（報告出品方/分析師：中原證券 劉冉）

1.1 烘焙消費方興未艾

烘焙消費在我國仍處于初級階段，消費基數較低，因而市場增量也較大，未來有望發展成 為一個規模龐大的消費市場。

烘焙食品以面粉、油脂、糖類、奶油、雞蛋等為主要原材料，通過面團攪拌、成型、發酵、油炸、烘烤等工序制成，主要包括糕點和面包兩大類。根據歐睿國際的調查，2019 年我國的烘焙零售額達到 2317.13 億元，同比增長 10.93%，預計 2024 年市場有望突破 3800 億元。由于人均消費水平欠缺，烘焙市場在中國目前仍處于擴容階段：歐睿國際統計，2019 年，我國内地人均烘焙食品消費額僅為 24.6 美元，處于全球後 25%水平，遠低于法國的 266.3 美元、美國的 182.6 美元，也低于亞洲其他國家和地區，如日本的 161.0 美元、中國台灣的 99.9 美元，以及中國香港的 76.3 美元。

我國的烘焙企業面臨着較大的整合空間，分散的市場為企業的大力擴張提供了條件。

相比啤酒、白酒、乳制品、速凍米面等發展成熟的市場，烘焙食品行業目前集中度較低，企業數量衆多，市場呈分散狀态。據歐睿國際統計，2019 年我國烘焙行業前三名企業的市場占有率合計僅 8.5%，而同期日本前三名企業市占率為 38.3%，中國香港為 49.3%。因而，除市場的自然增長外，我國的烘焙企業面臨着較大的整合空間，分散的市場為企業的大力擴張提供了條件。事實上，2014 年以來烘焙業的企業數量就開始急劇減少，2020 至 2021 年疫情将會加速出清行業過剩産能，從而留存下更優質的企業。

烘焙消費的基層化趨勢非常顯著。

近年來，烘焙店正在由一二線城市快速向三四線城市乃至鄉鎮擴展，進而形成了一個分布廣泛、深植基層的烘焙市場。根據美團的《2019 年中國烘焙門店市場報告》，三線及以下城市的烘焙門店占比由 2016 年的 48.8%上升至 2018 年的 51.8%，即一半以上的烘焙終端都處于基層市場。市場格局的變遷推動烘焙企業不斷調整運營模式，持續加大營銷網絡下沉的力度。

烘焙消費的增長吸引了大量資本進入該行業，因而市場的競争必将趨于激烈。可以預見的 是，烘焙行業終究将會從當前的增量競争演變為存量競争，最終走向成熟的業态。

1.2 烘焙産業鍊：原料、制品和零售

烘焙産業的上遊是烘焙原料制造商，中遊是烘焙制品制造商，下遊是零售終端如面包房、餐飲店、商超等，其中也存在着原料供應商生産制品，以及零售門店自建烘焙廚房的跨界業态。

原料市場容量大、增長快、産能分散，因而大型企業均面臨着擴張産能和占領市場的迫切問題。

烘焙原料是指用于烘焙糕點和面包的半成品原料，包括面胚、奶油、水果制品、油脂（棕榈油等）、醬料（如沙拉醬、巧克力醬、可絲達醬等）。烘焙原料市場上的供應商較多，重要的供應商包括南僑食品（中國台灣）、丘比（日本）、海融科技（中國上海）以及立高食品（中國廣東）。國内的烘焙原料市場容量巨大，目前仍處于增量競争的黃金發展階段，奶油、醬料和水果制品近年來的年均增長均在 20%至 40%區間。

以奶油為例，我國奶油市場的規模目前是 80 至 100 億元，到 2024 年将超過 140 億元；而水果制品的市場容量到 2024 年将達到 40 億元。幾家大型的供應商的市場占有率目前并不高：如立高食品，公司在2020年的奶油産能是3.3萬噸，相應的銷售收入是 3.71 億元，在奶油供應市場中的占比僅 3.7%；按照公司的募投計劃，新增奶油産能投産後，公司的奶油收入将增至 8.96 億元，潛在的市場份額也僅 6.43%。原料市場容量大、增長快、産能分散，因而大型企業均面臨着擴張産能和占領市場的迫切問題。

相比原料或預制市場，冷凍烘焙市場的供應商較少。

中遊的烘焙制品企業是指生産預制或冷凍烘焙産品的企業。預制型産品包括短期保質和長期保質的烘焙産品，二者均需要在生産中加以防腐措施。短保的保質期 5 至 7 天，代表企業是桃李面包；長保的保質期 6 至 9 個月，代表企業如達利園、旺旺等。

冷凍型烘焙産品通過急速冷凍殺菌和貯存，産品保質期可達到 6 至 9 個月，産品不需要輔以額外的防腐措施，目前冷凍烘焙的代表企業是立高食品和元祖股份。相比原料或預制市場，冷凍烘焙市場的供應商較少。因為冷凍烘焙對于設備、資金有較高的門檻要求；除此，冷凍的工藝要求也相對較高，較少有生産商能夠達到進入水準。

