犧牲短期業績，通過主動控貨去庫存的方式，并投入相應費用幫助經銷商 緩解庫存壓力；同時通過以銷定産的模式來修正渠道和終端庫存，保證産品的新 鮮度。

2）渠道管理更精細化，并推出優商和扶商的經銷商分級運營模式：公司過往渠 道運作較為粗放，今年開始公司采取了精細化運營的優商模式，通過銷售動作标 準化的業務流程保障基本盤的增長，賦能經銷商生意發展，建立利益共同體。在 成長型客戶的策略方面采取了扶商模式，通過資源和關鍵動作聚焦的方式進行扶 持成長，精準施策有效投入。銷售組織設計也相應匹配客戶分級運營，保障優商 和扶商模式的順利推進。

3）調整費用結構，保障經銷商利潤水平：2022 年天味的費用使用結構降有所調 整，廣告宣傳費用預計将有所收縮，地推及經銷商維護費用預計将有所增加。同 時，2021 年在渠道庫存高企及社區團購沖擊等影響下，渠道利潤被壓縮，而今年 公司在開展活動時會考慮經銷商的毛利水平，公司價盤逐漸恢複至正常水平，渠 道信心因此有所提振。

渠道擴張仍将是未來天味發展的主旋律，渠道加密仍有較大空間。目前全國調味 品售點總數為 200 多萬個，天味通過 3368 家經銷商覆蓋了 50 萬的終端網點，覆 蓋率不足 25%，而調味品龍頭海天味業通過 7139 家經銷商覆蓋了超過 100 萬個終 端網點，天味無論是經銷商數量還是覆蓋的終端網點數都有較大提升空間，當下 公司渠道已重回健康，未來随着經銷商隊伍的不斷建設，公司覆蓋網點數和收入 規模也将持續提升。

電商與定制餐調渠道有望成為新的業績增長點。1）電商渠道：公司将天貓、京 東等綜合電商作為主要陣地，并對抖音等視頻電商重點布局，深耕小紅書等内容 電商。此外，公司聚焦叮咚買菜等新零售渠道，未來公司電商渠道收入規模有望 持續提升。2）定制餐調：天味憑借過硬的産品質量和先進的生産水平，成功與張 亮麻辣燙、姐弟倆土豆粉、味千拉面等連鎖餐飲建立合作關系。定制餐調業務收 入 2015-2020 年 CAGR 為 55%，2021 年由于疫情影響定制餐調業務出現下滑。但在 餐飲連鎖化背景下，餐飲企業定制化需求旺盛，公司積極推進定制餐調業務，并 為客戶提供餐飲咨詢服務，未來有望成為公司新的業績增長點。

新一輪股權激勵激發經營活力，數字化助力運營效率提升

銷售組織架構日趨扁平化，管理效率持續提高。公司自上市以來，持續推進銷售 組織的扁平化，2021 年 8 月公司撤銷零售事業部，将好人家和大紅袍兩大品牌獨 立成立事業部，并将電商事業部調整為新零售事業部。我們認為，銷售組織架構 的扁平化有助于提高決策與信息處理的效率，天味管理運營效率在持續提高。

新一輪股權激勵有望充分激發天味經營活力。2022 年 2 月公司重新推出限制性股 票激勵計劃草案，6 月完成首次授予的限制性股票登記，該激勵實際授予 179 名 中層管理人員和技術骨幹 647.44 萬股限制性股票（平均每人 3.6 萬股）。激勵計 劃分兩次解鎖，業績考核具體要求為：以 2021 年營業收入為基數，2022 年營業 收入增長率不低于 15%，2023 年營收增長率不低于 32.25%。我們認為，本次激勵 覆蓋範圍更廣，業績考核目标有所放松，達成概率更高。本次激勵有望充分調動 公司核心管理人員的積極性并吸引更多專業人才，公司經營活力有望持續顯現。

銷售人員薪酬&考核制度持續優化，渠道開拓積極性明顯提升。公司自上市以來， 持續推進銷售人員薪酬改善，截止到 2021 年年報公司共擁有銷售人員 683 人，平 均薪酬為 14.1 萬元/年，銷售人員人均薪酬已逐漸提升至行業中上水平。同時， 2022 年之前公司對于銷售人員的考核更注重業績指标的達成，部分區域業績低于 目标 70%和達到目标 70%的收入差距可達 2 倍以上，這也導緻業務人員對于過程指 标缺乏跟進和規劃。2022 年天味調整了業績考核的權重，目前是銷量指标和過程 指标各占 50%。過程指标包括核心門店建設、消費者近距離互動等。過程指标權 重的增加一方面保證了銷售人員基礎收入保障，同時也保證了銷售人員投入更多 精力到市場建設。

引入數字化管理平台并建成首個智慧工廠，持續推進管理效率提升。公司近年來 堅持進行數字化、智慧化運營投入，将流程建在業務上着力打造數字化、智慧化 運營管理系統。公司現已打造出“智能化客戶服務中台”，通過線上進行人工作 業和業務管理，實現市場活動的強化管理及費用的合理管控。通過協同運營平台， 全面展示經銷商完整的活動流程及實際的消耗情況保證實時性和真實性，消除企 業與市場終端的信息差，也提高了經銷商滿意度。同時于 2022 年 5 月 25 日，公 司智慧工廠順利投産，預計建成投産後單線産能提升超 2 倍、人均效能提升超 6 倍、單件制造成本下降近 40%。自動化與數字化的優勢有望助力公司管理效率提 升，規模效應有望進一步凸顯。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網站

更多精彩资讯请关注tft每日頭條，我们将持续为您更新最新资讯!