作者：Tutu（Edmund）

編輯：Bobo

2020年9月8日上午9:30，随着港交所當日交易拉開序幕，農夫山泉正式上市。根據新浪财經數據顯示，開盤價為每股39.8港元，總市值達到4453億港元（約合人民币3924億元）。

農夫山泉的上市過程如同一場“馬拉松”。2002年起，農夫山泉就不斷被爆出上市傳聞。2008年到2018年，農夫山泉還曾接受中信證券長達十年的上市輔導。當幾乎所有人都以為農夫山泉會順利在A股上市時，農夫山泉卻在2019年1月結束了上市輔導，并表示“公司目前沒有上市計劃，且不需要借助資本力量”。[1]

當大家以為農夫山泉會在華為、娃哈哈、老幹媽的“不上市陣營”中一直堅守時，今年3月，農夫山泉突然提交了境外ipo審批材料，并于四月底發布了第一版招股書。7月31日，證監會正式核準農夫山泉股份有限公司發行不超過13.8億股境外上市外資股。如今，這場上市馬拉松終于跑到了終點。

此前，由于非上市企業無需公布年報，農夫山泉在業内看來，一直帶着幾分神秘色彩。這次上市過程中透露出的招股書等一系列官網文件，讓我們第一次有機會了解這家中國飲料巨頭的經營細節。于是，我們通讀了這份468頁的招股書，為您梳理出了三大重點信息：

1、 農夫山泉的“護城河”有哪些？

2、 農夫山泉為中國飲料行業帶來過哪些創新？

3、 上市後的農夫山泉，業務會走向何方？

我們知道，股神巴菲特每年都會發布一封“股東信”，向股東們闡述他一生的投資哲學與智慧。到今年，巴菲特已經發布了55封股東信。在這55封信中，巴菲特多次提到：要尋找有“護城河”的企業。有了護城河，才能抵禦住後來者的不斷猛攻，在激烈的市場競争中生存下去。

那麼，農夫山泉的護城河在哪裡呢？“品牌資産”是最先想到的一點。從“山清水秀”的品牌logo，到經典的紅白色礦泉水瓶設計，再到“農夫山泉有點甜”“我們不生産水，我們隻是大自然的搬運工”這些國民級廣告語。農夫山泉用二十餘年時間和持續廣告投入打造出的衆多品牌資産，在向消費者持續展示着農夫山泉的品牌價值。

農夫山泉的經典紅白色水瓶 圖片來源：農夫山泉微信公衆号

但隻有品牌資産并不保險，我們從招股書中發現，農夫山泉至少還有三道難以逾越的護城河。它們為農夫山泉守護着中國飲料龍頭企業的地位。

1、 優質且稀缺的水源地

對于天然水、礦泉水而言，優質水源地永遠是稀缺資源。想要采水，必須取得有關部門頒發的“取水許可證”，而根據《取水許可證管理辦法》的規定，取水審批機關審批的取水總量，不得超過本流域或者本行政區域的取水許可總量控制指标。[2]

也就是說，一旦某個水源地被一家大型水企占據，出于環保等考慮，其它大型水廠想進駐這個水源地會更加困難，這個水源地也就可能成為品牌“獨占”的資産。

另一方面，瓶裝水行業一直受到“500公裡半徑”經驗定理的限制。從水源地到終端銷售市場的距離不宜超過500公裡，否則瓶裝水的利潤就會被物流、銷售、倉儲成本消耗殆盡。

而我們看到，農夫山泉占據着中國十大水源地，東至農夫山泉“起家”的浙江千島湖，西至新疆天山瑪納斯，南至廣東萬綠湖，北到黑龍江大興安嶺，這十大水源地遍布全國各地。每個水源地都以500公裡為半徑畫圓，幾乎可以覆蓋整個中國版圖[3]。

對比其它天然水、礦泉水品牌，就能看出明顯的差距。農夫山泉一家的水源地數量比國内多家主流天然水、礦泉水品牌水源地數量之和還要多。官網信息顯示，百歲山僅在廣東（2個）、江西、浙江有四個生産基地。而恒大冰泉、昆侖山更是隻有一處水源地。

即便後來者想要拓展新的水源地，優質的、适合生産飲用水的水源地，也早已被農夫山泉占據。農夫山泉獨到的戰略眼光帶來的優質水源地布局，為他們建立起了一道極深的“護城河”。