下遊零售業态包括餐飲、商超、面包房和咖啡館等。随着産業分工的演進，廠商自建零售終端，或者零售終端自建中央廚房，都難以實現規模化和标準化的生産運營，中下遊之間的跨 界變得越來越不經濟。

我們将詳細介紹烘焙原料和冷凍烘焙市場的情況。

1.2.1 奶油

奶油分為植脂奶油、含乳植脂奶油（也稱淡奶油）和乳脂奶油（也稱稀奶油、天然奶油或動物奶油等）。植脂奶油來源于食用植物油，通過添加糖、水或其它輔料，經過氫化和殺菌形成奶油，其成本較低，含有反式脂肪酸；含乳植脂奶油是在植脂奶油中添加乳制品成分，兼具植脂和乳脂雙重特性，營養價值稍高，價格也略高；乳脂奶油來源于牛乳，是将牛乳中的脂肪成分分離出來形成的天然奶油。我國的牛乳原料稀缺、成本高，企業一般經由進口來滿足生産需要；因而，天然奶油在我國的使用量小，價格貴，且以進口為主。目前，含乳植脂奶油是最常見的奶油形态，是對天然奶油的有效替代，在烘焙産業中被廣泛應用；植脂奶油因其含有反式脂肪酸，未來的使用量将會被限制。

我國奶油市場當前的規模約 100 億元，到 2024 年有望突破 140 億元，市場年均增長 10%。奶油在蛋糕中的成本占比約 35%，在終端售價中的占比約 10%。也就是說，一隻 300 元的蛋糕，其中 30 元被支付給了奶油市場。奶油的毛利率超過 40%，而奶油的生産難度低、産品的差異化很小，導緻市場陷入激烈的生産競争，品牌溢價降低。正因如此，國内較大的奶油供應商力圖進入烘焙制品領域，并期待形成差異化的市場競争力。

目前，國内主要的奶油供應商包括立高食品、海融科技和南僑食品，三家公司都已在近期上市。其中，海融科技的奶油産量和銷售規模均居于首位：2020 年，公司生産奶油 4.35 萬噸，奶油銷售額達到 5.17 億元；第二、第三名分别是立高食品和南僑食品：2020 年産量分别為 2.76 萬噸和 1.79 萬噸，銷售額分别為 3.71 億元和 3.52 億元。三家上市的奶油供應商的銷售規模（2020 年）僅占市場規模的 12.4%，可見，國内奶油市場的整合空間仍然可觀。

通過上市募集資金，立高食品和海融科技緻力于擴産奶油産能：擴産後，立高食品的奶油年銷規模可達到 9 億元，增長超過兩倍；海融科技的奶油産能未來将達到 7.55 萬噸，新增 3.2 萬噸，增長接近翻番。

奶油的毛利率位于 43%至 53%區間，盈利水平取決于生産規模。海融科技由于生産規模較大，奶油毛利率也較高，2020 年達到 52.93%；立高食品和南僑食品的奶油毛利率基本相當，2020 年分别達到 42.45%和 43.76%。

1.2.2 醬料

醬料包括沙拉醬、可絲達醬、巧克力醬、果醬等，公司的主營醬料包括沙拉醬和可絲達醬。

其中，沙拉醬由油脂、雞蛋、澱粉等原料制成，适用于家庭和工業兩大場景；可絲達醬由油脂、奶粉、澱粉等原料制成，工藝難度較沙拉醬更高，主要用于烘焙及食品工業，作為面包和蛋糕的夾餡層使用。烘焙醬料能夠幫助烘焙食品突破面粉、糖類等原料味道的局限，提升口味的豐富和層次感。目前，國産醬料供應商主要有立高食品、海融科技和南僑食品。

根據智研咨詢的統計，醬料中最為廣泛使用的沙拉醬的市場規模從 2011 年的 11.88 億元 增長至 2017 年的 43.85 億元，增長率達到 24.32%。

立高食品 2018、2019、2020 年醬料收入年均增長 39.35%，遠高于行業的平均水平。但是，公司 2020 年的醬料收入僅 1.38 億元，在市場中的份額僅 3.45%；相比之下，日本丘比在華的四家工廠同期收入為 13.6 億元，市場占比達到 31.63%，可見國産醬料仍有待提升和突破。

公司于 2018 年推出可絲達醬，當年銷售占比達到 17.25%，拉動醬料銷售增長 78.75%，公司的醬料毛利率從 34.02%升至 43.81%，醬料均價從 10 元/千克升至 11 元/千克。

随着可絲達醬銷售占比繼續提升，醬料利潤仍有上探空間。此外，海融科技主營巧克力醬和水果制醬，2020 年合計收入規模為 0.48 億元，産量為 2187 噸；巧克力和水果醬料的出廠均價每千克 20 元上下，高于沙拉醬和可絲達醬。南僑食品擁有醬料産能 2703 噸，但是業務尚在推廣期，沒有形成規模生産。

