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1.1 公司發展曆程：深耕大衆護膚市場 先瞻性目光搶占資本市場先機

公司是國内首家上市的美妝企業。公司的曆史沿革可以分為四個階段，分别是初創階段 （2003 年-2007 年）、“二次創業”階段（2008 年-2011 年）、穩步發展階段（2012 年2016 年）、快速擴張階段（2017 年-至今）。核心品牌珀萊雅正式創建于 2003 年，截至 2007 年，營銷網點已達到 20000 個，銷售布局遍布 31 個省市，為企業後面的成長奠定 基礎。2008 年起，公司逐漸确定企業核心戰略方向，走向品牌化經營，期間初步形成了 珀萊雅、優資萊、韓雅、悠雅等在内的核心品牌矩陣。2016 年開始沖擊 A 股，2017 年， 珀萊雅正式在上交所主闆上市，成為首家上市美妝公司。

1.2 公司主營業務：圍繞“海洋”護膚理念打造護膚品牌矩陣

公司是多品牌多渠道發展的大衆護膚新巨頭。公司專注于化妝品的研發、生産和銷售， 目前旗下擁有“珀萊雅”、“優資萊”、“韓雅”、“悠雅”、“貓語玫瑰”“悅芙媞”等品牌， 産品覆蓋護膚品、彩妝、清潔洗護、香薰等化妝品領域，滿足不同年齡、偏好的消費者 需求，構建了覆蓋日化專營店、百貨商場、超市和電子商務的多渠道銷售網絡。據歐睿 國際數據顯示，2019 年公司占國内護膚品市場的 1.4%，在國産品牌裡排名第 6。

公司品牌矩陣日益完善，品牌各具差異化形象。公司主打大衆市場，在旗下品牌産品價 格段接近的情況下，公司擅長打造差異化的品牌形象，幫助公司内部品牌在不同地細分 市場快速發展，同時地，也避免了形象重疊而導緻客群分流。在主品牌珀萊雅上，公司 不斷地拉升 “海洋”護膚的品牌形象，緻力樹立自己在“海洋”護膚領域上的權威。2019 年 3 月，公司從産品研發為賣點，成立海洋護膚研究中心，同時還正式宣布與兩家尖端 海洋生物技術研究院：“法國海洋生物技術專家”CODIF 和“法國國家海藻研究機構”CEVA的戰略合作關系。同年 8 月，公司更是從品牌形象宣傳上下功夫，把“珀萊雅海洋”更 改為“海洋珀萊雅”，“海洋”二字被着重提前，加重“海洋”的核心理念。針對其他品 牌，公司也打造了差異化的品牌形象。比如，優資萊主打以茶為原料，主打“天然好茶， 茶養美肌”的護膚概念，2017 年起，優資萊的渠道戰略開始發生明顯轉變，開始通過加 盟模式大力鋪設單品牌店，加強消費者對品牌形象的認知。

1.3 公司收入構成：小品牌和電商渠道增長快

從分類來看，公司彩妝類産品高增長。從産品分類來看，2019 年公司主營業務中護膚類、 潔膚類、美容類分别占營收 85.66%、7.53%、5.28%，且護膚品占比近三年來沒有太大變 動，護膚品占營收比例均高于 85%。美容類（即彩妝類）産品近三年則快速增長，2017 年僅占比 1.11%，到 2019 年翻了 5 倍，反映了公司持續向多品類發展的戰略方向。

從品牌來看，公司小品牌增速高于主品牌。公司旗下除了擁有主品牌珀萊雅以外，還通 過内生研發、控股、代理等多種方式加速豐富品牌矩陣。珀萊雅 2019 年實現營收 25.56 億元，占比 85.21%，占比略下降；其他品牌 2019 年實現營收 4.61 億元，占比 14.79%， 占比逐年上升。從成長速度來看，2016-2019 年，珀萊雅和其他品牌複合增速分别 15.63%、 24.64%。參考歐萊雅等海外知名化妝品集團，公司也逐漸減少對主品牌的依賴，不斷優 化品牌結構以提高抗風險能力。