2、“毛細血管”般的經銷商網絡

如今的初創品牌，基本都會選擇電商起家。畢竟通過電商渠道接觸消費者，不僅速度快、成本低，還方便收集消費者反饋，繼續叠代産品。而傳統的經銷商渠道速度慢、層級多、成本高，讓初創品牌們不敢觸碰。

但是，事情越難做，做成後就會成為越深的護城河。中國三四線城市及村鎮市場的強大消費能力常常被人低估。中原銀行首席經濟學家王軍曾在今年年初表示，中國三線以下城市的下沉市場消費群體約有10億人口，GDP占比接近60%。[4]而想觸達這塊市場，經銷商比電商渠道更有效。

招股書顯示，2019年農夫山泉通過經銷商分銷的收益占總收益的94.2%。截至2019年12月31日，農夫山泉通過4280位經銷商在全國建立了超過237萬個終端零售網點，其中187萬個位于三線及三線以下城市[3]。

即便是疫情期間，農夫山泉也能讓産品觸達社區用戶 圖片來源：農夫山泉微信公衆号

幾乎可以不誇張的說，上至上海陸家嘴的豪華商圈，下至甘肅最偏遠的村口小賣部，都能看到農夫山泉的身影。像毛細血管一般滲透至全國的經銷商網絡建立起來成本極高，但一旦做到，就是一條寬闊的“護城河”，而農夫山泉已經做到了這一點。

3、大規模，意味着低成本

農夫山泉每年能生産多少瓶水？招股書中沒有透露具體數據，但可以通過産量大緻估算一下。

2019年，農夫山泉的十大水源地總計生産包裝飲用水1317.6萬噸[3]，如果假設平均每瓶水淨含量為1升，2019年農夫山泉光是包裝飲用水就生産了超過130億瓶！曾經香飄飄“一年能賣3億多杯，杯子連起來可繞地球一圈”的廣告語風靡全國。如今，農夫山泉的産值竟是這個數字的四十多倍，瓶子長度連起來，可以在地球月球之間走兩個來回了！

圖片來源：Pixabay

巨大的出貨量帶來的規模效應，讓農夫山泉在供應商面前有着很強的議價能力，原材料成本可以持續低于同行。招股書顯示，瓶裝水的主要原材料——PET塑料，農夫山泉近三年的采購價分别為6426元/噸、8097元/噸和7074元/噸，而行業平均價格為7910元/噸、9572元/噸及7628元/噸。農夫山泉的PET塑料成本平均比同行低出10%-15%。[3]

同時，農夫山泉還有着很強的上下遊資源整合能力，例如農夫山泉的明星産品“尖叫”，誕生之時最大的亮點便是創新的運動型瓶蓋。而這款瓶蓋的生産制造很大一部分有農夫山泉的兄弟企業、農夫山泉創始人鐘睒睒名下另一家公司養生堂旗下的若幹附屬公司完成。這保證了農夫山泉的原材料成本持續可控。[3]

對于初創企業而言，想降低原材料成本，就需要提高出貨量，而想提高出貨量，要降低原材料成本從而降低價格。這種“套娃”式邏輯對初創企業，是一道鴻溝，對農夫山泉，卻是護城河。

農夫山泉多次被稱為“被賣水耽誤的廣告公司”，它的營銷能力的确常被提起。但農夫山泉的研發能力其實并不遜色。農夫山泉多次成為一個品類的先驅甚至是開創者，推動了中國飲料行業的發展。

早在2003年，當中國果汁市場普遍為濃度10%左右的低濃度果汁飲料時，農夫山泉推出了“農夫果園”品牌，不僅将果汁濃度提高至30%，更是國内最早的一批“混合果蔬汁”産品。

農夫果園混合果蔬汁 圖片來源：農夫山泉天貓旗艦店

2019年，中國果汁市場零售額達到1435億，是軟飲料品類中的第三大市場。而農夫山泉的果汁市場占有率排名中國第三[3]，這與“農夫果園”系列提早布局的戰略眼光有很大聯系。

農夫山泉2004年推出的尖叫和創意的“運動瓶蓋”設計，更是已經成為國民級飲料。那個時代長大的孩子，幾乎都在小時候見識過男孩子用尖叫瓶當水槍，或者小吃攤上用尖叫瓶裝調味料。一款飲料的包裝能夠“破圈”，成為人們的日常生活用品，本身就是企業創新能力的體現。