1.2.3 冷凍烘焙

冷凍烘焙是将中央工廠烘焙制成的糕點或面包通過速凍的方法保存質感和口感，經由冷鍊設施貯存和運輸直達消費市場，經過消費者解凍或簡單烘烤後即可食用。冷凍烘焙産品分為半 成品和成品兩種形态——前者在食用之前需簡單烘烤，後者化凍即食。

目前市場上熱銷的品類主要有麻薯、甜甜圈、蛋撻和各式蛋糕。

國内最早出現的冷凍食品是速凍米面食品。

在上世紀九十年代，三全食品等企業研發積累了速凍食品技術，為中式食品的長半徑售賣提供了條件。近幾年來，由安井食品和立高食品等企業引領，肉制品和烘焙制品的冷凍工藝也日臻成熟，形成了工業化和規模化的産業趨勢。但是，在冷凍烘焙領域，企業仍有很大的進步空間。比如，目前我國鮮有企業具備規模化生産冷凍面包的能力，而是主要聚焦在冷凍糕點這一工序相對簡單的品類。（注：由于冷凍面包加入了酵母，再經冷凍後會縮小、變酸乃至變質，冷凍面包的技術難度遠大于冷凍糕點。）

我國烘焙食品主要分為預包裝和現烤兩類，并以中央工廠生産的預包裝産品為主。

現場烘制的業态存在于商超或面包房。業态的優勢是産品新鮮和鮮亮；劣勢是生産的标準化和規模化程度較低，對于廚師的個人依賴較大，并且對于場地的要求較高。在人力和土地稀 缺的當下，餐飲、商超和餅店傾向于放棄現場烘制的運營模式。成品預制是中央工廠将産品烘制為成品，部分情況下通過添加防腐劑延長保質期，并加以真空包裝，然後分發至終端進行銷售。成品預制實現了烘焙制品的規模化生産，降低了生産成本，産品趨于标準化；但是産品的鮮度和口感不及現烤。大型的連鎖面包房傾向于自建中央工廠，但是自建中央廚房對生産線投入的要求很高，重資産運營下企業的資金負擔較重，在自有終端的銷售能力有限的情況下，這樣往往導緻工廠的規模效益低下，品類增新也較為困難。

冷凍烘焙産品兼具新鮮口感和規模效益兩個方面的優勢。

冷凍烘焙是将烘焙成品或半成品以冷凍方式貯存。冷凍工藝下，食品無須做防腐處理并且保質期較長，更重要的是，食品能夠有效地保留風味和口感。此外，冷凍烘焙易于協調産銷和庫存，易于長距離運輸，因此擴大了銷售半徑，充分适應大規模的工業化生産。因此，冷凍烘焙産品兼具新鮮口感和規模效益兩個方面的優勢。

首先，冷凍烘焙産品在中央工廠可實現大規模生産，國内的冷鍊基礎設施也趨于完備，滿足了冷凍烘焙品的倉儲物流要求——在零下十八度的條件下産品保質 6 至 9 個月，足以完成向全國市場派發分銷的任務。這就使得企業（中央工廠）有條件服務全國的 B 端市場，最大程度地實現生産的規模效益。

其次，冷凍烘焙技術在國内業已成熟，解凍後的糕點和面包的口感和質感與現烤無異；此外，冷凍烘焙通過速凍技術保質而無需添加防腐劑，品質優于常溫狀态下的真空預制品。

因而，從品質和規模兩個方面，冷凍烘焙的條件都優于傳統的現烤和預制，是後兩者的升級形态。舉個例子，甜甜圈、蛋撻皮、法棍面包、吐司等大衆品類，日消耗量極大，一條工業生産線一天可生産幾十萬個，同時供應銷售半徑之内的面包房和餐飲門店。如後者自行制作的話，除了有費工費時、單位産出少等弊端之外，産品的标準化也是一個問題，僅甜甜圈的形狀就很難人工掌控。

由于冷凍烘焙具備上述優勢，反向拉動了下遊企業客戶的産品外包需求。

冷凍烘焙工業是對傳統烘焙的升級和進階，随着工業化和規模化生産不斷推進，冷凍烘焙對于傳統烘焙的替代也将會加速。盡管冷凍烘焙市場在國内剛剛開啟，但是在歐美存續已久。

早在上世紀六十年代，在美國的烘焙消費中，冷凍烘焙制品的份額已經接近 40%，九十年代達 到 80%；在歐洲和日本等烘焙大國，冷凍烘焙産品的消費份額也高達 50%至 80%。

可見，冷凍烘焙為下遊的面包房、商超和餐飲等企業客戶提供了價值和便利，因此替代了傳統的、非标的現烤烘焙模式。烘焙消費在中國起步較晚，但是發展很快，冷凍烘焙在烘焙市場的份額也将會日益加大，冷凍烘焙正在迎來一個高速發展期。

但是，由于資金和技術門檻較高，目前能夠大規模生産和銷售冷凍烘焙産品的企業并不多，核心企業包括立高食品（中國廣東）、南僑食品（中國台灣）、黑玫瑰（法國）、新迪嘉禾（中國浙江）和千味央廚（中國河南）。

