30年，樹可以從嫩芽新出到枝繁葉茂，人可以從呱呱墜地到成家立業，公司也可以從初步創立到行業領先。不論樹、人還是公司，成長的過程幾乎都漫長而不易察覺，隻是多少年後突然發現，早已今非昔比。這是自然的規律，也是投資的規律。

作為第一代A股投資者、第一代公募基金經理，也是第一代赴港中資投資人，王志華在A股和港股摸爬滾打近30年，經曆過市場的巅峰和低谷，也見證過傳奇的誕生和隕落。在這當中，他形成了堅定不移的長期投資理念：把握時代趨勢，堅持自下而上精選個股，均衡配置，為長期投資者創造合理的股東現金回報。

2022年，王志華開啟了投資生涯的新篇章，加入彙添富基金，擔任彙添富香港子公司首席投資官。在王志華出任彙添富滬港深新價值基金經理之際，他應我們邀請做了一次深入訪談，對自己的投資經曆、理念和方法進行了詳細的闡釋。

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《堅定不移》（Keeping at it）是傳奇經濟學家保羅·沃爾克（Paul Volcker）在91歲時完成的著作。在書中，他回顧了1979年就任美聯儲主席後發動的那場“通脹大戰”，為了遏制日益失控的通貨膨脹，他承受空前的壓力，将聯邦基金利率提高到19.5%，并持續提高借貸利率，直到通脹徹底結束。

大戰之初，股市受到了傷害，連續三年低迷。但到1982年，随着通脹有效控制，市場開啟了一輪長達18年的牛市。據福布斯雜志計算，如果從沃爾克就任時對标普500指數投資1萬美元，到2000年牛市見頂時，這筆錢将翻近14倍，達到14.9萬美元。

或許是為了緩解我們對新一輪全球通脹的擔憂，王志華饒有興緻地介紹起這本書：“這是我讀過的第二本90歲以上的作者完成的作品。”在全球科技變革和人口老齡化的背景下，他認為通脹并不會成為時代的長期主旋律。

在對沃爾克堅定的意志和正直的人格表達欽佩之餘，王志華認為，自己的投資之道與沃爾克故事所折射的股市智慧有幾分相似：長期的收益和短期的痛苦猶如一枚硬币的兩面，如果期待好的一面，就要學會忍受壞的那面。

當被問及在過往管理的某隻基金中，持有時間最長的一隻股票有多久，王志華斬釘截鐵地回答：“成立多久，我就持有多久。”到2022年1月底，這隻基金成立正好滿11年。除了留存必要的現金，95%的時間接近滿倉，95%的股票是港股。曆經市場周期轉換，他用實際行動诠釋了屬于長期買入者的“堅定不移”。

當然，在上世紀90年代初便投身證券行業，如今具有“A H股”投資經驗的王志華比誰都清楚，這份堅定并非存在于真空當中，還需要順應時代趨勢的“天時”，占據市場環境的“地利”，依托專業素養的“人和”。

天時：三個第一

第一代A股投資者、第一代公募基金經理、第一代赴港中資投資人，“三個第一”串連起王志華的投資生涯。如果占據其中某一個标簽，或許還隻是偶然，但王志華卻能敏銳地捕捉到時代的節拍，憑着過人的膽魄，先人一步，踏浪前行。

把時鐘撥回到1991年，王志華從北京大學經濟管理系本科畢業後，便奔赴改革開放的最前沿，在廣東一家外資電子企業開始了第一份工作。後來，這家企業的工程部主管所創立的公司，成為了全球動力電池行業霸主。

也正是在這個時間窗口，中國股票市場拉開了帷幕。1993年，王志華果斷踏入證券行業，在華南一家證券公司從事證券研究和自營工作，成為A股最早的一代投資者，開啟了長達30年股票投資生涯。