從渠道來看，電商渠道持續保持高增長。公司布局的銷售渠道全面，覆蓋了電商、CS、 KA、單品牌店，2019 年電商、CS 和其他線下渠道分别實現了 16.55 億元、10.47 億元、 4.15 億元，電商渠道的增速最快，連續三年維持在 60%左右；CS 渠道增速放慢，2019 年 同比增速不足 5%。線下的商超渠道同比略下滑，單品牌店同比持平。

1.4 公司渠道模式：渠道模式多樣化助快速擴張 直營電商持續高增長

公司在全渠道布局的基礎下，加快布局直營渠道。從渠道分布上，因公司創始人過去在 經銷渠道具備豐富的行業經驗，以緻公司早期渠道布局也是始于經銷商。參考公司過去 四年的渠道營收占比，我們可以發現經銷商的比例大約在 60%-80%區間内，且有下降趨 勢，據測算，2019 年，公司經銷商營收占比 63.12%，主要原因在于公司近年來緻力優化 經銷商結構，因上市也與一部分關聯經銷商終止合作。并且，公司也大力發展直營渠道， 包括單品牌店和直營電商。在拓展單品牌店時，公司更是運用阿米巴經營管理模式和加 盟的方式在短時間内加快展店速度。

（1） 單品牌店

單品牌店比傳統線下渠道具有體驗好、複購率高的優勢。在國内行業中，近幾年“悅詩 風吟”等韓系品牌鋪設單品牌店獲得相當不錯的口碑和影響，國産品牌開始紛紛效仿。 單品牌店的優勢在于注重體驗、能直接觸達消費者、且有效地為線上引流，有利于塑立 國産品牌中很缺乏的品牌粘性。國際品牌的單品牌店大多位于一二線城市，本土品牌則 大多設于三四線城市和鄉鎮地區，形成區域上的差異化。本土品牌中，植物醫生率先以 規模先行，通過大量鋪設店鋪加快布局銷售渠道，它擁有單品牌店 2500 家。

借力單品牌店為小品牌快速展店。當前，珀萊雅的單品牌店主要是針對于優資萊和悅芙 媞兩個品牌。優資萊是公司旗下第二大品牌，以天然茶養護膚為品牌理念，目标客群是 三四線城市的消費者。2017 年起，公司對優資萊的銷售策略進行調整，單品牌店以健與 美智慧的門店新模式疊加加盟模式擴張。在僅僅布局一年左右，優資萊的單品牌店已經 達到 126 家，開店速度極為迅速。截至今年 8 月，優資萊的單品牌門店數量為 571 家。 另外，悅芙媞創立于 2016 年，定位一二線城市的韓系護膚品牌，以直營為主，加盟為輔 的合作方式。截至 2018 年，悅芙媞單品牌店開店數量也有 30 多家。

（2） 直營電商

直營電商渠道拉動線上收入增長和毛利提高。2019 年，公司線上直營、分銷（經銷）渠 道分别達到 8.86、7.69 億元，分别占線上渠道總收入的 53.53%、46.47%。相比 2016 年， 線上直營、分銷渠道分别 1.65、3.23 億元，分别占線上渠道總收入 33.78%、66.20%。 線上渠道的直營比例日益上升，2019 年已經超過分銷的收入。從增長速度來看，2016- 2019 年，直營收入複合增速達到 52.32%，遠遠高于分銷收入複合增速（24.26%）。從毛 利來看，過去線上分銷渠道讓利經銷商，導緻毛利率略低。2019 年，公司線上因直營占 比逐漸提高，毛利率大約為 69%左右，相比線下渠道，毛利率因供貨經銷商，毛利率略 低，大約為 59%。

1.5 公司生産模式：以自主生産為主 生産基地向自動化和智能化發展

公司以自主生産為主，未來彩妝成為重點發展領域。公司采用自主生産為主，僅有少量 彩妝和新品牌悅芙媞委外生産，自産率達到 90%。在自建産能的情況下，公司不僅能嚴 格把控産品質量，而且生産彈性大，遇到熱銷品牌出現斷貨等情況，可以靈活調整生産 計劃。另外，當前來說體量較小的彩妝類和悅芙媞産品，單獨開設生産線成本高，因此， 委外 OEM 代生産有助于公司降本節源。當前，公司上市募集資金項目中就透露公司正改 造化妝品生産線技術，預計未來 1-2 年可正式投入生産，新增 4 條全自動化妝品生産線， 替換原有的10條半自動線，在總産能不變的情況下減少用工數量132 人，降幅達82.50%， 提升公司生産自動化水平。因此，未來随着公司重點發展彩妝，彩妝類産品也應逐漸向 自主生産傾斜。