近年來，我國企業開始探索冷凍烘焙的工業化空間，立高食品于 2014 年收購了廣州奧昆和廣州昊道兩家工廠，将自身業務從烘焙原料擴展至冷凍烘焙食品領域，并逐步發展至當前的産能規模。

但是，在我國冷凍烘焙仍存在一些技術問題，比如引入的生産設備無法滿足多人口、大規模生産的條件，無法克服面團水分流失、開裂、老化及解凍之後變形、口感發幹等難題。随着立高食品、南僑食品及新迪嘉禾等國内企業的不斷努力，上述難題逐一被攻克，使得冷凍烘焙市場的大規模推進成為可能。

伴随着工業化生産的推進，冷凍烘焙将會更大程度地替代傳統烘焙。

國内的冷凍烘焙市場空間巨大，但是受限于産能規模，市場仍存在着供應不足的矛盾。

2019 年，國内烘焙消費的規模是 2317 億元，假設未來的冷凍化率達到 50%，冷凍烘焙潛在的市場規 模是 1200 億元，但是幾家頭部企業的産能規模合計僅 34 億元。

2020 年，立高食品、南僑食品、元祖股份、千味央廚的營收規模（僅冷凍烘焙業務）分别為 9.56 億元、1.15 億元、21.31 億元和 1.88 億元，總計為 33.89 億元，潛在市場份額僅 2.82%；其中，立高食品的冷凍烘焙收入不足 10 億元，潛在市場份額也僅 1%。相比國際上的成熟市場，國内企業的産能規模過小，能力還不足以服務 14 億人口的内部市場。比如，瑞士的冷凍烘焙制造商 Aryzta 在 2019 年的營收規模達到 33.83 億歐元，約 338 億元人民币；美國的通用磨坊，其旗下的冷凍烘焙業務在 2019 年的收入規模達到 16.93 億美元，約 107 元人民币。

相比之下，作為冷凍烘焙領域的領軍企業立高食品和元祖股份，最近一期的收入規模僅 9.56 億元和 21.31 億元，相較國際巨頭仍有很大的差距。巨大的潛在市場引領企業的快速發展，上市公司借助資本之力将會占領發展先機。

随着資本投入不斷加碼，國内的幾大冷凍烘焙供應商将會成為行業的領軍企業。

2020 年，立高食品、千味央廚、南僑食品和元祖股份的産量分别為 47738 噸、9850、3578 和 3218（元祖股份為産能數據），冷凍烘焙收入分别為 9.56 億元、1.88 億元、1.15 億元和 22.22 億元。主要供應商之間的差異較大，立高食品位于中上遊的位置——産量的靜态排名第一、收入第二、盈利第三；元祖股份的營收規模最大、收入結構也較高；千味央廚和南僑食品在規模方面的拓容空間仍大。

2020 年，立高食品、千味央廚、南僑食品和元祖股份的毛利率分别為 40.7%、22.94%、49.9%和 64.54%，盈利差别主要源于生産規模和銷售模式的差異：元祖的産品多為直營門店銷 售，在上海和四川設有中央工廠，直營模式的毛利潤較高；立高和南僑的盈利水平相當，差别 不大，二者都采取經銷模式：立高主營冷凍烘焙，南僑主營烘焙油脂，烘焙油脂的毛利空間普 遍更大一些。

1.3 行業的主要原料

烘焙行業的主要大宗原料包括棕榈油、豆油、黃油、糖等。

2021 年以來，上述大宗商品的價格均大幅上升，公司的盈利同期受到了負面影響，盈利走弱将會至少持續到 2022 年中期。為覆蓋成本上漲，海融科技近日對産品提價，後續将會有更多的供應商對産品提價。

2021 年以來，棕榈油進口均價上漲 46.86%；國内面粉出廠價格（鄭州）上漲 9.83%；黃油 進口價格上漲 77.17%；國内白糖價格上漲 7.91%；玉米澱粉糖價格上漲 4.64%；國内豆油價格 上漲 5.69%。

按照烘焙行業的成本結構估算，棕榈油價格上漲增加行業成本 9.85 個百分點，面粉增加成本 0.94 個百分點，糖增加成本 0.6 個百分點。整體來看，2021 年大宗商品價格上漲将會增加行業成本約 10%。

2022 年 1 月，海融科技和立高食品紛紛對部分産品實施提價，提價幅度為 5%至 8%，提價基本覆蓋成本的增加。

上遊通脹向中下遊傳導，将會增加烘焙門店和餐飲的成本壓力，也會加大消費者的負擔。門店和餐飲的成本加大後，企業主會考慮将烘焙成品外包，有利于冷凍烘焙食品的長期發展。

我們認為，行業成本有望在 2022 年中期之後逐步回落，企業成本壓力減輕後，有望通過調整價格以鼓勵未來銷售的增長。（報告來源：遠瞻智庫）

2.1 股東背景

公司是民營企業，于 2000 年 5 月份成立，在經曆了二十餘年的發展後于 2021 年 4 月上市。

公司的實際控制人是彭裕輝、彭永成和趙松濤等創業團隊成員，其中彭裕輝為公司的第一大股東，目前在上市公司的持股比例為 15.29%。

在 2014 年之前，公司以生産工業奶油為主營業務；2014 年，公司收購了廣州奧昆和廣州 昊道兩家工廠，将自身業務從烘焙原料擴展至冷凍烘焙食品領域。

目前，公司的流通股占比較小，僅占總股本的 22.5%；而限售股在總股本中的占比達到 77.5%，并且将分别在 2022 年 4 月和 2024 年 4 月分為兩次解禁，解禁比例為 26.72%和 50.78%。因而，未來三年（2022 至 2024 年）公司股價将面臨較大的解禁壓力。