六年後，王志華回到北京，加入剛剛成立不久的某“老十家”基金公司，擔任股票研究員。又過了兩年，他正式走上基金經理崗位，從封閉式基金起步，逐漸過渡到開放式基金。當我們稱他為最早的基金經理，他連忙謙虛地推辭：“最多隻能說是之一吧。”

6124點，2007年10月16日，A股市場巅峰般的存在[注1]。在市場即将登頂之際，王志華也走到了投資生涯的十字路口。據他回憶，當時市場異常火爆，他管理的某隻基金在“封轉開”時竟出人意料地募集到300多億元，成為當時最大的基金之一。這件旁人看來值得高興的事，卻令他感到不安：“在這種市場下，我覺得很難再為投資者掙錢了。”

恰逢衆多中資資管機構嘗試出海，他決定再度南下，轉戰香港，加盟某中資資管公司。“經曆了次貸危機整個過程，我管理的對沖基金在2008年還是賺錢的。”14年後，王志華談及此事依然有一種不辱使命的釋然。

與職業選擇的乘風而上相似，在投資上王志華也非常看重時代大趨勢。熱愛閱讀曆史的王志華從過去200年全球産業格局的變遷中看到，大的商機總是出現在能極大地改變了人類生産、生活方式的新技術領域，“鐵路、石油、計算機其實都是不同階段的‘科技股’，每個周期都持續了50年以上時間，貫穿一代人。”

19世紀前50年，美股上市公司幾乎都是金融地産股；19世紀後50年，受益于第一次工業革命蒸汽機的發明，鐵路股成為美股市值占比最大的部分；第二次工業革命後，電和汽車的發明，帶動了石油能源需求的爆發，市場占比最大的變為石油能源股；而在第三次工業革命之後，IT技術為主的計算機闆塊開始引領市場。未來，大商機或将在互聯網、生命科學、新能源、消費等新經濟領域出現。

千禧年後，随着新經濟公司不斷湧現，王志華的投資方向逐漸從早年的金融地産，拓展到消費、醫藥、互聯網等新經濟領域。尤其是最近十年，在他長期管理的基金中，互聯網闆塊的市值占比最大，大約在30%-40%之間；其次是大消費闆塊，包括醫藥、汽車、服裝、餐飲、酒店、旅遊等可選消費在内，也占到30%左右。

不過，新經濟和舊經濟從來都不是泾渭分明，任何一個公司都有從成長到成熟的階段，優秀的成長股勢必要在未來成為價值股。正是在這種辯證的視角下，王志華形成了相對均衡的投資風格，“新經濟隻是一個部分，即便在傳統經濟裡，仍有公司具有很好的成長空間。”他以某保險公司為例，作為傳統經濟的一員，仍在内地和東南亞市場持續獲得增長。

但無論如何，不論是哪類經濟，不管是何種風格，在自上而下的宏大叙事之外，王志華始終将長期合理的股東回報作為投資目标，堅持日複一日地做好“功課”，反複評估企業投資價值，自下而上地構建投資組合。

地利：兩個市場

王志華清晰地記得，2011年1月21日，他注冊成為了某款社交軟件的第7632位用戶。也是從這一年起，他開始重倉這款軟件的開發公司。堅持持有11年之後，到2022年初，這家互聯網企業已經成為他投資組合中回報最高的公司。

事實上，買過同一家企業的内地投資者并不在少數，但能長期持有的卻屈指可數。王志華認為，這固然離不開管理團隊的長期思維，但也和投資環境息息相關。

直到今天，海外機構投資者仍在港股市場占有舉足輕重的地位。這批投資者非但不要求基金經理頻繁擇時，相反還會鼓勵基金經理保持穩定風格、盡量滿倉運作。“如果換手率超過100%，他們會反複詢問，你是不是沒有看懂這個公司？原來的決策是不是錯了？”浸潤在這樣的市場環境中，王志華在過去11年中的絕大部分時間，都将倉位保持在95%以上。