湖州工廠具備醫藥級的高安全水準。早在 2008 年，公司便建成湖州生産基地，屬于國 内化妝品企業中較早自建廠房。相比國内另一化妝品龍頭，丸美是 2014 年才建成生産 基地。公司的生産基地總占地 260 畝，建築面積 11.6 萬平方米，整個生産系統主要包括 配料車間、制造車間、袋包車間、CIP 在線清洗系統、自動化車間、包裝車間、品控系統 等，從原料到生産到包裝到質檢一應俱全，其中擁有 14 套乳化設備、35 條灌包裝生産 線，每天可滿足 35 噸膏體，灌包裝 80 萬支産品的産能需求。據 2019 年年報顯示，湖 州工廠能達到 19,500 萬支，實際産能利用率達到 80.53%。同時，公司廠房符合 GMP 醫 藥企業的高标準，生産設備更是引入不少國外的自動化設備，包括瑞士精密智能稱量管 理系統、德國頂級乳化設備、瑞士納米高壓均質設備、法國全自動水乳霜灌裝線、意大 利自動塑封機等。

公司湖州工廠不斷優化供應鍊體系，提高存貨周轉效率和費用率。公司工廠具備世界先 進性水平的供應鍊體系，從上遊的選擇供應商，到生産環節的生産裝備、自動化制 造，再到産品質檢，最後到倉儲和物流上都持續推行精細化一體化管理，以提高 生産效率和降低人工費用。2017-2019 年，公司的生産人員占比從 9.08%下降到 7.91%，存貨周轉天數從 105.4 天下降到 87.4 天。

1.6 股權結構：家族企業 股權激勵充分

公司股權集中。公司是國内典型的家族企業，公司的實際控制人及董事長是侯軍呈，同 時也是公司創始人之一，當前手中握有公司 36.09%股權；侯軍呈的妻子的弟弟，即方玉 友，是公司第二大股東，手中有 24.27%股權，兩人合計擁有超 60%的公司股權，從股權 架構來看，公司股權較為集中。公司近年來緻力于外延并購，拓展品牌儲備，因此，旗 下參控或控股多家化妝品公司，比如具有化妝師背書的彩妝品牌彩棠，韓系小衆品牌 YNM 等，公司均持有超 50%股權。

公司 2018、2019 年業績均優于股權激勵計劃的業績考核指标。2018 年 6 月，公司宣布 員工股權激勵計劃，激勵計劃共涉及 32 名激勵對象，包括兩個副總經理和 30 個核心管 理人員，合計 146.72 萬股，約占公司股本總額的 0.73%。從業績考核标準來看，以 2017 年業績為基數，2018、2019 和 2020 年的營收增速要求分别為 30.8%、74.24%、132.61%， 對應的 3 年複合增速為 32.50%；2018、2019 和 2020 年的淨利潤增速要求分别為 30.1%、 71.21%、131.99%，對應的 3 年複合增速為 32.38%。無論從營收和淨利潤的角度上，公 司訂的業績考核标準都超出行業增速，彰顯了公司對業績增長

6 月調整股權激勵計劃考核，考核标準仍符合市場實際情況。受疫情影響，我國化妝品 行業零售額出現同比下滑趨勢，公司今年 Q1 業績出現個位數的同比下滑。為調動管理 人員的積極性，發揮激勵計劃的合理性，公司今年 6 月下調了 2020 年的業績考核 标準，以 2017 年營業收入為基數，2020 年營業收入增長率從不低于 132.61%下調 到不低于 110.22%，淨利潤考核指标維持不變，換句話來看，2020 年營收較 2019 年的同比增速不低于 20%。