2.2 發展戰略：冷凍烘焙為主，烘焙原料為輔

2.2.1 冷凍烘焙為主，烘焙原料為輔

公司在 2014 前主營奶油業務，奶油的銷售占比超過 80%；2014 年，公司通過外延收購，跨入冷凍烘焙和醬料領域。目前，冷凍烘焙制品是公司的核心主營，在銷售收入中占比達到 60%，奶油、醬料等原料的收入占比縮減至 40%。

對于冷凍烘焙領域的切入，使得公司顯著有别于上遊同行，形成了獨特的競争力。公司在原料領域的直接對手包括海融科技、維益食品、丘比食品。其中，海融科技和維益食品主營奶油業務，日本丘比主營醬料業務。公司在冷凍烘焙領域的競争對手包括南僑食品（中國台灣）、新迪嘉禾（中國浙江）、千味央廚（中國河南）和東莞黑玫瑰（法國）。

原料市場發展成熟、競争充分、從業企業多，因而市場競争壓力較大；冷凍烘焙市場發展晚、門檻高、從業者少，市場競争相對緩和。

在烘焙原料領域，公司的部分産品處于領先地位，部分處于競争的地位，但是都在第一梯隊；在冷凍烘焙市場，從産能、市場和品牌各方面來看，公司均領銜行業的頭部地位。按照公司的既定戰略，公司首先要确保在冷凍烘焙行業的領先優勢，未來三至五年将把更多的資源投入到該領域；此外，在條件許可時，公司也會加大對原料的投入，因為原料市場目前仍處于快速發展時期。

2.2.2 經銷為主，服務企業客戶

公司服務工業客戶，采用經銷商制，奉行“大單品”的産品策略。公司着力推進工業化和規模化，側重擴大規模和降低成本，具體體現在：生産可規模化、持續化、具備豐富工業沉澱的産品，生産其需求經過反複确認且消費頻次高的産品，規避階段性和熱點消費型産品以及僅 有小量需求的産品。

在工業化“大單品”的戰略下，公司通過“勝出一籌”的品質來獲取有别于同行的核心競争力。 公司目前較為成熟的工業單品包括甜甜圈、蛋撻、丹麥系、麻薯和冷凍蛋糕。

公司以經銷為主，直銷為輔。經銷商渠道是公司的核心渠道，往年在銷售貢獻中的占比保持在 84%至 85%，2021 年降至 65.2%，公司的直銷範圍正在加大。

經銷商将公司産品銷往包括超市、便利店、餐飲、面包房等在内的廣泛零售終端。公司給予經銷商一定的折扣率，全年業績如能夠完成，次年将會按照約定的折扣返現給經銷商。

公司給予經銷商的折扣率較為穩定，且有所提升，一是表明公司對于經銷商渠道的重視，二是說明銷售增長較快，基本面樂觀。

2017 至 2019 年，公司的直銷比例較為穩定，保持在 15%至 16%區間；但是，2020 年公司的直銷比例大幅上升至 22.68%，2021 年跳升至 34.1%，主要因為疫情影響下大型商超渠道的動銷加快，而大型商超是公司最重要的直銷渠道，由公司直接開發和服務。

直銷與經銷的盈利水平基本持平：

經銷商的拿貨成本低，經銷渠道的毛利率相對較低；商超渠道，産品的定價價高，毛利率較高，但是企業須支付包括進場費和返點等在内的各項費用。因而，全盤來看，直銷和經銷的盈利水平差别不大。

截至 2020 年底，公司銷售人員達到 983 人，營銷網絡遍布 357 個城市，與公司合作的經銷商超過 1800 家，直銷客戶超過 400 家。

公司派出的銷售團隊為各企業客戶和零售終端提供各類售前和售後服務，提供各種解決方案，通過附加服務強化客戶粘性。

公司最初的零售終端僅限于烘焙門店，後來逐步擴大供貨範圍至咖啡店、餐飲、商超和便利店，公司的零售終端從單一向多元轉變，也反映出市場需求的不斷擴容。以終端來看，目前 烘焙門店對公司的銷售貢獻仍最大，商超其次，餐飲第三。

餐飲是一個潛力較大、增長也很快的烘焙消費市場。餐飲需求是在冷凍烘焙技術成熟之後，在供給方的引導下産生的。公司正在與餐飲接觸，大部分通過經銷商，小部分直接對接，由餐飲提出需求後公司設計産品方案，輔助餐飲将甜品類菜單外包。餐飲渠道的建設屬于公司的長期規劃，未來餐飲渠道的收入貢獻有望趕超烘焙門店和連鎖商超。2021 年餐飲渠道的銷售增長保持在 70%，全年有望達到 2 億元銷售規模。

