​​作者：長線是金11

來源：雪球

持有東阿阿膠長達1年以上，于2019年7月16号徹底清倉該股，虧損幅度高達38.28%。對于這次失敗的投資，個人感慨良多，正所謂吃一塹長一智，犯錯之後，最明智的做法就是承認并吸取教訓，避免重蹈覆轍。

買入阿膠是在2018年2季度，當時的時間背景是阿膠于2017年6月份見頂後，已整整調整了11個月，市盈率距曆史最低水平僅一步之遙。雪球上有位網友嘲笑我不懂價值投資，把買低市盈率股票機械的當做價值投資，其實市盈率在我的投資體系裡向來是一個重要的參考指标，但不是決定因素。阿膠當時引起我的關注，主要源于長期以來耀眼的消費白馬光環，消費類曆來是好賽道，好的消費類公司通常是很難出現好價格的，當一個美譽度較高的績優消費股出現了一個低估值的價格，怎能不引起我輩價投的注意呢，要知道2013年的茅台就是一個極佳的王子落難案例。

毫無疑問，曆史上的東阿阿膠是資本市場上的明星，2006-2017年累計有着十幾倍的漲幅。2017年6月份形勢開始逆轉，調整11個月後，2018年2季度出現接近曆史最低估值的價格。我當時認為之所以會出現這樣的價格，可以歸結為三重因素的推動，一是業績增速放緩，特别是2018年一季報增長疲軟；二是2018年初的“水煮驢皮”事件帶來的負面效應；三是2017年白馬牛市結束後，市場轉熊大趨勢帶來的影響。好公司出現低估的價格，肯定是公司遇到了某些困難，公司到底是王子還是青蛙，要取決于這些困難是否隻是暫時的，能否被妥善解決。

我在作出買入決策之前，也曾收集過一些資料，查看過相關數據、報表，與公司相關的信息可以說憂喜參半。從好的方面講，東阿阿膠一是有着“補血聖藥”、“滋補國寶”的美譽，品牌定位很成功，知名度極高，基本上可以看做是整個阿膠品類的代表，品牌護城河顯而易見；二是所處保健品行業與消費升級的大趨勢相吻合，産品是一種可以重複消費的快消品，由于定位高端更是與禮品屬性挂鈎，送禮往往講究越貴越拿得出手；三是公司常年保持低資本支出，并且還擁有定價權，十年來資本支出與淨利潤之比僅為20.78%，與股王茅台同期的16.32%相差不大，具有小投入大産出的特點，公司充沛的現金資産似乎也證明着這點；四是公司淨資産收益率長期并連續保持在20%以上，同時資産負債率極低，也就是說公司不依賴杠杆僅依靠自有資産就能産生極高的股東回報率。可以說，東阿阿膠是A股市場為數不多的具備消費壟斷特征的公司，是孕載民族物質文化傳承的特色企業。從壞的方面講，問題也是一籮筐，一是産品功效受到質疑，有智商稅一說；二是驢皮資源供給越來越緊張，原材料恐成品類增長的瓶頸；三是公司過度的提價戰略，造成客戶流失，營收、淨利潤基本上單純靠漲價推動增長；四是産品連續漲價，毛利率近幾年卻沒有提升，原因何在；五是公司的經營現金流極差，應收票據和賬款卻在逐年增長，與消費壟斷特性相背離。

面對各種好的壞的信息，我憑借個人的閱曆和意識，作出了一些主觀的判斷。品牌方面：東阿阿膠是中醫滋補第一品牌，其他中醫滋補品隻有品類沒有品牌，同行業的福膠、同仁堂阿膠在品牌影響力上均要差很多，對消費類産品來說最重要的就是品牌，可以說品牌是東阿阿膠的核心競争優勢所在。療效方面：我認為不管阿膠療效如何，身邊人群中的中醫粉是客觀存在的，并且這個群體的規模還相當大，從投資的角度講有需求就有市場，更何況無論從民族自豪感還是文化傳承的角度考慮，國家都不會徹底否定中醫，那麼習慣于接受主流思想引導的人們，思想意識上仍然不會摒棄中醫。增長方面：阿膠曆來都是一個小衆市場，2008-2018年這個行業規模從64億元增長到了440億元，通常情況隻要大類市場沒有出現萎縮，頭号品牌就不會有太大問題，随着周期性回暖，大概率會重拾增長，即便增速達不到以前的水平，但低市盈率的價格已經充分反應了這種悲觀預期。原材料方面：從公開信息看，公司采取囤積驢皮、反哺上遊養驢産業、積極引進國外進口驢、培育驢種等措施，來應對原材料短缺的問題。雖然無法根本上解決原材料短闆，但應該還是可以起到一定程度的緩解作用，同時還認為産品的高毛利可以緩和原材料短闆帶來的負面效應。現金流方面：認為經營現金流淨額無法覆蓋淨利潤主要源于囤積驢皮和向渠道放寬信用所緻，根據每年存貨中原材料及在産品增長數額推測囤積驢皮是主因。應收劇增方面：因為終端數據中康CMH阿膠顯示，東阿阿膠系列産品近幾年終端消費均為增長态勢，所以認為隻要終端消費沒有出現衰退，暫時性的應收劇增可以理解為公司為進一步拓展銷售渠道所緻。基于這些主觀判斷，我當時認為老牌白馬股的優秀基因仍在，公司的競争優勢并沒有改變，這個估值水平是值得投資的。買入即被套，也曾想過判斷是否失誤，但随着奧本海默進駐東阿阿膠，成為第四大股東的信息公開後，頓時穩固了我堅守的信心。