初到香港時，最令王志華震撼的，莫過于長期的投資理念。“他們不僅關注企業利潤，更關注企業利潤的實質來源和增長質量。”但這隻是第一步，能否以合理的比例持續地将利潤分配給股東也很重要。以持有為目的的中長期投資者，尤其是小股東，關注的就是股東現金回報，上市公司的派息、回購等行為常常受到歡迎。

如今，為長期投資者創造合理的股東現金回報，早已在王志華的理念中根深蒂固。

他偏好從現金回報的角度判斷估值。市盈率（P/E）是派息比例（D/E）和股息收益率（D/P）之比，市盈率低或由于派息比例過低，或由于無風險收益上升導緻投資者要求更高的股票風險補償。這種估值方式更為直觀，也更加接近投資的本質，包括存款利息、債券利息、不動産租金等在内幾乎所有投資活動，都可以用現金回報水平作為衡量比較的标準。

比如，某金融公司拟将10億元利潤以90%的派息比例進行分紅，每股派息3元，相對100元的股價，股息收益率為3%。如果投資者計劃持有該股票10年，相對2%的十年期國債收益率，股息收益率仍有100BP的溢價作為風險補償。在此情形下，即便派息比例與股息收益率之比，即市盈率達到30倍，但仍不失為一個合理的估值。王志華解釋，這裡面90%的派息比例最為關鍵，假設派息比例降低到30%，那麼PE就要降到10倍。雖然看似便宜，但股東現金回報并不理想。

由于豐厚的現金回報，王志華對美國的一家電子巨頭的推崇有加。“上市40年來，從二級市場累計股權融資不到2億美元，現在通過回購和派息，一年的股東現金回報就高達1000多億美元。” 他笑道，“2萬多億美元市值相對1000億的股東現金回報，你說估值有多貴嗎？”

所以，估值的關鍵不在于一家公司是成長股還是價值股，也不在于其股價能否從今年的100元上漲到明年的120元，回到投資本源，最重要的還是在于它能否為那些“買入并持有”的投資者持續提供合理的股息現金回報。

總而言之，合理的股東回報是長期投資的必要條件，也是長期牛市的根本保證，王志華對此深信不疑。“高盛做過一個統計，美國标普500成分股過去140年平均的現金回報比例，也就是派息和回購占淨利潤比例，超過70%，最近40年這個比例更是達到88%，這是長期牛市的保證。”

人和：一套體系

好時代，好理念，最終還需要落在好公司上。

對于有可能為投資者帶來合理股息現金回報的公司，王志華在公司商業模式分析、核心競争力認知，以及财務模型構建三個層面，建立起一套能夠長期追蹤的評價體系。

首先是公司财務，三張表是基礎，盈利能力、負債結構、現金流；其次是公司競争力，包括産品力、品牌、營銷能力、研發能力、管理層、股東文化、治理結構、護城河等；最後是商業模式，是否具有可持續性、可擴展性、可複制性。

在諸多因素之中，他最看重管理層，“不論戰略制定還是執行，很多事情都要靠人做。”什麼是好的管理？不同行業或公司都有不同标準。例如對科技公司而言，技術的進步有賴于人才的推動，因此人才是核心的要素，而能否吸引并長期留住優秀人才，公司的制度和文化又至關重要。

以薪酬體系為例，讓王志華印象深刻的公司裡，有一家科技巨頭。上市30多年，這家公司在二級市場的股權融資總額不到1億美元，近2萬億美元的市值都是由内生增長而來。在緻股東的信中，公司披露了對高管的考核機制，其中有一條規定，高管年收入的70%與當年的股東總回報水平直接或間接挂鈎，包括當年股票漲跌、派息和回購。

單純又複雜，新奇又充滿挑戰，王志華覺得，每一天都是新的開始。閱讀、交流、思考、決策充盈着他的日常工作，在閱讀公司财報、宏觀策略、行業、公司研報的同時，他還将大量時間花費在與上市公司管理層、賣方分析師、行業專家的溝通交流上，通過實地調研、直接或間接的小組會，以及半年報和年報會等方式，盡可能挖掘關于企業創始人或實際控制人的第一手資料，了解他們的觀點、性格和價值觀。