更令人印象深刻的是，尖叫并不像諸多網紅飲料那樣昙花一現，而是有着長久的生命周期，在上市十餘年後依舊能保持高增長。2019年，農夫山泉升級了尖叫的包裝與口味，在保留經典運動瓶蓋設計的基礎上讓包裝更年輕時尚，這款十餘年曆史的老産品在2019年獲得了10.2%的銷售增長，年銷售額達到26.68億人民币。[3]

新包裝尖叫 圖片來源：農夫山泉微信公衆号

2011年上市的“東方樹葉”則堪稱農夫山泉戰略眼光的典範。在那個含糖茶飲風行的年代，這款中國無糖茶飲的先驅在最初幾年受到無數嘲諷，甚至被稱為”中國最難喝飲料“。直到近年來無糖飲料的興起，人們才明白這種理念有多麼超前。而相應的眼光也為農夫山泉帶來了回報。招股書顯示，經過近10年的市場培育，2019年時東方樹葉已是中國無糖茶品類市場占有率第一的品牌。[3]

2019年3月，農夫山泉又一次走在了市場的前面，他們率先推出了植物基酸奶産品。緊随其後的便是這一年多以來不斷創新的中國植物基市場。

那麼，在這次IPO中融資近72億人民币[5]，營銷、渠道、産品、創新幾乎樣樣全能的農夫山泉，後續業務會走向何方？它會鞏固哪些已經布局的産業模式，又會開拓哪些新品類，為我們帶來全新驚喜呢？我們從招股書中梳理出了可能的五大方向。

1、主戰場：依舊瓶裝水，但布局多元化

瓶裝水是農夫山泉的發家産業，也是最主要的業務版塊。但近年來一直有聲音認為，瓶裝水行業同質化嚴重，市場趨于飽和，發展潛力并不大。甚至猜測農夫山泉會将業務中心放在咖啡、果汁、無糖飲料等能做出差異化的品類之中。但我們判斷，瓶裝水依舊會是農夫山泉的主戰場，但農夫山泉會推動瓶裝水多元化布局，為更多人群、更多使用場景打造适宜的瓶裝水産品。

首先，包裝飲用水業務占到農夫山泉近60%（59.7%）的收益，并在2019年實現了21.78%的增長[3]。從整個行業來看，包裝飲用水行業預計在未來五年中可以達到10.8%的年均增長率，幾乎是整個軟飲料行業5.9%的平均增長率的兩倍[3]。大體量 高增長，農夫山泉沒有任何理由将重心從這塊業務中轉走。

除了猜測，農夫山泉也有了實際的動作。招股書顯示，農夫山泉計劃在浙江千島湖、廣州萬綠湖和吉林長白山三個水源地再投資超過35億人民币，擴大生産規模。擴建工作已經開始，預計将在2023年全部竣工。[3]

同時我們注意到，農夫山泉的十大水源地中，除了浙江千島湖和廣州萬綠湖兩處，其餘八處水源地的産能利用率都還不到60%[3]。農夫山泉為未來的瓶裝水業務留出的增長空間，用“充足”已經不足以形容。

除了預留出增長空間，農夫山泉也已經開始了瓶裝水多元化的布局。近年來，農夫山泉先後推出針對學生的天然礦泉水、針對嬰兒的嬰兒水、針對老人的锂水、主打高端市場的玻璃瓶裝水。

農夫山泉還為經典款農夫山泉天然水設計了多種規格，以适應不同的使用場景。從适合日常飲用的250ml、500ml小瓶裝，到适合野營攜帶的5L大桶裝，到适合家庭飲用的12L大桶裝，再到配合飲水機使用的19L可回收桶裝都有設計，如今農夫山泉的産品幾乎可以覆蓋生活中所有的飲用水使用場景。

農夫山泉已經不僅僅是當年那個“有點甜'的農夫山泉了。

2、 新戰場：植物蛋白飲料？

軟飲料市場總共分為十大類别：包裝飲用水、蛋白飲料、果汁飲料、功能飲料、固體飲料、碳酸飲料、茶飲料、植物飲料、風味飲料、咖啡飲料。對比農夫山泉的産品線，我們發現，在推出炭仌咖啡系列和TOT氣泡水之後，隻有蛋白飲料、固體飲料、植物飲料這三個領域，農夫山泉還沒有涉足。

