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7月27日，國内DHA企業紐曼思健康食品有限公司（下稱‘紐曼思’）向港交所遞交上市申請書。

紐曼思主要面向孕産婦、嬰幼兒及兒童銷售高端保健品，産品可分為大緻可分為DHA、益生菌、維生素、多維營養素、藻鈣五類。其中又以DHA業績最為突出。

招股書顯示，紐曼思2016年至今的營收與淨利均穩中有增。2016至2019年，及2020年上半年紐曼思收益分别為9639.1萬元、1.07億元、1.27億元、1.77億元及1.12億元；該公司年/期内溢利（淨利潤）分别為1477萬元、1758萬元、3555萬元、4801萬元及4003萬元。

數據來源：招股說明書

雖然業績亮眼，但紐曼思IPO之路卻顯得坎坷。本次已是紐曼思第三次交表，此前還有兩次是在2019年4月8日及2019年10月28日，申請狀态均為“失效”。究其原因，或許與紐曼思不研發、不生産、僅銷售的“搬運工”模式受到質疑有關。

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母嬰行業的農夫山泉

國外成品的“搬運工”

紐曼思的七成以上業績，都靠DHA産品拉動。

DHA被稱為“腦黃金”，是一種人體必需的脂肪酸，廣泛存在于藻類、魚類與海洋動物油中，被認為對嬰兒及幼童大腦及眼睛的發展至關重要。按照來源，DHA可分為DHA（藻油）與DHA（魚油），前者适合孕婦及幼童，後者适合老年人士，紐曼思生産前者。

圖片來源：紐曼思官網

招股說明書顯示，2016至2019年及2020年上半年，DHA為紐曼思帶來分别為約人民币691萬元、801萬元、918萬元、1383萬元、973萬元的收益，分别占總額的71.7%、74.5%、72.0%、78.1%與86.7%；毛利率分别為68.1%、68.6%、70.8%、75.3%與72.5%。

數據來源：招股說明書

同時，紐曼思的DHA産品，也牢牢占據着龍頭地位，瓜分了國内較大的市場份額。根據弗若斯特沙利文報告顯示，2019年本地品牌中，以進口成品DHA（藻油）原材料制造的DHA（藻油）産品的零售銷售價值計算，紐曼思位列第一，占市場份額約17.3%。

不過，紐曼思的商業模式十分特殊，被業内稱之為“反向 OEM”。實際上，就是不研發、不生産，隻做終端銷售與品牌運營。公司選擇與國際頂級原材料、産品供應商合作，讓他們貼牌生産紐曼思的産品，再将運到國内作為原裝進口産品高價出售。

該公司的實控人、董事長王平将這種模式評價為：“好比母嬰行業的農夫山泉，隻做最好的 搬運工。”該模式讓紐曼思“輕裝上陣”，成本支出大大下降，利潤可觀。招股說明書顯示，紐曼思一共隻有32名員工，全部常駐上海，其中高級管理層就占了7人。

圖片來源：招股說明書

不過，這種模式的弊端是，企業如同無根浮萍，缺乏核心競争力與技術含量，對上遊的供應商依賴嚴重。而在近期，受中美貿易戰影響，紐曼思的大供應商頻頻提價。

從招股說明書中，可以看出紐曼思的供應商極為集中。紐曼思從前五大供應商處的采購額，可以占到公司每年度總采購的90%以上，最高甚至達到99.2%。其中，A、B兩大供應商主要為紐曼思從海外采購及進口成品DHA産品、維生素D3油及益生菌産品。2016至2019年，以及2020年上半年，紐曼思向供應商A采購分别約人民币1680萬元、人民币1630萬元、人民币1480萬元、人民币2800萬元及人民币2450萬元，占總采購額約53.4%、45.5%、38.6%、56.1%及61.7%。

這些供應商的原材料主要來自美國，而受中美貿易戰及關稅波動影響，最大供應商A已經就DHA成品三次增加共25%的關稅，購買價提高10.8-12.8%；供應商E就DHA原材料兩次增加共25%的關稅，購買價提高17.5%。

圖片來源：招股說明書

紐曼思的董事算了一筆賬：供應商E的原材料采購成本增加至最多17.5%，公司截至2018年年度的假設采購成本會增加約人民币54.3萬元。供應商A的成品采購成本增加至最多12.8%，公司截至2018年年度的假設采購成本會增加約人民币310萬元。

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切入生産環節

羊奶是一門好生意嗎？

紐曼思一方面面臨着供應商漲價的壓力，另一方面要應對國内越來越激烈的市場競争。

雖說DHA市場份額居國内品牌第一，但是紐曼思與其他品牌之間的差距并不大。根據弗若斯特沙利文報告，國内品牌中，以進口成品DHA(藻油)原材料制造的DHA(藻油)産品銷售額計算，紐曼思以17.3%的市場份額位列第一，位列第二、第三的國内品牌，市場份額分别為14.6%、11.9%，緊追不舍。

所以，紐曼思的“搬運工”模式恐怕并不長久。産業分析師朱丹蓬曾在媒體采訪時表示，當前母嬰營養品行業已進入全産業鍊競争的階段，而且國家在法律法規上對母嬰營養品企業的要求和門檻也越來越高，單一代工形式的企業未來恐将無法參與到市場競争之中。