王志華也強調，要用合适的方法，做有銳度的調研。比如對互聯網、汽車等行業而言，産品體驗非常重要，他會抽出時間親自試用，獲得對産品功能和市場潛力的第一線感受。很多公司，即使是聽了幾十場電話會，但缺了這些要素，他也不一定會買入。“隻有對一家公司足夠了解，了解到即便股價下跌都能睡得着，我才會買入。”他說道。

尋找好公司永遠都是一件富于變化的事，公司在變，看公司的人也在變。二級市場投資是一個在信息不完全對稱條件下做出決策的過程，分析研究公司也是一個不斷驗證的過程。面對這個“持續跟蹤、不斷調整的進行式”，王志華保持着開放的心态，很多時候，完整的結論很難一下子做出，需要經過較長時間考察，根據實際情況反複驗證、修正。

投資是對完整系統的考驗，在個人能力之外，優秀平台的加持同樣重要。如果用投資的眼光為自己挑選工作，彙添富無疑正是王志華眼中經得住考驗的好公司。“彙添富擁有行業内頂尖的投研體系和文化。”王志華說，“很早之前我就知道，彙添富率先打造了垂直一體化投研體系，在消費、醫藥、TMT、新能源等新經濟領域積累了強大的投研能力。”

全球一體化運營是另一個吸引王志華的制度安排。在他看來，港股市場正逐漸由離岸市場轉變為在岸市場，滬港深基金市場一體化也或将成為趨勢，打造一體化的管理體系是長期正确的戰略。“就這幾個月的感受來說，我們在投研、風控等方面的兩地一體化運營、垂直化管理模式，應該說是行業領先的。”

以研究團隊為例，每一個彙添富研究員的績效中都會同時涵蓋A股、港股、甚至美股，這樣不僅可以為廣為人知的彙添富“全球系列”等QDII基金提供支持，也能為香港的離岸基金積極賦能。“我們會和公司上百人的投研團隊一起，每天準時召開晨會，總經理出席，從不間斷，這一點給我印象非常深刻。”

尾聲

宛如一塊美玉、一壇老酒，在30年的市場洗禮後，王志華變得更加溫潤、醇厚。他總是慢條斯理地解答着我們的問題，遇到兩三句話難以說清的問題，會盡可能舉幾個通俗易懂的例子，為我們詳細闡釋自己的理念和觀點。講完之後，還不忘問一問：“講清楚了嗎？”

我們能清晰地感受到他的自覺和自律。知之為知之，不知為不知，對深刻理解的問題他能夠滔滔不絕，但對不甚了解的領域則總是三緘其口。遵守遊戲規則，不越雷池半步，即便講到以往成功的投資經驗，他也會适時地按下暫停鍵，“請見諒，我不能談論具體标的。”

王志華将投資視作“一經開始就終生不斷的事業”。投資經驗越是豐富，他反而越是像一個充滿好奇心和求知欲的學生。他把日常工作稱為“功課”，需要日複一日、年複一年地認真完成；他會随身攜帶一本筆記本，一有靈感就寫上幾筆，在和我們的溝通過程中，他也會時不時記上些什麼。

在加入彙添富之後，他期待着能夠與公司投研體系不斷融合，迸發出更加強大的能量。談及職業生涯的新目标，王志華誠懇地說道，“服務好客戶是我們的核心，希望能以優秀的業績為引領，持續做大中資基金規模，成香港同業裡優秀的一員。”

[注1] 數據來源：Wind。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。我國基金運作時間較短，不能反映股市發展的所有階段。基金管理人管理的其他基金的業績和其投資人員取得的過往業績并不預示其未來表現，也不構成本基金業績表現的保證。（CIS）

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