目前，公司對于較大的連鎖商超均有供貨。疫情長期化下，餐飲和門店的消費場景萎縮，帶來了商超消費的相對繁榮，因而商超渠道近兩年增長很快。2021 年前三季度，商超渠道的銷售已經略高于烘焙門店。從零售端口觀察，公司最大的商超客戶山姆和沃爾瑪的烘焙産品動銷快、叠代快、增長快，是烘焙消費在中國一、二線城市的直觀反映。

作為核心渠道的烘焙門店在疫情高峰期後陸續恢複開張，今年以來對于公司的銷售形成支撐。粗略估算下，公司的産品覆蓋了全國 10%至 20%的烘焙門店，對單個門店的滲透率不足 10%。因而，僅在傳統的面包房渠道，公司的潛在市場仍然很大。

截至 2020 年底，公司服務的終端客戶超過 50000 家。受制于産能規模，公司目前僅能夠服 務大型企業客戶，未來随着産能持續擴大，公司仍有可能進一步服務更多的中小型企業客戶。

公司最大的銷售市場集中在華東和華南，因為華東和華南市場的烘焙消費習慣形成早、消費能力強。

此外，公司在京津冀和西南市場的增長也較快，二者也是消費較為發達的區域。公司的産品的保質期為 6 至 12 個月，産品的許可銷售半徑長，不同半徑下的運費差異不大，因而提供了覆蓋全國市場的條件。

2.3 增長前景：規模亟待擴大

産能

公司當前面臨的矛盾是産能不足與市場需求之間的矛盾。公司的新增産線将會在 2022 年 陸續投産，公司的産能有望翻番、增至 18 萬噸。新增産能将會支持公司未來三年的高增長。

在國内的烘焙制造領域，公司的産能規模目前已經領先：

截至 2020 年，公司擁有 19 條烘焙原料生産線以及 22 條冷凍烘焙食品生産線，業務包括冷凍烘焙、奶油、醬料和水果制品，據我們測算，公司目前總共有 9 至 10 萬噸的産能。但是，相對于國内的消費市場，公司的供應能力仍面臨較大的局限，産能不足對于市場開拓也造成了掣肘。

産能不足主要來自土地和廠房的局促。公司利用上市募投資金投建了五個生産基地，包括華南的佛山、廣州和南沙，華東的浙江長興，以及河南的衛輝，通過新增或新建的方式增加原料和冷凍烘焙的産能。

近兩年來，公司增新的步驟密集：

2019 年，公司新增了酥餅産線和丹麥類産線，由于銷售回饋好，公司在 2020 年加碼丹麥類産品，至 2020 年冷凍烘焙的産能新增了 1100 噸；2020 年，公司在浙江廠區新增沙拉醬和可絲達醬産線，醬料産能新增 9200 噸。2022 年，公司在長興、三水和衛輝的生産基地仍 有新增産能陸續投産。

新增産能覆蓋了冷凍烘焙食品，以及奶油、醬料和水果制品等原料闆塊。在冷凍烘焙食品 核心業務穩步增長的前提下，公司對于原料的投入明顯加大。

上市募投項目投産後，公司的總産能由 9.75 萬噸增至 18.22 萬噸，其中，冷凍烘焙産能由 4.31 萬噸增至 5.92 萬噸，奶油産能由 3.12 萬噸增至 6 萬噸，醬料産能由 1 萬噸增至 3.6 萬噸，水果制品由 1.32 萬噸增至 2.7 萬噸。此次原料的産能增加更多，一方面體現出公司對于原料市場的樂觀預判，一方面表明公司希望借上市之機加快對原料闆塊的投入。

銷量

2021 年，公司年銷量 14.46 萬噸，其中冷凍烘焙、奶油、醬料和水果制品的産量分别為 7.8、 3.7、1.56 和 1.39 萬噸，分别占比 54%、25%、11%和 10%。

2018 至 2021 年，公司銷量年均增長 25.89%，其中：冷凍烘焙的銷量年均增 41.79%，奶油 年均增 11.82%，醬料年均增 34.87%，水果制品年均增 9.85%。

近年來，由于資源聚焦，冷凍烘焙食品的産銷量穩步大幅地增長，醬料在 2020 年新增産線的推助下也實現躍升式增長。

相對而言，奶油和水果制品的産銷量增長滞後于業務整體，主要是公司總體資源有限所緻，而當前在建産能更多地将資源投向了包括奶油和水果制品在内的原料業務。

收入

2018 至 2021 年，公司的營收年均增長 31.92%，其中冷凍烘焙、奶油、醬料和水果制品的 年均增速分别為 49.24%、15.79%、38.05%和 8.57%。

經過幾年的快速增長，至 2021 年，公司的總營收規模達到 28.15 億元，其中冷凍烘焙、奶油、醬料和水果制品的收入規模分别達到 17.18 億元、4.71 億元、1.84 億元和 2.18 億元，在收入結構中分别占比 61%、17%、6%和 8%。