2.1 行業市場空間：全球化妝品市場容量大

中國市場位列前排 全球化妝品市場規模保持持續增長趨勢。據歐睿數據顯示，2019 年全球化妝品市場規模 達到 4,996.37 億美元，自 2014 年起呈緩慢增長趨勢。世界規模基數最大的化妝品市場 是美國，2019 年其市場規模達到928.53 億美元，較我國多34.28%，占全球市場的 18.58%。 我國的化妝品市場規模位居世界第二，占據約 14%。世界第三位是同處于亞太地區的日 本，其 2019 年的市場規模約 389 億美元，占比約 8%。從增長性來看，2014-2019 年，美 國和日本化妝品市場年均增速遠不及中國，分别僅有 2.81%和 1.78%。在全球前 10 的化 妝品市場中，僅有中國和印度的市場規模正處于快速增長階段。

我國化妝品市場規模巨大。根據歐睿數據顯示，2019 年，我國化妝品行業市場規模高達 4,777.2 億元，同比增長 13.84%。2010-2019 年，年均複合增速達到 8.82%。對比其他消 費市場，作為服務型的可選消費，2019 年旅遊市場規模達到 32,666.75 億元，同比增長 7.89%。另外，2019 年批發零售業市場規模 179,827.23 億元，同比增長 8.93%。自 2017 年起，化妝品行業的市場規模已連續三年以靓麗的高速成長速度超過旅遊業和批發零售 業，是為數不多的高增速行業。

護膚品是最主要的化妝品産品，彩妝産品具備高增長屬性。護膚品、護發和彩妝是化妝 品消費市場的主力軍，三者占據約 75%化妝品市場。其中，2019 年護膚品市場約為 2,444.15 億元，占比已高達一半。從成長速度來看，彩妝則成為增長速度最快的化妝品， 2014-2019 年，年均複合增速 15.95%，遠遠高于整體行業增速。其次，占比最大的護膚 品的年均複合增速（2014-2019 年）為 8.35%，與整體行業增速保持相近水平。

高端市場高增長，大衆市場基數龐大。化妝品市場可分為高端市場和大衆市場。高端市 場是面向一二線城市具有高消費水平的人群，其 2019 年市場規模為 1,517.9 億元，占 比 31.77%的市場份額。大衆市場主要針對低線城市的中産人群。雖然大衆市場的化妝品産品單價比較低，但由于消費者的基數較大，2019 年市場規模高達 2,769.8 億元，占據 57.98%的市場份額，成為我國最重要的化妝品市場。在成長速度上看，高端市場規模增 長得較快。2014-2019 年，高端市場複合增速為 16.98%，大衆市場的複合增速約 4.90%。

2020Q1 受疫情影響，化妝品零售額同比有所下降，Q2 逐步恢複正增長。截至 6 月，據 國家統計局數據顯示，2020 年 2、3、4、5、6 月化妝品零售額分别為 387.10、249.50、 223.60、270、325.9 億元，較去年同期增速分别為-14.10%、-11.60%、3.50%、12.90%、 20.50%。同期我國社會消費品零售總額同比增速分别為-20.50%、-15.80%、-7.50%、- 2.80%、-1.80%。一季度受疫情影響，化妝品零售額同比下降，随着國内疫情的緩解，Q2 化妝品零售額逐步恢複正增長。

我國人均化妝品消費低于其他發達國家，市場潛力大。從歐睿數據庫中看出，全球最高 的人均化妝品消費是中國香港地區，2019 年人均消費了 475 美元。其次是日本，2019 年 人均消費了 309 美元。随後是地處北歐的挪威，2019 年人均消費了 299 美元。美國雖擁 有最大的化妝品市場，但其人均消費隻排在第七位，2019 年人均消費 282 美元。反觀中 國，2019 年人均僅消費 50 美元，僅是中國香港、日本、挪威和美國的 11%、16%、17%和 18%。

2.2 行業競争格局：市場集中度尚有提升空間

大衆市場競争激烈 我國市場較日美兩國集中度低，但有逐年提升的趨勢。我國2014年、2019年的化妝品CR10 分别為35.4%、41.7%，市場集中度有明顯提高。參考日本和美國的市場占有率，美國2014 年、2019年的化妝品CR10分别為56.8%、54.8%，市場集中度正逐年下降；日本2014年、 2019年的化妝品CR10分别為48.2%、49%，集中度保持平穩。當前，中國的化妝品市場集 中度與發達國家相比尚有提升空間。