接下來的日子，股價每況愈下，2019年1季度阿膠伴随市場整體行情出現過一波反彈，讓人仿佛看到了一線希望，可惜好景不長四月份又繼續陷入下跌狀态。2018年年報公布後，報表粉飾業績現象很明顯，但已深陷其中的我，仍然對阿膠抱有幻想，努力在年報中尋找亮點，甚至把分紅水平略有提高、華潤增持作為堅持的理由。2019年1季報，東阿阿膠業績出現曆史性下滑，應收票據及賬款進一步持續惡化，提價戰略造成的渠道存貨積壓問題已經徹底暴露，應該說無論如何這時都應該止損出局，但被套者最容易執迷不悟，仍然對品牌護城河抱有幻想，反複去尋找有利于自己觀點的信息。2019年7月14日，随着中報預告爆雷，東阿阿膠多年以來的白馬形象轟然倒塌，我終于意識到一直以來堅守的邏輯是有問題的。既然錯了，當然無論虧損多少都應該認錯出局，頑固不化隻會讓錯誤繼續放大，讓損失更加嚴重。

這次失敗的投資經曆是值得深刻反思的，其中的一些教訓對未來也可能是一筆珍貴的财富。這些天，我也就相關問題進行了認真思考。

一、阿膠這個産品本身就存在先天缺陷。首先作為滋補品，吃食方法比較麻煩，很難做到普及，不能普及就永遠隻能屬于小衆；其二存在保質期限，一旦渠道壓貨過多，引發連鎖反映，很難像白酒一樣有效化解；其三療效不顯著，也不具備不可替代性，有太多物品或者方式可以替代其養顔補血功能。

二、優秀公司出現好的價格，通常是遇到了困境，而困境出現反轉是要有條件的。就拿“三鹿事件”的乳制品來說，是不是毒奶粉事件後，所有中國人再也不喝奶粉或者全部喝進口奶粉呢，顯然是不可能的，那麼事件的負面效應一旦消散，龍頭企業伊利和蒙牛就可能東山再起；再說“塑化劑 限制三公消費”背景下的白酒，顯然中國幾千年的酒文化不可能一朝消亡，白酒的社交屬性會帶來一定的剛性需求，白酒行業不會因此而衰退。那麼類似邏輯套用在阿膠身上如何呢，遺憾的是阿膠沒有剛性需求，補血養顔的效果甚至有待商榷。

三、公司現金流的重要性怎麼強調都不為過，很多時候我們甚至應該堅持現金流一票否決，近期暴雷的康美、分衆、阿膠、大族，基本上各個經營現金流都強差人意。不要主觀的去為上市公司現金流不佳找理由，其實阿膠即便把所有原材料和在産品全部加回現金流當中，經營現金流淨額也隻能覆蓋淨利潤的83.1%，消費類上市公司經營現金流不足意味着你的産品并沒有那麼熱銷。

四、不要因為持有股票而喪失判斷力。可以說稍微懂點财務知識的人都應該知道應收票據及賬款的急劇增長，預收款稀少，經營現金流不足，說明對上遊的議價能力很薄弱，是企業競争力衰退的表現。公司多年的提價戰略，造成客戶流失幾乎是明牌，不斷提價毛利沒有跟着上升，說明公司的定價權很成問題。可是一旦喜歡上這隻股票，乃至持有這隻股票的時候，主觀情緒就會占據上風，試圖找出一切可以找到的理由來解釋這些常識性的疑點，這種不客觀的情緒對投資研判是有害無益的，直接導緻了潰敗，需要堅決克服。

五、不要過于迷信所謂的終端數據，應該多觀察市場本身。其實投資消費類上市公司，有個最大好處是可以直觀的觀察消費市場的狀況。我們在市場上可以看到大量的陳舊阿膠，經常可以遇到打折促銷，這其實已經反映了渠道囤貨過多，産品出現滞銷的問題。從消費者的角度看，生産日期越久的産品，越無法激起購買欲望，陳貨越多渠道銷售就越發困難，滞銷久了渠道商的熱情就會消退，從而形成惡性循環，直接導緻公司的貨再也出不動了。

至少從中短期看，我看不出阿膠有好轉的可能。我想阿膠存在的問題是多年前就埋下的隐患，管理層得過且過的态度讓這種趨勢進一步惡化，直至今年徹底引爆。當前管理層的應對舉措，也并沒有讓人看到太多的亮點，作為投資者我們隻能選擇放棄阿膠，去尋找其他更好的機會。

别了！東阿阿膠。從此江湖永不相見！​​​​

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