募投産能投産後，公司的收入結構将保持穩定，但是各項收入均會有較大的提升。

項目全面投産後，按照當前的價格估算，公司的冷凍烘焙收入将達到 17.78 億元，較募投前增加 85.98%；烘焙原料的收入将達到 17.16 億元，較募投前增加 153.1%。二者的比重基本穩定，冷凍烘焙的收入占比略降 8 個百分點，原料的占比提高 8 個百分點。

原料中，奶油的收入将達到 8.96 億元，較之前增加 140.21%；醬料收入 4.35 億元，較之前增加 215.22%；水果制品收入 3.85 億元，較之前增加 127.81 %。原料收入的增長将會超出冷凍烘焙。

2.4 價格

2017 年以來，冷凍烘焙和奶油的出廠單價長期提升，醬料與水果制品的價格持平略降。

自 2017 年以來，冷凍烘焙和奶油的出廠均價始終提升，累計價格漲幅分别達到 13.92%和 13.35%。

主要品類的出廠均價呈現升勢，一是反映了積極的市場需求；二是反映了成本的變動：近年來，公司對乳制品、油脂和糖等原料進行了全方面升級，以新代舊、以優代次，原料升級增加了成本和産品附加值。此外，冷凍烘焙的供應較為受限，也是價格上漲的原因。醬料與水果制品的價格基本上持平，可能與公司資源投入不足有關。

同類産品間的毛利率也具有差異。

一方面，該差異由産品附加值的高低所決定。

一般而言，産品附加值較高的産品毛利率較高，産品附加值較低的毛利率較低；另一方面，差異由産品工序和生産規模所決定：對于同一類産品，産品工序複雜，須投入大量人力的，産品毛利率較低；大規模、工業化生産下的産品毛利率較高；個性化、小規模生産的産品毛利率較低。

在烘焙制造領域，普遍情況下冷凍制品比烘焙原料的毛利率高，以 2021 年上半年為例：冷凍制品的毛利率為 37.94%，烘焙原料的毛利率為 32.98 %，前者比後者高出 5 個百分點。

其中，在烘焙原料領域，奶油的毛利率較高，而水果制品和醬料的毛利率較低，以 2021 年上半年為例：分别為 39.62%、28.13%和 21.87%。除了成本結構會一定程度地決定毛利率，生産規模也是影響毛利率的核心因素。

奶油的産量是醬料和水果的 2 至 3 倍，規模化的大生産也是奶油毛利率較高的原因。

據我們了解，冷凍烘焙中的甜甜圈和麻薯的毛利率較高，而冷凍蛋糕和蛋撻皮的毛利率較 低；因為，冷凍蛋糕的生産流程中要求投入更多的人工，因而毛利率較低，而甜甜圈、麻薯等的生産流程自動化程度高，因而毛利率較高。

2.5 成本

在公司産品的制造成本中，直接成本占 78%、制造成本占 10%、物流和人工各占 6%，因而 直接原料的價格波動對于産品盈利的影響相對較大。

公司産品的原料主要包括油脂、面粉、水果、糖、乳制品、紙箱、蛋撻杯和紙盒；在直接成本中，上述原料的成本占比分别為 21.23%、9.59%、8.61%、7.84%、6.27%、6.08%、2.27%和 2.26%。成本結構和占比變化不大，每年根據原料價格的波動有 1 至 2 個百分點的相對變化。

公司的油脂原料中包括棕榈油、豬油、應用油脂和大豆油，其中以棕榈油和應用油脂為主， 二者的每千克價格分别為 7.13 元和 8.76 元。

2017 年以來，棕榈油價格下跌，豬油價格上漲，其餘油脂價格較為穩定。公司使用的面粉價格經年以來略漲，2020 年的面粉采購均價達到每千克 4.02 元。

公司以凍果為水果類原料，曆年所采購的凍果價格在每千克 12 至 15 元區間，價格基本穩定。

公司所使用的糖包括白糖、葡萄糖玉米糖，曆年采購的糖價維持在每千克 3 元至 3.5 元，價格穩定。

2017 至 2020 年，公司的原料價格保持在較為穩定的水平；2020 年中期以來，相關原料價 格大幅上漲，公司的成本壓力加劇，産品盈利下降。

2017 年以來，價格漲幅較大的是豬油，但是豬油的可替代性強，因而對成本的整體影響小。此外，2008 年至 2020 年期間進口棕榈油價格經年下跌；面粉采購價格略上漲：2020 年的面粉采購均價達到每千克 4.02 元，較 2017 年的 3.69 元提高了 7.5%。

整體而言，公司近年來的直接成本沒有經曆大幅波動。在采購管理方面，由于油脂用量大，部分需要進口，公司對油脂進行鎖價，鎖價期一般為季度或半年，有時候為一年；對于黃油、乳酪等進口奶制品，公司一般每兩個月會根據拍賣會的行情重新定價；對于面粉、糖等國内大宗商品，公司一般每一個月定一次價格；對于包裝材料，當其價格上漲或下跌幅度過大時，公司須與供應商重新定價。