我國化妝品市場主要份額集中于海外知名公司和品牌。在化妝品企業排名前20的化妝品 企業中，歐萊雅、寶潔、雅思蘭黛、資生堂和LVMH集團分别占據前5名，它們均是海外知 名化妝品企業，2019年占據約30%的市場份額。除此之外，20強企業裡本土企業占據10位， 位置均在13-20名左右。這10家本土企業裡包含百雀羚、伽藍、上海上美和上海家化等涵 蓋美妝或者護膚品的企業。從品牌上看，百雀羚、自然堂、韓束是國産品牌入榜前20的 化妝品品牌，其中百雀羚的市場份額位居第三，2019年市場份額為2.3%，僅差排名第二 的蘭蔻0.1%。

大衆市場的集中度較低，本土品牌主要發力大衆市場。大衆市場的公司數量繁多，市場 競争激烈，CR10僅有44.70%；而高端市場的CR10達到62.8%。近幾年，伴随電商的興起， 國産品牌紛紛轉向線上的渠道，并使用精準的營銷方式，提升品牌形象，市場份額有所 提升并不斷擠壓國際品牌的市場份額。在大衆市場，國際品牌近年來更是不斷地承壓， CR20化妝品企業中屬于本土的市場份額從2014年的不足20%提升至2019年的25%。

2.3 行業發展趨勢：政策紅利和低線城市消費升級引領行業良好發展

國家政策不斷進一步細化的約束，引導國内化妝品行業規範化發展。自1990年起，國家 衛生部發布《化妝品衛生監督條例》，規定未取得《化妝品生産企業衛生許可證》的單位， 不得從事化妝品生産，從此拉開我國對化妝品的衛生質量和使用安全監督的幕簾。接着， 國家不斷細化和規範化妝品注冊和備案的流程，比如2011年的《國産非特殊用途化妝品 備案管理辦法》等。随着行業規範化的推進，國家也不斷地從生産和檢測兩格方面推進 化妝品質量的管理。從生産商來看，2016年起，國家藥監局發布新規“兩證合一”，對化妝品生産許可的标準提出了新要求，重點在于提高企業在生産質量管理方面的要求； 2018年，《化妝品分類規範》和《化妝品功效宣稱評價指導原則》中引導和規範了化妝品 企業正确地說明化妝品的分類和功效。從檢驗角度來看，2017年，《化妝品監督抽驗工作 規範》加強和規範化妝品監督抽驗工作；2019年，化妝品檢驗檢測機構能力建設指導原 則中加強化妝品類型的檢驗檢測能力。

規範化的同時也釋放政策紅利。在不斷地規範化妝品行業的質量安全，改善化妝品行業 魚龍混雜的局面的同時，國家也不斷開放市場，降低化妝品進口關稅和消費稅。2016年 9月，财政部與國家稅務總局發出《關于調整化妝品消費稅政策的通知》，取消對（包括 進口）普通美容、修飾類化妝品征收消費稅，其中“化妝品”稅目名稱更名為“高檔化 妝品”，稅率由30%調整為15%。降低化妝品進口關稅和消費稅有利減少國際品牌國内外價 格的差距和幫助國内化妝品市場形成良好的競争格局。國内化妝品市場的原料和新原料 的監管一直備受垢病，原料的受限導緻了很多功效好、新上市的新型原料，在國内化妝 品品牌中不能使用。為了打破這局限，今年1月，國務院常務會議審議通過《化妝品監督 管理條例（草案）》，更是放開了化妝品原材料的使用，為國産品牌進行産品創新打下良 好的基礎。

城鄉居民消費升級，化妝品剛需屬性優勢突顯。根據國家統計局數據，2019年我國城鎮 居民人均可支配收入達到42,359元，較2010年提升2倍多，2010-2019年，複合增速約 8.30%，居民消費力得到大力提升。從品類屬性上看，化妝品屬于快消品，且女性化妝的 步驟品類繁多，女性護膚需求也随着天氣，年齡變化而轉變，購買頻率非常高，具備剛 需的特性。除衣食住行的必要消費外，可支配收入的提高便會傾移到化妝品這類剛需特 性的産品中，為國内化妝市場增速提供了必要條件。另外，自上個世紀90年代起，外資 品牌進駐中國市場，我國的化妝品市場消費者教育已有30餘年，當前的消費者較30年前 的消費者已形成較為全面且專業的美容護膚意識，護膚類産品的需求不僅限于保濕補水， 美妝類産品的需求不局限于遮蓋皮膚瑕疵的底妝産品，因此，我國居民消費升級将引導 着産品不斷加速叠代推新，也不斷地驅動化妝品行業發展。