而蛋白飲料是僅次于包裝飲用水，2019年市場規模接近1500億的第二大軟飲料品類[3]，相信農夫山泉不會放棄這樣一大塊“肥肉”。再結合農夫山泉此前推出的植物基酸奶，我們有理由相信，蛋白飲料，特别是植物蛋白飲料，可能會是農夫山泉下一個開拓的新戰場。

農夫山泉植物酸奶 圖片來源：農夫山泉微信公衆号

3、 終端零售：賣貨不止經銷商

前文提到，農夫山泉的銷售主要依靠毛細血管一般遍布全國的經銷商網絡。但我們也看到，農夫山泉也在積極開拓着新的零售模式。智能終端零售設備就是一個新嘗試。

招股書顯示，農夫山泉已經以9500萬元的價格，從養生堂手中買下了自動售貨機業務的全部股權[9]。截至2019年年底，農夫山泉已在全國近300個城市投放了近60000台智能終端零售設備，并逐步建立起與之相匹配的團隊和信息系統、配送服務模式。這些新零售渠道的建立有助于農夫山泉更好地拓展終端銷售網點數量，滿足消費者對飲料的即時購買需求[3]。

寫作本篇文章時，筆者親自走訪了位于上海七寶豪世盛地小區内的一台農夫山泉智能售貨機。這些農夫山泉“芝麻店”主打大件商品銷售，方便附近居民采購日常生活用水，僅需簡單的選品、掃碼就可以完成購買流程，非常方便實用。價格也比線上渠道更加優惠，例如天貓旗艦店售價22元/桶的12L裝天然水，智能售貨機中售價為19元/桶，在開通會員後更是隻要16.72元一桶。

農夫山泉智能售貨機

4、 業務并不在多，而在精

在守住舊戰場、開拓新戰場的同時，農夫山泉也沒有一味求多，而是不斷出售着旗下一些邊緣業務。

招股書顯示，2019年6月，農夫山泉以637.7萬元的價格出售了其旗下水果果粉加工銷售企業“安吉果業”的全部所有權。2019年12月，又以約660萬元的價格出售主營食堂供應的“瑞德農業”95%的所有權。今年3月，又以1元的象征性價格将旗下林産品收購及初加工業務企業“農夫大興安嶺林産品”的股權全部出售[3]。

這些被出售的業務都屬于農夫山泉業務的邊緣。例如以1元象征性價格出售的農夫大興安嶺林産品，2019年經審計的淨資産為負值[3]，也就是整個公司資不抵債。未來農夫山泉可能還會繼續放棄部分邊緣業務，為企業“減負”。

5、深耕國内的同時，密切關注海外市場新機會

農夫山泉在國内已經幾乎家喻戶曉，但在國外，知名度并不高。而随着市場份額不斷擴大，農夫山泉在國内的擴張很可能會遇到遇到天花闆，進軍海外市場也是一個選擇。

農夫山泉在招股書中透露，他們已有在海外建立生産基地的計劃。農夫山泉還曾在2018年收購新西蘭瓶裝水品牌Otakiri Springs，農夫山泉表示，他們希望借這次收購嘗試将其生産制造能力、供應鍊管理能力、銷售渠道拓展能力應用到海外市場[3]。或許不久的将來，我們在國外也能買到那瓶陪伴我們長大的紅白相間的瓶裝水。

農夫山泉的上市，對整個中國食品飲料行業都是一個大事件。這個中國飲料龍頭企業通過IPO募集到大筆資金後，可能帶來的業務方向轉變、經營模式轉型、新品上市，都可能引起整個行業的關注，并産生深遠的影響。

FBIF後續還會發布多篇農夫山泉上市解析文章，敬請期待。

參考來源：

[1] 《農夫山泉終止10年上市輔導，稱公司沒有上市計劃 》，2019年1月17日，澎湃新聞

[2] 《取水許可證管理辦法》第三章第十七條

[3] 《農夫山泉招股書》第1、3、46、47、52、77、79、82、103、104、106、109、180頁

[4]《王軍：三線以下城市消費群體将成為消費增長新引擎》，2020年1月17日，新浪财經

[5]《發售價及配發結果公告》，2020年9月7日，農夫山泉

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