$老闆電器(SZ002508)$$華帝股份(SZ002035)$$浙江美大(SZ002677)$

一，基本情況及生意特性

1：公司基本情況

公司過去幾年的營收增長非常快，從2008年的8.66億元增長到2017年的70.17億元，複合年化增長26%；淨利潤從0.54億元增長到14.61億元，複合年化增長44.21%，由此帶來了上市以來股價近10倍的增長，非常可喜。公司不懼市場波動，不懼房地産調控，穿越周期，穩定增長，其驅動力是什麼？未來是否能持續？2017增速降低是拐點還是暫時的低迷？

公司的毛利保持在一個非常高的水平，基本保持穩定，其中煙竈消産品的毛利基本保持一緻，遠遠超出空調，冰箱，洗衣機等白電産品，近年來随着成本的上漲，公司的産品也一直都在提價，未來是否可持續？2017年是否又是拐點？

公司費用率一直在降低，其中财務費用由于公司幹淨異常的資産負債表，完全沒有有息負債，使得财務費用每年都為負。盡管研發支出絕對金額年年都在增長，但是公司的營收增長速度更快，内部費用控制出色，使得管理費用率也開始慢慢降低。但是，費用率降低的主要驅動因素是銷售費用率的降低。通過費用的結構可以明顯的看出公司屬于營銷驅動型公司，前期的大量投入，已經讓公司的品牌在市場占據了一定的優勢，為了保持這種優勢，未來的銷售費用投入不能停止，但是随着整體規模的擴張，銷售費用率的比例還會有所降低。

盡管公司有30%以上的負債率，但都屬于經營占款，公司沒有有息負債，非常穩健，無需擔心。

公司應收占款比例不小，大部分都是KA渠道和電商渠道占款，但是公司的現金流利潤比非常OK，基本不用擔心。而且公司的淨運營資本非常小，說明公司在上下遊都有一定的話語權，非常不錯。

本來應該是重資産經營的公司，但是公司的經營效益太優異使得其看起來像是輕資産公司，2017年固定資産占總資産的比例才10%，這是好事。

非常漂亮但又值得擔憂的就是公司的淨資産收益率太高了。基本上已經到達曆史最高點的程度，淨利潤率的水平很難有大的提升，以公司穩健經營的調性來說，杠杆率的增長也是不易，所以唯一的看點就是總資産周轉率的提升，盡管公司的分紅比例不錯，公司總資産增長率還是很快，所以我覺得公司未來ROE提升的空間有限。

二，核心投資邏輯及業務分析

1：市場空間及潛力

我國廚電市場與白電、黑電相比起步較晚，根據中國國家統計局的數據，2016 年油煙機内銷量 2283 萬台，而空調 2016 年内銷量 6049 萬台，冰箱和洗衣機也分别達到 4763萬台和 4128 萬台。與冰箱普及曆程對比可以發現，當前油煙機銷量規模僅相當于 2007-2008 年期間的冰箱内銷規模。

截止 2016 年底，我國城鎮每百戶油煙機擁有量為 72 台，與平均一戶一台的配置水平仍有差距，而我國城鎮每百戶空調、冰箱、洗衣機的保有量已達 124 台、96 台、94 台。2016 年我國農村每百戶油煙機保有量為 18 台，而我國農村每百戶空調、冰箱、洗衣機的保有量分别為 48 台、90 台、84 台。

對比冰箱保有量，2016 年城鎮、農村家庭抽油煙機保有量水平分别僅相當于 1996 年及 2003-05 年間的冰箱保有量水平，随着我國城鎮化的不斷推進、人均收入水平的提升和消費觀念的改變，油煙機産品滲透率會逐步向冰洗靠攏，行業發展空間較為可觀。

預計在2020年，國内油煙機市場出貨量會達到3000萬台以上，保持年化10%左右的增長。

2017年，油煙機總銷售額達到414億，公司油煙機銷售額38億，銷售量占比19%，銷售額占比26.5%，公司油煙機均價4500元，由此得出公司産品零售額109億元，出貨量243.8萬台，出廠均價1559元，按照毛利57.76%計算，台均成本658元。

公司油煙機零售量份額占到19%，可以推測出零售出貨量達到1283萬台，占總出貨量2500萬台的50%左右，不知道剩下的部分哪裡去了？精裝修？

按照洗衣機4200萬台作為油煙機的最大出貨容量，零售市場占一半就是2100萬台，老闆電器樂觀點占到25%的出貨量達到525萬台，即使繼續漲價到出廠價2000元，油煙機的銷售額上限在105億元左右，對比現在的38億元，還有2倍左右的發展空間。

同理，2017年燃氣竈的零售額為215億，公司零售額18億元，公司燃氣竈均價2100元左右，零售量市場份額16.8%，零售額市場份額23.9%，可以推測出公司燃氣竈零售額51億元，出貨量244萬台，出産均價738元，按照毛利56%計算，台均成本325元。同理，按照3倍的零售額計算，公司燃氣竈産品的空間達到54億元。

