作者/星空下的鹵煮 編輯/星空下的菠菜 排版/星空下的牛牛

在新冠疫情反複肆虐的這幾年裡，多種原料藥出現全球供給緊張，給公共衛生事業造成了一定障礙。其中肝素類産品作為臨床主要的抗凝藥物在新冠重症患者的對症治療中起到了一定作用，也是美國計劃大幅收儲的重要品類之一。

在這樣的時代背景下，我國海關總署數據顯示肝素出口價格已經從2019年不足4,000美元/kg的階段低點蹿升到目前約12,000美元/kg的位置。

需求嗷嗷待哺，價格水漲船高，我們今天就來認識一下挺直腰杆的肝素行業。

肝素出口價格趨勢圖 來源:iFinD

一、認識肝素

肝素（Heparin）是一種粘多糖，是抗凝抗血栓的常見藥物之一，臨床用于靜脈栓塞和心血管手術等，也是血液透析治療中唯一有效的特效藥物。

上遊方面，工業化制備肝素均是從豬小腸中提取出肝素粗品，大概2000根豬小腸可獲1公斤肝素原料；中遊是用肝素粗品純化而成的肝素原料藥；下遊産品是真正作為臨床藥物的标準肝素制劑以及低分子肝素制劑。其中低分子肝素是分子量和分散度更小的産品，其抗凝作用更好，不良反應發生率更低，适應症更廣泛，占據了肝素制劑市場中80%的份額。

肝素行業産業鍊 來源：相關上市公司公告、中航證券研究所

作為最大的豬肉生産國，我國也當仁不讓地成為了全球肝素的主要供應國，生産了全球肝素每年約50萬億單位供給量的一半。這自然也孕育了不少國内公司，其中5家主要生産廠商正好均為上市企業，分别是健友股份（603707）、海普瑞（002399）、東誠藥業（002675）、千紅制藥（220550）和常山藥業（300255）。

5大肝素行業上市公司營業收入趨勢圖（億元） 來源：公司公告、筆者整理

受益于肝素價格高企和下遊市場的持續擴張，5家公司近5年營業收入複合增長率平均達24%，在A股全行業裡也算是妥妥的“優等生”了。

二、活在豬周期的影子裡？

那麼肝素廠商面臨的産業環境真的很優越嗎？我們先從上遊來做分析。

如前所述，肝素的上遊是豬小腸，毫無疑問會受到生豬産能及價格的較大影響。2019年以來非洲豬瘟擡頭，疊加我國大力推動集約化養殖屠宰，生豬去産能去的有點“陡峭”了。2019當年生豬存欄和能繁母豬存量下降了1/4，導緻豬肉及相關産品的供給和價格出現了較大波動，這也直接反映在了肝素廠商的經營情況裡。

中國肝素産量及增速 來源：立木信息、中航證券研究所

需要注意的是，肝素價格本身其實和豬肉價格并不同步漲跌。例如在2015年的豬周期景氣時肝素的價格反而下跌。這主要是因為從上遊原料價格變動傳導到原料藥和制劑價格畢竟有一定滞後性，中航證券分析認為時間差大約在12個月左右。

當然，集約化的養殖屠宰對肝素行業來說也存在有利的一面，雖然肝素行業不像血液制品那樣是生産企業對上遊強把控，但往往也存在一對一的長期合作關系。技術不過硬的小規模企業出清使得國内豬小腸整體利用率已經從2005年的49.8%上升到了2020年的84.5%，也較大程度上實現了原料可追溯，便于肝素廠商滿足國内醫藥行業監管和美國、歐盟認證所需的一些要求。

所以說，肝素價格跟豬周期是有關聯性的，但絕不是簡單粗暴的上遊上漲我就跟漲，需要綜合價格傳導的時間跨度以及集約化規模化等影響因素來考量肝素價格趨勢。

三、誰甘久居人下？

一直以來歐美地區都是肝素行業的主要市場，2020年全球肝素類産品約55-65億美元的總銷售額中歐洲約占25-30美元，美國約占8-10億美元。在這樣的全球肝素市場格局中，歐美廠商也成為了肝素制劑的主要生産者，而中國廠商主要負責提供原料藥的初級環節。下圖是健友股份2017年主營業務分産品梳理，很明顯原料藥占了大頭，其他同行情況也大緻類似。

健友股份2017年營業收入分産品構成 來源：公司年報

這也不難理解，畢竟國内醫藥行業起步晚底子薄，研發投入相對不足，通常不足銷售總額的5%。而賽諾菲這樣的世界級肝素制藥企業平均研發投入可達年銷售收入的15%~20%，技術上的積累自然拉開了差距。

這幾年這樣的格局開始有所扭轉，國内廠商逐漸不再滿足于隻給境外企業打下手，開始發力更誘人的下遊制劑業務。從2021年年報可以看出，國内各玩家肝素制劑業務收入占總收入比重均取得了明顯提升，在5家肝素上市公司裡有3家的制劑收入已經超過了原料藥收入，1家亦相去不遠。

五大上市公司2021年營業收入分産品構成（億元） 來源：公司年報，筆者整理

當然，國内廠商的獲批産品目前仍以仿制藥為主。仿制藥因試驗路徑和生産工藝等方面的不同，畢竟與原研藥的品質存在一定差距，毛利率也要低不少，受集采的影響也會更大。

畢竟植根于14億人口的龐大市場，國内廠商中出現能和境外玩家分庭抗禮的世界級肝素企業絕非遙不可及。

四、曙光照進市場

除了新冠疫情這個變量之外，影響肝素行業市場的長期因素也有持續向好迹象。

肝素類藥物主要應用于心腦血管疾病，而心腦血管疾病就是人口死亡的第一大病因。人口老齡化無疑會直接拉動肝素行業的整體需求。在全球老齡化人口比例上升的同時我國更是快步走入老齡化社會。《中國心血管病報告2018》就預測我國因人口老齡化及人口增長所導緻的心血管病發生數在2010-2030年中将提升50%以上。

全球（左）及我國（右）65歲以上人口比例 來源：Wind、中航證券研究所

此外，肝素的用藥場景也有望實現拓展。歐美地區各個科室的對症治療中廣泛應用肝素，而在我國的全科功能還沒有得到發揮。肝素類藥物在成熟市場還存在部分日常需求，例如被用來預防高危人群的“經濟艙綜合症”，即飛機經濟艙空間狹小導緻的血流緩慢和血栓形成。在這樣的差異下目前國内肝素制劑用量遠低于歐美地區，2016年，中國低分子肝素制劑用量為每年人均0.12隻，僅為歐洲的1/10。

龐大的上遊供給确立了原料成本優勢，而價格高燒和看起來挺有彈性的市場需求又給行業留出了大展拳腳的想象空間。手握獲批品種較多且業績實際放量的公司應會在這一輪奮起直追中跑在前列。

在經曆了調增長達一年多的醫藥闆塊中，或許埋伏肝素将是一個可以躺赢的選擇。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。

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