3.1 公司主要競争對手: 與同業可比對手定位略有重合競争激烈

業内可比對手定位同質化嚴重。對于珀萊雅而言，業内可對比的對手分别有丸美股份、 上海家化、伽藍集團、百雀羚、上海上美和禦家彙，其中上海家化涵蓋基礎日化産品和 護膚品等多個日化品，剩餘的可比對手均主營護膚産品。它們都向多品牌方向發展，旗 下均擁有不少于三個子品牌，且品牌定位大多偏中低端，目标客群略有重合，市場競争 比較激烈。從市場份額來看，珀萊雅的護膚品市場份額在本土企業裡排名前 5 強，高于丸美股份和禦家彙。

3.2 公司競争優勢： 研發能力高 線上滲透率高 營銷手段可複制性高

（1）産品護城河：高研發投入 高性價比實現“國産平替”屬性

高研發投入支撐産品推陳出新。2017-2019年，公司研發費用率分别2.29%、2.17%、2.39%，連續兩年處于國内行業領先水平，已連續八年被國家授予高新技術企業的稱号。截至 2019 年末，據不完全統計，公司共擁有 291 項，其中包括國家授權發明專利 64 項、實 用新型專利 28 項及外觀設計專利 199 項，是禦家彙獲得專利數量的 5 倍左右。在研發 團隊來看，截至 2019 年，公司的研發團隊共有 172 名研發人員，占總人數的 6.05%。研 發團隊裡吸納了不少在國外化妝品集團工作經驗的研發人員。比如，早在 2008 年，蔣麗 剛被聘請作為公司的研發總監，他曾任玫琳凱（中國）化妝品有限公司高級技術支持主 管、雅詩蘭黛（上海）商貿有限公司包裝測試經理、杭州菲絲凱化妝品有限公司研發部 總監，在化妝品研發領域上先後工作時間長達 10 年。2015 年，公司更是引入韓國化妝 品“教父”級人物金漢坤先生擔任公司的研發創新中心總經理，他曾任愛茉莉太平洋化 妝品集團技術研究院護膚産品首席研究員、法國分公司研發負責人、技術研究院護膚産 品研發經理、皮膚科學研究所所長等，參與研發雪花秀、赫拉等韓系品牌的産品研發。

深度整合全球科研力量。公司積極尋求與海外研發團隊的合作，包括和西班牙 LIPOTRUE S.L.公司簽署技術合作協議；和法國 CODIF 公司簽署戰略合作協議；委托法國海藻研究 機構 CEVA 研發化妝品功效成分；委托日本美研創新株式會社開發洗護用品産品等。公 司今年 7 月新推出的雙抗小夜燈眼霜在 7 月銷量就達到 6 萬多，除了人氣代言人的引流 作用外，同時也離不開西班牙團隊對護膚品裡的有效成分的研究成果。在國内，公司也 與一些高校建立穩定長期的合作關系，其中合作的對象包括浙江科技學院、甯波大學等 科研院校。2018 年一月，公司受審核批準成立博士後工作站，這個工作站可以招收和培 養博士後研究人員，有利于公司引進高端研發人才，為後續的産品創新奠定人才基礎。

公司産品高性價比。上文提及，公司主要定位大衆護膚市場，旗下涵蓋的品牌均具有差 異化的品牌形象。在公司定位如此清晰的背景下，疊加領先同行的研發團隊的背書，公 司産品以高性價比的屬性成為消費者心目中的“國産平替”。從價格端來看，珀萊雅的定 價偏低，符合低線城市的消費水平。從質量來看，盡管公司定價偏低，但低價并不代表 低質。比如，公司的人氣塗抹式面膜以 10 分鐘救急為賣點，對标同樣以相同賣點的海外 護膚品牌悅木之源的“一飲而盡”補水面膜，價格便宜近一半，公司産品還含有神經酰 胺的強大成分。神經酰胺是一種天然純在于皮膚裡的脂質，具有強大的保濕、修複肌膚 屏障的作用；同時，它也是近年來深受消費者歡迎的成分之一，在小紅書相關的筆記也 達到 13 萬多條。此外，公司新推出的不少産品中含有蝦青素、A 醇、勝肽等人氣有效成 分也為産品的高性價比品質提供專業背書。