非常樂觀的計算，公司煙竈消的市場空間在180億左右。以上屬于非常樂觀的推算，另外嵌入式産品的發展速度非常迅猛，然而由于基數較小，短期内還不會對公司産生大的業績貢獻。

2017年廚房電器的總銷售額968億，公司的營收70億，占到7.23%，如果公司的營收到200億，按照10%的比例計算，廚電行業的總規模在2000億左右。短期内，公司的發展空間還可以，按照20%的年均增長，還可以增長6年。按照20%的淨利潤計算，40億的淨利規模頂天了！

當然這個隻是國内，公司在2017年的戰略發展目标裡面提出：放眼全球，破百億銷售，樹百年企業。未來老闆與對手的競争将不僅僅是在中國市場的競争，還會是在全球市場的競争。通過整合全球的資

源，構建更加強大的競争力和生命力。我覺得未來中國将出現很多國際化的電器公司的，海爾隻是第一個，格力、美的、老闆等等有實力的企業都将在國内市場曆練後出走海外，目标将是星辰大海。

另外一種測算方法，中國有5億家庭，按照農村城市平均每百戶20台的增加量，将有1億台的未來吸油煙機增量存在，老闆如果能得其中的20%，按照2000的均價，那是400億的累積營業額，2017年公司油煙機的營收為38億。增加20台的滲透還不是頂。還有一點，按照公司今年的說法，每年新增的銷售額占80%，還有20%換新的潛力。

煙竈消從目前消費者的購買習慣來看，新增消費者主要都是套裝；更新消費者主要也是套裝，但也不排除因單個産品的更換而購買。但總體而言，套裝是目前消費者購買的主要方式。所以計算了油煙機的容量，其他部分也基本都帶出來了。

2：競争格局及優勢

目前看來，廚電是一個非常好的行業，好在兩點，第一，增長速度快，整體滲透率不高，所以隻要努力，大家都能從增量市場中獲得自己想要的份額，還不需要到存量市場來拼刺刀。所以可以看到老闆和浙江美大的毛利在55%以上，華帝在43%左右，比美的、海爾、格力這樣的綜合性電器産商的毛利豐厚很多；第二就是競争格局清晰，浙江幫的高端，包括老闆和方太，其油煙機和燃氣竈的均價在4500和2100以上；廣東幫的中端，華帝和美的，其油煙機均價在3400和2500，燃氣竈均價在1600和1000元，呈現明顯的梯度。

市場份額如圖所示：

在煙竈消行業，老闆和方太以22%以上的各自份額占據絕對龍頭，下面一級是華帝，美的，還有西門子，各占5-10%，再下面就是帥康，萬和，萬家樂這樣的玩家，各占2-3%，整個行業呈現出明顯的梯度，龍頭的集中度非常高，格局清晰。

看老闆電器2017年年報，公司的核心競争力包括：1高端定位的品牌能力；2持續創新的研發能力；3全面高效的運營能力。很簡單，其實你看浙江美大和華帝股份的年報關于核心競争力的說明，基本上也是這三個點，品牌，研發與運營，也從側面說明了這是一個充分競争的市場，沒有那種牢不可破的絕對競争優勢，有的隻是相對的比較優勢。

第一，高端定位的品牌能力。公司在2013年聘請了裡斯咨詢，就是寫出著名的《定位》這本書的作者其中之一開出來的公司，在行業内首次定義“大吸力吸油煙機”，通過“大吸力有大智慧” 新聞發布會，并與央視一套以及多家熱門衛視展開全面合作，“大吸力油煙機”主題廣告，在央視一套黃金時段天氣預報标版以及多家衛視黃金時段進行廣告投放。同時，通過參加上海家電展、升級廚源文化烹饪體驗館等方式重點宣傳老闆品牌高端形象，快速搶占了消費者心智。“老闆”品牌作為中國首個高端廚電品牌上榜2013胡潤品牌榜。從此以後，老闆電器的品牌價格指數年年在行業平均的140%以上，是國内廚電行業上市公司中唯一一家定位高端品牌的企業。根據世界權威市場調查機構歐睿國際發布調查數據顯示，老闆電器吸油煙機2015-2017年連續三年蟬聯全球吸油煙機自有品牌市場份額第一。所以公司高端定位的品牌能力還是有說服力的。

第二，持續創新的研發能力。統計了從11年開始，公司研發投入總計8.7億元，占同期營業收入301億的2.89%，同樣的方法計算華帝股份的研發投入占營收比例為2.55%，各自的專利與技術能力，在我看來相差無幾，很難判斷誰的技術更優更好，更有競争力，而且跟格力、美的、海爾這樣的綜合性電器企業相比，其技術研發能力更是差距甚大，但并不妨礙其成為行業第一，所以我覺得這條是一個必須具備的能力，但是很難有加分。