而紐曼思似乎也意識到了自己的短闆，這次拟募資，就是要通過海外收購，來切入生産環節。

不過，令人疑惑的是，紐曼思瞄準的并不是其已占據優勢地位的DHA或益生菌條線，而是陌生的羊奶市場，想要策略性收購澳大利亞或新西蘭的羊奶産品公司，收購完成後，目标公司原有海外品牌将連同紐曼思現有品牌一起進行銷售。

對此，紐曼思在招股說明書中解釋稱，羊奶産品是一個很大的市場。2014至2019年，中國羊奶産品的零售銷售價值由人民币34億元增加至人民币122億元，複合年增長率為29.5%。随着人們對奶産品的質量及營養的認識不斷提高，以及中國消費水平提升，預料中國羊奶産品市場由2019年到2023年将實現複合年增長率25.4%的顯著增長。

并且，海外羊奶産品品牌更受中國消費者歡迎。目前國内海外品牌以荷蘭為主，而新西蘭或澳大利亞進口的羊奶産品少，公司可以借此打出差異化。

但需要注意的是，羊奶市場的集中度較高。按在中國的收益計，排名前五位的公司占37.7%市場份額。來自荷蘭的公司A是名副其實的“老大”，市場份額為23.4%。名列其後是來自新西蘭的公司B，占市場大約4.9%。來自中國的其他公司C、公司D及公司E，2019年在中國的市場份額分别為3.5%、3.3%及2.6%，較為分散。紐曼思能否從這片陌生的紅海中分得一杯羹，還很難說。

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典型“夫妻店”

應收賬款、存貨雙高

紐曼思是一家典型的“夫妻店”，控股股東為王平、崔娟夫婦，他們分别持有91%、9%，合計持有100%的股份。二人現為香港永久居民。

王平是紐曼思的創始人。2001年，王平從外交部辭職下海，踏入嬰幼兒奶粉行業，最早将新西蘭的牛初乳奶粉引入中國。但當市場逐漸成熟之際，海外品牌所有者卻因為各種原因背棄了王平及其團隊。之後，嗅覺敏銳的王平又發現了新的商機和市場空白點——母嬰營養品，将海外“藻類 DHA”産品引入中國，并吸取此前的教訓，一手打造了自有品牌——“紐曼思”。

而老闆娘崔娟則主要負責監督整體管理及營運、投資策略及業務發展，其在企業營運及管理擁有約10年經驗，曾任職于洪吉控股有限公司上海分公司、香港航空有限公司，任票務主管、客戶關系經理及銷售主管。

兩人聯手将紐曼思打理得紅紅火火。其中，銷售渠道布局是“重頭戲”。目前，紐曼思在國内有54名地區分銷商、38個網上銷售渠道、4間寄售店及36間零售門店。随着網上購物逐漸興起與普及，網售已經成為其主要的渠道。

圖片來源：招股說明書

招股說明書顯示，2016年，地區分銷商帶來的收益占據64.4%，網上銷售占據27.2%。到了2020年上半年，網上銷售帶來的收益已占總額的67.8%，而地區分銷商僅占31.4%。

網上銷售的毛利率普遍高于地區分銷十個百分點以上，為紐曼思帶來了可觀的利潤。

圖片來源：招股說明書

不過，網售亦導緻紐曼思應收賬款不斷攀升。此前，紐曼思要求分銷商100%墊款拿貨，應收帳款較低，網絡銷售的信貸期則在0-45天之間，所以産生大批0-30天内的應收帳款。

招股說明書顯示，2016至2019年及2020年上半年，紐曼思應收賬款分别約為人民币210萬元、240萬元、400萬元、1010萬元及1630萬元，應收帳款迅速攀升。平均周轉天數分别為30天、21天、25日、29日及31日。這将使公司的流動性、現金流及盈利能力受到影響。

此外，紐曼思的存貨也在不斷增加。2016至2019年及2020年上半年，紐曼思的存貨分别約為1390萬元、1870萬元、2170萬元、2550萬元及3470萬元,逐年遞增。存貨周轉天數也較高，分别約為136天、153天、174天、164天及159天。

對此，紐曼思解釋稱“截至2020年6月30日，存貨結餘進一步增加至人民币3470萬元，主要由于接受進口DHA成品及益生菌，分别為約人民币570萬元及人民币390萬元，以應付2020年下半年的預期銷售增長。”

對于紐曼思的未來，王平曾侃侃而談：“母嬰行業，尤其是高端母嬰市場，最重要的是品牌和渠道。如果把高端母嬰市場比作一個上揚的微笑曲線，那麼品牌與渠道無疑是曲線上揚的兩端，也是最有盈利價值的兩端。現在，我們擁有最廣闊，最具潛力的中國消費市場，還有着多年從業積累的人脈和渠道資源。我們缺乏的僅僅是原材料和技術，隻要能為中國消費者提供國際頂級的産品，那麼我們就擁有中國一流的品牌。”

如今，幾年過去了，紐曼思手握“品牌與渠道”已成為行業龍頭，但是，亮眼業績下，應收帳款與存貨雙高、核心技術與專業人才缺失、供應商價格節節上漲……不得已，王平又回過頭去，去希望從陌生的羊奶産品切入，找回曾經被自己舍棄的生産環節。這次，在四周強敵環伺之下，他能成功嗎？

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