公司積極布局高增速的産品品類。在化妝品行業裡，近年來彩妝備受消費者喜愛的品類 之一，增速亮眼。為緊抓行業風口，公司通過内生研發和并購外延的方式持續積極布局 彩妝闆塊，現有的彩妝品牌包括印彩巴哈（全資）、彩棠（控股）、YNM（控股）、貓語玫 瑰（全資）、MUA（代理）、WYCON（代理）6 個子品牌。其中，公司投資的彩棠近來的銷 量十分出色。彩棠成立于 2010 年，定位中高端，價格區間在 109 元-209 元之間，由著 名化妝師唐毅創立。7 月天貓旗艦店的成交額達到 1362 萬元，同比增長 516.18%。彩棠 以專業的彩妝師為品牌背書，疊加公司的營銷和銷售網絡，未來成長可期。截至 2020 年 H1,公司的彩妝産品實現營收 1.37 億元，同比增長 251.76%。此外，公司今年将建成彩 妝工廠，彩妝的産能逐漸釋放，未來随着彩妝的占比日益增大，公司營收能進一步提高。

（2）渠道護城河：渠道結構持續優化 電商渠道成新增長動力

創始人 CS 渠道經驗豐富，助公司的線下渠道站穩腳跟。1996 年，公司董事長及創始人 之一侯軍呈便開始從事化妝品領域，曾就職于義烏市燎原日化有限公司，在渠道深耕多 年，并在随後快速開啟企業品牌化運作之路。同時，公司總經理方玉友也具有豐富的業 内經驗，90 年代在河北前後代理了丁家宜、小護士、羽西等 23 個國産化妝品品牌，見 證不少國産化妝品品牌的成長和衰落。因此，公司高管在化妝品渠道領域的運營經驗極 為豐富，人脈資源已積累多年，成為公司成功布局線下渠道的關鍵因素。

在零售業态低迷之下，公司 CS 渠道始終保持穩定增長。公司的銷售業務始于 CS 渠道， 公司主要銷售渠道也正是 CS 渠道，在 2017 年後，電商渠道的銷售占比遠超于 CS 渠道。 當前，CS 渠道正面對經濟下行、電商沖擊等多維度的壓力，不少門店出現銷售額下滑， 頭部經銷商正加快整合小中經銷商的銷售資源，比如，公司主要經銷商之一，深圳怡亞 通，據不完全統計，自 2011 年以來，怡亞通在本土日化行業發起了 23 起并購，其中 2 起為化妝品零售連鎖，其餘均為代理商，并購速度迅猛。在 CS 渠道改革的背景下，公司 作為國貨龍頭對于經銷商而言優勢非常明顯，包括品牌知名度高，價格體系清晰，供貨折扣率高等。因此，公司 2017-2019 年CS日化渠道仍實現相當不錯的收入，分别是9.33、 10.03、10.47 億元，保持穩步增長。未來随着 CS 渠道行業集中度提高，公司有望能憑 借其優勢得到頭部經銷商的青睐進而受益于下遊的改革。

公司較早完成線上轉型。據歐睿國際的數據顯示，化妝品的線上滲透率正大幅提升，2019 年的化妝品滲透率高達 30.3%，其中彩妝的滲透率更是高達 38%。對于電商的崛起，公司 早已察覺并采取了行動：早在 2010 年，便在天貓平台開展旗艦店，并前後與京東、唯品 會、聚美優品等多個電商平台開展合作。2017 年前，電商平台大多以代理商分銷為主， 直營的占比較少。2017 年後，公司逐漸重視直營電商，不僅重組電商團隊，還針對不同 地平台實行精細化和精準運營。截至 2019 年，公司電商渠道的滲透率已過半，渠道轉型 已基本成功。相比本土其他化妝品品牌，線上滲透率高于丸美股份和上海家化，僅低于 以互聯網起家的禦家彙。近幾年，線下實體店的增速有所放緩，線上渠道成為業績增長 的重要驅動力。