但是，2020 年三季度以來，由于主要原料價格大幅上漲，公司的成本壓力加大，産品盈利 已經連續幾個季度下滑。2020 年、2021 年，公司的營業成本漲幅分别為 20.1%和 64.16%，高出當期收入增長 6 個和 10 個百分點。

我們預計，2022 年中期之後原料價格将會逐漸步入下行通道，公司有望迎來成本的拐點。

2.6 盈利能力

随着産能利用率上升，我們認為公司的産品毛利率很快将會脫離低點、步入上行。2019 年之後，公司的産品毛利率呈下滑趨勢，包括烘焙食品、奶油、水果制品和醬料等各業務闆塊的毛利率均有所下滑。

如上所述，2017 年以來公司的産品成本保持穩定，産品的綜合價格提升，常規下産品的毛利率應該上升。

此外，2017 年以來公司的存貨周轉率始終提升，産品動銷持續提速，故在其它條件不變的情況下産品毛利率也應該提升。

2019 年之後，公司各業務闆塊的毛利率均有所下滑。

我們認為，産能利用率階段性下降，以及 2020、2021 年成本上漲較多，是産品毛利率下降的主要原因。公司近年來投資力度大、産能擴張快，導緻産能利用率相對下降。

2020 年之後各項産品的産能利用率穩步上升，部分影響盈利的消極因素已經消除；但是，2020 年中期之後的成本環境惡化，成本上升成為盈利下降的主因。

與同行相比，目前公司的産品毛利率偏低：

公司冷凍烘焙的毛利率比南僑食品低 5 個百分點，奶油業務比海融科技低 10 個百分點（2020 年數據）。除了産能利用率的問題，同時也是公司的價格策略使然。公司目前仍處于發展階段，規模與市場是首要發展目标，給予經銷商和商超更多的貨折或返利，以此激勵渠道的銷售動能以及開發大量客戶，故公司采用了相對的低價策略。

2.7 公司的核心競争力

公司的核心競争力主要包括以下幾點：

首先，公司在冷凍烘焙領域具備先發優勢。早在 2014 年，公司就進入冷凍烘焙領域；2017 年之後，冷凍烘焙業務應市場之需得以迅猛拓展；之後，借助 2020 年上市的機遇，公司将融入 資金投向亟待發展的冷凍烘焙領域，再次引領市場先機。目前，行業内具備規模的冷凍烘焙供 應商鳳毛麟角，公司占其一。

其次，公司在工藝技術方面走在行業最前沿。國内的烘焙設備多為進口，但是由于國内外的人口規模差異過大，進口設備無法與我國多人口的市場需求相匹配，企業須對設備進行大規 模的改造，同時須結合本地的原料、溫度和濕度展開設備調試，最終使得進口設備完全能夠開展本土化生産。

烘焙消費的熱點紛纭，并且切換快，但是真正具有生命力的長期産品并不多，需要企業在市場實踐中摸索“大單品”清單，因為“大單品”戰略仍是企業獲取規模和盈利、争取快速發展的不二法門。

冷凍面包技術在我國尚未成熟，公司是掌握該種工藝的企業之一，冷凍面包目前在市場中僅占 15%的消費份額，仍具備長足的增長潛力，具備技術沉澱的供應商能夠引領需求、開拓新市場。此外，國産奶油也具備市場前景和研發儲備，未來耐高溫殺菌奶油、含乳植脂奶油以及自調奶油是研發和市場的主要開發領域。

第三，公司的“賽道”優秀。

國内的冷凍烘焙及烘焙原料市場正在快速增長，舉個例子：公司的麻薯類、蛋撻、甜甜圈等核心産品主要在商超渠道銷售，受制于産能限制，這些受到市場歡迎的大單品在商超及其它渠道的滲透率仍然很低，而上述單品的市場規模至少達到 5 億元或者更多。

在食品領域，烘焙是高增長的“賽道”之一，趨勢剛剛形成，疫情過後可能會迎來一個更為宏闊的發展階段。

我們預測公司 2022、2023、2024 年的營收規模分别達到 39.39 億元、53.05 億元、69.2 億元，同比增長 39.82%、34.68%、30.44%；歸母淨利潤分别達到 3.41 億元、4.61 億元、5.89 億元，同比增長 20.51%、35.08%、27.82%，每股收益分别為 2.01 元、2.72 元、3.48 元。以 4 月 27 日收盤價 68 元/股為基準，公司 2022、2023、2024 年的市盈率分别為 33.59 倍、24.86 倍、19.45 倍。

由于疫情防控在全國範圍内展開，公司的生産銷售物流在一季度時處于阻滞不暢狀态。如果這種情形繼續下去，公司二季度甚至三季度的銷售将會受到負面影響，從而全年的經營業績 無法達标。

食品安全風險：公司的産品需要冷鍊運輸和儲存，對于第三方物流和經銷商的冷鍊要求較 高，在運輸和儲存中不排除發生食品安全問題。

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