三，全面高效的運營能力。公司的銷售模式為代理制，即公司将全國劃定銷售區域，除北京、上海作為公司的戰略銷售區域設立銷售子公司進行直接銷售外，其他區域均設立區域總代理，區域總代理負責完成在該區域的産品銷售、專賣店開設、渠道維護和市場拓展等工作。銷售子公司和區域總代理主要面向的終端渠道為 KA、地方性通路、專賣店、櫥櫃專營等。根據公司與區域總代理簽訂的代理銷售合同及日常的交易處理，公司在收到區域總代理代銷清單或銷售清單彙總表後方可确認銷售收入，在産品未銷售給最終消費者時，公司始終未将産品所有權上的主要風險和報酬轉移給代理商，因此公司總代理模式采用的是代銷方式。

公司以獨到的戰略眼光和先進的經營理念，逐步建立了領先同行的營銷體系和配套服務體系。目前，公司已經建立了以 KA、地方通路以及專賣店為主，工程采購、網絡銷售、櫥櫃專營店等新興渠道相結合的終端渠道架構。由于工程采購和網絡銷售系公司最新開發的銷售渠道，地域性要求較小，因此公司營銷中心下設工程部和網絡營銷部直接負責面向該類渠道的銷售工作。

銀創投資系公司組織主要代理商設立的公司。通過該公司，主要代理商均間接持有公司股份，成為公司的股東。此股權設置方式将代理商與公司的利益一體化，有效降低了代理制下的“委托—代理”成本，提高了代理商的積極性，增強了代理商的歸屬感，為保持營銷網絡的穩定性提供了良好的前提。

公司在員工管理這塊做的實在是讓人歎為觀止，對比2009年和2017年年報中管理人員的這部分，可以看到基本所有的關鍵人員都是沒有變化的，這種穩定性讓人懷疑是否真實，但是公司就是做到了。通過金創，銀創，合創，任總跟基本所有利益相關人員共享了公司的發展，公司中高層管理人員和外部的代理商也同樣以忠誠回報公司，帶來了實實在在的業績增長。而且這種共享除了2015年的一次中高層管理人員的股權激勵計劃以外，都是從二級市場購買，沒有損害原有股東的利益，真心值得欽佩。公司的接班人問題也是值得一提的，任富佳作為任建華的兒子，從2006年就開始在公司工作，從基層開始一直跟到現在，對市場和業務都非常熟悉，非常順利的進行權利的更替與交接，也體現了公司一貫穩定的作風，值得看好。公司這種穩健踏實，為股東利益着想的企業文化，是我非常喜歡的，跟格力有的一比。

公司擁有行業領先的智能制造能力，通過“數字化智能制造基地”建設，公司打造了廚電行業最先進的智能制造能力以及行業内智能化程度最高的智能物流倉儲中心。多個自動化生産線投入使用，與MES系統的深度融合，全自動車間、無人化工廠正在逐步實現。随着“老闆電器智能制造科創園”的開工建設，公司将再次提升智能化制造水平、引領行業。

公司的銷售模式是多元的，全方位的，實體，網絡，工程，一二線的大賣場，三四線的地方通路全覆蓋，公司還成立了名氣品牌進攻低端市場，即使競争對手們跟随複制，對公司來說，這也是一個非常重要的加分項，是公司綜合競争實力的良好體現。

像我上面說的，處于完全競争的行業，公司很難建立牢不可破的護城河，但是公司在行業幾十年的深耕，建立了代表高端的品牌，牢牢占據了消費者的心智，通過立體多元的渠道建設，取得了明顯的先發優勢，成為行業的龍頭，有明顯的比較優勢。很多時候，市場競争對行業龍頭是寬容的，隻要公司不出現重大的失誤，龍頭的慣性能夠繼續保持，那麼老闆的優勢在未來仍将持續。

3：風險因素

公司提到三個風險因素；1房地産市場波動風險，2原材料價格波動的風險，3市場競争加劇的風險。

第一個風險盡管會有，但是長期看來，這種風險我覺得是可以進行平滑的，呈現出一種周期性，但是公司的産品随着消費升級，已經變成了家具的剛需，遲或者早，都是要用的，市場的容量那麼大，可以關注，無需太擔心。

第二個風險在今年呈現出一定的負面效應，因為随着成本的上升，公司的毛利開始有一定的降低。以前都可以通過漲價來轉移這部分成本，未來這個方式還是否可行，漲價是否無盡頭，需要持續關注。

第三個風險是需要比較關注的風險。倒不是因為巨頭的湧入而使得市場競争加劇，美的在09年的時候就已經占據了7%左右的市場份額，現在也沒啥長進，我覺得綜合性電器産商不足為慮。不過有高學曆管理層的華帝股份近兩年有不斷往上的趨勢，值得關注。

另外集成竈行業确實值得公司引起警惕，去年浙江美大的營業額增長了50%，整體集成竈的出貨量達到了110萬台，占據了一個可見的比例，而且集成竈與公司的煙竈消呈水火不容之勢，共同搶占市場，有你無我的。特别是集成竈外觀優美，吸油煙率高，油煙不經過人臉，噪音低，節省空間，無污染等優點，完全針對現有的傳統煙竈，就是來革煙竈消的命的。即使還有某些不足，但都可以在快速發展的過程中改進，危險系數很高。如果未來廚電行業有誰可以複制老闆過去的發展态勢，我覺得是浙江美大

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