（3）營銷護城河：營銷方式多樣化 助品牌精準地觸達消費者

公司自組年輕化的電商運營團隊洞察消費人群的最新潮流風向。公司的品牌戰略是打造 年輕化形象的本土品牌。因此，不同于其他本土品牌的電商渠道大多數是由電商代運營 商負責，公司早在 2012 年便成立美麗谷電商運營子公司，全面負責與唯品會、京東、聚 美優品等大型電商平台的合作關系，讓品牌和銷售配合更緊密。早期，公司在電商運營 領域走了彎路，但自 2017 年起開始重組電商團隊，截至 2020 年 8 月，珀萊雅的電商團 隊已達到 300 餘人，其中 90%以上人員都是 90 後，與品牌目标客群的年齡段相仿，幫助 品牌快速洞悉當下潮流的走向。2017 年至 2019 年期間，線上渠道業績取得了傲人的成 績，增速高達 60%。今年，公司更是把電商部拆分分電商一部、二部、三部，分别針對 成熟品牌、新銳品牌、跨境品牌，對團隊成員、營銷方法都做不同和區分，比如，根據 直營和分銷的不同特點，加強直營會員的精細化運作。

公司借投資網絡傳媒公司來加碼内容營銷。除了自組建電商運營團隊，公司也以戰略投 資的方式前後參股多家網絡運營和營銷專業團隊。比如，2018 年公司投資數千萬去杭州 熊客文化。珀萊雅隻需要提供産品，熊客可以生産内容、匹配達人、提供銷售渠道、甚 至在明星端合作，涵蓋了流量、内容、數據到轉化四個環節的全内容價值産業鍊。從數 據來看，比如，當前社交媒體的代表小紅書，珀萊雅在小紅書平台的相關筆記數量達到 2 萬多條，且珀萊雅自身的小紅書賬号的粉絲數量達到 54.7 萬，在國産品牌内排名前 列，反映了公司在社交平台的營銷投放已初見效果，關注度相當高。

打造人氣爆品的營銷組合拳可複制性高。2018 年，公司簽約李易峰為代言人，為其打造 海洋系“男神”的形象，深化主品牌珀萊雅海洋護膚的理念。同年 9 月，李易峰拍視頻 宣傳新品“笑容霜”，引發粉絲在微博上打卡互動，當天便登上微博熱搜榜。同年，公司 繼續承包深圳、長沙的地鐵戰，大力宣傳海洋“男神”的獨特主題。2020 年 4 月，公司 更是簽手當紅青春偶像明星蔡徐坤，同期推出新品“雙抗”精華，新代言人官宣後開售 半個小時内，新品預售額達到一萬多，當月在天貓旗艦店月銷量達五萬多，可見公司成 功把粉絲效應轉化成即時購買力。在設計互動營銷上，公司為新代言人策劃生日特别活 動，包括把專櫃布置成代言人慶生主題吸引粉絲打卡，為實體店引流。由此而見，公司 的“明星 互動”的營銷組合拳可複制性非常高，保證了後續新品的曝光度和銷量。

3.3 公司财務指标：業績增速迅猛 盈利能力持續改善（略）

公司以海洋護膚為切入點，主打大衆護膚市場。我國化妝品市場規模大，人均化妝品消費水平有望向發達市場靠攏，行業集中度也仍有成長空 間。公司作為大衆化妝品的新晉龍頭企業，未來有望享受行業增長紅利。

展望未來，公 司未來增長的驅動力在于，第一，公司已突破單一品牌的瓶頸，主品牌穩定增長的同時 孵化小品牌，未來業績增長天花闆高。第二，公司管理層行業經驗豐富，做事具有前瞻 性，且積極聘請業内翹楚，提升公司在國内美妝行業地位，加強品牌張力。第三，公司 以産品為核心，重視研發，圍繞消費者潮流風向精準營銷，後續産品銷量有保障。第四， 公司積極布局彩妝闆塊，多個彩妝品牌現已初現成效，未來增長可期。

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：東莞證券）

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